桂林三金(002275) 　　业绩逐季改善，Q3收入、利润快速增长 　　公司发布2024年三季报：2024年前三季度营业收入15.75亿元（-3.49%），归母净利润3.84亿元（-3.28%），扣非净利润3.47亿元（-7.78%），经营现金流净额2.34亿元（+1.45%）。对应2024Q3营业收入5.06亿元（+15.71%），归母净利润0.83亿元（+377.72%），扣非净利润0.73亿元（+657.38%）。 　　由于去年上半年流感、疫情等季节性疾病等特定因素影响，公司今年上半年业绩面临高基数的挑战，在公司积极应对下，前三季度营收、利润下滑幅度明显收窄，Q3取得了亮眼成绩，业绩逐季改善趋势明显。预计随着高基数等因素影响降低，Q4及来年经营逐步恢复常态公司业绩将进一步企稳回升。 　　费用投入重视市场推广，深入推进降本增效 　　2024年前三季度毛利率为74.84%（+1.27pct），归母净利率为24.38%（+0.05pct），扣非净利率为22.03%（-1.02pct）。2024Q3毛利率为75.08%（+0.67pct），归母净利率为16.37%（+12.41pct），扣非净利率为14.37%（+12.17pct）。Q3利润率显著提升，我们预计与公司营销部费用投放节奏的调整有关。 　　费用率方面，重视市场推广，深入推进降本增效。2024前三季度销售费用率为31.84%（+3.79pct），公司加大了市场推广和销售力度管理费用率为6.95%（-2.40pct），研发费用率为7.29%（+0.84pct）财务费用率为-0.30%（+0.07pct）。 　　现金流健康，2024年前三季度经营现金流净额为2.34亿元（+1%），投资现金流净额为0.79亿元（+200%），筹资现金流净额为-1.96亿元（-12%）。截至2024年9月底，公司期末现金及现金等价物为9.67亿元（同比+29%）。 　　盈利预测及投资建议 　　公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2024-2026年营业收入分别为23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为4.81/5.31/5.87亿元，当前股价对应PE分别为18.3/16.6/15.0倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入11.70亿元，同比+31.61%，归母净利润1.02亿元，同比+148.46%，扣非净利润1.05亿元，同比+2789.46%，高于此前业绩预告上限（扣非净利润1.01亿元，同比增长2698.11%）；单Q3实现营业收入4.44亿元，同比+17.96%，归母净利润0.37亿元，同比+680.75%，扣非净利润0.39亿元，同比+11411.63%，高于此前业绩预告上限（扣非净利润0.36亿元，同比增长10458.87%）。 　　植提市场持续扩容，公司植物提取业务市占率不断提升 　　24Q1-Q3公司实现营业收入11.70亿元，同比+31.61%，其中植物提取业务实现收入11.5亿元，同比增长29.21%，于总营收中占比98.2%，实现归母净利润1.02亿元，同比+148.46%，扣非净利润1.05亿元，同比+2789.46%，2024年前三季度，公司充分发挥在产品质量、工艺技术、产能等方面的综合优势，积极开拓市场，不断提升市场占有率和公司整体盈利能力，毛利率为28.16%，同比+5.18pct，净利率为9.06%，同比+3.08pct；单Q3实现营业收入4.44亿元，同比+17.96%，其中植物提取业务实现收入4.40亿元，同比增长12.7%，于总营收中占比99.1%。 　　合成生物车间正式投产，践行天然提取与生物合成双技术发展路线 　　2024年9月20日，公司合成生物车间正式投入运营。首期排产产品以甜叶菊RM系列产品和左旋β半乳葡聚糖为主，全面达产后，预计车间每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。公司拥有罗汉果甜苷V全合成技术储备，成为首家全面跑通从头合成罗汉果甜苷V技术路径的企业，这一突破对罗汉果产业的发展具有划时代的意义。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态，其中某一创新型甜叶菊RM系列的产品已于2024年6月获得Self-GRAS认证，且已具备商业化的条件。该产品也是公司未来发展战略中的核心品种之一，预计将为公司带来显著的市场竞争优势和增长潜力。此外，公司工业大麻提取工厂为全美最大的工业大麻提取工厂，也是美国印第安纳州的工业大麻提取领域的示范项目。作为公司海外产能布局的桥头堡，工业大麻提取工厂将为公司海外业务的发展和品牌打造提供强有力的产能基础。 　　