【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18710/18310/12980元/吨，环比分别+210/+40/-10元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5453/6096/443元/吨，环比分别+182/+32/-147元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为982/4542/660/4748元/吨，环比分别-10/-48/+0/+65元/吨。②本周聚乙烯均价为8362元/吨，环比+37元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1863/1862/-165元/吨，环比分别+24/+21/-56元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-247/1360/-489元/吨，环比分别+32/+0/-76元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2697/1848/4133/2612元/吨，环比分别+39/-5/-132/-105元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为516/76/-315/-68元/吨，环比分别+39/+4/-116/-115元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 业务韧性与多元增长驱动 海尔生物在2024年第三季度展现出显著的业务韧性，尽管面临外部环境压力，公司通过加速海外市场拓展、积极发展非存储新业务以及深化国内场景方案，实现了国内外业务的稳健增长。特别是海外业务在第三季度实现强劲复苏，非存储新业务以21%的同比增速成为公司业绩可持续增长的重要驱动力。 盈利能力优化与未来展望 报告期内，公司毛利率持续稳健提升，反映出产品结构优化和成本控制能力的增强。尽管净利率受阶段性非经常性损益影响有所波动，但随着这些因素的逐步出清，预计净利率将恢复性增长。华创证券维持“推荐”评级，并调整了未来盈利预测，体现了对公司长期发展潜力和多元化业务增长前景的认可。 主要内容 2024年三季报业绩表现 海尔生物发布2024年三季报显示，前三季度（24Q1-3）公司实现营业收入17.82亿元，同比下降2.43%；归母净利润3.09亿元，同比下降13.45%；扣非净利润2.76亿元，同比下降5.85%。然而，单第三季度（24Q3）业绩已呈现改善迹象，实现营业收入5.59亿元，同比增长0.51%；归母净利润0.75亿元，同比下降5.00%；扣非净利润0.64亿元，同比增长0.09%。这表明公司业务在第三季度已回归正常发展轨道，营收和扣非净利润实现同比正增长。 国内外市场拓展与业务复苏 国内业务稳健增长： 24Q1-3公司国内业务收入达到12.48亿元，同比增长2.97%。公司通过持续拓展国内场景方案，保持了业务的稳健增长态势。 海外业务强劲复苏： 24Q1-3海外业务收入为5.27亿元，同比下降13.32%，主要受上半年海外项目类业务订单延迟交付影响。但进入24Q3后，公司依托覆盖全球的海外渠道和本土化布局，成功抵御市场短期波动，海外业务收入同比增长13.36%、环比增长40.09%，显示出显著的复苏势头。 业务结构优化与盈利能力分析 低温存储业务复苏明显： 24Q3低温存储业务复苏显著，太阳能疫苗方案订单交付节奏加快，海外超低温、低温、恒温等产品增长提速。公司凭借产品和市场竞争力深化海外本土化布局及拓展国内场景方案，预计市场份额将持续提升。 非存储新业务表现亮眼： 24Q1-3非存储新业务收入同比增速高达21%，表现持续亮眼。伴随生命科学战略的持续推进，公司加速拓展新品类，多样化场景方案不断涌现，非存储类新业务已成为公司业绩可持续增长的重要驱动力，未来对公司业绩的支撑作用有望进一步显现。 盈利能力分析： 24Q3公司净利率为14.29%，同比环比有所下降，主要受到利率下行下公司理财产品收益波动、海尔血技（重庆）老产能资产处置等非经常性损益影响。预计随着非经常性损益影响逐渐出清，公司净利率水平有望实现恢复性增长。毛利率方面，24Q3公司毛利率为49.04%（新会计准则下），同口径下同比环比皆有增长，实现稳健提升，体现了公司良好的成本控制和产品竞争力。 投资评级与潜在风险因素 投资建议： 考虑到全球低温存储行业需求仍处于常态化回归过程中，华创证券调整了24-26年公司归母净利润预测值至4.1亿元、5.1亿元和6.2亿元（原预测值为5.0亿元、6.1亿元和7.5亿元），对应同比增速分别为+1.4%、+23.5%和+21.7%。根据DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约42元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期、物联网业务和生物安全业务收入不达预期，以及全球化进展不达预期等。 总结 海尔生物2024年三季报显示，公司在外部环境挑战下展现出较强的业务韧性。尽管前三季度整体业绩有所承压，但第三季度营收和扣非净利润已实现同比正增长，标志着业务复苏。低温存储业务显著回暖，非存储新业务作为战略性增长点表现突出，其21%的收入增速为公司提供了新的增长动力。在盈利能力方面，毛利率持续稳健提升，而净利率受短期非经常性因素扰动，预计未来将恢复增长。华创证券基于对公司业务韧性、新业务增长潜力和市场份额提升的认可，维持“推荐”评级，并调整了未来盈利预测，同时也提示了市场需求、新业务发展及全球化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 国际医学2024年前三季度展现出稳健的收入增长态势，实现营收36.06亿元，同比增长7.85%。然而，公司同期归母净利润仍处于亏损状态，为-2.12亿元，显示出在收入增长的同时，盈利能力面临一定压力。尽管如此，第三季度期间费用率的优化，以及对第四季度医疗服务旺季的预期，预示着公司未来盈利状况有望逐步改善。高新医院的稳定增长和中心医院的持续爬坡是收入增长的主要驱动力。 财务预测调整与“推荐”评级维持 鉴于最新的三季报业绩，华创证券对国际医学2024-2026年的收入和归母净利润预测进行了下调。新的预测显示，2024年公司仍将面临亏损2.11亿元，但预计2025年和2026年将实现盈利，分别为0.05亿元和1.73亿元。