中心思想 星昊医药：CMC/CMO业务驱动增长，消化道与代谢药物市场领先 本报告核心观点指出，北京星昊医药股份有限公司（简称“星昊医药”）作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的高新技术企业，正凭借其强劲增长的CMC/CMO（合同定制研发生产/合同生产组织）业务和在消化道与代谢药物领域的突出市场表现，展现出显著的发展潜力。公司依托自主研发的核心技术，构建了符合GMP标准的技术平台，提供CMC/CMO一体化服务，并在缓控释制剂、速释口崩片及复杂注射剂智能制造等领域形成多方核心优势。在医药行业需求增长和政策支持的双重驱动下，特别是MAH（药品上市许可持有人）制度的全面实施，医药外包服务市场迎来高速发展期，星昊医药作为该领域的先行者，其CMC/CMO业务营收占比逐年提升，2018-2022年复合年增长率达33.44%。同时，公司在消化道与代谢药物市场占据主导地位，自研品种如复方消化酶胶囊、甲钴胺片等优势显著，而抗肿瘤及免疫调节剂业务也呈现快速增长态势。预计公司未来收入和归母净利润将持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 医药行业细分化趋势下的创新与市场机遇 医药行业正经历专业化分工的细化趋势，CRO、CMC、CMO等专业服务领域快速发展，为星昊医药提供了广阔的市场机遇。全球及中国医药市场规模持续扩大，生物药市场增速远超整体医药市场，为创新药研发和生产服务带来巨大需求。星昊医药凭借其在高端药物制剂创新与专业化方面的专注，以及在CMC/CMO领域的先发优势，不断巩固和提升市场地位。公司持续加大研发投入，拥有多项发明专利和核心技术，并积极参与国家级科技和产业化项目，确保其在技术创新和产业化方面的领先地位。此外，公司主要产品在国家集中采购中频频中标，进一步提升了市场份额和品牌影响力。 主要内容 星昊医药：技术驱动的综合医药服务平台与稳健财务表现 公司概况与业务模式深度解析 北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，是一家拥有近18亿元总资产和800余名员工的国家高新技术企业。公司在北京、中山、南京设有研发及生产基地，并在美国、欧洲、中国香港等地设立分支机构，专注于新药与仿制药的研发及商业化。星昊医药依托自主研发的缓控释制剂技术、速释口崩片关键技术、复杂注射剂智能制造技术等多方核心优势，构建了符合GMP标准的技术平台，为客户提供从临床早期研究到药品上市全生命周期的CMC/CMO一体化服务。公司拥有8个具备cGMP生产能力的车间和18条产线，可生产多种剂型，其中小容量注射剂车间已通过欧盟EMA认证，抗肿瘤药车间已递交美国FDA认证申请。公司建立了完善的生产质量保证体系和信息化管理体系，确保数据完整性和真实性。截至2024年第二季度，康瑞华泰为公司控股股东，持股34.82%。 在业务模式上，星昊医药采用PMC（产品物料管理）模式进行采购，并建立了严格的供应商审计制度。生产模式遵循QbD（质量源于设计）理念和国内外GMP规定，将生产作为服务平台，同时完成自有产品生产和承接CMC/CMO业务。销售模式主要采用经销模式，与具有药品经营许可证的医药配送公司合作，实行买断式销售，再由经销商销售至医疗机构及零售终端。经销商分为仅负责配送的配送经销商和同时承担市场推广职能的推广配送经销商。 财务表现与研发投入分析 星昊医药的营业收入主要来源于药物销售，CMC/CMO业务收入占比逐年提升。公司总营收过去三年基本保持在6亿元左右。2024年上半年，公司营业收入为3.21亿元，同比降低2.92%，主要系吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等产品中标国家集中采购，销售量增加但销售单价降低所致。归母净利润呈上升趋势，2023年为0.93亿元，同比增长13.75%；2024年上半年为0.6亿元，同比增长13.16%。 公司综合毛利率总体稳定在75%附近。2024年上半年毛利率为70.18%，同比减少5.54%，同样受集采中标导致销售单价降低影响。CMC/CMO业务毛利率有所上升，2024年上半年达到41.32%。药物销售细分产品中，抗肿瘤药及免疫调节剂和心血管系统药物毛利率分别上升至85.73%和78.74%。期间费用主要由销售费用构成，销售费用率自2019年的55.93%降至2023年的45.09%，2024年上半年为36.57%。管理费用保持稳定，2024年上半年为7.41%。公司持续加大研发投入，研发费用从2019年的0.28亿元增至2023年的0.73亿元，费用率从4.36%提升至10.14%，2024年上半年研发费用和费用率分别为0.37亿元和11.66%，主要用于提升研发实力、推进研发进度。 医药行业发展趋势与星昊医药的战略布局 全球与中国医药市场：规模扩张与专业化分工 全球人口老龄化趋势加剧，医疗卫生支出持续增长，推动全球医药产业市场规模稳定增长。2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，预计到2025年将达到17,114亿美元，复合年增长率为5.7%。其中，化学药仍是主要组成部分，但生物药市场预计增长速度将远超整体医药市场，2020年市场规模为2,979亿美元，预计到2025年将达到5,301亿美元，复合年增长率为12.2%。中国医药市场保持着超过全球医药市场的增长速度，2020年市场规模约14,480亿元人民币，预计未来5年将以9.6%的复合年增长率持续增长，2025年有望达到22,873亿元人民币。 