盈利预测及投资建议：预计公司24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元，归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，同比增长134%/36%/31%。公司植物提取业务稳健增长，看好合成生物车间核心产品商业化前景，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚决反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险具体合作实施进度和效果存在不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　药明康德(603259) 　　Q3营收环比稳步提升，在手订单稳健增长 　　2024Q1-3公司实现营业收入277.0亿元，同比下滑6.2%，剔除新冠商业化项目后同比增长4.6%；归母净利润65.3亿元，同比下滑19.1%；经调整Non-IFRS归母净利润73.5亿元，同比下滑10.1%。单看Q3，实现营业收入104.6亿元，同比下滑2.0%，环比增长13.0%；归母净利润22.9亿元，同比下滑17.0%，环比下滑0.2%；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元，同比下滑3.2%，环比增长20.9%。截至2024年9月底，公司在手订单438.2亿，同比增加35.2%。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元，EPS为3.60/3.91/4.45元，当前股价对应PE为14.4/13.3/11.7倍，鉴于公司在手订单增长稳健，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024Q3公司化学业务实现营收78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%。小分子D&M管线持续扩张，2024Q1-3新增分子915个，目前管线分子总计3356个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并预计于2024年底达到41000L。2024Q1-3TIDES业务实现营收35.5亿元，同比增长71.0%；截至2024年9月底，TIDES在手订单同比增长196%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024Q3公司测试业务共实现营收46.2亿元，同比下滑4.9%；单看Q3实现营收16.0亿元，同比下滑9.3%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024Q1-3临床业务共实现营收13.6亿元，同比增长3.4%；其中，SMO收入同比增长16.0%。2024Q1-3公司生物学业务实现营收18.3亿元，同比下滑3.6%；单看Q3实现营收6.6亿元，同比下滑0.8%。2024Q1-3公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长6.0%；新分子收入占比约28.5%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　核心观点 　　24Q3医药板块基金持仓整体情况： 　　重仓占比：医药重仓持仓占比持续下降，非药基金显著低配医药。 　　24Q3全部公募基金的医药重仓占比为9.9%，环比下降0.2pct，超配比例为2.98%，环比下降0.35pct； 　　24Q3公募主动基金的医药重仓占比为10.7%，环比提升0.1pct，超配比例为3.77%，环比下降0.07pct； 　　24Q3非药基金的医药重仓占比为4.6%，环比下降0.1pct，低配比例为2.32%，环比扩大0.32pct； 　　24Q3非药主动基金的医药重仓占比为5.2%，环比持平，低配比例为1.72%，环比扩大0.22pct。 　　资金结构：被动基金占比持续提升。 　　24Q3医药主动基金重仓市值占医药整体重仓市值的比例为36%，环比下降1.1pct；非药主动基金占比为30%，环比下降2.2pct；医药被动基金占比为21%，环比提升1.6pct；非药被动基金占比为13%，环比提升1.7pct。 　　24Q3医药板块基金持仓细分行业情况： 　　24Q3不同基金类型医药持仓结构比较：药基偏好创新药、化药、CXO，非药基偏好器械、医疗服务。 　　