中心思想 集采承压下的短期挑战与战略应对 春立医疗在2024年上半年面临国家高值耗材带量采购（VBP）的显著影响，导致营收和净利润出现短期承压，同比大幅下滑。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，同时加大研发投入、拓展新产品线以及强化营销体系建设，展现出应对市场挑战的决心和能力。 创新驱动与市场拓展的长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但春立医疗在关节、脊柱和运动医学等核心领域持续推出新产品并获得注册证，尤其在多孔钽金属植入物方面打破国外垄断，显著增强了产品竞争力。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的新阶段逐步恢复并实现长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与集采影响 2024年上半年，春立医疗的财务表现受到国家高值耗材带量采购政策落地的显著冲击，导致业绩短期内承压。 整体业绩下滑： 公司实现营业收入3.80亿元，同比下降29.7%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降37.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比下降40.3%。 第二季度表现： 单季度来看，2024年第二季度营收为1.58亿元，同比大幅下降46.2%。归母净利润为0.24亿元，同比下降66.1%。扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降72.0%。 核心原因： 业绩下滑的主要原因是国家高值耗材带量采购政策的实施，导致公司相关产品售价下降。 集采应对策略与市场拓展 面对集采带来的挑战，春立医疗积极调整策略，并取得了阶段性成果，同时着力加强营销体系建设。 关节集采接续采购： 2024年5月，公司在关节集采接续采购中，髋膝关节产品系统全线中标，确保了市场份额。 脊柱集采： 在2023年的脊柱集采中，公司8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行阶段。 运动医学集采： 2023年11月，公司运动医学产品在天津开标的集采中全线中标，并且需求总量占比有所提升，显示出其在该领域的竞争力。 营销网络建设： 公司正积极推进营销网络建设，旨在进一步提高市场占有率，以适应集采后的市场新格局。 研发投入与新产品布局 春立医疗持续重视研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力，以应对多元化的市场需求和集采挑战。 研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达到0.68亿元，研发费用率为17.8%，同比提升4.0个百分点，显示出公司对创新的持续投入。 关节领域新突破： 在关节领域，公司成功获批股骨头重建棒和钽金属填充块上市。值得一提的是，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破了国外在该领域的技术垄断。 脊柱领域进展： 在脊柱领域，公司取得了多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品的注册证。 运动医学领域拓展： 在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。 全面产品线布局： 除上述核心领域外，公司在创伤、口腔、PRP（富血小板血浆）以及手术机器人等前沿领域也取得了丰富的研发成果，使得公司产品线更加全面和完善，有助于满足下游多元化需求并积极应对国家集采。 盈利预测调整与投资建议 基于2024年中报表现及集采影响，分析师对春立医疗的盈利预测进行了调整，但维持了“买入”评级。 预测调整： 根据2024年中报数据，分析师下调了公司2024-2026年的收入、毛利率和研发费用率假设，同时上调了销售费用率假设。 每股收益预测： 调整后，公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测分别为0.71元、0.89元和1.00元，低于此前预测的0.87元、1.10元和1.36元。 投资评级与目标价： 尽管盈利预测下调，分析师仍维持给予公司2024年21倍PE估值，对应目标价为14.91元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧等风险。 财务数据分析 公司主要财务信息和财务比率预测显示，短期承压后有望逐步恢复增长。 营业收入： 预计2024年营收增长5.9%至12.80亿元，2025年和2026年将加速增长至22.9%和19.2%，分别达到15.72亿元和18.74亿元，显示出集采影响后的恢复趋势。 归母净利润： 2024年归母净利润预计同比下降1.6%至2.73亿元，但2025年和2026年将分别实现24.5%和12.7%的增长，达到3.40亿元和3.84亿元。 毛利率与净利率： 毛利率预计从2023年的72.5%下降至2024年的71.1%，并在2025-2026年保持稳定。净利率预计从2023年的23.0%下降至2024年的21.4%，随后在2025年略有回升至21.6%，2026年为20.5%。 每股收益： 预计2024年每股收益为0.71元，2025年和2026年分别增至0.89元和1.00元。 估值比率： 市盈率（P/E）预计在2024年为15.3倍，随后在2025年和2026年分别下降至12.2倍和10.9倍，反映出盈利增长预期。 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率在2024年触底后，预计在2025年和2026年显著回升。 