我国药品上市许可持有人（MAH）制度自2019年正式实施，有效激发了新药研发热情，推动了产业升级和资源优化配置，促进了医药行业专业化分工。医药外包服务涵盖临床前研究、临床研究、制剂合成研究、质量控制研究、药品生产及注册申报等多个阶段，主要包括CRO（合同研究组织）、CMC（合同定制研发生产）和CMO（合同生产组织）。CRO服务侧重药物发现和开发阶段的技术服务，CMC服务涉及化合物成药性研究、制剂和质量控制研究，而CMO服务则为已获批品种提供商业化生产服务。MAH制度的推行促使CMC和CMO业务进入高速发展期，国家政策也积极支持生物医药合同研发和生产服务平台建设。目前国内制剂CMC/CMO市场集中度较低，市场潜力巨大。 星昊医药：CMC/CMO领域的先发优势与核心技术 星昊医药作为较早进入制剂CMC/CMO领域的平台型公司，拥有显著的先发优势。其CMC/CMO服务收入占比持续攀升，2018年至2022年的年复合增长率达到33.44%。2024年上半年，CMC/CMO业务营业收入为0.38亿元，同比增速100%，毛利率为41.32%。公司凭借在MAH制度试点省市拥有产业化基地的优势，积极拓展CMC和CMO业务，并与军事医学科学院毒物药物研究所、中国科学院药物创新研究院中山研究院等合作，建立了行业公共服务平台。 公司拥有32项发明专利，被认定为国家高新技术企业、北京市专精特新企业、“北京市缓控释制剂工程技术研究中心”和“北京市企业技术中心”，并荣获“国家知识产权优势企业”评价。经过20多年的研发技术积累，星昊医药形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系，并建立了产业化适用性集成技术平台。这些核心技术应用于复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂、磷酸奥司他韦口崩片、甲钴胺片等多个主要产品。公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用率达到11.66%，并积极推进自有品种的申报注册上市许可和一致性评价申请。目前，公司有4个产品8个规格在各省市中标销售，多个产品被纳入国家基药目录和国家级医保目录，进一步巩固了市场地位。 核心产品市场表现与未来展望 三大领域药物市场分析与公司产品布局 1. 抗肿瘤药及免疫调节剂： 预计未来十年仍是全球医药市场战略重点。至2032年，全球销售额预计达5517.2亿美元，占全球医药市场30.1%份额，复合年增长率为5.7%。美国市场份额最大，2022年销售额1791.3亿美元，预计至2032年增至3128.7亿美元。中国市场位列第三，2022年销售额157.4亿美元，复合年增长率高达13.6%，预计至2032年增至296.6亿美元。星昊医药的抗肿瘤药及免疫调节剂在2024年上半年实现营收0.55亿元，同比增速为-5.17%。 2. 消化道和代谢药物： 2022年全球市场规模达2112亿美元，预计2030年增至2879亿美元，2025-2030年复合增长率为3.4%。中国市场因居民生活方式和饮食结构改变，患者数量持续增长，2022年市场规模达2467亿元，预计2030年增至3598亿元，2025-2030年复合增长率为4.1%。星昊医药的消化道和代谢药物销售收入占比最高，2024年上半年实现营收1.36亿元，同比增速9.68%，占总营收的42.18%。 3. 神经系统药物： 全球市场从2015年的2180亿美元增至2019年的2425亿美元，年复合增长率2.7%，预计2030年将增至3067亿美元，年复合增长率2.30%。中国市场尚处于发展初期，但增长潜力巨大，2015-2019年市场规模从1440亿元增至2043亿元，年复合增长率高达9.1%，预计2030年将达到3490亿元，年复合增长率6.08%。星昊医药的神经系统药物2024年上半年营业收入为0.56亿元，同比增速-41.05%。 公司自研品种的市场优势 星昊医药旗下各技术平台涵盖的片剂、硬胶囊剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大容量注射剂等剂型产品产量稳定，CMC/CMO业务持续增长。 1. 复方消化酶胶囊： 国内独家采用分段定位释放技术的复方消化酶制剂，具备酶种全面、配方独特、分段崩解、定位释放的特性，能在整个消化系统发挥效用。该产品是同类产品中的国内唯一仿制药（首仿药），符合高端药品产业化鼓励方向。公司通过学术推广和OTC渠道拓展，销量提升，据米内网数据显示，该产品在复方消化酶类制剂中市场占有率位居首位。 2. 甲钴胺片： 国家医保目录乙类用药，高效神经营养药物，广泛应用于治疗周围神经病变、巨幼红细胞性贫血及各种外周性神经代谢机能障碍症。公司产品上市早，质量稳定可靠，知名度高，销量保持稳定，市场份额一直位居同类产品前列。 3. 吡拉西坦注射剂： 适用于多种原因导致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，已被世界卫生组织认可为脑代谢活化剂，市场空间广阔。公司自2017年推出以来，通过提前启动招标挂网和学术推广，抢占市场先机，销售业绩大幅增长。 4. 胞磷胆碱钠注射液： 能够显著增强脑干网状结构功能，强化椎体系统机制，改善运动麻痹状况，促进大脑功能恢复和苏醒。公司产品有效期长达3年，质量和稳定性优势显著，市场增长潜力巨大。 5. 醋酸奥曲肽注射剂： 适用于肝硬化导致的食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗、预防胰腺术后并发症、缓解肠内分泌肿瘤症状及肢端肥大症等。该产品在治疗急性胰腺炎和食管胃静脉曲张方面效果显著，止血时间短，成功率高。