全部公募基金的前五大细分行业：医疗器械（27.8%）、化药制剂（21.6%）、CXO（14%）、创新药（10%）、中药（8.1%）； 　　医药基金的前五大细分行业：化药制剂（23%）、医疗器械（21.2%）、CXO（18.6%）、创新药（10.6%）、中药（10.4%）； 　　医药主动基金的前五大细分行业：化药制剂（27%）、医疗器械（20.3%）、创新药（16.3%）、CXO（14.5%）、中药（12.3%）； 　　医药被动基金的前五大细分行业：CXO（25.5%）、医疗器械（20.3%）、化药制剂（16.2%）、生物制品（15%）、中药（7.2%）； 　　非药基金的前五大细分行业：医疗器械（37.2%）、化药制剂（19.5%）、创新药（9%）、CXO（7.8%）、医疗服务（7.2%）； 　　非药主动基金的前五大细分行业：医疗器械（32.6%）、化药制剂（18.5%）、CXO（10.4%）、创新药（7.9%）、中药（6.9%）； 　　非药被动基金的前五大细分行业：医疗器械（48.5%）、化药制剂（21.8%）、创新药（11.5%）、医疗服务（9.2%）和互联网药店（5.4%）。 　　核心观点 　　24Q3不同基金类型医药持仓变化比较：药基中CXO、创新药占比提升较多，中药、医疗器械占比下降较多，非药基中CXO、创新药占比提升较多，医疗器械、中药占比下降较多。 　　全部公募基金的环比提升TOP3：CXO+4.6%、创新药+2%、化药制剂+1.3%；环比下降TOP3：医疗器械-4.5%、中药-2.6%、生物制品-0.9%； 　　医药基金的环比提升TOP3：CXO+5.7%、创新药+2.1%、化药制剂+1.1%；环比下降TOP3：中药-3.5%、医疗器械-3.2%、生物制品-1.7%； 　　医药主动基金的环比提升TOP3：CXO+5.4%、创新药+3.6%、化药制剂+1.5%；环比下降TOP3：中药-5.1%、医疗器械-2.4%、生物制品-1.7%； 　　医药被动基金的环比提升TOP3：CXO+5.5%、医疗服务+1.6%、化药制剂+0.7%；环比下降TOP3：医疗器械-4.6%、生物制品-2.7%、医药流通-0.7%； 　　非药基金的环比提升TOP3：CXO+3.0%、创新药+2.3%、医疗服务+1.9%；环比下降TOP3：医疗器械-6.2%、中药-1.5%、医药流通-0.9%； 　　非药主动基金的环比提升TOP3：CXO+5.5%、医疗服务+1.6%、化药制剂+0.7%；环比下降TOP3：医疗器械-4.6%、生物制品-2.7%、医药流通-0.7%； 　　非药被动基金的的环比提升TOP3：互联网药店+4.7%、化药制剂+4.6%、创新药+3.3%；环比下降TOP3：医疗器械-13%、原料药-1%、中药-0.7%。 　　24Q3医药板块基金持仓重仓情况： 　　全部公募基金的持仓总市值TOP5：恒瑞医药（374亿）、迈瑞医疗（366亿）、药明康德（193亿）、爱尔眼科（125亿）、泰格医药（109亿）；增持市值TOP3：恒瑞医药（+113亿）、药明康德（+71亿）、爱尔眼科（+48亿）；减持市值TOP3：迈瑞医疗（-49亿）、诺泰生物（-17亿）、兴齐眼药（-17亿）。 　　医药主动基金的持仓总市值TOP5：恒瑞医药（142亿）、迈瑞医疗（67亿）、科伦药业（55亿）、药明康德（52亿）、泰格医药（45亿）；增持市值TOP3：恒瑞医药（+31亿）、药明康德（+19亿）、百济神州（+19亿）；减持市值TOP3：迈瑞医疗（-17亿）、诺泰生物（-15亿）、片仔癀（-15亿） 　　非药主动基金的持仓总市值TOP5：迈瑞医疗（102亿）、恒瑞医药（73亿）、药明康德（30亿）、泰格医药（28亿）、三诺生物（24亿）；增持市值TOP3：恒瑞医药（+21亿）、药明康德（+21亿）、通策医疗（+13亿）；减持市值TOP3：迈瑞医疗（-35亿）、兴齐眼药（-12亿）、海吉亚医疗（-8亿）。 　　风险提示：基金持仓与全部持仓存在偏差，基金季报披露存在滞后性。

中心思想 肝素业务触底回升，生物药出海驱动长期增长 健友股份在2024年前三季度面临肝素原料药价格高基数带来的收入和利润压力，但肝素出口价格已趋于底部，下游去库周期基本完结，预示着肝素价格新一轮修复周期即将开启。同时，公司凭借其优质的海外注射剂商业化平台和在生物药领域的积极布局，特别是阿达木单抗生物类似药的出海，有望打开长期成长天花板，实现业务结构的优化和国际竞争力的提升。 盈利能力修复与国际化战略深化 尽管短期业绩承压，健友股份的盈利能力已展现修复迹象，2024年第三季度毛利率环比提升。公司持续深化国际化战略，通过ANDA批件数量领先、FDA批准生产线以及明确的成本优势，巩固其在海外制剂市场的地位。生物药出海战略的加速实施，将进一步拓展公司在全球高端复杂制剂和生物类似药市场的份额，为公司带来新的增长极。 主要内容 2024年三季报业绩分析 收入与利润承压，毛利率环比改善 健友股份2024年前三季度实现营业收入30.88亿元，同比微降1.72%。归属于母公司股东的净利润为6.06亿元，同比下降27.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.48亿元，同比下降33.41%。业绩下滑主要受肝素原料药价格高基数影响。