中心思想 核心观点总结 固生堂作为中国民营中医医疗服务的领先企业，在2024年第三季度展现出强劲的内生增长动力和积极的市场扩张策略。公司通过优化老店运营效率和加速新店并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对日益严格的医保监管环境，固生堂凭借其严格的内部控制体系和差异化的服务定位，将行业波动转化为低成本扩张的机遇。 增长驱动与风险应对 公司的增长主要由现有门店就诊人次的显著增长（老店增长20%）和新门店的快速布局驱动。在应对行业挑战方面，固生堂通过把握并购窗口期，以较低估值收购新门店，并受益于政府对民营医疗机构的政策支持。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，以应对市场不确定性并提升投资者信心。 主要内容 2024年第三季度运营表现 就诊人次强劲增长： 2024年第三季度，固生堂就诊人次达到约148.5万，同比增长25.0%，环比增长13.5%。 新店贡献与老店内生增长： 在2023年10月1日至2024年9月30日期间新成立的门店（包括自建和收购）贡献了约7.7万就诊人次，占总就诊人次增长的6.5%。同时，老店就诊人次增长高达20%，显示出公司强大的内生增长潜力。 客单价稳步提升： 公司客单价同比提升2%-3%，进一步支撑了收入增长。 门店网络扩张与战略布局 加速门店扩张： 截至2024年9月底，固生堂在2024年已新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店，扩张速度较2023年全年（9家新增门店）大幅提速。 扩大地理覆盖： 公司于10月18日在郑州开设了第二家中医门诊，目前已在国内外20个城市拥有74家线下中医医疗机构，相比2023年底的56家显著增加。 区域网络密度增强： 新增门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，这些区域经济发展水平高，居民医疗服务购买力强，有助于公司进一步增强网络密度并受益于中医药认可度的提高。 上调全年目标： 基于卓有成效的门店扩张战略，管理层已将2024年新增门店目标上调至18-25家，新进入城市目标上调至4-6个。 行业环境与并购策略 龙头地位与内部控制： 固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头企业，建立了严格的内部控制体系，有助于其在医保严格监管背景下实现长期健康发展。 逆势扩张机遇： 行业波动为固生堂提供了逆势扩张的窗口期。管理层表示，公司今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍，预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍，并购成本持续降低。 政策支持民营医疗： 商务部、国家卫生健康委、国家药监局于2024年9月8日发布通知，允许外商独资开设医疗机构，明确了政府对公立和民营医疗服务机构的差异化定位，激励更多优秀人才加入民营医疗机构，利好固生堂。 股东回报承诺与实践 提升股东回报比例： 基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5年内将每年的分红、回购比例提高至净利润的30-50%，以更好地回馈股东。 首次中期股息派发： 公司首次派发中期股息约3,154万港元，相当于2024年上半年归母净利润的27%。 积极股份回购： 截至10月31日，公司今年已累计回购1.77亿港元的股份，回购均价约39.6港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内严格的医保监管环境，招银国际调整了公司盈利增速预测，并将目标价从67.87港元下调至56.50港元。 未来业绩展望： 预计公司2024E/25E/26E收入增速分别为30.5%/27.8%/25.9%，经调整净利润增速分别为27.4%/26.4%/30.2%。 维持“买入”评级： 尽管目标价有所下调，但基于DCF估值分析（WACC：10.1%，永续增长：3.0%），公司仍具有54.4%的潜在升幅，因此维持“买入”评级。 总结 固生堂在2024年第三季度展现出稳健的经营韧性和积极的市场扩张策略。公司通过老店的强劲内生增长和新店的快速并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对医保监管趋严的行业环境，固生堂凭借其龙头地位、严格的内部控制以及低成本并购策略，成功将行业波动转化为扩张机遇。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，彰显了对未来发展的信心。尽管盈利预测有所调整，但其长期增长潜力依然被看好，招银国际维持“买入”评级，并设定目标价56.50港元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现两位数增长，尤其第三季度收入创历史新高，利润增速显著加快。这主要得益于市场对静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）的旺盛需求以及公司有效的费用控制。报告期内，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所回落，有效释放了利润空间，使得盈利能力得到进一步提升。 产品线拓展与未来发展潜力 公司近期成功获批人凝血酶原复合物（PCC）《药品注册证书》，标志着其产品线进一步丰富，有助于提升原料血浆的综合利用率，为公司的长期发展注入新的动力。结合分析师对未来三年（2024-2026年）持续增长的盈利预测，以及维持“买入”的投资评级，表明市场对卫光生物未来的发展前景持积极乐观态度，认为其在血液制品领域的竞争力和市场份额有望持续扩大。 主要内容 2024年三季报业绩回顾与驱动因素 根据卫光生物发布的2024年三季报，公司在报告期内取得了显著的经营成果。 整体业绩表现： 2024年前三季度，公司实现营业收入8.5亿元，同比增长16.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.8亿元，同比增长20.