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议 星昊医药在增强自身药品产业化实力的同时，不断优化CMC/CMO服务能力，展现出显著的研发实力。公司对CMC/CMO业务寄予厚望，视其为未来发展的重要方向。随着募投项目的稳步实施，公司有望在口崩制剂等新药研发领域以及CMC/CMO服务平台建设上构建更深厚的技术优势。此外，凭借第七批至第九批集采项目的成功中标，公司业绩有望得到进一步提升。 我们预计2024-2026年公司收入分别为8.23/9.52/10.96亿元，同比增速为14.0%/15.7%/15.1%；归母净利润分别为1.01/1.09/1.18亿元，同比增速为8.8%/8.5%/7.6%；对应PE为13.2/12.1/11.3倍。对比可比公司（圣诺生物、苑东生物、汇宇制药）2024-2026年平均PE分别为24.12、18.74、15.13倍，结合对星昊医药业务的分析，给予公司16倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要风险提示 研发不及预期风险： 药品研发具有高科技、高风险、高附加值特点，新药研发耗资大，科研开发力度、新产品上市进度和产品销售均存在不确定性。 药品监管领域政策变动及持续性审查风险： 国内药品监管政策（如MAH制度、仿制药一致性评价、带量采购、关联审评审批、飞行检查等）的不断调整可能引发市场准入条件变化，加剧市场竞争。 市场竞争风险： 公司面临来自欧美发达国家、印度等新兴市场以及国内新兴竞争者的日益加剧的市场竞争。 核心创新药退市或大规模召回风险： 药品安全性或质量可控性问题可能导致跨国制药公司的创新药品退市或召回，从而缩减对公司原料药及中间体定制需求。 总结 星昊医药作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的国家高新技术企业，凭借其在CMC/CMO业务领域的强劲增长势头和在消化道与代谢药物市场的领先地位，展现出显著的投资价值。公司依托缓控释制剂、注射剂智能制造、冻干口腔崩解速释等核心技术，构建了完善的医药服务平台，并持续加大研发投入，巩固技术优势。在MAH制度和医药外包服务市场细分化趋势的推动下，星昊医药的CMC/CMO业务有望实现更大突破。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优势显著的自研品种以及集采中标带来的市场份额提升，共同支撑了其未来的增长潜力。基于对公司业务的深入分析和估值对比，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药行业承压与结构性改善并存 我国医药生物行业在2024年上半年面临医保控费的持续压力，医保基金支出增速大于收入增速，累计结存下降，反映出医保费用大幅支出的现状，促使国家政策持续医保控费。在此背景下，医药制造业整体业绩承压，规模以上工业企业营业收入和利润总额同比均为负增长。然而，行业内部呈现结构性分化与边际改善的趋势，上市公司归母净利润修复明显。其中，化学制剂、原料药和医疗器械子板块业绩改善较好，尤其化学制剂表现最佳，营收和归母净利润增速显著。生物制品和医疗服务板块业绩仍承压，但从Q2单季度数据来看，原料药、医疗器械和医疗服务已出现边际性改善。 估值低位凸显长期投资价值 尽管行业整体承压，但从估值层面来看，医药行业目前处于近十年来的低估位置，SWI医药行业PE约为26倍，远低于其十年估值中枢37倍和最高估值72倍。同时，公募基金对医药生物股票的持仓市值也处于近十年相对低位，仅为4.74%，距离标准行业配置比例7%仍有较大空间。这表明市场对医药行业的悲观情绪已充分释放，当前估值水平可能为长期投资者提供了潜在的价值投资机会。

中心思想 基石业务稳健，多元化布局驱动增长 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产龙头，凭借在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的深厚积累，实现了稳健发展。同时，公司积极拓展家用及消费电子组件、其他医疗产品组件和胰岛素笔等新业务领域，成功打造多元化增长极，为长期发展打开了广阔空间。 技术优势与客户深度绑定，盈利能力可期 公司在液态硅胶、精密模具和自动化技术方面具备国际领先优势，构筑了坚实的技术壁垒。通过与全球医疗器械龙头客户的深度绑定，公司确保了业务的稳定性和可持续性。结合其清晰的股权结构和激励机制，美好医疗展现出强劲的盈利能力和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 医疗器械精密组件国产龙头，多元化布局打开成长空间 深耕精密组件，横向拓展铸就新曲线： 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品领域。公司以家用呼吸机和人工植入耳蜗组件为两大核心基石业务，并基于液态硅胶、精密模具、自动化等领先技术，成功将业务横向拓展至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等其他医疗产品组件，以及咖啡壶组件、手机组件等家用及消费电子领域，有效拓宽了成长边界。公司已进入新业务兑现期（2024年-未来），其中胰岛素笔业务已成功实现量产。 股权结构稳定，激励提振信心： 公司股权结构集中，董事长熊小川先生合计持股52.12%，有利于公司高效执行经营决策。核心管理层具备丰富的行业经验。2024年，公司发布限制性股票激励计划，授予163名核心员工共600万股，设定2024-2026年营收或净利润20%-25%的增长目标，此举有效绑定了核心员工利益与公司长远发展，显著提振了市场信心。 