然而，公司盈利能力在第三季度有所修复，2024年第三季度毛利率达到44.07%，环比第二季度提升了2.30个百分点。 期间费用结构变化 在期间费用方面，公司前三季度的销售费用率为6.27%，同比下降3.56个百分点，主要得益于国内制剂集采深化带来的持续降低。管理费用率为3.93%，同比增加0.58个百分点；研发费用率为7.00%，同比增加0.23个百分点，显示公司在管理和研发投入上的增加。 肝素原料药市场展望 价格压力趋缓与新周期开启 根据海关总署数据，截至2024年9月，肝素出口价格为4167美元/kg，价格持续磨底。当月供应量为14.34吨，环比有所提升。分析认为，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善。平安证券预计，2024年底有望开启新一轮肝素价格修复周期，这将有助于缓解公司肝素原料药业务的压力。 供需关系改善 肝素出口价格的触底和供应量的环比提升，结合下游去库存的完成，表明肝素市场的供需关系正在逐步改善。这种改善为肝素价格的企稳回升奠定了基础，预示着公司肝素业务的盈利能力有望在未来得到提升。 海外注射剂与生物药战略布局 优质海外商业化平台优势 健友股份拥有国内同类公司中领先的ANDA批件数量，并拥有12条通过美国FDA批准的生产线，这构成了其优质的海外注射剂商业化平台。公司在原料和制造环节具备明确的成本优势，使得其海外制剂业务的毛利率水平显著高于同业平均。伴随产能的陆续建成、产品集群的持续扩容以及销售能力的进一步精进，公司海外制剂业务的盈利水平有望持续提升。 生物药出海进程加速 公司积极布局生物药和高端复杂制剂市场。2022年，公司与海南双成合作引进了白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场。2023年，公司与通化东宝合作开发多款三代胰岛素，旨在进入美国生物类似药市场。特别是在2024年6月，公司购买了由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药，成为中国首个获得阿达木生物类似药单品入场券的药企，标志着公司生物药出海战略即将拉开序幕。生物药领域的持续拓展有望显著提升公司的长期成长空间。 总结 健友股份未来发展核心驱动力 健友股份在2024年前三季度面临肝素原料药价格高基数带来的短期业绩压力，但肝素市场已显现触底回升迹象，预计新一轮价格修复周期即将开启。公司凭借其在海外注射剂市场的成本优势和商业化平台，以及在生物药领域的积极战略布局，特别是阿达木单抗生物类似药的出海，有望在未来实现业务结构的优化和盈利能力的持续提升。平安证券维持公司2024-2026年营收和净利润的增长预期，并维持“推荐”评级，认为伴随生物药出海，公司估值有望持续提升。然而，投资者仍需关注肝素价格波动、药品研发进度及国家政策变化等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%；归母净利润0.37亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降55.24%，主要系收入增长速度低于成本费用增长速度导致。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.47亿元，同比增长5.39%；归母净利润0.32亿元，同比增长345.17%，主要系公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，冲回已计提股份支付费用，同时本季度收到大额政府补助导致；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长309.81%。 　　内镜等医疗影像设备市场回暖，看好设备更新落地后公司业绩释放 　　2024年第三季度，内镜等医疗影像设备招标逐步回暖。据医械云数据显示，2024年第三季度全国内镜采购规模呈环比改善趋势，其中2024年9月份采购规模较3月份增长达115.05%。随着各地医疗设备更新项目逐步从项目申请、获批过渡到发布设备采购意向、招标阶段，在国家资金的帮扶下，医疗设备更新项目逐步实现落地，2023年下半年与2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足。公司作为国产内镜龙头，凭借优越的产品性能及良好的品牌形象，有望从中获益。 　　AQ-150及AQ-120系列新品上市，夯实公司基层市场竞争力 　　2024年10月，公司AQ-150Series4K超高清内镜系统及AQ-120Series内镜系统正式推出。其中，AQ-150系列为公司第二款超高清内镜系统，能够保证在不失真、不偏色的同时更大限度地保留细节，展现出微小结构的形态变化,便于医生确定病变边界、判断分型，从而提高诊疗效率。AQ-120系列为一体化机身设计，具有便携性、易操作性等特点，适合基层医疗机构的需求。