尽管预测有所调整，华创证券基于DCF模型测算，维持了公司7.5元的目标价和“推荐”的投资评级，表明市场对公司长期发展潜力仍持肯定态度。同时，报告也明确指出了医疗服务价格调整、床位使用率提升不及预期以及医保政策变化等关键风险因素，提醒投资者关注。 主要内容 2024年三季报业绩回顾与盈利能力分析 收入稳健增长，盈利仍处亏损区间 国际医学于2024年10月24日发布了2024年三季报，报告显示公司前三季度实现营业总收入36.06亿元，较去年同期增长7.85%。其中，第三季度单季收入为11.86亿元，同比增长4.58%，延续了稳健的增长势头。这一增长主要得益于高新医院的稳定运营和中心医院的持续爬坡。然而，在收入增长的同时，公司的盈利状况仍不容乐观。前三季度归属于母公司股东的净利润为-2.12亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为-2.2亿元。第三季度单季归母净利润为-0.39亿元，扣非归母净利润为-0.81亿元，表明公司在报告期内仍处于亏损状态。 毛利率下降与费用控制优化 从盈利能力指标来看，2024年第三季度公司的毛利率为8.58%，同比下降了2.35个百分点，这可能反映了成本上升或服务结构变化对盈利空间的挤压。然而，在期间费用控制方面，公司展现出积极的优化趋势。第三季度销售费用率为0.64%，同比下降0.06个百分点；管理费用率为11.53%，同比下降1.11个百分点；财务费用率为3.50%，同比下降1.25个百分点。各项费用率的下降，在一定程度上缓解了毛利率下滑带来的盈利压力，体现了公司在运营效率提升方面的努力。 经营展望、财务预测调整与投资建议 四季度医疗服务旺季预期与盈利改善展望 展望第四季度，华创证券预计医疗服务行业将迎来传统旺季。随着季节性因素和市场需求的增加，国际医学的床位数有望持续突破新高，这将直接带动公司收入的环比增长。同时，规模效应的进一步显现和运营效率的持续提升，有望在收入增长的同时带来盈利状况的改善。高新医院预计将保持稳定增长，而中心医院的持续爬坡将贡献更多收入增量，共同支撑公司业绩向好发展。 2024-2026年财务预测大幅调整 基于公司三季报业绩及最新经营情况，华创证券对国际医学2024-2026年的财务预测进行了显著调整。 营业总收入预测： 2024年、2025年和2026年的收入预测分别调整为51.06亿元、58.41亿元和66.38亿元。这与此前预测的58.16亿元、70.92亿元和84.80亿元相比，均有不同程度的下调。调整后的收入同比增长率分别为10.6%、14.4%和13.6%。 归母净利润预测： 归母净利润预测调整幅度更大。2024年预计亏损2.11亿元（原预测盈利1.55亿元），2025年预计盈利0.05亿元（原预测盈利3.53亿元），2026年预计盈利1.73亿元（原预测盈利6.02亿元）。尽管预测值大幅下调，但报告仍预计公司将在2025年实现扭亏为盈，并在2026年进一步提升盈利水平，同比增速分别高达102.4%和3336.7%（基于低基数）。 维持“推荐”评级与目标价 尽管财务预测有所下调，华创证券基于DCF模型测算，认为国际医学的合理估值为169亿元，对应目标价格为7.5元。当前股价为5.95元（截至2024年11月8日），目标价仍有一定上行空间。因此，华创证券维持了对国际医学的“推荐”投资评级，表明分析师对公司长期价值和未来发展前景仍持积极态度。 潜在风险因素分析 市场与政策环境挑战 报告提示了国际医学面临的几项主要风险，这些风险可能对其未来的经营业绩和市场表现产生不利影响： 医疗服务价格调整幅度超预期： 医疗服务价格受国家政策和地方医保部门调控影响较大。若未来医疗服务价格调整幅度超出市场预期，可能直接影响公司的收入水平和盈利能力，尤其是在成本控制未能同步优化的前提下。 床位使用率提升不及预期： 国际医学作为医疗服务提供商，其收入增长与床位规模扩张及使用效率密切相关。若新投入使用的床位或现有床位的利用率未能达到预期水平，将导致固定资产投资回报率下降，并影响公司收入增长的实现。 医保政策变化风险： 医疗保障政策的调整，包括医保支付方式改革（如DRG/DIP）、报销比例变化、药品耗材集中采购等，可能对公司的患者结构、服务定价策略以及营收结算模式产生重大影响，进而影响公司经营业绩和现金流状况。 主要财务指标趋势分析 盈利能力逐步改善，负债率与营运效率需持续关注 从华创证券提供的主要财务预测指标来看，国际医学的盈利能力预计将呈现逐步改善的趋势。毛利率预计将从2023年的9.5%稳步提升至2024年的12.5%、2025年的16.6%和2026年的19.1%，这反映了公司在规模效应显现和服务结构优化方面的潜力。净利率也将从2023年的-10.2%显著改善，预计在2025年转正至0.1%，并在2026年达到2.6%。净资产收益率（ROE）同样预计在2025年由负转正至0.1%，2026年进一步提升至4.5%，显示公司资本回报能力的逐步恢复。投资资本回报率（ROIC）也预计从2023年的-3.2%提升至2026年的3.8%，表明公司利用投资资本创造价值的能力正在增强。 然而，在偿债能力方面，公司面临一定的挑战。资产负债率预计将从2023年的66.3%持续上升至2024年的70.2%、2025年的72.5%和2026年的73.7%，债务权益比也呈现类似的上升趋势，从2023年的122.9%增至2026年的187.3%。这表明公司在业务扩张过程中对债务融资的依赖程度较高，投资者需密切关注其未来的现金流状况和偿债风险。流动比率和速动比率预计在2026年分别达到1.0和1.0，显示短期偿债能力有所改善，但仍需警惕高负债率带来的潜在风险。 在营运能力方面，总资产周转率预计在0.4-0.5之间保持相对稳定，表明公司资产的整体利用效率变化不大。应收账款周转天数预计在42-52天之间波动，应付账款周转天数保持在172-177天，存货周转天数在6-9天，这些指标显示公司在应收应付管理和存货周转方面保持了相对稳定的运营效率。每股收益（EPS）预计在2025年转正，并在2026年达到0.08元，反映了盈利能力的逐步恢复对股东价值的贡献。估值比率方面，P/E和EV/EBITDA等指标在盈利