基石业务企稳，新拓业务蓄势待发，增长潜力可期： 2018-2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达24.85%，归母净利润CAGR达32.35%，保持高速增长。2023年，受下游客户阶段性去库存影响，公司营收同比下降5.5%，归母净利润同比下降22.1%。然而，随着2024年第二季度部分客户库存趋于合理，公司业绩已企稳回升，预计将重回稳健增长通道。家用呼吸机组件是公司主要收入来源，2018-2023年收入占比维持在60%以上，毛利率稳定在42%以上。同时，家用及消费电子组件、精密模具等新业务板块快速发展，营收占比持续提升，有望成为新的业绩增长引擎。公司海外收入占比长期维持在85%以上，客户集中度较高（前五大客户收入占比超80%），但新客户的持续开拓正加速业务多元化进程。 呼吸机需求持续扩张，瑞思迈与飞利浦领衔市场 呼吸睡眠疾病患者基数庞大，奠定家用呼吸机旺盛需求基础： 慢性阻塞性肺疾病（COPD）： 2020年全球COPD患病人数高达4.67亿人，中国患者数达1.05亿人。中国COPD诊断率不足26.8%，控制率仅为20.2%，远低于美国，表明国内市场存在巨大的诊疗提升空间。 阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）： 2020年全球30-69岁OSA患者数达10.7亿人，中国患者数达2.0亿人。中国OSA诊断率不足1%，远低于美国20%的诊断率，预示着未来治疗需求将进一步释放。 家用呼吸机市场持续扩容，瑞思迈及飞利浦为主要玩家： 市场规模增长： 全球家用无创呼吸机市场规模从2016年的17.07亿美元增长至2020年的27.09亿美元，CAGR为12.23%。中国市场规模同期从5.87亿元增长至12.33亿元，CAGR高达20.37%。 通气面罩市场： 作为家用呼吸机的关键耗材，通气面罩市场也同步增长。2016-2020年，全球通气面罩市场规模从11.16亿美元增至16.2亿美元（CAGR 9.71%），中国市场规模从0.70亿元增至1.91亿元（CAGR 28.68%）。 竞争格局： 2020年全球家用无创呼吸机市场高度集中，瑞思迈和飞利浦合计占据78%的市场份额。在中国市场，飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业位居前三。值得注意的是，飞利浦因召回事件已正式退出美国市场，预计将重塑全球呼吸机市场格局，利好瑞思迈等主要厂商。 高技术壁垒叠加低渗透率，人工耳蜗市场未来可期 人工植入耳蜗壁垒高筑，上游厂商议价能力强： 人工植入耳蜗是一种高技术壁垒的植入式听觉辅助设备，其研发和生产涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学等10多个交叉学科。由于植入体对生物兼容性和安全性要求极高，上游原材料（如黄金、铂金、钛合金、硅胶等）供应商需具备先进生产技术，导致技术门槛高且供应商数量较少，具备较强的议价能力。 人工植入耳蜗渗透率提升空间大，竞争格局高度集中： 全球市场增长与集中度： 根据Precedence数据显示，2022年全球人工植入耳蜗市场规模达19.0亿美元，预计到2030年将增长至36.3亿美元，CAGR为8.43%。市场竞争格局高度集中，Cochlear、Med El、Advanced Bionics三家头部企业合计占据高达95%的市场份额。 中国市场潜力巨大： 中国人工耳蜗市场快速发展，2017-2021年植入手术量CAGR达21.79%。然而，受价格昂贵等因素限制，2021年中国人工耳蜗植入手术渗透率仅为0.7%，远低于发达国家水平，预示着巨大的市场提升空间。 国内竞争格局： 2022年，奥地利MED-EL、澳大利亚科利耳、美国Advanced Bionics三大进口品牌合计占据中国市场69%的份额。同时，诺尔康、力声特等国产品牌正快速崛起，市场竞争力显著增强。 自研创新构筑技术壁垒，加速拓客谋划长期发展 精密模具技术达国际先进水平，自动化提升生产效率： 液态硅胶模具技术： 公司自2011年起深耕液态硅胶模具技术，现已全面掌握核心技术。自主开发的液态硅胶冷流道设计与制造技术，采用分区温度控制、多级精密定位等先进工艺，最高加工精度可达±0.002mm，流动平衡偏差率小于0.2%，最小针阀直径≤1mm，已达到国际领先水平。 自动化生产： 公司高度重视自动化投入，已建立高素质的自动化设计与开发团队。2023年，公司累计设计制造自动化设备170余台，通过提高生产速度、减少人为错误和优化资源配置，显著提升了生产效率和自动化水平。 深度绑定龙头客户，加速开拓新客户，筑牢长期竞争优势： 客户粘性： 医疗器械精密组件对产品质量和安全性要求极高，导致组件制造商与下游客户之间存在天然的高粘性。美好医疗提供整体化代工解决方案，全面覆盖呼吸机和人工耳蜗的多个组件环节，与客户A（全球家用呼吸机龙头）和客户B（全球最大人工植入耳蜗制造商之一）建立了长期、稳定的深度合作关系，客户A的合作协议已多次延长至2025年8月。 新客户拓展： 公司积极与全球医疗器械百强企业合作，包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等十余家公司，业务已延伸至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等多个细分领域，持续打开成长天花板。 横向开拓胰岛素笔业务，自动化助力实现量产： 市场前景广阔： 糖尿病患者基数庞大，根据IDF测算，2021年中国糖尿病患病人数达1.41亿人，预计2045年将增至1.74亿人。