仙乐健康（300791）：冲刺激励目标，关注BF和中国区改善

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 仙乐健康2024年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业务的稳健性。然而，第三季度中国区收入增长面临压力，毛利率受产品结构影响有所下滑，BF业务短期内仍处于亏损状态，对表观净利润构成拖累。 海外市场驱动与BF业务改善潜力 海外市场表现亮眼，成为公司营收增长的重要驱动力。同时，BF业务通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，亏损环比收窄，并有望在第四季度及未来贡献利润弹性，成为公司实现全年股权激励目标的关键因素。 主要内容 2024年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2024年前三季度，仙乐健康实现营收30.5亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长29.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比增长28.1%。 第三季度单季表现： 24Q3实现营收10.6亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降3.8%。 第三季度区域市场表现分析 中国区承压： 24Q3公司营收同比增长10.4%，预计内生业务增长稳健，但中国区因需求偏弱可能面临收入增长压力。 海外市场亮眼： 欧洲区有望稳健增长，美洲区在低基数下或实现较高增长，新域市场预计保持亮眼增速，海外业务持续贡献增长动力。 BF业务贡献： BF业务随产能利用率提升保持较高增速。 盈利能力与费用结构变化 毛利率下滑： 24Q3公司毛利率同比下降1.6个百分点至29.6%，主要受客户结构影响，但中国区同类型客户毛利率保持稳定。 费用率变动： 销售费用率同比下降0.1个百分点至7.3%；管理费用率小幅提升1.0个百分点至9.4%；研发费用率同比下降0.1个百分点至3.0%；财务费用率提升0.9个百分点至2.6%，主要受汇兑损益影响。 所得税正向贡献： 24Q3所得税为-305万元（23Q3同期为1423万元），带来正向贡献，预计主要原因为BF递延所得税增加。 净利率表现： 24Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比下降0.7个百分点/-1.1个百分点至8.1%/7.7%。 BF业务亏损收窄： 根据少数股东损益测算，24Q3 BF净利润（含摊销费用）为-2979万元，亏损环比小幅收窄；内生净利润同比增长12.8%。 第四季度展望与BF业务改善 冲刺全年股权激励目标： 根据股权激励目标，2024年公司目标实现营收43.1亿元，这意味着24Q4目标收入增速需达到17.1%，较24Q3的10.4%显著提速。在员工激励和海外业务高增长拉动下，公司有望冲刺实现全年目标。 BF盈利能力改善： BF业务随着产能爬坡、设备优化和管理团队调整，在降本增效和订单增长上取得更大成效。9月明胶软胶囊产能利用率超过60%，10月个护产能利用率提升至70%。三季度BF个护核心管理团队到位，中国供应链和技术人员支持，运营显著改善，设备自动化率及生产效率显著提升，并已建立生产计划体系。 利润弹性贡献： 预计24Q4内生业务净利率有望维持稳定，BF盈利有望逐季修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 考虑到中国区需求偏弱和BF短期盈利承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润分别为3.7亿元、4.6亿元和5.5亿元，同比分别增长31.5%、24.3%和20.6%。 维持“增持”评级： 当前股价对应PE为18/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康2024年前三季度业绩保持稳健增长，营收和归母净利润均实现双位数提升。尽管第三季度中国区市场需求偏弱导致收入增长承压，且毛利率受产品结构影响有所下滑，但海外市场表现亮眼，成为重要的增长引擎。BF业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其亏损已环比收窄，并通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，展现出显著的改善趋势和未来利润弹性。公司有望在第四季度冲刺全年股权激励目标，BF业务的持续改善将是实现这一目标和未来业绩增长的关键。鉴于公司整体的增长态势和BF业务的改善潜力，国盛证券维持“增持”评级，但提示需求复苏、行业竞争和BF盈利改善不及预期的风险。