　　益丰药房(603939) 　　公司发布2024年三季报，2024年Q1-Q3实现营业收入172.19亿元，同比增长8.38%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长11.14%。公司各区域收入均保持稳健增长，批发及零售业务均保持正向增长。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　收入端与利润端均保持稳健增长，毛利率实现同比提升。公司2024年Q1-Q3实现营业收入172.19亿元，同比增长8.38%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长11.14%。其中，公司2024Q3单季度实现营业收入54.56亿元，同比增长5.31%，实现归母净利润3.13亿元，同比增长6.38%。公司2024Q1-Q3毛利率为40.39%，同比增长0.84pct，公司2024Q3单季度毛利率为41.13%，同比增长2.50pct。 　　各区域收入均保持稳健增长，批发及零售业务均保持正向增长。益丰药房2024Q1-Q3期间中南地区实现营业收入77.77亿元，同比增长7.85%，华东地区实现营业收入67.31亿元，同比增长4.81%，华北地区实现营业收入21.56亿元，同比增长17.31%。公司在2024Q1-Q3华东、中南和华北地区均实现收入正向增长，其中华北地区实现双位数同比增长。公司2024Q1-Q3零售业务实现营业收入151.84亿元，同比增长6.84%，批发业务实现营业收入14.80亿元，同比增长17.56%。 　　各区域门店扩张持续推进。2024年1-9月期间公司新增门店2,254家，其中自建门店1,262家、并购门店353家、新增加盟店639家，迁址及关闭门店454家。截至2024年Q3公司门店总数15050家，中南地区门店为7275家，华东地区为5403家和华北地区2372家。 　　估值 　　预期公司2024年、2025年和2026年归母净利润分别为16.77亿元、20.36亿元和25.12亿元，对应EPS分别为1.38元、1.68元和2.07元，根据2024年11月8日股价预期市盈率分别为18.7倍、15.4倍和12.5倍。维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　行业政策变动风险，门店拓展不及预期风险，新店培育不及预期风险。

中心思想 科学服务板块迎来最佳布局时机 本报告核心观点指出，随着2024年三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点，尤其在产能利用率提升、新成长曲线明晰以及人员调整稳定后，盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持及当前资金持仓情况，科学服务板块已处于机构低配的超跌状态，具备显著的估值反转潜力和投资弹性，是当前最佳的布局时机。 盈利能力与现金流显著改善 报告强调，科学服务板块的基本面已呈现趋势性的盈利能力回升。这主要得益于毛利率企稳（特别是化学试剂板块进入回升通道）、资本开支降至近三年最低点（折旧摊销压力减弱）、存货周转率明显优化（资产减值影响释放完毕）、降本增效效果显著（人员扩张趋于谨慎），以及经营性现金流的大幅改善。这些积极变化共同预示着行业已进入投资收获期和盈利兑现期，预计2025年将迎来板块净利率的大幅修复。 主要内容 一、资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 机构持仓处于历史低位，估值反转潜力大 2024年第三季度，科学服务板块的机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%。与2021年第四季度的高点相比，持仓市值和占比分别下滑了71%和59%，表明该板块目前仍处于机构低配状态。从市场表现来看，自2021年6月30日至2024年11月8日，科学服务板块指数下跌了57%，跑输医药指数17个百分点，其中泰坦科技、纳微科技、键凯科技等个股跌幅均超过80%。报告认为，经过深度调整，行业资金面已充分反映悲观预期，结合基本面拐点和政策助力，板块估值有望迎来快速反转。 二、基本面：现金流大幅优化，盈利能力有望快速提升 2.1 收入：部分领域保持低速增长，国产替代加速 2024年第三季度，科学服务板块整体收入同比增速为-3.67%，环比增速为-1.61%。在各子领域中，耗材表现突出，单季度收入同比增速达到26.6%，环比增速为16.7%。化学试剂和生物试剂也保持了正向增长，同比增速分别为5.7%和4.7%。模式动物同比增速为4.6%，而仪器/装备则同比下降12.3%。报告分析，在存量市场价格战持续的背景下，试剂和耗材销售额虽保持低速但稳定增长，其销售量增长幅度可能远高于收入增速，这暗示国内产品在部分领域的市场占有率（按产品使用量计）已大幅提升。展望未来，预计国产耗用品在市占率提升的基础上，增长弹性将高于仪器/装备。 2.2 毛利率：化学试剂与耗材率先回升，行业盈利能力企稳 2024年第三季度，科学服务板块单季度毛利率为35.44%，同比下降0.93个百分点，但环比基本持平。子领域方面，化学试剂和耗材的毛利率环比均有提升，分别为+0.76个百分点和+1.19个百分点。同比来看，耗材毛利率提升显著（+6.59个百分点），而其他子领域同比仍有较多下滑。报告指出，化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，并在第三季度延续优化趋势，毕得医药和皓元医药等公司毛利率环比大幅提升。模式动物由于市场格局清晰，毛利率保持稳定，而生物试剂及仪器/装备仍处于毛利率下行周期。 2.3 资本开支：降至三年最低点，折旧摊销压力减弱 2024年前三季度，科学服务板块合计资本开支为34.44亿元，同比下降37%。板块资本开支强度已进入近三年最低点，这意味着折旧摊销压力将明显减弱，行业正逐步进入投资收获期。报告认为，在2020-2022年景气上行期，部分公司为拓展产能和下游空间进行了大量资本开支，但景气下行导致产能利用率不足和折旧摊销对利润的侵蚀。随着资本开支强度的降低和产能利用率的提升，预计2025年行业将进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块业绩弹性将显著增强。 2.4 存货：周转率明显提速，减值影响有望优化 2024年前三季度，模式动物（+0.36次）、耗材（+0.29次）和生物试剂（+0.11次）的存货周转率均出现明显优化，表明资产减值影响或已释放完毕。报告回顾，2022-2023年行业曾经历信用及资产减值高峰期，尤其在生物试剂板块表现明显，例如诺唯赞在2022年第四季度单季度减值4.44亿元。尽管2024年第三季度部分细分领域减值损失仍有提升，可能与价格战延续及前期储备产品减值计提有关，但随着前期备库阶段结束和存货周转率的进一步提升，减值下降对利润端的弹性释放指日可待。 