胰岛素作为治疗糖尿病的关键药物，其注射工具胰岛素笔市场前景广阔。据GIR测算，2023年全球胰岛素笔销售收入约45.21亿美元，预计2030年将达到139.90亿美元，2024-2030年CAGR达17.5%。 自动化实现量产： 公司在胰岛素笔业务上取得突破性进展，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备，通过应用机器人技术、视觉识别系统、智能传感器等先进技术，已成功实现量产，节拍达到2.5s/pcs，良率98%，稼动率95%，实现了无人自动化生产，并成功实现该设备的进口替代。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为16.14亿元、19.75亿元、24.06亿元，同比增速分别为20.7%、22.4%、21.8%。归母净利润分别为3.80亿元、4.65亿元、5.75亿元，同比增速分别为21.3%、22.3%、23.7%。 关键假设： 家用呼吸机组件业务2024-2026年收入增速预计在15%-18%，毛利率43.5%-44%。家用及消费电子组件收入增速预计在38%-45%，毛利率25%-26%。人工植入耳蜗组件收入增速预计在18%-23%，毛利率65%-66%。精密模具及自动化设备收入增速预计在22%-26%，毛利率38%-41%。其他医疗产品组件收入增速预计在20%-23%，毛利率30%。自主产品收入增速预计在30%-35%，毛利率50%-60%。 费用率： 销售费用率预计2.2%-2.0%，管理费用率预计7.5%-7.2%（考虑股权激励摊销），研发费用率预计7.6%-7.4%。 估值与投资评级： 选取海泰新光、奕瑞科技、怡和嘉业作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为18X、14X、11X。美好医疗对应PE分别为29X、24X、19X。综合考虑公司多元化业务布局、基石业务的稳健增长、人工耳蜗市场的巨大潜力以及胰岛素笔业务的成功突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 客户集中度高风险： 公司前五大客户收入占比长期超过80%，对大客户依赖度较高，若主要客户业务拓展不及预期或合作关系发生变化，可能对公司业绩产生负面影响。 新业务拓展不及预期风险： 公司积极拓展新业务和新产品，若市场推广或业务拓展进度不及预期，可能影响公司未来的增长曲线。 汇率波动风险： 公司海外收入占比超过85%，汇率的较大波动可能影响产品出口价格和公司整体业绩。 数据滞后风险： 报告中部分细分市场数据可能存在滞后性，相关预测数据仅供参考。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的稳固基础，以及在精密模具、液态硅胶和自动化技术方面的国际先进优势，构筑了深厚的技术壁垒。公司通过与全球医疗器械龙头客户的深度合作，确保了业务的稳定性和可持续性，并积极横向拓展家用及消费电子、其他医疗产品组件以及胰岛素笔等新业务领域，成功打造了多元化增长极。特别是胰岛素笔业务的自动化量产，预示着公司在创新和市场拓展方面具备强大潜力。尽管面临客户集中度高、新业务拓展不及预期和汇率波动等潜在风险，但鉴于其稳健的业务模式、持续的技术创新能力、广阔的市场前景以及有效的激励机制，美好医疗具备显著的长期投资价值。

　　奥泰生物(688606) 　　投资要点 　　专注POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球160多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023年开发了25项新原料，其中4项为国内首创，进一步增强竞争力。 　　专注三大领域，产品矩阵丰富：1）毒品及药物滥用检测类：公司多款毒品检测产品为国际首创，在欧美市场具有较高认可度，且14联检产品今年获批，我们预计公司毒品检测类产品收入有望快速增长，该类产品2024-2026年营业收入分别同比增长33%、37%、40%，即2024-2026年实现营收2.71亿元、3.71亿元、5.20亿元；（2）传染病类：后疫情时代，高发病率以及辅助诊断功能的不断驱动，使全球传染病市场持续扩大，因此假设2024-2026年该类产品营业收入分别同比增长23%、25%、28%，即2024-2026年实现营收3.39亿元、4.23亿元、5.42亿元；（3）妇女健康检测类：女性不孕率的上升引发了发展中国家对生育力测试和诊断服务需求的激增，同时妇女对自身生殖健康关注程度提高。我们认为2024-2026年该类产品营业收入分别同比增长30%、33%、35%，预计2024-2026年相关业务营业收入分别为0.92亿元、1.23亿元、1.66亿元。 　　股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标2024-2026年营业收入达8.5亿至12.6亿元，年复合增长率18.6%，2024至2026年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于25个，2024至2026年公司及子公司合计新增获批美国FDA（510K证书）产品数量不低于15个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.03/3.85亿元，EPS分别为3.01/3.82/4.85元，当前股价对应P/E分别为18.40/14.53/11.43倍。