获利能力： 毛利率、净利率、ROE和ROIC在2024年略有下降后，预计在2025年和2026年保持稳定或有所改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率、流动比率、速动比率等指标保持在健康水平，应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也相对稳定。 总结 挑战与机遇并存 春立医疗在2024年上半年受国家带量采购政策影响，业绩短期内面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑。这反映了高值耗材市场在政策调整下的普遍挑战。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，有效巩固了其在关节、脊柱和运动医学等核心产品线的市场地位，展现了其在政策环境变化下的适应能力。 长期价值展望 尽管短期盈利预测有所下调，但春立医疗持续的研发投入和新产品获批，特别是在多孔钽金属植入物领域打破国外垄断，显著增强了其产品竞争力和技术领先优势。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的市场新阶段逐步消化政策影响，实现业绩恢复和持续增长。分析师维持“买入”评级和目标价，表明市场对春立医疗作为国产人工关节龙头的长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 依沃西临床数据超预期，驱动康方生物价值重估 康方生物（9926.HK）公布的依沃西（AK112）HARMONi-2期中分析数据显示，其在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）方面，与帕博利珠单抗（K药）头对头对比，展现出显著优于市场预期的无进展生存期（PFS）获益和优秀的安全性。这一突破性数据不仅使依沃西成为首个头对头击败K药的疗法，更预示其有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代标准疗法，具备巨大的全球市场潜力。浦银国际基于此上调康方生物目标价至65港元，并维持“买入”评级。 创新疗法市场潜力巨大，维持“买入”评级 依沃西的优异表现，尤其是在PFS数据上（mPFS达11.14个月，HR为0.51），以及在PD-L1中低表达和鳞癌患者中的应用潜力，显著提升了其商业化前景。结合公司下半年多项关键临床数据读出、医保谈判预期以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长路径清晰。浦银国际认为，依沃西的显著PFS获益有望转化为总生存期（OS）获益，进一步巩固其市场地位，因此对公司未来发展持乐观态度。 主要内容 依沃西HARMONi-2临床数据显著超越预期 康方生物于2024年9月8日在WCLC大会上公布了HARMONi-2（AK112-303）期中分析数据，该试验旨在对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的疗效和安全性。 显著的PFS获益与优秀的安全性 在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组（n=198）较帕博利珠组（n=200）展现出显著的PFS获益。依沃西组的mPFS为11.14个月，而帕博利珠组为5.82个月，风险比（HR）为0.51，依沃西组PFS显著延长了5.3个月。此外，依沃西组的9个月PFS率为56%，显著高于帕博利珠组的40%。次要终点方面，依沃西组的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为50%和89.9%，亦显著高于帕博利珠组的38.5%和70.5%。OS数据目前尚未成熟。 安全性方面，依沃西整体表现优秀。尽管依沃西组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）率（29.4%）和严重TRAE率（20.8%）略高于帕博利珠组（分别为15.6%和16.1%），但TRAE导致的停药比例（1.5%）和死亡比例（0.5%）均低于帕博利珠组（分别为3%和1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西5.1% vs. K药0.5%）、蛋白尿（3.0% vs. 0%）等VEGF相关不良反应。值得注意的是，依沃西组的≥3级免疫相关不良反应（irAE）率（7.1%）低于帕博利珠组（8%）。在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亚组中，依沃西的≥3级TRAE率（22.2%）仅略高于帕博利珠组（18.7%），严重TRAE率（18.9%）与帕博利珠组（18.7%）相当，且停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组，显示出令人印象深刻的安全性。 各亚组分析结果一致，全面展现疗效优势 依沃西在所有关键亚组分析中均显示出与整体ITT人群一致的显著PFS获益。具体数据包括： PD-L1 TPS≥50%（占总人数约42%）亚组的PFS HR为0.46。 PD-L1 TPS 1-49%亚组的PFS HR为0.54。 鳞癌亚组（占总人数约45%）的PFS HR为0.48。 非鳞癌亚组的PFS HR为0.54。 有/无肝转移（肝转移人群占约13%）亚组的PFS HR分别为0.47/0.53。 有/无脑转移（脑转移人群占约18%）亚组的PFS HR分别为0.55/0.53。 这些数据表明依沃西的疗效具有广泛适用性，不受PD-L1表达水平或特定转移情况的影响。 