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润同样为1.8亿元，同比增长20.5%。这些数据显示公司核心业务盈利能力持续增强。 季度业绩分析： 从季度表现来看，公司收入呈现逐季加速增长的态势。22024年第一、第二、第三季度收入分别为2.3亿元、3亿元和3.3亿元，同比增速分别为8.5%、19.3%和19%。归母净利润方面，各季度分别为4683万元、6303万元和7284万元，同比增速分别为2.4%、14%和45.1%。特别是第三季度，归母净利润增速高达45.1%，远超前两季度，表明公司盈利能力在第三季度得到集中释放。报告分析指出，这主要受益于静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）旺盛的市场需求。 盈利能力与费用控制： 2024年前三季度，公司销售毛利率为41.8%，同比下降1.2个百分点，报告预计这可能与相关产品市场需求变化有关。然而，公司在费用控制方面表现出色。销售费用率为2.3%，同比下降1.1个百分点；管理费用率为7.4%，同比下降0.4个百分点；研发费用率为4.5%，同比下降2.4个百分点。研发费用率的下降部分原因在于去年同期研发费用基数较高。各项费用率的回落有效对冲了毛利率的轻微下滑，并促进了净利润的释放。 产品线拓展： 公司近期公告已收到国家药品监督管理局审批准签发的人凝血酶原复合物（PCC）《药品注册证书》，规格为300IU。人凝血酶原复合物的获批将进一步丰富公司的产品线，提升原料血浆的综合利用率，对公司的长期发展具有积极影响。这体现了公司在产品研发和市场拓展方面的持续努力。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括采浆增长或不达预期、产品研发或不及预期、市场竞争加剧以及行业政策风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 未来财务展望与估值分析 基于对卫光生物当前业绩和市场环境的分析，西南证券研究发展中心对公司未来几年的财务表现进行了预测，并给出了投资建议。 盈利预测与增长趋势： 预计公司2024年至2026年的营业收入将持续增长，分别为12.816亿元、14.9576亿元和17.3279亿元，同比增速分别为22.23%、16.71%和15.85%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.5808亿元、3.0595亿元和3.6973亿元，同比增速分别为18.03%、18.55%和20.85%。净利润增速在2026年有望达到20.85%，显示出良好的增长潜力。 每股指标预测： 每股收益（EPS）预计从2024年的1.14元增长至2026年的1.63元。每股净资产预计从2024年的9.83元增长至2026年的12.31元。每股经营现金流在2024年预计为0.45元，2025年和2026年将回升至0.98元和1.23元。每股股利预计从2024年的0.19元增长至2026年的0.27元。 成长能力分析： 销售收入增长率： 预计2024-2026年分别为22.23%、16.71%、15.85%，保持稳健增长。 营业利润增长率： 预计2024-2026年分别为17.09%、18.53%、20.83%，与净利润增长趋势一致。 净利润增长率： 预计2024-2026年分别为18.03%、18.55%、20.85%，显示出持续的盈利扩张能力。 EBITDA增长率： 预计2024年为1.76%，2025年和2026年将加速至15.23%和17.55%。 获利能力分析： 毛利率： 预计2024-2026年分别为41.51%、42.01%、42.51%，呈现逐步提升的趋势。 三费率（销售、管理、研发费用率之和）： 预计2024-2026年分别为14.59%、14.74%、14.36%，保持在合理水平。 净利率： 预计2024-2026年分别为20.04%、20.35%、21.23%，盈利效率稳步提高。 ROE（净资产收益率）： 预计2024-2026年分别为11.37%、12.12%、13.05%，反映股东回报能力持续增强。 ROA（总资产收益率）： 预计2024-2026年分别为8.25%、8.92%、9.80%。 ROIC（投入资本回报率）： 预计2024-2026年分别为15.71%、15.66%、16.93%。 EBITDA/销售收入： 预计2024-2026年分别为27.65%、27.29%、27.70%。 营运能力分析： 总资产周转率： 预计2024-2026年分别为0.43、0.46、0.48，资产利用效率逐步提升。 固定资产周转率： 预计2024-2026年分别为2.32、2.96、3.78，固定资产使用效率显著提高。 应收账款周转率： 预计2024-2026年分别为13.05、10.44、11.06。 存货周转率： 预计2024-2026年分别为1.01、0.97、0.94。 资本结构分析： 资产负债率： 预计2024-2026年分别为27.46%、26.36%、24.89%，财务结构持续优化，负债水平稳步下降。 带息债务/总负债： 预计2024-2026年分别为58.67%、55.38%、51.81%，带息债务占比逐渐降低。 流动比率： 预计2024-2026年分别为4.16、4.23、4.66，短期偿债能力强劲。 速动比率： 预计2024-2026年分别为1.34、1.32、1.59，速动资产覆盖短期负债能力良好。 股利支付率： 预计2024-2026年分别为16.94%、16.87%、16.55%，保持稳定的股东回报政策。 估值指标： PE（市盈率）： 预计2024-2026年分别为25.12、21.19、17.54，估值随着盈利增长而逐步下降，显示出投资价值。 PB（市净率）： 预计2024-2026年分别为2.91、2.61、2.32。 PS（市销率）： 预计2024-2026年分别为5.06、4.34、3.74。 EV/EBITDA： 预计2024-2026年分别为13.05、11.26、9.33。 股息率： 预计2024-2026年分别为0.67%、0.80%、0.94%。 综合以上财务预测和估值分析，西南证券维持对卫光生物的“买入”评级，目标价未给出具体数值，但强调了其未来的增长潜力和投资价值。 