公司毒品检测14联检产品美国获批，未来成长可观，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国心包炎药物市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点是：通过对中国总人口数、心包炎发病率、心包炎年均药物费用以及心包炎药物渗透率四个关键因素的分析，可以推算出中国心包炎药物市场的规模及其未来发展趋势。报告数据显示，中国心包炎药物市场规模呈现增长趋势，但增长率存在波动，未来预测也存在一定的不确定性，这与影响因素的波动密切相关。 中国心包炎药物市场规模增长趋势及波动性分析 报告预测，中国心包炎药物市场规模在未来几年将持续增长，但增长率并非稳定线性增长，而是存在波动。这主要源于影响市场规模的四个关键因素（人口数量、心包炎发病率、年均药物费用、药物渗透率）自身的变化和相互作用。例如，心包炎年均药物费用的下降趋势对市场规模增长构成一定程度的负面影响。 主要内容 本报告主要通过对四个关键因素的分析来推算中国心包炎药物市场规模： 中国总人口数及增长率分析 报告使用了国家统计局2017-2022年的数据，并基于此数据测算年复合增长率，预测未来人口增长趋势。数据显示，中国人口增长率相对稳定，但增长速度缓慢，这将对心包炎药物市场规模的增长产生一定的影响。 心包炎发病率及增长率分析 由于缺乏中国心包炎发病率的详细数据，报告采用了一种间接推算方法，即根据心包疾病占心血管科入院患者比例来估算心包炎发病率。报告指出，心包炎发病率在预测期内呈现增长趋势，但增长率也存在波动，这将影响市场规模的预测结果。 心包炎年均药物费用及增长率分析 由于缺乏心包炎药物费用的直接数据，报告以阿司匹林为例，结合急性心包炎和慢性心包炎的治疗方案和费用，估算出心包炎年均药物费用。数据显示，心包炎年均药物费用呈现下降趋势，这将对市场规模的增长产生抑制作用。 心包炎药物渗透率及增长率分析 报告以心血管疾病药物渗透率为参考，并结合历史数据，预测心包炎药物渗透率的增长趋势。数据显示，心包炎药物渗透率呈现持续增长趋势，这将对市场规模的增长产生积极影响。 中国心包炎药物市场规模测算模型 报告采用乘法模型计算市场规模：市场规模 = 总人口数 × 心包炎发病率 × 心包炎年均药物费用 × 心包炎药物渗透率。通过对四个关键因素数据的输入，报告得出了2017年至2027年中国心包炎药物市场规模的预测值，并呈现了相应的图表。 总结 本报告利用头豹研究院的数据和模型，对中国心包炎药物市场规模进行了测算和分析。报告指出，中国心包炎药物市场规模呈现增长趋势，但增长率存在波动，这与影响因素的波动密切相关。报告的预测结果为行业发展提供了参考，但也需注意，由于数据来源和模型假设的局限性，预测结果存在一定的不确定性。未来研究需要更精确的数据和更完善的模型来提高预测的准确性。 报告中使用的部分数据来源于公开资料，头豹研究院不对其准确性、完整性和可靠性做任何保证。 本报告仅供参考，不构成任何投资建议。

　　摘要 　　2023年退休职工9996万人（占参保人数比重27%），2023年职工医保参保人员在药店发生费用2471亿元（同比减少13亿元）。2023年退休人员人均机构医疗费用为9911元，在职职工为2768元，退休显著高于在职。 　　2018-2023年城乡居民医保人均支出五年复合增长率9.4%；2023年住院率20.7%，城乡居民医保住院率提升明显。2023年人均住院支出1594元，人均住院支出不断提升，政策范围内住院费用基金支付比例达68.1%。 　　2023年医保药品目录收载西药和中成药共3088种（西药1698种、中成药1390种），另含中药饮片892种；当年新纳入药品126种。协议期内谈判药品报销2.4亿人次，通过谈判降价和医保报销当年为患者减负近2300亿元。 　　2023年，全国医保系统共检查定点医药机构80.2万家，处理违法违规机构45.1万家，2023年，合计追回医保基金186.5亿元，国家组织飞行检查34组次，检查定点医疗机构66家、医保经办机构32家，查出涉嫌违法违规资金9.2亿元。2019-2023年，合计追回医保基金948亿元。 　　风险提示：政策波动风险、竞争格局变化风险、人口结构变化风险

中心思想 业绩短期承压，核药战略稳健 东诚药业在2024年上半年面临营收和归母净利润的双重下滑压力，主要受原料药业务，特别是肝素原料药价格波动的影响。尽管整体业绩承压，但公司在核药业务板块表现出相对稳定性，销售收入降幅微小，显示出该战略性业务的韧性。 核药全产业链布局与未来增长潜力 公司正积极构建从诊断到治疗的核药全产业链体系，通过丰富的核药管线布局和完善的网络化生产中心建设，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药业务长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现下滑 根据公司发布的2024年半年报，东诚药业上半年实现营业收入14.21亿元，同比下降20.41%；归属于上市公司股东的净利润为1.12亿元，同比大幅下降39.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.06亿元，同比下降39.02%。从单季度表现来看，第二季度营业收入为7.73亿元，同比下降17.23%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降61.16%，环比下降7.21%，显示出业绩下滑趋势在第二季度持续。 核心业务板块表现 核药业务：稳定增长与战略布局 2024年上半年，核药业务板块销售收入达到4.99亿元，同比仅微降0.58%，表现出较强的稳定性。