康方生物（09926）：依沃西与K药头对头数据好于预期

中心思想 依沃西临床数据超预期，驱动康方生物价值重估 康方生物（9926.HK）公布的依沃西（AK112）HARMONi-2期中分析数据显示，其在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）方面，与帕博利珠单抗（K药）头对头对比，展现出显著优于市场预期的无进展生存期（PFS）获益和优秀的安全性。这一突破性数据不仅使依沃西成为首个头对头击败K药的疗法，更预示其有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代标准疗法，具备巨大的全球市场潜力。浦银国际基于此上调康方生物目标价至65港元，并维持“买入”评级。 创新疗法市场潜力巨大，维持“买入”评级 依沃西的优异表现，尤其是在PFS数据上（mPFS达11.14个月，HR为0.51），以及在PD-L1中低表达和鳞癌患者中的应用潜力，显著提升了其商业化前景。结合公司下半年多项关键临床数据读出、医保谈判预期以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长路径清晰。浦银国际认为，依沃西的显著PFS获益有望转化为总生存期（OS）获益，进一步巩固其市场地位，因此对公司未来发展持乐观态度。 主要内容 依沃西HARMONi-2临床数据显著超越预期 康方生物于2024年9月8日在WCLC大会上公布了HARMONi-2（AK112-303）期中分析数据，该试验旨在对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的疗效和安全性。 显著的PFS获益与优秀的安全性 在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组（n=198）较帕博利珠组（n=200）展现出显著的PFS获益。依沃西组的mPFS为11.14个月，而帕博利珠组为5.82个月，风险比（HR）为0.51，依沃西组PFS显著延长了5.3个月。此外，依沃西组的9个月PFS率为56%，显著高于帕博利珠组的40%。次要终点方面，依沃西组的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为50%和89.9%，亦显著高于帕博利珠组的38.5%和70.5%。OS数据目前尚未成熟。 安全性方面，依沃西整体表现优秀。尽管依沃西组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）率（29.4%）和严重TRAE率（20.8%）略高于帕博利珠组（分别为15.6%和16.1%），但TRAE导致的停药比例（1.5%）和死亡比例（0.5%）均低于帕博利珠组（分别为3%和1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西5.1% vs. K药0.5%）、蛋白尿（3.0% vs. 0%）等VEGF相关不良反应。值得注意的是，依沃西组的≥3级免疫相关不良反应（irAE）率（7.1%）低于帕博利珠组（8%）。在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亚组中，依沃西的≥3级TRAE率（22.2%）仅略高于帕博利珠组（18.7%），严重TRAE率（18.9%）与帕博利珠组（18.7%）相当，且停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组，显示出令人印象深刻的安全性。 各亚组分析结果一致，全面展现疗效优势 依沃西在所有关键亚组分析中均显示出与整体ITT人群一致的显著PFS获益。具体数据包括： PD-L1 TPS≥50%（占总人数约42%）亚组的PFS HR为0.46。 PD-L1 TPS 1-49%亚组的PFS HR为0.54。 鳞癌亚组（占总人数约45%）的PFS HR为0.48。 非鳞癌亚组的PFS HR为0.54。 有/无肝转移（肝转移人群占约13%）亚组的PFS HR分别为0.47/0.53。 有/无脑转移（脑转移人群占约18%）亚组的PFS HR分别为0.55/0.53。 这些数据表明依沃西的疗效具有广泛适用性，不受PD-L1表达水平或特定转移情况的影响。 创新疗法市场潜力广阔，全球布局加速 依沃西的HARMONi-2数据不仅在中国市场具有重要意义，其全球市场潜力也备受关注。 头对头击败K药，具备全球市场潜力 依沃西是目前为止首个在头对头试验中击败帕博利珠单抗的疗法。考虑到其PFS获益甚至高于K药联合化疗在鳞癌及非鳞癌中的mPFS（分别为8个月和9个月），浦银国际认为依沃西的PFS获益有潜力转化为OS获益，有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代疗法。尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但鉴于PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群中差异不大（例如，帕博利珠单抗单药全球三期试验和中国三期试验的mPFS分别为5.6个月和6.3个月），依沃西显著的PFS获益具备扩展到全球人群的潜力。 广泛适应症覆盖与未来临床布局 依沃西在PD-L1中低表达（TPS 1-49%）和高表达（TPS ≥ 50%）的NSCLC病人群体中均显示出明显的PFS获益。目前帕博利珠单抗单药主要用于PD-L1高表达患者，而PD-L1中低表达群体主要依靠与化疗联用（mPFS为9.2个月）。依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备巨大潜力。此外，考虑到依沃西在鳞癌中优秀的安全性，其在该适应症中的应用潜力也值得期待。 在未来临床计划方面，海外市场，基于HARMONi-2的积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠单抗在一线PD-L1高表达（PD-L1 TPS ≥ 50%）NSCLC的全球3期临床试验，这是SUMMIT继EGFRm nsq-NSCLC和1L sq-NSCLC之后开展的第三项全球3期试验。国内市场，依沃西EGFRm NSCLC适应症已获批，1L PD-L1+ NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于2025年上半年获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟）。此外，1L sq NSCLC、1L BTC和1L PD-L1+ HNSCC的临床3期试验正在进行或已启动，1L PC的3期试验也在筹备中。 康方生物未来催化剂丰富，财务展望积极 康方生物在2024年下半年有望迎来多项关键事件，进一步推动公司价值增长。 多项关键数据读出与医保谈判预期 下半年，公司预计将有多个临床试验数据读出，包括： 依沃西（PD-1/VEGF）：中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）期中分析数据（已完成），2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据（已完成），2期AK112-206试验（AK112±AK117）1L CRC数据，2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1L TNBC数据，以及2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据（预计2024年第四季度）。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：中国3期1L CC数据读出（预计2024年第四季度）。 此外，卡度尼利和依沃西将参加2024年底的医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量。伊努西单抗（AK102, PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）也有望于2024年下半年获批。 财务预测与投资评级调整 根据依沃西更新的研发数据，浦银国际上调了其1L PD-L1+ NSCLC及1L sq-NSCLC的成功概率（POS），并略微上调了未来潜在里程碑收入预测。基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），目标价由原来的63港元上升至65港元，潜在升幅为16%。公司预计2024年营业收入为2,392百万元人民币，2025年和2026年将分别增长至3,566百万元和5,428百万元人民币。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损，但2026年有望实现1,415百万元人民币的盈利。浦银国际维持康方生物“买入”评级。主要投资风险包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及海外授权不顺利。 总结 康方生物的依沃西在HARMONi-2期中分析中展现出显著优于预期的PFS获益和优秀的安全性，成功头对头击败帕博利珠单抗，确立了其作为一线PD-L1+ NSCLC新一代疗法的潜力。该疗法在各亚组中均表现出一致的疗效优势，并具备全球市场拓展能力。随着多项关键临床数据在下半年陆续读出、医保谈判的推进以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于对依沃西商业化潜力的重新评估，上调目标价至65港元，并维持“买入”评级，以反映公司在创新药领域的领先地位和市场价值。