总结 卫光生物在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，收入和归母净利润均实现两位数增长，尤其第三季度业绩表现亮眼，收入创历史新高，利润增速显著加快。这主要得益于静丙市场的旺盛需求以及公司在费用控制方面的有效措施，使得盈利能力得到有效释放。同时，人凝血酶原复合物（PCC）的获批进一步丰富了公司产品线，提升了原料血浆综合利用率，为公司长期发展奠定了坚实基础。 分析师对卫光生物未来三年的财务表现持乐观态度，预计营业收入和归母净利润将持续稳健增长，各项盈利能力指标如毛利率、净利率和ROE均呈现向好趋势，而估值指标如PE则随着盈利增长而逐步下降，显示出较好的投资价值。尽管存在采浆增长不达预期、产品研发不及预期、市场竞争加剧和行业政策风险，但公司凭借其核心产品的市场优势和新产品的拓展，有望在血液制品市场中保持竞争力。因此，报告维持了对卫光生物的“买入”评级，认为其具备持续增长的潜力。

中心思想 营收增长强劲，商业化成果显著 迈威生物在2024年第三季度展现出强劲的营收增长势头，前三季度营收达到1.41亿元，同比增长41.79%，其中第三季度单季营收2557万元，同比大幅增长167.73%。这主要得益于已上市商业化产品迈利舒和迈卫健的销售放量，其中迈利舒单季度销售收入达2356.24万元，市场准入和覆盖范围持续扩大。 创新管线持续推进，未来可期 公司在创新药研发方面持续取得进展，多个重磅品种进入关键临床阶段。特别是9MW2821在第三季度获批启动两项Ⅲ期临床研究，针对宫颈癌和尿路上皮癌，显示出其在肿瘤治疗领域的潜力。此外，G-CSF处于NDA阶段，预计2025年上市，眼科用药9MW0211和9MW0813也均处于Ⅲ期临床，预示着公司未来产品管线的丰富和业绩增长的驱动力。 主要内容 商业化产品销售表现 迈威生物已成功上市3个产品，其中迈利舒（骨松）和迈卫健（骨巨细胞瘤）在报告期内实现了显著的销售增长。 迈利舒（骨松）：单季度销售收入达到2356.24万元。截至报告期末，该产品已累计完成30个省份的招标挂网，准入医院数量达到1336家，并覆盖了2632家药店，显示出其在市场渗透和渠道建设方面的良好进展。 迈卫健（骨巨细胞瘤）：单季度销售收入为148.76万元。截至报告期末，该产品累计完成25个省份的招标挂网，准入医院42家，覆盖药店653家。 君迈康：仍计入君实口径，累计准入医院270家，覆盖药店1370家。 创新研发管线进展 公司持续投入创新药研发，多个核心管线取得重要进展，为未来增长奠定基础。 9MW2821：在2024年第三季度获准启动2项Ⅲ期临床研究，主要适应症包括宫颈癌和联合PD-1单抗治疗一线尿路上皮癌，目前均处于入组阶段，有望解决未满足的临床需求。 G-CSF：目前处于新药上市申请（NDA）阶段，预计将于2025年上市，将进一步丰富公司的产品组合。 眼科用药：9MW0211和9MW0813两款眼科用药均已进入Ⅲ期临床研究阶段，显示公司在眼科治疗领域的布局。 财务业绩与未来展望 根据报告，迈威生物的财务表现和未来预测如下： 营收增长：公司2024年前三季度营收1.41亿元，同比增长41.79%。单季度来看，2024年第三季度营收2557万元，同比增长167.73%。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2.20亿元、10.94亿元和22.72亿元，同比增速分别为72.49%、396.15%和107.68%，呈现高速增长态势。净利润预计分别为-8.49亿元、-6.29亿元和-1.99亿元，亏损预计将逐年收窄。 投资评级：国联证券维持对迈威生物的“买入”评级，并建议关注临床管线合作进度。 潜在风险分析 报告提示了迈威生物在发展过程中可能面临的风险： 药物研发不及预期：新药研发周期长、投入高且过程不可控，存在临床开发中止或试验失败的风险。 行业竞争加剧：尽管目前尿路上皮癌和宫颈癌领域的竞争相对较弱，但已有多个靶向药物处于研发阶段，同质化项目可能导致未来竞争加剧。 药物销售不及预期：产品上市后，若渠道铺设和市场教育未能达到预期，可能导致销售收入不及预期。 总结 迈威生物在2024年第三季度展现出强劲的营收增长，主要得益于已上市产品迈利舒和迈卫健的销售放量及市场覆盖的扩大。同时，公司在创新药研发方面持续取得突破，9MW2821进入两项Ⅲ期临床，G-CSF处于NDA阶段，多款眼科用药也进展顺利，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。尽管面临药物研发、行业竞争和销售不及预期等风险，但分析师维持“买入”评级，并预计公司营收将实现高速增长，亏损将逐步收窄，显示出对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与战略聚焦 新华医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，归母净利润和扣非净利润均实现同比增长，尤其在第三季度归母净利润增长显著。公司坚定执行“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心业务，并通过有效的成本控制措施提升了净利率水平。 政策利好驱动未来发展 随着国家“推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”的深入落地，以及医疗机构积压采购需求的释放，新华医疗的放疗及影像设备等核心产品有望直接受益。市场预期公司将在2024年第四季度及2025年第一季度迎来营收和利润的增长，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 整体表现符合预期： 2024年10月30日，新华医疗发布三季报。报告期内，公司实现营业收入74.23亿元，同比增长1.45%；归母净利润6.17亿元，同比增长6.63%；扣非净利润6.07亿元，同比增长9.36%。 第三季度亮点与挑战并存： 单三季度，公司实现营业收入22.37亿元，同比微降0.32%；归母净利润1.33亿元，同比增长10.65%，显示出较强的盈利能力；但扣非净利润为1.33亿元，同比下降7.10%，反映出非经常性损益对当期利润的积极影响。 