AQ-150及AQ-120系列的推出，有助于巩固公司在基层市场的领先地位。国产替代和市场下沉是内镜行业的长期逻辑，公司将进一步加强在基层市场的布局。 　　期间费用管控良好，受会计准则变化影响毛利率下降 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.39pct至69.25%，主要系会计准则发生变化所致：2024年3月财政部发布了新的会计准则，据此公司质保相关的维修费用与预提费用将从销售费用中离去，计入营业成本中。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.87%、14.94%、22.60%、-0.08%，同比变动幅度分别为-3.94pct、+1.34pct、-2.16pct、+0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低3.23pct至7.38%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.95%、25.09%、10.95%、17.53%、-0.003%、21.35%，分别变动-10.38pct、-14.10pct、-2.01pct、-8.63pct、-0.001pct、+15.80pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.15亿/10.17亿/12.72亿元，同比增速分别为20%/25%/25%；归母净利润分别为0.72亿/1.36亿/1.86亿元；分别增长24%/91%/36%；EPS分别为0.53/1.01/1.38，按照2024年10月28日收盘价对应2024年101倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%，剔除股权激励费用影响，同比增长17.25%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%，剔除股权激励费用影响，同比增长21.85%。 　　其中，2024年第三季度，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长25.81%；归母净利润为0.71亿元，同比增长13.40%，剔除股权激励费用影响，同比增长24.39%；扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长16.72%，剔除股权激励费用影响，同比增长31.46%。 　　近年获批新品放量，助力制剂业务快速增长 　　新品密集获批上市。公司近年来获批上市的新产品数量和质量均快速提升，既有高壁垒的精麻特药，还有专利挑战窗口期长的产品。今年已获批上市10款高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液（二类精神药品）、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液（二类精神药品）、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液等，预计今年还有3款新产品获批上市，未来几年预计每年获批新产品数量不低于10个。 　　新品放量贡献增量。麻醉镇痛领域制剂产品前三季度实现营业收入3.8亿元，同比增长32%，主要存量产品保持稳定，去氧肾上腺素、去甲肾上腺素等新品快速放量。心血管领域制剂产品前三季度实现营业收入3.4亿元，同比增长20%，主要存量产品比索洛尔、硫酸氢氯吡格雷等稳定增长，新产品盐酸尼卡地平注射液增长较快。 　　费用端控制较好，整体净利率略下降 　　2024年前三季度，受毛利率较高的技术服务收入同比下降影响，公司整体毛利率同比降低3.63pct至77.55%；销售费用3.54亿元，销售费用率同比增加0.24pct至34.03%；管理费用0.73亿元，管理费用率同比降低1.43pct至7.03%；研发费用1.88亿元，研发费用率同比降低1.77pct至18.09%；财务费用-0.05亿元，财务费用率同比增加0.65pct至-0.53%；综合影响下，公司期间费用率同比降低2.31pct至58.62%，整体净利率同比降低1.93pct至20.87%。 　　其中，公司2024年第三季度整体毛利率同比降低2.30pct至77.24%；销售费用率同比降低1.14pct至31.67%；管理费用率同比降低0.21pct至7.99%；研发费用率同比增加0.31pct至21.38%；财务费用率同比增加1.35pct至-0.14%。