2.5 费用率：员工总数趋稳，降本增效效果显现 2024年第三季度，科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为19.56%，同比提升0.19个百分点，环比下降0.28个百分点。报告观察到，生物试剂和耗材板块的员工总数在今年上半年出现明显下降，例如诺唯赞员工人数从2022年底的4096人降至2023年底的2700人，洁特生物也出现类似缩减。这反映了公司在营销结构和管理层面的重大调整。随着员工总数进入平稳增长区间，预计降本增效措施带来的费用端优化将逐步显现，从而提升利润弹性。 2.6 净利率：板块盈利能力进入回升通道，2025年有望大幅修复 耗材板块在2024年前三季度扣非净利率已明显提升，其余板块也已进入盈利能力回升通道。报告总结，行业盈利能力回升的趋势性特征主要得益于：毛利率企稳（化学试剂板块率先回升）、资本开支进入低点（折旧摊销对利润影响见顶）、存货周转回升（资产及信用减值回归正常，生物试剂尤为明显）、降本增效效果显著（人员扩张谨慎增长），以及现金流大幅改善（经营风险降低，进入盈利兑现期）。因此，报告展望，随着部分公司新业务的逐渐兑现，2025年将进入板块净利率大幅修复阶段。从利润弹性角度，生物试剂、化学试剂、模式动物、耗材、装备依次展现出不同的弹性潜力。 2.7 现金流：单季度大幅转正，营运效率改善趋势延续 2024年第三季度，科学服务板块整体实现经营性净现金流9.37亿元，同比和环比均实现大幅转正。其中，生物试剂、化学试剂、仪器/装备、模式动物等子领域的现金流优化幅度较大。同时，前三季度生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率也呈现明显提升趋势。报告认为，营运效率的优化一方面是公司前期规模化战略下自建仓储布局和国内外商务渠道布局逐步收效，另一方面是需求环境影响下公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构带来的影响。报告看好板块进入营运效率提升的新阶段。 2.8 收并购：态度积极，看好行业整合提速 自9月以来，部分科学服务公司已加快收并购步伐，例如阿拉丁收购德国经销商neoLab Migge GmbH，禾信仪器收购量子科技上游核心硬件设备公司量羲技术。报告指出，科学服务行业细分品类多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司研发难以覆盖所有领域。预计未来的并购方向将包括：整合差异化产品线和现货库存、拓展商务平台以扩大区域布局、以及上下游收并购以整合产业链、支撑产品放量并提升盈利能力。板块内公司普遍拥有充裕的现金储备，为行业出清加速下的整合提供了资金基础。 三、投资建议 3.1 投资建议：质地好+弹性大，迎来最佳配置时期 报告认为，2024年第三季度科学服务板块的毛利率和经营性现金流净额的环比变化情况表明，板块整体基本面已触底，部分公司的盈利拐点明确，后续弹性释放空间巨大。叠加政策端对并购、重组的大力支持，行业已迎来最佳配置时期，确定性与弹性并存。具体投资建议上，报告看好产品力被海外市场认可、盈利能力稳定改善的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等。 3.2 泰坦科技：全流程服务平台，规模效应驱动业绩超预期 泰坦科技被视为行业稀缺的全流程科学服务平台，其服务力是核心竞争力。公司通过提升供应链和运营能力打造的规模竞争优势阶段已逐渐结束，正进入规模效应逐步体现阶段，有望带来盈利能力的提升。公司应收账款及存货增加明显减少，单季度现金流净流出收窄，预计2024年底有望实现现金流回正。报告给予公司2025年2倍PS估值，对应市值65亿元，或采用分部估值法，自主品牌Adamas业务按30倍PE估值，其余业务按0.8-1倍PS估值，总市值可达67-72亿元，仍有62.5%-80%的市值空间。 3.3 皓元医药：海外拓展提速，利润拐点明确 皓元医药被定位为具备全球竞争力的科研试剂与特色CDMO公司。报告预计，公司分子砌块业务有望借助MCE成熟品牌在海外超预期放量，后端产能利用率及盈利能力将逐步爬升，2025年起公司将进入利润端拐点。检验指标包括分子砌块海外收入高增速、存货周转率持续提升、资产减值损失变化、前后端毛利率持续回升以及资本开支持续下降。 3.4 诺唯赞：盈利拐点将至，新成长曲线明晰 诺唯赞作为平台型分子试剂龙头公司，在基石产品高增长和新产品放量带动下，2024年前三季度收入同比增长13.42%，明显高于行业增速。公司在呼吸道病原体快检、阿尔茨海默病血检解决方案、微流控技术和GLP-1产品线等创新产品方面均开始推进商业化。公司自2023年起显著控费，员工人数大幅减少，销售费用率和研发费用率均有下降。预计2025年将在规模效应和持续降本增效下实现利润端的弹性增长，尤其AD血检业务弹性可期。 3.5 毕得医药：结构调整，弹性显现，走出盈利低点 毕得医药被认为是具有海外基因的产品型分子砌块龙头。公司2024年前三季度毛利率逐季度提升，经营性净现金流净额大幅转正，验证了战略转型的阶段性成功。报告看好公司2025年后盈利弹性释放，主要得益于海外仓储布局升级、BD团队完善带来的海外业务提速，以及国内“聚焦高价值产品和客户”战略下产品线持续完善。预计公司已度过盈利能力最低点，后续毛利率提升趋势可持续。 四、风险提示 报告提示了行业可能面临的风险，包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及商业化低预期等。 总结 本报告对科学服务行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，明确指出该板块已迎来基本面和资金面的双重拐点。在资金面上，科学服务板块机构持仓处于历史低位，具备显著的估值反转潜力。在基本面上，行业收入结构优化，耗材和化学试剂表现突出，国产替代进程加速。毛利率企稳回升，特别是化学试剂板块已进入盈利能力修复通道。资本开支降至三年最低点，折旧摊销压力减弱，预示着行业进入投资收获期。存货周转率明显提升，资产减值影响有望优化。同时，通过降本增效，员工总数趋稳，费用端优化效果逐步显现。经营性现金流大幅转正，营运效率显著改善。此外，政策支持下的收并购活动提速，有望加速行业整合。综合来看，科学服务板块已走出盈利低点，进入盈利能力和现金流大幅修复的新阶段，是当前值得重点关注和布局的优质赛道。报告特别推荐了泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等具备产品力、海外拓展能力和盈利改善潜力的公司。