经营策略与财务分析 聚焦核心主业，控费成效显著 战略方向明确： 公司持续坚持“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，将资源集中于医疗器械和制药装备两大核心主业。 产品创新与市场拓展： 截至2024年10月30日，公司年内已获批10余个二类/三类医疗器械注册证，涵盖可吸收外科缝线、X射线计算机体层摄影设备、荧光内窥镜冷光源、复合疝修补补片等高端设备及高值耗材，彰显了公司在主业领域的深耕和创新能力。 财务效率提升： 2024年前三季度，公司销售毛利率为26.31%，同比下降1.37个百分点，主要受制药装备板块行业承压及毛利率下降影响。然而，通过落实降本增效措施，销售净利率提升0.26个百分点至8.54%，体现了公司良好的费用控制能力。 医疗设备更新政策带来增长机遇 政策驱动市场需求： 2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地随后陆续出台具体实施方案。该政策叠加2023年医疗反腐导致的“采购观望”效应，预计将释放国内公立医疗机构积压的大量采购需求。 核心产品直接受益： 随着9月以来采购需求的回暖，新华医疗的放疗及影像设备（如医用电子直线加速器、大孔径螺旋CT、数字化X射线影像系统）有望直接受益于医疗设备更新政策的落地。 未来业绩增长预期： 市场看好公司在2024年第四季度和2025年第一季度实现营收和利润的增长。 投资建议与财务预测 维持“买入”评级： 华安证券维持对新华医疗的“买入”投资评级。 盈利预测调整： 基于最新的市场情况和政策影响，公司对2024-2026年的财务预测进行了调整。 营业收入： 预计分别为106亿元、113亿元和120亿元（调整前为110/120/130亿元），同比增长5.4%、7.1%和6.4%。 归母净利润： 预计分别为7.7亿元、8.6亿元和9.5亿元（调整前为8.3/10.5/12.7亿元），同比增长17.5%、12.4%和9.7%。 每股收益（EPS）： 预计分别为1.27元、1.42元和1.56元。 市盈率（P/E）： 对应2024-2026年分别为14倍、12倍和11倍。 关键财务指标预测（部分）： 毛利率： 预计从2023年的27.4%提升至2026年的28.7%。 净利率： 预计从2023年的6.5%提升至2026年的7.9%。 ROE： 预计在2024-2026年维持在9.8%-9.9%的水平。 风险提示 采购政策波动风险： 医疗器械采购政策的变化可能对公司业绩产生影响。 设备更新不及预期风险： 大规模设备更新政策的落地速度和效果可能不及预期。 制药装备行业竞争加剧风险： 制药装备行业竞争日益激烈，可能对公司该板块的盈利能力造成压力。 总结 新华医疗在2024年前三季度表现出稳健的经营态势，通过聚焦医疗器械和制药装备主业，并有效实施成本控制，实现了归母净利润的良好增长。尽管制药装备板块面临一定压力，但公司在高端医疗器械领域的持续创新和产品获批，为其未来发展奠定了基础。展望未来，国家推动大规模医疗设备更新的政策将成为公司业绩增长的重要驱动力，特别是其放疗及影像设备有望直接受益，预计在2024年第四季度和2025年第一季度带来营收和利润的提升。华安证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持积极预期，但同时提示了采购政策波动、设备更新不及预期以及制药装备行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，新华医疗凭借其战略聚焦和政策红利，有望在医疗健康领域持续发展。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为109.12/9.53/8.39亿元（同比+13.04%/+4.23%/+3.44%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为37.38/2.62/2.43亿元（+27.14%/+7.02%/+22.68%）。 　　酵母主业稳健增长，其他类增速靓眼。24Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元（同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%）。酵母主业保持较高增速；其他类收入增长显著，占比提升5.52pct至18.64%。 　　国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24Q3公司国内/国外收入分别为22.69/14.33亿元（同比+20.70%/+30.20%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24Q3线下/线上收入分别为24.89/12.13亿元（同比+41.82%/-1.02%）。24Q3末经销商同比增加1855家至23680家，其中国内/国外分别同比增加1228/627家至17834/5846家，平均经销商收入分别同比+12.39%/+16.24%至12.72/24.52万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 　　利润率阶段性承压，费用率控制良好。24Q3公司毛利率/净利率分别同比-3.62/-1.59个百分点至21.35%/6.98%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.10/-0.86/+0.15个百分点至5.59%/3.07%/0.81%。净利率还受其他收益（占营收比重同比-0.99pct）/研发费用率（同比-1.18pct）影响。 　　投资建议：公司在需求有所恢复+海外高增背景下业绩持续向好；全年看，国内有望延续增势，国际市场保持较高增长，全年目标有望顺利完成。基于Q3财报，我们上调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为156/172/190亿元（前值为149.67/164.93/181.65亿元），同比增长15%/10%/10%；归母净利润分别为13.6/16.1/18.5亿元（前值为13.27/14.57/15.76亿元），同比增长7.3%/17.9%/15.2%，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.1亿元，同比增长13%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长4.2%。