整体净利率同比降低2.08pct至19.04%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.61/16.61/20.31亿元，同比增速21.84%/22.06%/22.26%；归母净利润分别为2.76/3.35/4.12亿元，同比增速21.62%/21.67%/22.96%；EPS分别为1.56/1.90/2.34元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局全球化 联影医疗在2024年前三季度面临业绩压力，收入和归母净利润同比下滑，其中第三季度出现亏损。这主要受国内医疗领域整顿、设备更新项目采购延迟等多重外部因素影响。然而，公司积极应对，着眼长期发展，持续强化全球化销售渠道能力建设，并加大销售推广及研发投入，为未来增长奠定基础。 海外市场表现亮眼，国内业务有望复苏 尽管国内市场承压，联影医疗的海外业务表现强劲，实现了快速增长，尤其在亚太、北美和新兴市场。海外维保服务业务也实现翻倍增长。展望未来，随着国内设备更新政策的逐步落地和市场需求回暖，叠加公司领先的品牌力，预计国内业务将重回较快发展轨道，驱动公司在2025年实现较快增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至154.90元。 主要内容 1-3Q24业绩回顾与压力分析 联影医疗2024年1-3季度实现收入69.54亿元，同比下降6.4%；归母净利润为6.71亿元，同比大幅下降36.9%。其中，第三季度业绩承压更为显著，单季收入16.21亿元，同比下降25.0%，并出现归母净亏损2.79亿元（同比转亏）。业绩下滑的主要原因在于国内医疗领域整顿以及设备更新项目等多因素导致医院采购延迟。同时，公司为强化全球化销售渠道能力建设，积极投入资源，也对短期盈利造成影响。尽管面临短期挑战，华泰研究看好国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海外推广持续发力，预计公司在2025年将重回较快发展。 维保服务业务积极发力 在整体业绩承压背景下，维保服务业务表现积极。我们推测该板块在1-3Q24实现收入快速增长，其在整体收入中的占比进一步提升。截至2024年第三季度，公司整机系统累计装机量已超过31000台/套，全球设备装机量持续提升，售后服务网络日趋完善。基于此，我们看好维保服务板块在2024年保持快速增长，并持续增厚公司整体收入。设备类产品方面，1-3Q24收入同比有所下降，主要受国内行业外部因素影响。但考虑到国内设备招采节奏边际提速以及海外市场产品认可度提升，该板块长期发展前景依然乐观。 海外市场强劲增长，国内市场承压待复苏 海外业务收入快速增长 1-3Q24，联影医疗的海外收入实现快速增长，其中亚太、北美和新兴市场销售均表现亮眼。公司在海外高端客户推广进展顺利，叠加海外维保服务业务的快速跟进（我们推测1-3Q24海外维保服务收入同比增长超过100%），预计公司海外业务在2024年将保持快速增长态势。 国内业务承压，看好后续恢复 与海外市场的强劲表现形成对比，1-3Q24公司境内收入同比下滑，主要原因在于国内行业外部因素的影响。然而，考虑到公司在国内市场具备行业领先的品牌力，我们看好公司国内业务在行业需求回暖后，能够重回较快增长轨道。 盈利能力与费用投入 公司1-3Q24的毛利率为49.4%，同比提升0.7个百分点，显示出稳中有升的趋势，这主要得益于公司高端产品的积极放量。在费用方面，公司持续强化销售推广及研发投入，以夯实长期发展基础。1-3Q24销售费用率为19.9%（同比增加3.1个百分点），管理费用率为5.9%（同比增加0.8个百分点），研发费用率为18.9%（同比增加0.5个百分点）。这些投入虽然短期内增加了费用负担，但对公司的长期竞争力至关重要。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的影响，以及公司持续强化的销售及研发投入，华泰研究调整了公司2024-2026年的EPS预测至2.14元、2.87元和3.46元（前值为2.87元、3.47元和4.22元）。作为国产医学影像领域的龙头企业，联影医疗产品性能领先，国内外渠道持续完善。我们给予公司2025年54倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为45倍），并给予目标价154.90元（前值为152.37元），维持“买入”评级。报告同时提示了核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内政策和市场环境影响，业绩短期承压，尤其第三季度出现亏损。然而，公司积极布局全球化战略，海外业务表现亮眼，实现快速增长，维保服务业务也持续增厚收入。尽管国内业务短期下滑，但凭借其领先的品牌力和国内设备更新政策的逐步落地，预计2025年将重回较快增长。公司持续加大销售推广和研发投入，毛利率稳中有升，为长期发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长潜力的看好，上调目标价至154.90元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力改善 瑞普生物在2024年第三季度展现出稳健的营收增长态势，并实现了毛利率的同环比改善，有效收窄了归母净利润的同比降幅。