锦波生物（920982）：25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

中心思想 核心业务增速放缓与费用高企双击利润短期承压 锦波生物2025年第三季度业绩显示，公司核心医疗器械板块营收增速自2024年第二季度以来持续收窄，3Q25营收同比增速仅为13.36%，较2024年85%的全年增速显著放缓。毛利率同比下滑1.6个百分点，销售费用率同比攀升5.0个百分点至22.3%，研发费用率同比上升1.1个百分点，直接导致3Q25归母净利润同比下滑16.24%。 费用端的快速扩张（销售费用同比增长68.52%，研发费用同比增长64.31%）叠加信用减值与资产减值损失扩大，使得3Q25净利率同比大幅下滑约15个百分点至40%，反映出公司当前面临增长质量与费用管控之间的深层矛盾。 积极布局产能与品牌，但投入与回报平衡面临挑战 公司在产能扩张和品牌建设方面积极投入，在建工程较年初大幅增长1074.29%，产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设为中长期产能释放奠定基础；双11首日旗下品牌“同频”通过直播间实现GMV约0.76亿元（同比增长585%），初步验证消费端品牌竞争力。 然而，高昂的市场与研发投入尚未有效转化为营收增速回升，销售费用增速持续高于营收增速（68.52% vs 13.36%），若无法实现可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。公司治理层面，战略投资者股权锁定与董事会专门委员会改组为战略转型期提供制度保障。 主要内容 25Q3业绩与财务指标分析 9M25营收12.96亿元，同比增长31.10%；3Q25营收4.37亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25整体毛利率90.8%，同比下降1.6个百分点；3Q25毛利率91.0%，同比下降2.6个百分点。 9M25销售费用率22.3%（同比+5.0个百分点），研发费用率5.5%（同比+1.1个百分点）。销售费用2.89亿元（同比+68.52%），研发费用0.71亿元（同比+64.31%）。 信用减值损失增至-781万元，资产减值损失增至-1156万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），3Q25净利润1.76亿元（同比-16.24%），净利率同比下滑约15pct至40%。 9M25经营活动现金流净额5.54亿元（同比+2.06%），3Q25经营活动现金流净额1.72亿元（同比-8.05%）；投资活动现金流出3.05亿元（同比+239%），主要受生产车间建设及土地款支付影响。 产能布局与营销突破 在建工程较年初增长1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。 2025年双11天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间首进美妆类目TOP20，四个直播坑位实现GMV约0.76亿元（同比+585%）。核心产品胶原次抛销量由去年2万+增长至10万+，大规格产品迅速售罄；新品澄净次抛销售4万+并告罄。 公司通过冠名2025谭晶太原演唱会、推动ProtYouth新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，构建品牌传播与销售网络。 公司治理与股东结构优化 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持5%股权实施36个月自愿锁定期，与定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定股东基础。 完成董事会专门委员会改组：原总经理兼董事金雪坤（2025年9月离任）不再保留战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会席位；引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，显著提升决策独立性与专业性。 投资建议与盈利预测调整 预计2025-2027年营收分别达18.6亿元、24.0亿元、30.7亿元，同比增速分别为29.1%、28.9%、27.9%，较此前预期分别下调14.0%、17.8%、17.4%。 预计2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元、13.6亿元，对应增速为12%、30%、28%，分别下调20.2%、26.7%、26.8%。 给予2026年32倍PE，下调目标价26.7%至297.04元，相较当前股价有16.3%上行空间，维持“优于大市”评级。 核心挑战：医疗器械板块营收增速自24Q2以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；销售费用增速持续高于营收增速，若高昂投入未能转化为高质量增长，净利润修复空间受限。 风险提示 行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治风险。 总结 短期压力与长期布局并存 锦波生物2025年第三季度业绩呈现明显的“增收不增利”特征：营收增速放缓至13.36%，归母净利润同比下滑16.24%，毛利率下滑与费用率攀升是主要压制因素。销售费用同比增速（68.52%）远超营收增速，反映出公司在品牌推广和渠道建设上的激进投入策略，短期内对利润形成显著拖累。 长期来看，公司在产能端（在建工程增长1074%）和品牌端（双11首日GMV增长585%）的积极布局已初见成效，且公司治理层面通过战略投资者股权锁定和董事会改组提升了决策独立性与稳定性。但当前核心矛盾在于费用管控与增长质量的平衡——若高昂投入无法有效扭转医疗器械板块营收增速收窄的趋势并转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。下调盈利预测和目标价后，公司仍具备16.3%的上行空间，维持“优于大市”评级。