其中24Q3实现营业收入37.4亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润2.6亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长21.6%。 　　Q3收入端增长提速，酵母主业增速求回升。1、分品类看，2024年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入77.1亿元（+11.7%）、9亿元（-17.9%）。其中Q3酵母及深加工产品实现收入25.9亿元，同比增长17.8%，持续环比改善。2、分区域看，前三季度国内、国外分别实现营业收入65.8亿元（+6.9%）、42.6亿元（+21.8%）。小包装酵母、提取物带动Q3国内收入实现较快增长。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、扩大在全球的份额。 　　盈利能力短期下滑。1、前三季度毛利率23.3%，同比下降1.4pp；其中24Q3毛利率21.4%，同比下降3.6pp。糖蜜成本逐渐下降，原材料成本端改善；三季度海运费用上涨对毛利率形成不利影响。2、费用率方面，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.3%（+0.1pp）、3.3%（-0.2pp）、4%（-0.5pp）、0.4%（+0.3pp）。3、前三季度净利率8.9%，同比下降1pp，政府补助减少影响净利率水平。 　　股权激励覆盖面广，充分调动积极性。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超40万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。此外，公司将与印尼三安公司合资设立印尼公司，加强在亚太区域的竞争优势。3、公司已向974名激励对象授予限制性股票1147.6万股，覆盖范围较广，将充分调动员工积极性。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.6亿元、15.7亿元、17.9亿元，EPS分别为1.57元、1.80元、2.06元，对应动态PE分别为23倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显现 本报告核心观点指出，金域医学在2024年前三季度面临短期业绩压力，主要受医疗政策调整、市场竞争加剧以及应收账款减值计提等因素影响，导致营收和归母净利润同比显著下滑。然而，公司积极应对外部挑战，通过深化医疗资源下沉、加速数智化转型以及加强现金流管理等战略举措，为中长期业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所下调，但鉴于其行业龙头地位和持续提升的实验室盈利能力，维持“买入”评级。 战略转型与精细化管理并举 金域医学正通过一系列战略转型和精细化管理措施，以适应不断变化的医疗服务市场。公司积极响应医改政策，拓展城市医联体、县域医共体等区域检验中心共建服务模式，并大力发展精准医学中心，以扩大市场覆盖和提升服务能力。同时，公司在营销、供应链和服务等环节推进数智化转型，旨在优化成本结构、提高运营效率和增强盈利能力，从而实现高质量的健康发展。 主要内容 2024年三季度业绩回顾与分析 整体财务表现 金域医学于2024年11月02日发布了2024年三季度报告。报告显示，公司在前三季度（1-9月）实现营业收入56.19亿元，同比下降10.95%。归属于母公司股东的净利润为0.94亿元，同比大幅下降83.71%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.78亿元，同比下降77.23%。这些数据反映出公司在当前市场环境下的盈利能力面临较大挑战。 单季度业绩波动分析 从单季度表现来看，2024年第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比下降13.15%。营收下降的主要原因在于医疗整顿、DRGs（按疾病诊断相关分组付费）推广等政策影响，导致医院常规检测需求尚未完全恢复。第三季度归母净利润仅为0.04亿元，同比骤降98.56%，扣非归母净利润亦为0.04亿元，同比下降94.62%。单季度利润的剧烈波动主要受到应收账款减值计提等因素的显著影响。 费用结构与盈利能力变化 2024年前三季度，公司的费用率结构有所变化： 销售费用率为12.06%，同比上升0.37个百分点。 管理费用率为8.60%，同比上升0.43个百分点。 研发费用率为5.38%，同比下降0.41个百分点。 财务费用率保持在-0%，同比无显著变化。 毛利率方面，前三季度为35.15%，同比下降2.29个百分点。毛利率下降的主要原因包括收入规模下降导致固定成本摊销增大，以及行业竞争加剧导致外包价格下降，这些因素共同对公司的盈利能力构成压力。净利率为1.49%，同比下降7.49个百分点，进一步印证了公司盈利能力的承压。 外部政策影响与公司应对策略 市场环境挑战 当前，检验收费价格调整和医疗整顿等外部政策因素对样本外送需求增长造成了一定程度的放缓，预计公司相关检验业务在短期内将面临持续的压力。 医疗资源下沉与渠道拓展 面对外部挑战，金域医学积极响应深化医改政策要求，采取了多项战略措施。公司与多家顶级三级医院达成产学研全面合作，并深入推广城市医联体、县域医共体、城市社区等区域检验中心共建服务模式。通过这些举措，公司旨在将医疗资源下沉，扩大服务覆盖面。数据显示，2024年1-9月，公司新增合作精准医学中心25家，这为公司中长期业绩增长奠定了坚实的基础。 数智化转型与精细化管理 为提升运营效率和优化成本结构，金域医学进一步加强了精细化管理，并加快了营销、供应链、服务等关键环节的数智化转型变革。这些措施有望推动各项业务实现成本优化、质量提升和效率增强。 财务健康状况改善 应收账款回收进展 公司在三季度以来显著加强了现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显。