公司通过优化产品结构和深化与大客户的合作，提升了整体盈利能力。尽管面临下游养殖需求和药品市场竞争的压力，公司核心业务板块，特别是家禽和宠物业务，表现出显著的增长优势和市场竞争力。 战略布局与未来增长潜力 公司通过巩固家禽板块的压舱石地位、收购必威安泰以增强家畜板块实力，以及积极发展宠物板块（特别是猫三联疫苗等新品），构建了多元化的增长引擎。尽管分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但基于公司在各业务板块的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发投入，华泰研究维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价，凸显了对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 24Q3业绩概览与核心亮点 瑞普生物在2024年第三季度（24Q3）实现了6.48亿元的营业收入，同比增长9.22%，环比增长14.48%，显示出营收的稳健增长。同期，归属于母公司股东的净利润为8559.71万元，同比下降10.30%，但环比增长19.60%。从前三季度（24Q1-Q3）累计数据来看，公司实现营业收入17.47亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.45亿元，同比下降10.58%；扣除非经常性损益后的净利润为2.14亿元，同比下降8.38%。尽管归母净利润和扣非净利润同比有所下降，但24Q3的降幅相较于24Q2已显著收窄，这主要得益于公司产品结构的持续优化，带动毛利率实现同环比改善。公司在家禽板块的优势稳固，收购必威安泰有望提升家畜板块的整体实力，而宠物板块则被视为公司未来重要的成长空间。 业务板块表现与增长驱动 24Q3公司营收整体保持稳健增长，达到6.5亿元，同比增速为9.2%，较24Q2的同比增幅扩大了6.6个百分点，表明增长势头有所加强。分业务板块来看： 家禽板块：作为公司的压舱石业务，营收表现强劲，我们估算其营收或同比增长20%至25%，显示出其在市场中的领先地位和稳定的增长贡献。 家畜板块：该板块营收或受下游养殖需求影响而同比微增。具体而言，疫苗产品或实现同比高增长，而药品端则面临激烈的价格竞争，营收可能出现同比下滑。这反映了家畜市场细分领域的差异化表现。 宠物板块：受益于猫三联疫苗等新产品的成功带动，宠物板块录得了18%至22%的同比增速，成为公司新的增长亮点，有望为公司打开广阔的成长空间。 原料药业务：受市场竞争加剧的影响，原料药业务营收或同比下降。 综合来看，公司在家禽和宠物板块的优势尤为明显，是当前和未来营收增长的主要驱动力。 盈利能力提升与费用结构分析 公司在24Q3的盈利能力显著改善，毛利率实现同环比双升。具体数据显示，24Q3公司毛利率达到50.9%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点。这一改善主要归因于公司注重与大客户的深度合作以及产品结构的持续优化。 在费用率方面，24Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为16.6%、7.1%、7.9%和1.2%。与去年同期相比，各项费用率均有不同程度的上升，其中销售费用率同比上升1.4个百分点，管理费用率同比上升0.04个百分点，研发费用率同比上升0.02个百分点，财务费用率同比上升0.35个百分点。尽管费用有所增长，但公司持续加强研发投入，24Q3研发投入达到0.52亿元，同比增长9.5%，旨在打造更多畅销单品，为长期发展奠定基础。毛利率的提升有效对冲了部分费用增长的压力，助力公司归母净利润的同比降幅较Q2收窄了16.3个百分点，显示出公司在成本控制和盈利能力提升方面的积极成效。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于当前市场环境，特别是下游生猪养殖盈利状况虽有好转但动保产品（尤其是化药）的需求修复不及预期，以及药品端竞争激烈导致公司产品价格承压，华泰研究对瑞普生物2024-2026年的盈利预测进行了下调。公司归母净利润预测由原先的5.1/6.6/7.8亿元调整至4.1/5.1/6.3亿元。此次调整主要基于对公司化药毛利率预测及收入增速的审慎评估。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究维持了瑞普生物的“买入”评级，并设定目标价为21.56元。该目标价是基于给予公司2025年19.6倍的市盈率（PE）估值。