创新疗法市场潜力广阔，全球布局加速 依沃西的HARMONi-2数据不仅在中国市场具有重要意义，其全球市场潜力也备受关注。 头对头击败K药，具备全球市场潜力 依沃西是目前为止首个在头对头试验中击败帕博利珠单抗的疗法。考虑到其PFS获益甚至高于K药联合化疗在鳞癌及非鳞癌中的mPFS（分别为8个月和9个月），浦银国际认为依沃西的PFS获益有潜力转化为OS获益，有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代疗法。尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但鉴于PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群中差异不大（例如，帕博利珠单抗单药全球三期试验和中国三期试验的mPFS分别为5.6个月和6.3个月），依沃西显著的PFS获益具备扩展到全球人群的潜力。 广泛适应症覆盖与未来临床布局 依沃西在PD-L1中低表达（TPS 1-49%）和高表达（TPS ≥ 50%）的NSCLC病人群体中均显示出明显的PFS获益。目前帕博利珠单抗单药主要用于PD-L1高表达患者，而PD-L1中低表达群体主要依靠与化疗联用（mPFS为9.2个月）。依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备巨大潜力。此外，考虑到依沃西在鳞癌中优秀的安全性，其在该适应症中的应用潜力也值得期待。 在未来临床计划方面，海外市场，基于HARMONi-2的积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠单抗在一线PD-L1高表达（PD-L1 TPS ≥ 50%）NSCLC的全球3期临床试验，这是SUMMIT继EGFRm nsq-NSCLC和1L sq-NSCLC之后开展的第三项全球3期试验。国内市场，依沃西EGFRm NSCLC适应症已获批，1L PD-L1+ NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于2025年上半年获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟）。此外，1L sq NSCLC、1L BTC和1L PD-L1+ HNSCC的临床3期试验正在进行或已启动，1L PC的3期试验也在筹备中。 康方生物未来催化剂丰富，财务展望积极 康方生物在2024年下半年有望迎来多项关键事件，进一步推动公司价值增长。 多项关键数据读出与医保谈判预期 下半年，公司预计将有多个临床试验数据读出，包括： 依沃西（PD-1/VEGF）：中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）期中分析数据（已完成），2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据（已完成），2期AK112-206试验（AK112±AK117）1L CRC数据，2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1L TNBC数据，以及2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据（预计2024年第四季度）。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：中国3期1L CC数据读出（预计2024年第四季度）。 此外，卡度尼利和依沃西将参加2024年底的医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量。伊努西单抗（AK102, PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）也有望于2024年下半年获批。 财务预测与投资评级调整 根据依沃西更新的研发数据，浦银国际上调了其1L PD-L1+ NSCLC及1L sq-NSCLC的成功概率（POS），并略微上调了未来潜在里程碑收入预测。基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），目标价由原来的63港元上升至65港元，潜在升幅为16%。公司预计2024年营业收入为2,392百万元人民币，2025年和2026年将分别增长至3,566百万元和5,428百万元人民币。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损，但2026年有望实现1,415百万元人民币的盈利。浦银国际维持康方生物“买入”评级。主要投资风险包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及海外授权不顺利。 总结 康方生物的依沃西在HARMONi-2期中分析中展现出显著优于预期的PFS获益和优秀的安全性，成功头对头击败帕博利珠单抗，确立了其作为一线PD-L1+ NSCLC新一代疗法的潜力。该疗法在各亚组中均表现出一致的疗效优势，并具备全球市场拓展能力。随着多项关键临床数据在下半年陆续读出、医保谈判的推进以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于对依沃西商业化潜力的重新评估，上调目标价至65港元，并维持“买入”评级，以反映公司在创新药领域的领先地位和市场价值。