　　九典制药(300705) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.08%，扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%，利润超我们预期。24Q3实现收入7.8亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。 　　Q3业绩增长强劲，盈利能力稳步提升。分业务看，24Q3，1）外用制剂板块实现收入4.62亿元，同比增长15.57%；2）口服制剂板块实现收入1.87亿元，同比增长2.33%；3）原辅料及植物提取物板块实现收入1.24亿元，同比增长49.62%。24Q3归母净利润同比增长47%，高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24Q3公司毛利率为74.85%（同比-3.60pct），期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。 　　贴膏剂院内持续放量，院外高速增长。24Q1-3贴膏剂实现收入11.69亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长60.63%，主因院内持续放量、院外高速增长以及新品贡献增量。24Q3贴膏剂实现收入4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，院外收入同比增长113.49%。其中，1）核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在20多个行政区域执行省级集采，院内有望持续放量；同时院外增长强劲，截至24M9已成功开发目标连锁至450家，覆盖门店近12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏24Q3收入相较24Q2环比增长超60%，截至24M9已开发终端近2000家。 　　打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达1.67亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11开始销售，为公司贡献新的增量。 　　盈利预测与评级：我们预计24/25/26年归母净利润分别为5.29、6.90、8.63亿元，同比增长44%、30%、25%，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业，产品组合不断扩充，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年第三季度实现收入2.67亿（+6.4%），归母净利润8554万（+21.51%），扣非归母净利润8009万（+29.01%）；2024年前三季度实现收入8.57亿（+5.89%），归母净利润2.57亿（+25.62%），扣非归母净利润2.43亿（+29.11%）。 　　收入端稳健增长，毛利率持续提升。单Q3公司收入利润端均实现稳健增长，第三季度实现收入2.67亿（+6.4%），归母净利润8554万（+21.50%）。同时受益于产品结构优化，Q3毛利率进一步提升至70%。费用端，销售费用率下降至14.3%，同比-9.2pct，费用端优化有望推动盈利能力持续改善。 　　IVD快速增长，临床医疗受同期高基数影响增速承压。分业务来看，2024年前三季度，体外诊断业务收入为6.78亿元，同比增长19%，其中，国内体外诊断业务收入4.42亿元，同比增长15%；国际体外诊断业务收入2.37亿元，同比增长26%。治疗与康复领域中，临床医疗业务由于2023年上半年收入基数较高，2024年前三季度还存在一定的负增长；皮肤医美业务同比增长8%；消费者健康业务目前体量较小，同比增长24%。 　　发光流水线启动推广，国际市场同步发力，有望持续打开成长空间。国内电化学发光业务方面，公司从今年第三季度开始推广流水线系列产品，后续随着流水线的装机，有望推动试剂产品的销售上量。同时，在国际端，公司一方面在产品端进一步完善产品型号，补齐中速机型，同时加速推进发光试剂项目的国际注册，增强公司发光产品在国际市场的竞争力；另一方面，不断加强和完善国际市场营销队伍的专业能力建设。国际市场拓展+国内流水线推进，有望持续打开公司成长空间。 　　盈利预测及估值：考虑到公司临床医疗受同期高基数影响增速承压，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为13.3/17.1/21.8亿元，同比增长16%、28%、28%（前值为14.0/17.9/22.9亿元）；归母净利 　　润分别为4.0/5.1/6.6亿元，同比增长22%、27%、28%（前值为4.2/5.4/6.9亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

中心思想 业绩短期承压，战略转型显成效 森萱医药在2024年前三季度面临营收和归母净利润的双重下滑，分别同比下降12.76%和11.57%，主要受市场需求下降及印度产业调整等外部因素影响。面对短期业绩压力，公司积极推进战略转型，通过募投项目建设、新产品研发与注册以及“国内国际双循环”营销策略，展现出应对市场挑战的决心和能力。 募投项目与新药布局驱动未来增长 尽管短期业绩承压，公司长期发展潜力依然显著。募投项目“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”预计年内建成投产，将为公司带来新的产能和收入增长点。同时，子公司新产品在欧美市场注册成功以及新原料药品种来特莫韦通过CDE技术评审，预示着公司在产品线拓展和市场渗透方面取得积极进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。开源证券维持“买入”评级，体现了对公司募投放量和新原料药潜力的长期看好。 主要内容 财务表现与盈利预测调整 2024年Q1-Q3业绩回顾： 森萱医药在2024年前三季度实现营业收入3.88亿元，同比下滑12.76%；归属于母公司股东的净利润为9136.67万元，同比下滑11.57%。这一业绩表现主要受到市场需求下降以及印度产业调整等外部不利因素的影响。 盈利预测下调与估值分析： 鉴于上述因素，开源证券对公司2024-2026年的盈利预测进行了下调。