截至2024年三季度末，公司应收账款为51.16亿元，相比二季度末减少了4.39亿元。 经营性现金流表现 应收账款的有效回收直接带动了经营性现金流的改善。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.12亿元，其中第三季度经营活动产生的现金流量净额达到2.78亿元。公司预计未来账面应收有望逐渐收回，从而迎来高质量的健康发展。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测修正 根据公司公告及对常规业务稳健复苏、新冠减值以及外部政策变化可能对短期业绩造成扰动的判断，分析师对金域医学的盈利预测进行了调整。 营业收入预测（百万元）： 2024年：7,331（调整前8,118），同比增长-14% 2025年：8,536（调整前9,318），同比增长16% 2026年：9,955（调整前10,698），同比增长17% 归母净利润预测（百万元）： 2024年：302（调整前529），同比增长-53% 2025年：812（调整前989），同比增长168% 2026年：997（调整前1,366），同比增长23% 投资评级维持 尽管盈利预测有所下调，但考虑到金域医学作为行业龙头，有望直接受益于行业快速发展，且实验室盈利能力持续提升，分析师维持对其“买入”评级。公司当前股价（31.99元，截至2024年11月01日）对应2024-2026年的P/E分别为50倍、19倍和15倍。 主要风险提示 报告提示了以下风险事件： 实验室盈利时间不达预期的风险。 新冠持续时间不确定性风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 财务数据概览 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,476 8,540 7,331 8,536 9,955 增长率yoy% 30% -45% -14% 16% 17% 归母净利润（百万元） 2,753 643 302 812 997 增长率yoy% 24% -77% -53% 168% 23% 每股收益（元） 5.87 1.37 0.65 1.73 2.13 P/E 5.4 23.3 49.6 18.5 15.0 P/B 1.7 1.8 1.8 1.6 1.5 分季度财务数据 2024年第三季度，公司营业收入为1,737.95百万元，同比下降13.15%；归母净利润为4.19百万元，同比下降98.56%。前三季度累计营业收入为5,619.00百万元（1841.26+2039.65+1737.95），归母净利润为94.00百万元（-18.64+108.29+4.19）。 费用率与盈利能力变化 2024年前三季度，销售费用率、管理费用率同比略有上升，研发费用率略有下降。毛利率和净利率均出现同比下降，其中毛利率为35.15%，净利率为1.49%，显示出盈利能力的显著压力。 总结 金域医学在2024年前三季度面临营收和利润的双重压力，主要源于医疗政策调整、市场竞争加剧以及应收账款减值计提等短期因素。公司第三季度业绩波动尤为明显，归母净利润同比大幅下滑。然而，公司积极采取应对策略，包括深化医疗资源下沉、拓展区域检验中心合作、加速数智化转型以提升运营效率和优化成本结构，并加强现金流管理，使得应收账款回收情况和经营性现金流有所改善。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于金域医学作为行业龙头的地位、行业快速发展的潜力以及实验室盈利能力的持续提升，维持“买入”评级，认为公司长期发展前景依然可期。投资者需关注实验室盈利时间、新冠疫情不确定性及信息滞后等风险。

中心思想 医药板块整体回暖，关注业绩修复与创新驱动 2024年11月3日当周，申万医药生物板块整体表现积极，跑赢沪深300指数，显示出市场对医药行业基本面持续修复的乐观预期。投资策略建议关注三季报业绩边际改善的个股，特别是前期受政策影响后市场份额向头部集中的医疗服务和医药耗材板块，以及具备业绩修复逻辑的标的。 创新药与CXO领域蕴含长期增长潜力 中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物的研发和应用将带来巨大的增量和替代需求，为头部CXO企业提供稳健的成长空间。同时，国产BIC/FIC创新药在数量和质量上稳步提升，具备广阔的国产替代和国际化发展前景，建议关注管理效率优异、产品管线优质的Biotech企业。 主要内容 1. 医药生物板块行情一览 板块整体表现：本周（2024.10.21-2024.10.25）申万医药生物板块涨幅为3.11%，跑赢沪深300指数2.32个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第16位。 二级子板块涨跌幅：医疗服务板块以5.21%的涨幅领涨，其次是医疗器械（4.05%）、中药II（3.39%）、生物制品（2.93%）、医药商业（2.63%）和化学制药（1.49%）。 恒生市场表现：本周恒生医疗保健行业跌幅为0.58%，但跑赢恒生综合指数0.36个百分点，在12个行业大类涨跌幅中排名第4位。 各子板块个股表现： SW化学制药：科源制药以107.35%的涨幅领涨，信立泰以10.79%的跌幅领跌。 SW中药II：长药控股以38.84%的涨幅领涨，羚锐制药以3.55%的跌幅领跌。 SW生物制品：奥浦迈以30.42%的涨幅领涨，百济神州-U以4.22%的跌幅领跌。 SW医药商业：达嘉维康以12.23%的涨幅领涨，国药股份以3.35%的跌幅领跌。 SW医疗器械：*ST东洋以22.61%的涨幅领涨，佰仁医疗以4.41%的跌幅领跌。 SW医疗服务：皓宸医疗以27.13%的涨幅领涨，诺泰生物以17.72%的跌幅领跌。 2. 本周行业重点新闻 大冢制药IgA肾病新药sibeprenlimab III期积极进展：大冢制药公布了抗增殖诱导配体（APRIL）单抗sibeprenlimab用于治疗成人IgA肾病的III期临床试验积极顶线中期数据。研究显示，治疗9个月后，患者24小时尿蛋白/肌酐比值（UPCR）降低具有统计学和临床意义，安全性与此前数据一致。公司计划与FDA审查中期结果以提交加速批准申请。 