中心思想 依沃西HARMONi-2研究的里程碑意义 康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西，在HARMONi-2 III期临床研究中，单药一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌（NSCLC）对比帕博利珠单抗（K药）单药，取得了全球首个显著阳性结果。这一突破性进展不仅验证了依沃西在疗效上的优越性，更在全球肺癌治疗领域树立了新的标杆，预示着康方生物在肿瘤免疫治疗市场中的强大竞争力。 多元化产品管线与强劲增长潜力 除了依沃西的亮眼表现，公司核心产品卡度尼利在2024年上半年实现了7.1亿元的收入，并持续拓展一线宫颈癌及一线胃癌等适应症。依沃西上市首月即实现1亿元收入，展现出强劲的市场导入能力。同时，公司在肿瘤及自免领域持续推进多项创新产品的临床开发，构建了多元化的产品管线，为未来业绩的持续增长提供了坚实基础。预计2024-2026年收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元，显示出显著的增长潜力。 主要内容 HARMONi-2研究取得突破性进展 依沃西单药一线治疗NSCLC显著优于K药 2024年9月8日，康方生物在世界肺癌大会上公布了依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）的重磅数据。该研究是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究，具有里程碑意义。在疗效方面，依沃西组患者的中位无进展生存期（mPFS）为11.14个月，显著长于帕博利珠单抗组的5.82个月，PFS HR为0.51（P＜0.0001），具有统计学和临床双重显著性，表明依沃西将疾病进展或死亡风险降低了49%。依沃西还显著提高了患者的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），依沃西组的ORR为50.0%，高于帕博利珠单抗组的38.5%；DCR为89.9%，高于帕博利珠单抗组的70.5%，充分展现了依沃西高效的抗肿瘤效应。在不同PD-L1表达水平的亚组人群中，依沃西均显示出显著获益，其中PD-L1 TPS ≥50%人群的PFS HR达到0.46，疾病进展/死亡风险降低54%；PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR达到0.54，疾病进展/死亡风险降低46%。 依沃西整体安全性优异，患者生活质量良好 依沃西的整体安全性表现优异。在鳞状非小细胞肺癌人群中，依沃西与帕博利珠单抗≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率相当（22.2% vs 18.7%）。接受依沃西治疗的患者整体生活质量与接受帕博利珠单抗治疗的患者相当，这对于长期治疗的患者而言具有重要临床价值。 核心产品收入表现及适应症拓展 卡度尼利与依沃西市场表现强劲 康方生物的核心产品卡度尼利在2024年上半年实现了7.1亿元的收入，显示出其在市场中的稳固地位和持续增长潜力。依沃西于2024年5月获批上市，并在获批一周内实现首批发货，上半年收入达到1亿元，展现了其快速的市场导入能力和巨大的商业化潜力。 多项适应症拓展顺利推进 卡度尼利的一线宫颈癌及一线胃癌适应症临床进展顺利。2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌的新适应症上市申请（sNDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。2024年4月，卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA也获得NMPA受理，进一步拓宽了其市场覆盖范围。 创新管线持续推进，覆盖多领域 肿瘤领域多项临床试验进展 公司持续推进肿瘤领域的创新产品开发。普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期G/GEJJ的III期临床试验已成功入组首例受试者。AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II期临床试验正在积极入组中。AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已获得国家药品审评中心（CDE）批准开展，进一步丰富了肿瘤免疫治疗管线。 代谢及自免领域新药审评进展 在代谢及自免领域，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症的药物伊努西单抗，以及治疗银屑病的药物依若奇单抗的上市申请（NDA）正处于审评阶段，有望在未来为公司带来新的增长点。 盈利预测与增长潜力 收入与利润预期显著增长 随着公司研发管线的逐步落地和商业化进程的加速，康方生物的业绩长期增长动力充足。预计公司2024年、2025年和2026年的营业收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元，呈现出强劲的增长态势。尽管2024年归属母公司净利润预计为-3.65亿元，但随着核心产品销售放量和新药上市，预计2025年和2026年净利润将分别恢复至12.82亿元和27.96亿元，实现显著的盈利能力提升。 风险提示 报告提示了研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康方生物凭借其全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西在HARMONi-2 III期临床研究中取得的突破性成果，确立了其在非小细胞肺癌一线治疗领域的领先地位。依沃西对比K药在mPFS、ORR和DCR等关键指标上均展现出显著优越性，且安全性良好，预示着巨大的市场潜力。同时，公司核心产品卡度尼利上半年收入7.1亿元，并积极拓展多项适应症；依沃西上市首月即实现1亿元收入，商业化进程顺利。公司在肿瘤、代谢及自免领域拥有丰富的创新产品管线，多项临床试验和上市申请正在稳步推进，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管短期内面临研发和商业化风险，但基于强劲的产品管线和市场表现，公司预计未来三年收入将实现高速增长，盈利能力有望显著提升，展现出长期投资价值。