其中，重点产品18F-FDG实现营业收入1.95亿元，同比下降4.30%；云克注射液实现营业收入1.23亿元，同比下降0.83%。尽管个别产品略有下滑，但整体核药业务保持了相对平稳的态势。 在战略布局方面，公司在核医药领域初步完成了产品线的全面覆盖，聚焦肿瘤、神经退行性疾病、心脑血管疾病等重点疾病领域，形成了“筛查—诊断—治疗”放射性药品的完整体系。截至目前，公司已投入运营7个以单光子药物为主的核药生产中心、21个正电子为主的核药生产中心以及2个其他运营中心，总计30个核药相关生产中心。此外，还有8个核药生产中心正在建设中，进一步巩固了其在核药领域的网络化生产优势。 原料药业务：短期承压与市场挑战 与核药业务的稳定性形成对比，原料药业务板块在2024年上半年销售收入为6.57亿元，同比大幅下降31.03%。其中，作为重点产品的肝素原料药实现营业收入4.83亿元，同比下降39.02%。这表明肝素原料药市场可能面临价格波动或需求下降等挑战，对公司整体业绩造成较大压力。 财务数据与未来业绩预测 盈利能力与估值展望 根据德邦研究所的预测，公司2024年至2026年的归母净利润分别为2.21亿元、3.06亿元和4.19亿元，对应PE估值分别为46.4倍、33.5倍和24.5倍。尽管2024年预测净利润较2023年（2.10亿元）略有增长（5.3%），但增速相对平缓，主要受上半年业绩承压影响。然而，2025年和2026年预测净利润增速分别达到38.5%和37.0%，显示出分析师对公司未来盈利能力的乐观预期，这可能主要得益于核药业务的持续发展和新产品的逐步放量。 从主要财务指标来看，毛利率预计在2024-2026年保持在45.0%的稳定水平，净利润率预计从2023年的7.8%提升至2026年的13.2%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的4.4%提升至2026年的8.4%，表明公司盈利能力有望逐步改善。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业政策变动风险、产品价格波动风险以及研发风险。这些风险可能对公司的经营业绩和未来发展产生不确定性影响，特别是原料药业务受产品价格波动影响较大，而核药创新药管线的研发进展也存在不确定性。 总结 东诚药业在2024年上半年面临业绩下滑的挑战，主要源于原料药业务的短期承压，特别是肝素原料药销售收入的大幅下降。然而，公司在核药业务板块展现出良好的韧性和稳定性，销售收入降幅微小。公司持续推进核药全产业链布局，通过丰富的核药管线和完善的生产网络，为未来的增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将实现显著增长，反映了市场对公司核药战略转型和长期发展潜力的积极预期。尽管存在行业政策、产品价格波动和研发等风险，但核药业务的战略地位和发展潜力有望驱动公司实现可持续增长。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月23日，医药板块涨跌幅-0.59%，跑输沪深300指数0.96pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.33%)、医药流通(-0.02%)、疫苗（-0.62%）表现居前，线下药店（-2.94%)、医疗设备(-1.81%)、医疗耗材(-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.09%)、浙江震元(+10.07%)、佛慈制药(+10.05%)；跌幅榜前3位为圣诺生物(-12.14%)、诺诚健华(-11.92%)、三生国健（-7.95%）。 　　行业要闻： 　　9月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网最新公示，诺华（Novartis）盐酸伊普可泮胶囊（Iptacopan，LNP023）新适应症上市申请拟被纳入优先审评，适用于治疗C3肾小球病（C3G）成人患者。伊普可泮胶囊是一种口服特异性替代补体途径因子B抑制剂，能高效抑制补体替代通路中因子B。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局正式批准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司自主研发的创新生物药多特异性抗体GNC-077的药物临床试验获得批准。 　　海思科（002653）：公司发布公告，子公司西藏海思科近日收到国家药品监督管理局下发的HSK46575片《受理通知书》，该药是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的小分子抑制剂，拟用于前列腺癌的治疗。 　　复旦张江（688505）：公司发布公告，公司研发的用于治疗鲜红斑痣的注射用海姆泊芬美国注册项目（即F0026项目）II期临床试验近日于美国成功完成首例受试者入组。 　　艾力斯（688578）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意AST2303片在携带EGFR C797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者中开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月24日，医药板块涨跌幅+3.40%，跑输沪深300指数0.93pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+7.28%)、医疗设备(+4.92%)、医院（+4.69%）表现居前，医疗研发外包（+2.45%)、体外诊断(+2.56%)、其他生物制品(+3.