预计归母净利润分别为1.38亿元（原预测1.57亿元）、1.63亿元（原预测1.78亿元）和1.87亿元（原预测2.06亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.38元和0.44元。按照当前股价12.44元计算，对应的市盈率（PE）分别为33.1倍、28.0倍和24.4倍。尽管盈利预测有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的信心。 财务摘要与估值指标（部分数据）： 营业收入（百万元）： 2022A: 624, 2023A: 590, 2024E: 621, 2025E: 697, 2026E: 794 归母净利润（百万元）： 2022A: 161, 2023A: 135, 2024E: 138, 2025E: 163, 2026E: 187 毛利率（%）： 2022A: 44.9, 2023A: 43.0, 2024E: 43.2, 2025E: 43.6, 2026E: 43.3 净利率（%）： 2022A: 25.7, 2023A: 22.8, 2024E: 22.2, 2025E: 23.4, 2026E: 23.6 ROE（%）： 2022A: 14.5, 2023A: 11.7, 2024E: 11.2, 2025E: 12.4, 2026E: 13.1 P/E（倍）： 2022A: 28.4, 2023A: 34.0, 2024E: 33.1, 2025E: 28.0, 2026E: 24.4 核心业务发展与市场策略 募投项目进展： 公司重点推进的“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”正在加紧建设中。2024年Q1-Q3该项目已投入1641.66万元，截至9月30日，在建工程金额为2712.14万元，较2023年末增长175.22%。该项目预计在2024年内建成投产，有望显著提升公司产能并贡献新的业绩增长点。 新产品与新市场拓展： 子公司鲁化森萱的三聚甲醛切片项目已建成投产。南通公司部分原料药新品在欧美市场成功注册，标志着公司国际化战略取得实质性进展。此外，新原料药品种来特莫韦已通过CDE平台技术评审，进一步丰富了公司的产品管线，为未来收入增长奠定基础。 战略发展方向： 公司坚持“做精原料药、做大新材料、做专中间体、布局仿制药和创新药”的发展战略，聚焦主业并在产业链上下游寻求发展空间。 营销策略与国际化布局： 公司坚决落实“国内国际双循环”的营销策略，积极拓展海外市场。2024年上半年，公司外销收入占比已提升至27.01%，显示出国际市场拓展的良好成效。 企业核心竞争力与风险考量 企业资质与技术优势： 森萱医药是化学药品原料药制造及各类原料药中间体、医药化工中间体的生产销售商。公司拥有专业的研发、生产和销售团队，并掌握多项专利技术。值得一提的是，公司子公司南通公司被认定为国家级专精特新企业，南通森萱为省级专精特新企业；同时，南通公司、南通森萱、鲁化森萱、宁夏森萱均为高新技术企业，这些资质彰显了公司在技术创新和专业化方面的领先地位。 广泛的合作网络： 公司与商丘市新先锋药业、兖矿煤化、德国Welding公司、德国Innochem公司、山东鲁抗医药、山西太原药业、山西普德药业、上海迪赛诺药业、天津金耀药业、精华制药等国内外知名企业建立了合作关系，构建了稳固的供应链和销售网络。 风险提示： 报告提示了公司面临的主要风险，包括原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险以及新品研发风险。这些风险可能对公司的经营业绩和市场前景产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 森萱医药在2024年前三季度虽面临营收和归母净利润的短期下滑，但公司积极通过募投项目建设、新产品研发与国际市场拓展等战略举措应对挑战。募投项目“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目”预计年内投产，以及新原料药品种来特莫韦通过CDE评审，为公司未来增长注入强劲动力。公司在“专精特新”和高新技术领域的资质，以及广泛的国内外合作网络，构筑了其核心竞争力。尽管存在原料价格波动、行业政策变化和新品研发等风险，但开源证券维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和战略执行力的认可。

中心思想 稳健业绩与盈利能力提升 南微医学在2024年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其在国内外复杂环境下，经营韧性显著。公司通过实施降本增效措施并受益于肿瘤介入产品的放量，有效提升了毛利率，显示出其在成本控制和高价值产品结构优化方面的成效。 全球化布局与创新产品驱动未来增长 公司持续加大对海外市场的投入和渠道拓展，通过并购欧洲渠道、建设泰国工厂等战略举措，实现了海外收入的靓丽增长，并有望进一步提升海外市场收入占比。同时，可视化产品在国内外的亮眼表现以及胰腺囊肿产品、三臂夹、胆道镜镜下微型耗材等一系列创新产品的持续推出和顺利准入，为公司奠定了坚实的长期成长基础，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 Q3业绩稳健增长，经营韧性凸显，降本增效及肿瘤介入产品放量驱动毛利率提升 财务表现概览 南微医学在2024年前三季度（Q1-Q3）实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到20.12亿元，同比增长15.31%；归母净利润为4.51亿元，同比增长16.70%；扣非后归母净利润为4.46亿元，同比增长18.11%。 就第三季度（Q3）单季而言，公司表现同样稳健，实现营业收入6.79亿元，同比增长13.44%；归母净利润1.41亿元，同比增长15.06%；扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长17.82%。这些数据表明，在国内外带量采购和地缘政治等挑战下，公司展现出强大的经营韧性。 盈利能力与费用结构分析 2024年第三季度，南微医学的毛利率达到67.06%，同比提升2.44个百分点。毛利率的提升主要得益于两方面：一是公司通过自动化、精益生产等管理手段实现了提效降本；二是肿瘤介入类产品销售增长良好，优化了产品结构。 