　　投资要点 　　医药商业：Q2业绩承压，下半年业绩有望环比改善 　　2024年上半年度，医药商业板块营收同比下滑0.04%，基本持平；归母净利润同比下滑7.96%。医药商业板块受到消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响，Q2业绩整体承压，环比Q1呈下滑趋势。基于2023年下半年业绩基数较低，且新店、次新店有望逐步贡献业绩，预计下半年业绩环比改善，我们看好行业龙头在行业整合阶段强者恒强。 　　零售药店：行业出清提速，25年龙头药店客流量预计提升 　　据中康数据，零售药店店均销售额在今年3-6月同比均出现下滑，龙头药房上半年度在高压的外部环境下营收均实现稳健增长，展现了龙头药房经营的韧性，但由于扩张带来的新店亏损，导致部分公司利润端下滑。据国家药监局发布的《药品监督管理统计年度数据（2023年）》数据，2023年，全国药店数量达到66.7万家，行业竞争持续加剧，但在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化，中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，龙头药房有望凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段脱颖而出。 　　医药流通：主业稳健发展，寻求新成长曲线 　　我们认为主业稳健发展基础上，依托自身平台优势，通过发展高毛利业务走出新成长曲线的标的更具发展潜力。例如上海医药23年底与赛诺菲签订的药品CSO订单带来公司2024H1公司药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%。九州通2024H1总代推广业务、医药工业业务分别实现增速14.18%、21.61%的较快增长。柳药集团2024H1批发业务在维稳的基础上，零售业务增长18.29%，工业业务增长7.28%，上半年度保持收入、利润稳健增长。 　　推荐标的：上海医药、九州通、益丰药房。受益标的：柳药集团、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民等。 　　风险提示：新店盈利不及预期风险，并购整合不及预期风险，业务转型不及预期风险。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　扣非归母净利润显著改善。公司24H1营收12.07亿元/yoy+9.62%，归母净利润为0.24亿元/yoy-10.75%，扣非归母净利润为0.11亿元/yoy+417.83%。单Q2营收5.03亿元/yoy+2.92%，归母净利润为0.19亿元/yoy+2679.03%，扣非归母净利润为0.13亿/yoy+418.51%。24H1毛利率为29.15%/yoy+1.23pct，净利率为2.03%/yoy-0.36pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.4%/4.89%/1.70%，同比变化为yoy-0.13pct/+0.12pct/+0.15pct。24H1扣非归母净利润显著改善主要系：公司医美板块聚乳酸面部填充剂AestheFill艾塑菲于2024年4月正式上市销售，医美板块实现毛利6640.74万元。 　　引领高端医美创新，构筑研发与市场双驱动发展。24H1公司在医美板块的成果如下：1）快速推进AestheFill艾塑菲的销售推广工作。2024年4月，公司召开AestheFill艾塑菲首发机构发布会，观看直播人数高达208.2万人，曝光人数达到约1200万人。2024年6月，公司于中国苏州举办AestheFill艾塑菲全国品牌上市峰会，进一步加强在医美业界的品牌影响力。2）加大研发投入，以合成生物技术平台为核心发展新质生产力，公司持续深耕重组胶原蛋白领域，依托中凯生物制药厂在重组蛋白药物领域的研发和产业化基础，并通过多元化手段积极引进外部的前沿技术。3）快速组建经验丰富、执行能力一流的研产销团队。24H1公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才。4）深入推进全管线产品平台战略，通过多元化手段持续扩充产品管线。2024年6月，吴中美学与北京丽徕科技有限公司签署了投资协议，并取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产品的独家权益。 　　公司具备三大核心优势。1）研产销全产业链优势：吴中医药已构建起一个涵盖基因药物、化学药物与现代中药的研发、生产和销售的全产业链，并形成了以抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤等为核心的产品群。同时，公司具备自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，销售渠道覆盖全国。2）品牌优势：悠久的企业历史和深厚的文化沉淀构成了江苏吴中稳固的市场地位及品牌优势，拥有广泛的客户基础和较高的市场影响力。3）管控优势：公司以信息化系统为支撑，扁平管理模式，集中发挥管控优势，提升公司管理运营效率和市场竞争力。