这一估值高于可比公司2025年平均16.2倍的市盈率，主要考虑到瑞普生物在家禽板块深厚的行业壁垒、宠物板块良好的成长性以及公司强劲的研发实力。 同时，报告提示了多项风险，包括养殖行业疫情的风险、动保行业市场竞争加剧的风险、猪价或禽价波动剧烈的风险以及新产品推广不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 核心财务表现与业务亮点 瑞普生物在2024年第三季度及前三季度表现出稳健的营收增长，24Q3营收同比增长9.22%，前三季度营收同比增长10.06%。尽管归母净利润同比有所下降，但24Q3的降幅已显著收窄，这主要得益于公司毛利率的同环比改善，达到50.9%，同比提升1.7个百分点。产品结构优化和与大客户的深度合作是毛利率提升的关键因素。在业务板块方面，家禽板块作为核心业务贡献了20%-25%的营收增长，宠物板块在新品带动下实现了18%-22%的高速增长，显示出强大的增长潜力。公司持续的研发投入（24Q3研发投入同比增长9.5%）也为其长期发展提供了动力。 战略展望与投资价值 尽管面临下游市场需求恢复不及预期和药品市场竞争加剧的挑战，导致分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但瑞普生物的战略布局和核心竞争力依然突出。公司在家禽板块的稳固优势、通过收购必威安泰提升家畜板块实力的举措，以及宠物板块作为未来成长空间的发展，共同构成了其多元化的增长战略。华泰研究基于公司在各业务领域的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发创新能力，维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价。这表明市场对瑞普生物中长期发展前景持乐观态度，认为其具备超越行业平均水平的投资价值。投资者在关注公司业绩表现的同时，也需留意养殖行业疫情、市场竞争和产品推广等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　收入端稳健，利润端受股份支付费用冲回和政府补助影响较大。2024年前三季度公司实现营收5.01亿元（+16.79%），归母净利润0.37亿元（-17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（-60.25%）。24Q3单季营收1.47亿元（+5.39%），归母净利润0.32亿元（+345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（+309.81%）。单三季度收入环比下滑20%，主要系受市场招投标环境影响，利润端增幅较大，主要系公司预计2024年无法达成股权激励目标，本季度冲回已计提股份支付费用，同时收到大额政府补助所致。 　　毛利率略有下滑，费用率下降明显。24Q3毛利率63.95%，表观毛利率下降10.38pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后23Q3毛利率对应为65.70%，毛利率下滑1.75pp，预计系产品销售结构变化所致。销售费用率25.09%（-5.48pp），管理费用率10.95%（-2.02pp），研发费用率17.53%（-8.63pp），财务费用率基本持平，四费率53.56%（-16.12pp），公司费用率下降明显，主要系24Q3冲回股份支付费用所致。 　　积极推动产品迭代，产品矩阵持续丰富。公司持续加大自主创新科技投入，积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产品的研发。10月，公司推出新品AQ-150系列、AQ-120系列内镜系统，其中AQ-150内镜系统成为了澳华继AQ-300后第二款4K超高清内镜系统，AQ-120具备一体式的轻巧机身设计，能够适应多种环境下的诊疗需求，尤其适用于基层医疗机构的推广。 　　投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，全年软镜行业招投标较为低迷，预计25年起随着不利因素影响出清，行业环境有望逐步好转。下调24-26年收入预测，预计2024-2026年营收8.1/10.2/12.7亿元（原为9.0/14.4/20.2亿元），同比增速20%/25%/25%。考虑到公司预计无法完成2024年股权激励目标，24Q3冲回已计提股份支付费用，上调24年归母净利润预测，下调25-26年归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润0.4/1.0/1.9亿元（原为0.2/1.4/3.0亿元），同比增速-31%/157%/89%，当前股价对应PS=9/7/6x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。