LENZ Therapeutics老视新药LNZ100 NDA获FDA受理：箕星合作伙伴LENZ Therapeutics宣布，FDA已受理该公司用于治疗老视的LNZ100（1.75%乙酰克利定）的新药申请。该申请基于关键III期临床研究CLARIFY的积极数据，显示患者视力快速改善且持久，起效迅速（71%患者30分钟内视力改善≥3行）并能持续长达10小时。 安斯泰来胃癌靶向疗法Vyloy获FDA批准：安斯泰来的Vyloy（zolbetuximab）成为首个获得FDA批准的CLDN18.2靶向疗法，适应症为联合含氟嘧啶和铂化疗一线治疗CLDN18.2阳性、HER2阴性的局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处腺癌。该批准基于SPOTLIGHT和GLOW两项III期研究的积极结果，显示显著延长了患者的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。 3. 本周行业重点公告 智飞生物：2024年前三季度营业收入同比下滑41.98%，归母净利润同比下滑67.07%；第三季度营收同比下滑69.46%，归母净利润同比下滑103.69%，出现亏损。 鱼跃医疗：2024年前三季度营业收入同比减少9.53%，归母净利润同比减少30.09%；第三季度营收同比增长2.21%，归母净利润同比增长40.95%。 恩华药业：2024年前三季度营业收入同比增长13.39%，归母净利润同比增长15.18%；第三季度营收同比增长10.07%，归母净利润同比增长14.74%。 泽璟制药：2024年前三季度营业收入同比增长36.16%，归母净亏损0.98亿元；第三季度营收同比增长130.67%，归母净亏损3136.69万元。 华润双鹤：2024年前三季度营业收入同比增长1.18%，归母净利润同比增长1.07%；第三季度营收同比增长0.55%，归母净利润同比下降11.83%。 仙琚制药：2024年前三季度营业收入同比减少0.01%，归母净利润同比增长12.42%；第三季度营收同比下降1.80%，归母净利润同比增长12.17%。 盟科药业：2024年前三季度营业收入同比增长42.9%，归母净亏损2.91亿元；第三季度营收同比增长40.75%，归母净亏损8999万元。 诺禾致源：2024年前三季度营业收入同比增长6.3%，归母净利润同比增长7.33%；第三季度营收同比增长4.68%，归母净利润同比增长12.52%。 亚虹医药：自主研发的泛素特异性蛋白酶1（USP1）抑制剂APL-2302用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请获得FDA批准，后续将向中国NMPA递交IND申请。 总结 本周医药生物板块整体呈现积极态势，跑赢沪深300指数，其中医疗服务和医疗器械子板块表现尤为突出。市场对医药行业基本面修复的预期增强，建议投资者关注三季报业绩边际改善的个股，特别是受政策影响后市场份额向头部集中的医疗服务和医药耗材板块。在创新药领域，IgA肾病、老视和胃癌治疗均取得了重要进展，多款新药获得临床试验积极数据或监管批准，凸显了研发创新的活力和潜力。同时，部分上市公司的三季报业绩显示出分化，部分企业实现稳健增长，而另一些则面临营收或利润下滑的挑战。展望未来，尽管行业面临政策波动、市场竞争加剧、地缘政治及药品研发不及预期等风险，但多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物以及国产创新药的长期增长空间依然广阔，值得持续关注。

中心思想 短期业绩承压与战略转型 金域医学在2024年前三季度面临显著的短期业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的大幅下滑，尤其在第三季度，利润受应收账款减值和外部政策（如医疗整顿、DRGs推广）影响而急剧波动。尽管如此，公司正积极通过深化医疗资源下沉和加速数智化转型来应对挑战，以期在长期实现高质量发展。 财务稳健性提升与长期增长潜力 尽管短期盈利能力承压，公司在财务管理方面展现出积极信号，特别是应收账款回收进度明显改善，经营性现金流在第三季度实现显著回暖。分析师维持“买入”评级，认为公司作为行业龙头，其渠道下沉和数智化转型战略将为其带来中长期增长潜力，短期业绩波动不改其长期投资价值。 主要内容 2024年前三季度业绩概览：短期承压显著 营收与利润双降： 金域医学2024年前三季度实现营业收入56.19亿元，同比下降10.95%，显示出公司在当前市场环境下面临的营收压力。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润仅为0.94亿元，同比大幅下降83.71%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.78亿元，同比下降77.23%。这些数据清晰地表明，公司在报告期内盈利能力受到严重冲击，利润下滑幅度远超营收降幅，反映了成本结构、市场竞争以及特定减值因素的综合影响。 市场环境挑战： 营收和利润的显著下滑，不仅是数字上的变化，更是当前医疗服务行业，特别是独立医学实验室（ICL）领域，所面临复杂外部环境的直接体现。政策调整、市场竞争加剧以及后疫情时代业务模式的回归，共同构成了公司短期业绩承压的主要背景。 第三季度业绩深度剖析：政策与减值双重影响 单季度业绩波动： 2024年第三季度，金域医学实现营业收入17.38亿元，同比下降13.15%，延续了前三季度的营收下滑趋势。更为严峻的是，单季度归母净利润仅为0.04亿元，同比暴跌98.56%；扣非归母净利润同样为0.04亿元，同比下降94.62%。这种近乎归零的单季度利润表现，凸显了公司在特定时期内所承受的巨大盈利压力。 政策性因素： 报告指出，营收下降的主要原因在于“医疗整顿、DRGs推广等政策导致医院常规检测需求增长尚未完全恢复”。“医疗整顿”旨在规范医疗行为，打击过度医疗，可能导致医院对非必要检测的需求减少，从而影响ICL的业务量。而“DRGs（按疾病诊断相关分组付费）”的推广，作为一种医保支付方式改革，鼓励医院控制成本、提高效率，从而可能减少对外部检验服务的采购，或压低采购价格，直接影响ICL公司的业务量和盈利空间。这些政策的持续影响，使得医院常规检测需求的恢复速度低于预期，对金域医学的核心业务造成持续性压力。 