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司医药业务增长略不及预期，医美上市后表现良好，我们下调对公司2024-2026年收入的预期为27.37/32.57/38.83亿元（前值24-25年的预期为28.70/33.50亿元），调整归母净利润为1.17/2.51/3.85亿元（前值24-25年的预期为1.21/2.01亿元），对应PE为51/23/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 　　各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。 　　盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　上半年利润增速亮眼，收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.9%，在消费景气度不足的环境中依然实现收入平稳增长；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.7%，利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。预计随着国内消费回暖，眼科医疗服务的需求将逐渐回升，看好公司业务长期发展韧性。其中，24Q2公司实现收入53.49亿元，同比增长2.3%；归母净利润11.50亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润11.30亿元，同比增长16.5%。 　　门诊量及手术量持续提升，带动各项业务实现同比增长。24H1实现门诊量794.07万人次，同比增长9.2%；手术量64.99万例，同比增长6.9%。分业务来看，屈光项目收入41.55亿元（+3.2%），白内障项目收入17.35亿元（+3.6%），眼前段项目收入9.12亿元（+4.8%)，眼后段项目收入7.20亿元（+5.1%），视光服务项目收入23.71亿元（+3.1%）。预计随着各类眼科手术渗透率的提升及国内眼科医疗服务需求的提振，公司各项业务有望保持稳健增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元，同比+1.7%/+16.4%/+4.6%/-11.2%。公司依靠重点区域“高地布局”战略拓展海外市场，结合国内分级连锁发展模式，逐步构成全球协同发展的战略格局。 　　费用率略有提升，利润率维持稳定。24H1公司销售费用率10.6%（+0.4pp）主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加；管理费用率13.5%（+0.6pp）；研发费用率1.4%；财务费用率1.0%（+0.9pp），主要因汇兑损益波动。24H1公司毛利率为49.4%，同比基本持平，净利率为20.9%（+2.1pp）。2024H1公司经营性现金流净额28.4亿元（-15.6%），截至2024年6月末，公司账面货币资金达54.6亿元，有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 　　风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。投资建议：公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。考虑宏观环境影响，小幅下调盈利预测。预计2024-2026年营业收入216.48/249.89/285.92亿元（原为232.81/269.03/308.13亿元），同比增速6.3%/15.4%/14.4%；归母净利润37.47/45.14/54.00亿元（原为40.63/48.90/58.48亿元），同比增速11.5%/20.5%/19.6%。当前股价对应PE=23.7/19.7/16.5倍，维持“优于大市”评级。

　　金域医学(603882) 　　核心观点 　　二季度营收环比增长11%，信用减值损失影响表观业绩。2024年上半年公司实现营收38.81亿（-9.9%），归母净利润0.90亿（-68.53%），扣非归母净利润0.74亿（-72.8%）。业绩表观大幅下滑主要是由于常规检测需求增长速度不及预期，固定成本投入较高，导致规模效应不及预期，另外由于部分应收账款回款周期较长，导致对应的信用减值损失金额较大。单二季度实现营收20.40亿（-6.9%），环比增长10.8%；归母净利润1.08亿，环比24Q1大幅改善。 　　高端技术平台和三级医院收入占比双双提升，创新项目高速放量。2024年上半年公司高端技术平台收入占比达54.0%（+1.0pp），三级医院收入占比近45.8%（+5.8pp），公司通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广区域检验中心共建服务模式，进一步夯实“顶天立地”的业务格局。公司持续发挥以临床与疾病为导向的产品和技术优势，上半年感染tNGS系列、呼吸道多种病原体核酸组合、血液肿瘤全转录组测速RNA-seq等项目均实现翻倍以上增长，同时公司进一步聚焦重点产品开发及优化，上半年推出92项新项目，包括血流感染靶向测序（Meta Blood）、血液阿尔茨海默病P-tau217蛋白检测等。公司坚持医检主航道，大力强化内部运营管理，运用数智力量推动创新融合，构筑成本效率优势。 　　季度毛净利率环比提升，销售和管理费用率同比略有上升。2024年上半年公司毛利率为34.8%（-4.0pp），24Q2毛利率为37.2%，环比增长5.1pp。公司推进供应链集中化采购，在多个学科启动产能集中计划。销售费用率11.7%（+0.5pp），管理费用率8.1%（+1.3pp），研发费用率5.1%（-0.8pp）。24H1净利率0.9%（-2.3%），信用减值损失为2.96亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.7%，预计公司常规检测的盈利能力已在快速恢复。