在费用方面，2024年第三季度销售费用率为23.86%（同比增加2.17个百分点），管理费用率为12.28%（同比下降0.09个百分点），研发费用率为6.19%（同比增加0.52个百分点）。期间费用率整体保持在较高水平，分析认为这主要与公司海外市场处于投入期，以及产品海外注册及准入需要持续较高的费用投入有关。 销售渠道持续拓展，新产品加速推出与上量，驱动海外市场增长靓丽 海外市场区域表现 公司持续加大对海外销售渠道的投入，包括并购海外成熟渠道、增加优质销售人员以及加强对各个市场临床医生的教育及培训，同时新产品不断推出和上量，共同驱动海外市场高速增长。 2024年第三季度，各海外市场表现亮眼： 亚太市场： 收入约3.38亿元，同比略有增长。其中，亚太海外收入同比大幅增加近40%，有效弥补了国内收入因集采影响而略有下降的局面。 美洲市场： 收入达到1.44亿元，同比增长19.2%。其中，美国本土业务同比增长33%，显示出在美国市场的强劲增长势头。 欧洲、中东及非洲（EMEA）市场： 收入1.24亿元，同比增长36.5%，成为增长最快的区域之一。 康友医疗： 收入7300万元，同比增长35.2%。 全球化战略布局 为进一步巩固和扩大海外市场份额，公司积极采取战略性举措。通过并购欧洲渠道，公司加大了对欧洲、日本和澳洲等关键市场的投入。此外，公司正加快建设泰国工厂，旨在优化全球供应链布局，提升海外市场的生产和供应能力。这些举措有望持续提升公司海外市场的销售比重，为未来的国际化发展奠定坚实基础。 可视化产品入院表现亮眼，新产品持续推出奠定长期成长根基 可视化产品市场进展 南微医学的可视化产品在海内外市场均取得了良好的推广与销售表现： 国内市场： 入院设备数量从2023年的近500台增长至2024年第三季度的750台以上，医院端的纯销量呈现良性健康发展态势。 欧美市场： 自去年末开始推广以来，2024年前三季度销售额已达到4000万元人民币。 日本市场： 已有近40家Top医院采购了公司的胆道镜eyeMax，市场反应热烈，显示出产品在日本高端医疗市场的认可度。 创新产品管线与市场准入 公司持续致力于新产品的研发与推出，并强化海外市场的注册及准入工作，为长期成长注入新动能： 胰腺囊肿产品： 已取得注册证，计划在中国市场快速推广。 三臂夹： 在国内及美国市场获得积极反响，即将在日本消化年会推出，并预计在年底前在欧洲获批，有望在全球主要市场实现突破。 胆道镜镜下微型耗材： 预计2025年第一季度在美国获证，将进一步丰富公司在内镜诊疗领域的耗材产品线。 这些新产品的持续推出和顺利准入，将有效培育公司长期增长势能，巩固其在医疗器械领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 基于公司稳健的业绩表现和清晰的增长战略，国盛证券维持对南微医学的“买入”评级。 预计公司未来三年的营收和归母净利润将持续增长： 营业收入： 22024年：27.88亿元，同比增长15.6% 22025年：33.81亿元，同比增长21.3% 22026年：41.39亿元，同比增长22.4% 归母净利润： 22024年：5.85亿元，同比增长20.4% 22025年：7.27亿元，同比增长24.2% 22026年：9.09亿元，同比增长25.0% 对应2024年至2026年的预测市盈率（PE）分别为23倍、19倍和15倍。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来股价表现持乐观态度。 同时，报告也提示了潜在风险，包括： 新品销售不及预期风险： 新产品市场推广和销售可能面临挑战，影响业绩增长。 汇率波动风险： 公司的海外业务占比较高，汇率波动可能对其财务表现产生影响。 政策风险： 医疗器械行业的政策变化，如带量采购等，可能对公司经营造成不确定性。 总结 南微医学在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的经营韧性和稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过精益生产和肿瘤介入产品放量有效提升了毛利率，显示出良好的成本控制和产品结构优化能力。在海外市场，公司通过渠道拓展和战略并购实现了靓丽的增长，并计划通过建设泰国工厂进一步深化全球化布局。同时，可视化产品在国内外的成功推广以及胰腺囊肿产品、三臂夹、胆道镜镜下微型耗材等一系列创新产品的顺利注册和准入，为公司奠定了坚实的长期成长基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了新品销售、汇率波动和政策变化等潜在风险。

中心思想 医药行业整体承压与估值低位 2024年前三季度，中国医药行业整体面临营收和归母净利润同比下滑的压力，显示出市场环境的严峻性。尽管估值已从年初低点有所回升，但仍处于历史较低水平，反映出投资者对行业未来表现的谨慎态度。公募基金对医药板块的持仓比例环比下降，进一步印证了市场情绪的保守。 细分领域业绩分化与结构性改善 在整体承压背景下，医药行业内部各细分板块表现出显著分化。化学制剂和化学原料药板块在反腐影响减弱、部分品种价格见底及新品放量等因素驱动下，业绩实现同比增长。然而，生物制品（特别是疫苗）、医疗服务（CXO和民营医疗）以及医疗器械板块则面临销售承压、竞争加剧、需求不足或政策改革带来的阶段性挑战。医药商业和中药板块也呈现业绩分化，但部分领域已显现边际改善迹象，如医疗器械招投标金额增长和医药商业收入端企稳。 主要内容 1. 行业整体情况 2024年前三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.71%，归母净利润同比下降7.65%，扣非净利润同比下降6.67%。其中，24Q3单季度营收同比下降0.46%，归母净利润同比下降12.53%，扣非净利润同比下滑12.40%。 业绩表现与行业排名：医药行业营收增速在31个申万一级行业中排名第16位，归母净利润增速排名第18位，显示其在A股市场中处于中游偏下的位置。 估值水平：截至2024年10月31日，申万医药生物板块PE估值约为30.99倍，虽较2月低点22.08倍有所回升，但仍远低于过去十年均值36.52倍，处于历史较低水平。 基金持仓情况：2024Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.72%，环比下降1.44pct；剔除医药主题基金后的持仓比例为4.34%，环比下降0.95pct。同期医药股在A股总市值中占比为6.9%，环比增加0.16pct。