减值计提影响： 单季度利润的急剧下滑，还受到“应收账款减值等因素影响”的显著冲击。这意味着公司可能对部分难以收回的应收账款进行了大额计提，这在会计上直接减少了当期利润。虽然这有助于更真实地反映资产质量，但短期内对利润表造成了巨大负面影响，是导致第三季度利润大幅下滑的关键因素之一。 成本费用结构与盈利能力变化：多重压力下的挑战 费用率分析： 2024年前三季度，公司的销售费用率为12.06%（同比增长0.37个百分点），管理费用率为8.60%（同比增长0.43个百分点），研发费用率为5.38%（同比下降0.41个百分点），财务费用率保持在-0%（同比增长0.00个百分点）。销售和管理费用率的微幅上升，在营收下降的背景下，意味着公司在市场推广和日常运营方面的成本控制面临挑战，或为维持市场份额和业务拓展投入了更多资源。研发费用率的下降可能反映了公司在研发投入策略上的调整，或是在营收基数下降背景下的被动变化。 毛利率与净利率承压： 报告期内，公司毛利率为35.15%，同比下降2.29个百分点。毛利率的下降主要归因于“收入规模下降，固定成本摊销增大”，以及“行业竞争加剧造成外包价格下降”。这表明，在营收减少的同时，单位成本因固定成本分摊效应而上升，且市场竞争导致服务定价能力减弱，双重挤压了公司的毛利空间。净利率更是大幅下降7.49个百分点至1.49%，进一步印证了公司盈利能力的严峻挑战，这不仅包括毛利率的下降，也包含了费用端和减值计提的影响。 外部环境挑战与公司战略应对：渠道下沉与数智化转型 行业挑战： 检验收费价格调整和医疗整顿等政策，对样本外送需求增长造成了放缓，使得金域医学相关检验业务短期内面临一定压力。这反映了国家医改政策对整个ICL行业的深远影响，促使行业参与者必须适应新的市场规则和竞争格局。 积极响应与渠道下沉： 面对挑战，金域医学积极响应深化医改政策要求，采取了“渠道下沉”的战略。公司与多家顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广城市医联体、县域医共体、城市社区等区域检验中心共建服务模式。这种模式有助于将优质医疗资源下沉到基层，扩大公司的服务覆盖范围，并与医疗机构建立更紧密的合作关系。2024年1-9月，公司新增合作精准医学中心25家，这一数据表明其渠道下沉战略正在稳步推进，为中长期业绩增长奠定了坚实基础。通过拓展基层市场，公司有望在政策调整带来的结构性变化中寻找新的增长点。 数智化转型： 同时，公司正致力于提升精细化管理水平，加快营销、供应链、服务等环节的数智化转型变革。数智化转型是提升运营效率、优化成本结构、提高服务质量的关键手段。通过引入先进技术和管理工具，金域医学有望实现各项业务的“优化成本、提质增效”，从而在激烈的市场竞争中保持优势，并为未来的可持续发展注入动力。 财务健康度：应收账款稳步回收与经营性现金流改善 应收账款管理成效： 报告显示，三季度以来，公司进一步加强了现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显。截至2024年三季度末，公司应收账款为51.16亿元，相比二季度末减少了4.39亿元。这一显著的下降表明公司在应收账款催收方面取得了积极进展，有助于缓解资金占用压力，改善资产质量。 经营性现金流回暖： 2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.12亿元，其中第三季度经营活动产生的现金流量净额高达2.78亿元。这意味着第三季度在利润大幅下滑的情况下，公司的现金流表现却显著改善

中心思想 PBG业务回暖与资金面改善预期 海康威视2024年第三季度业绩虽承压，但国内公共服务事业群（PBG）收入增速转正，显示出政府业务在国债支持下持续增长的韧性。报告看好G端资金面改善对整体经济的刺激作用，预计将进一步提升PBG业务的业绩弹性。 成本控制稳定与长期增长潜力 尽管宏观环境导致境外业务和创新业务增速放缓，公司在成本费用端仍保持稳定，毛利率基本持平，费用增长放缓。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续增长，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年三季报业绩概览 海康威视发布2024年三季报，前三季度实现营业收入649.91亿元，同比增长6.06%；归母净利润81.08亿元，同比下降8.40%。其中，第三季度单季营业收入237.82亿元，同比增长0.33%；归母净利润30.44亿元，同比下降13.37%。整体业绩增速受国内外宏观环境影响面临压力。 各业务板块表现分析 国内主业分化： 第三季度，公共服务事业群（PBG）收入增速转正，得益于水利水务、防灾救灾、应急管理等业务获得国债资金支持，政府业务持续增长。企业事业群（EBG）受光伏、锂电、汽车等行业投资放缓影响，同比小幅增长。中小企业事业群（SMBG）则出现明显负增长，公司主动对经销商进行降库存。 境外及创新业务承压： 作为公司业绩增长主要驱动力的境外业务和创新业务在第三季度增速较上半年有所下降。境外主业的四大业务中心均实现正增长，但受政治环境和政策挤压，美加等国收入继续下滑。创新业务增速也受到国内需求影响而放缓。 成本费用控制与财务预测 成本费用稳定： 2024年第三季度，公司毛利率为44.51%，基本保持稳定。费用端增长放缓，人员规模保持稳定，显示出公司在营收承压背景下良好的成本控制能力。 未来业绩展望： 报告看好G端资金面改善对整体经济的刺激作用，预计将传导至PBG业务，带来较高的业绩弹性。分析师预测公司2024-2026年营业收入将分别达到980亿元、1079亿元、1193亿元，归母净利润分别为145亿元、168亿元、197亿元，并维持“买入”评级。 总结 海康威视2024年第三季度业绩显示，公司营收和归母净利润增速均有所放缓，主要受国内外宏观经济环境及部分行业投资放缓影响。然而，国内公共服务事业群（PBG）收入增速转正，得益于政府资金支持，展现出业务韧性。尽管境外业务和创新业务增速承压，公司在成本费用控制方面表现稳定，毛利率保持在44.51%。分析师基于对G端资金面改善的积极预期，认为PBG业务有望获得更高的业绩弹性，并维持对公司未来三年营收和利润持续增长的预测及“买入”评级。同时，报告也提示了政策落地不及预期、市场竞争加剧、用户流失及技术应用进度不及预期等风险。