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为双成药业(+10.05%)、益丰药房(+9.93%)、天意医疗(+9.81%)；跌幅榜前3位为百利天恒(-5.65%)、泽璟制药(-2.78%)、特宝生物（-2.57%）。 　　行业要闻： 　　9月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网最新公示，诺华镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）拟纳入优先审评，适用于治疗前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC)、已接受雄激素受体通路抑制和紫杉类化疗的成年患者。Pluvicto是一款将靶向PSMA的小分子化合物与放射性同位素连接在一起的放射性配体疗法，此前已于2022年3月获美国FDA批准治疗上述前列腺癌患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　仁和药业（000650）：公司发布公告，子公司药都仁和近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于他达拉非片的《药品补充申请批准通知书》，同意本品增加10mg和5mg规格，核发药品批准文号。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司信谊金朱收到国家药品监督管理局颁发的《药品补充申请批准通知书》，氨磺必利口服溶液上市许可持有人变更为上海信谊金朱药业有限公司。 　　科华生物（002022）：公司发布公告，子公司西安天隆收到国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证，公司产品实时荧光PCR分析仪获得批准，用于对来源于人体样本中的靶核酸(DNA/RNA)进行定性、定量检测。 　　伟思医疗（688580）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，公司产品Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪获得批准，用于治疗表皮良性色素增加性皮肤病。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　创新转型打造“全球新”研发管线，BL-B01D1与BMS达成全球合作协议。百利天恒于2010年起从仿制药业务重点转向创新药开发，通过建立中美研发子公司Systimmune、多特生物和百利药业布局SEBA双抗技术、GNC多抗技术和HIRE-ADC技术等核心平台。2019年起公司累计已有11款创新生物药进入临床阶段，3款药物进入注册性临床阶段，其中多款药物具有全球FIC潜力，并读出积极I/II期数据，展现公司研发实力。旗下EGFR*HER3双抗BL-B01D1在2023年12月与BMS签订全球合作协议，首付款8亿美元，潜在总金额84亿美元，是ADC资产交易历史最高值。 　　BL-B01D1有成为全球重磅抗肿瘤药物潜力。BL-B01D1是全球首创EGFR*HER3双抗ADC，拥有广谱的治疗潜力。我们认为01D1相比一般EGFR ADC或HER3ADC展现出减毒（靶向毒性）扩面（治疗范围）的优势；相比其他靶点的ADC能凭借EGFR在肿瘤中的高表达而取得更好的疗效（提效）。目前，01D1针对NSCLC、NPC、ESCC、SCLC、BC等适应症已启动中国III期临床，公司预计最早于2026年递交NDA申请。上述适应症的I/II期临床结果已发布于柳叶刀和2023SABCS，均展现出优异的早期疗效，尤其在NSCLC末线竞争力强劲。此外，01D1的在研临床未来有望支持其拓展到全球更多适应症：1）联合PD1及奥希替尼在多个适应症一线进行II期探索；2）BMS在全球启动了一项覆盖多个适应症的I期剂量探索临床，公司预计2025年完成，并最早将于2028年向FDA递交首个BLA申请；3）01D1单药在泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤、消化道肿瘤末线进行I期临床。我们预测01D1在2034年可达到117.87亿元人民币的经调整全球峰值销售额。 　　其他在研临床管线颇具亮点。双抗药物上公司布局了EGFR*HER3双抗SI-B001，其针对PD1经治的EGFRwt NSCLC末线展现出了亮眼数据，目前已进入临床III期。ADC药物上公司布局了HER2ADC BL-M07D1，CD33ADC M11D1等6款新药，其中07D1针对HER2+乳腺癌的早期数据展现出BIC潜力，目前已进入临床III期。多抗方面，公司启动了GNC035等4款PDL1*41BB*CD3*TAA四抗的I期临床，临床前数据显示其相比一般TCE双抗有着更强的有效性和更广的覆盖面。建议关注上述药物的未来进展。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/-1.29/-9.05亿元，对应EPS分别为10.20/-0.32/-2.26元。利用DCF估值法，对应目标价226.83元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险