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入85.89/95.31/104.94亿（原为97.30/112.90/130.39亿），同比增长0.6%/11.0%/10.1%；归母净利润为4.54/8.73/10.92亿（原为8.69/10.76/13.22亿），同比增长-29.4%/92.3%/25.1%，当前股价对应PE为28.5/14.8/11.8x，中长期配置价值凸显，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年9月第一周，陆港两地创新药板块共计25个股上涨，34个股下跌。其中涨幅前三为圣诺医药-B(+17.5%)、歌礼制药-B(+14.12%)、云顶新耀-B(+13.53%)。跌幅前三为科济药业-B(-17.23%)、三叶草生物-B(-12.71%)、君实生物(-10.08%)。 　　本周A股创新药板块上涨0.5%，跑赢沪深300指数3.21pp，生物医药下跌3.17%。近6个月A股创新药累计上涨2.61%，跑赢沪深300指数8.63pp，生物医药累计下跌9.67%。 　　本周港股创新药板块下跌1.54%，跑赢恒生指数1.49pp，恒生医疗保健下跌1.48%。近6个月港股创新药累计上涨3.66%，跑输恒生指数0.34pp，恒生医疗保健累计下跌2.8%。 　　本周XBI指数下跌4.79%，近6个月XBI指数累计上涨1.98%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内0款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内0款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国0款NDA获批上市，无BLA获批上市。9月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。9月日本0款创新药获批上市，本周日本0款新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成8起重点交易，披露金额的重点交易有3起。岸迈生物将授予Vignette在大中华（以外开发和商业化EMB-06的独家权利，而岸迈生物将将以现金和Vignette股权的形式收取总计6000万美元的首付款对价；Genetic Leap将获得高达4.09亿美元的预付款和里程碑付款以及分层版税，与礼来合作开发；Ascendis将获得1.5亿美元的预付款，以换取YORVIPATH美国净销售额的3%的特许权使用费。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受国家集采执行影响有所承压，上半年外销业务表现亮眼。2024年上半年公司实现营收3.80亿（-29.7%），归母净利润0.79亿（-37.3%），扣非归母净利润0.66亿（-40.3%）。单二季度实现营收1.58亿（-46.2%），环比下降28.7%，归母净利润0.24亿（-66.1%），环比下降56.8%。二季度业绩显著承压，主要是受到国家高值耗材集采落地实施的影响。上半年公司主营业务外销收入达1.55亿，占整体营收比例为40.7%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。 　　毛净利率有所下滑，管理及研发费用率有一定提升。2024年上半年公司毛利率为71.5%（-0.9pp）。销售费用率29.3%（-1.5pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+2.1pp），研发费用率17.8%（+4.0pp），财务费用率-2.4%（-1.5pp）。公司净利率为20.8%（-2.5pp），盈利能力有所承压。2024年上半年经营性现金流量净额为-0.69亿，主要由于上半年公司销售回款较上年同期减少，同时支付给职工的现金较上年同期增加。截至2024年6月末，公司货币资金账面余额为12.78亿。 　　研发投入保持高强度，在多孔坦领域打破国外垄断。2024年上半年研发投入0.68亿，同比下降9.3%，占营收比例提升至17.8%。上半年公司股骨头重建棒、钽金属填充块经国家药监局批准上市，成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。另外，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，将推动骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。此外，公司在脊柱、运动医学和口腔等领域均有多款产品获批注册证，公司产品组合不断丰富。投资建议：考虑集采影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为11.20/13.49/16.11亿（原为14.88/18.79/23.32亿），同比增长-7.4%/20.5%/19.4%；归母净利润为2.50/2.99/3.56亿（原为3.24/4.16/5.28亿），同比增长-10.0%/19.7%/18.9%，当前股价对应PE为17/14/12倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，在集采大背景下巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线有望成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。公司集采风险逐步出清，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采续约降价风险。