这表明基金对医药板块的配置有所下降，但仍处于超配状态（全部基金超配1.82pct，非药基金低配2.57pct）。 持仓个股明细： 全基金持仓：恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业是持股基金数量最多的前三名。恒瑞医药、药明康德、百济神州持仓基金数量环比增加最多；迈瑞医疗、佐力药业、英科医疗持仓基金数量环比减少最多。 非药基金持仓：迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科是持股基金数量最多的前三名。恒瑞医药、药明康德、澳华内镜持仓基金数量环比增加最多；迈瑞医疗、佐力药业、兴齐眼药持仓基金数量环比减少最多。 2. 细分板块业绩 2.1. 化学制剂：反腐影响边际减弱，化药制剂板块有望逐步改善 2024Q1-3化学制剂板块营收同比增长3.03%，归母净利润同比增长15.36%，扣非净利润同比增长22.56%。销售费用率有所下降（-1.57pct），管理与研发费用率略有提升（+0.26pct）。报告指出，反腐影响边际减弱，化药制剂板块有望逐步改善。 2.2. 化学原料药：部分原料药价格见底且新品逐步放量，2024Q3业绩维持高增长 2024Q1-3化学原料药板块营收同比增长1.16%，归母净利润同比增长27.17%，扣非净利润同比增长14.89%。销售费用率下降（-1.84pct），管理与研发费用率提升（+0.42pct）。2024Q3单季度，营收同比增长1.60%，归母净利润同比增长53.65%，扣非净利润同比增长47.60%，业绩维持高增长，主要得益于部分原料药品种价格见底和新品放量。 2.3. 生物制品：Q3疫苗板块销售承压，血制品板块业绩整体稳健 2024Q1-3生物制品板块整体营收同比下降23.26%，归母净利润同比下降38.77%，扣非净利润同比下降37.81%。Q3单季度营收同比下降35.03%，归母净利润同比下降42.08%，扣非净利润同比下降43.10%。 疫苗板块：HPV疫苗等品种销售承压，带状疱疹疫苗销售暂未明显放量。 血液制品板块：以静丙为代表的血液制品需求端维持高景气，主要厂商业绩整体稳健。 2.4. 医疗服务：收入端逐渐企稳，利润端继续承压 2024Q1-3医疗服务板块整体营收同比下滑0.10%，归母净利润同比下滑10.52%，扣非净利润同比下滑8.51%。Q3单季度营收同比下滑2.17%，归母净利润同比下滑11.71%，扣非净利润同比下滑2.90%。 2.4.1. CXO：受行业竞争加剧和特定商业化生产项目减少等影响，2024Q1-3 CXO业绩增速出现暂时性下滑 2024Q1-3 CXO上市公司营收同比下降8.09%，归母净利润同比下降33.64%。主要受行业竞争加剧和特定商业化生产项目减少影响。 2.4.2. 生命科学服务：部分公司业绩开始改善，供需关系优化值得期待 生命科学上游板块业绩开始改善，主要原因包括新冠疫情相关需求清零、常规需求主导市场、业绩基数恢复正常、相关科目减值计提充分、全球生物医药行业投融资有望改善以及行业供给侧加速出清、价格战趋缓。 2.4.3. 民营医疗服务：消费医疗和严肃医疗面临不同的阶段性压力 民营医疗服务板块业绩整体承压。 消费医疗：核心矛盾在于需求不足，受宏观环境影响，屈光、视光、正畸等自费项目需求下降，同时面临消费降级和价格战。 严肃医疗：核心矛盾在于医保支付改革，DRGs和DIP在全国推开对业务开展造成阶段性影响，但长期看有望带来结构性调整。 2.5. 医疗器械：行业虽在Q3整体承压，但基本面已出现边际改善 2024Q1-3医疗器械板块整体营收同比增长1.14%，归母净利润同比减少1.8%，扣非净利润同比减少1.26%。Q3单季度营收同比减少0.27%，归母净利润同比减少11.72%，扣非净利润同比减少12.13%。 承压原因：行业整顿政策常态化、非刚性医疗需求放缓、医疗设备招采活动延迟。 边际改善：9月份以来，医疗设备招投标金额同比增长约6%，批复项目预算总金额突破412亿元，预计拉动600亿元采购规模，后续资金和政策落地有望改善基本面。 IVD板块：化学发光赛道受集采前库存调整影响增速回落；呼吸道检测赛道业绩高速增长但环比回落；出海业务受扰动但保持发展势头。未来看好新兴临床需求、国产替代/市占率提升、出海三大方向。 2.6. 医药商业：三季度收入端有所改善，期待Q4持续恢复 2024Q1-3医药商业板块整体营收同比增长1.44%，归母净利润同比下滑8.24%，扣非净利润同比下滑6.70%。Q3单季度营收同比增长4.42%，归母净利润同比下滑8.49%，扣非净利润同比下滑8.60%。 承压原因：去年同期高基数、药店经营业绩下滑、医药政策及宏观经济影响。 边际改善：Q3企业整体收入端边际改善，期待Q4呈现恢复态势。 2.6.1. 医药流通：前三季度业绩承压，期待Q4边际改善 2024Q1-3医药流通板块整体营业收入6827.74亿元，同比增长0.76%；归母净利润120.98亿元，同比下滑4.57%。收入端微增，利润端下滑，主要受高基数、药店终端承压及宏观经济影响。部分公司账期有所延长，期待Q4边际改善。 2.7. 中药：业绩表现亮眼，关注国企改革和高股息 2024Q1-3中药板块整体营收同比下滑3.40%，归母净利润同比下滑9.98%，扣非净利润同比下滑9.60%。Q3单季度营收同比下滑3.36%，归母净利润同比下滑12.52%，扣非净利润同比增长17.60%。 业绩分化：行业层面缺少系统性催化，企业自身周期成为决定业绩的关键要素。 超预期公司：如东阿阿胶，处于自身经营周期的上行期，传统业务修复与新兴业务放量。 低预期公司：如太极集团，处于自身经营周期的阶段性底部，核心产品清理渠道库存影响业绩。 3. 风险提示 产品研发及审批速度低于预期。 医药政策变动。 药品及医疗服务等出现质量问题。 产品/服务降价超预期风险。 统计误差风险。 总结 2024年前三季度，中国医药行业整体面临业绩下滑的挑战，营收和归母净利润均呈现同比下降，且估值处于历史低位，公募基金持仓比例亦有所下降，反映出市场对行业前景的谨慎态度。然而，行业内部表现出显著分化：化学制剂和化学原料药板块在多重利好因素下实现了业绩增长；而生物制品（特别是疫苗）、医疗服务（CXO、民营医疗）和医疗器械板块则因市场竞争、需求不足或政策调整等因素面临较大压力。尽管如此，医疗器械行业已出现招投标金额增长等边际改善迹象，医药商业收入端也逐渐企稳，中药板块则呈现出企业自身周期驱动的业绩分化。展望未来，医药行业仍需关注产品研发、政策变动、质量风险及价格波动等潜在风险，同时期待结构性改善和政策落地带来的积极影响。