从海外MNC药企2024Q3业绩表现来看，创新品种放量依然是增长的主要驱动力。其中，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+20%/+21%；辉瑞及安进分别受到收购并表Seagen及Horizon Therapeutics影响，收入端+14%（剔除新冠药物/疫苗）/+23%；赛诺菲、诺华、BMS分别依靠达必妥、诺欣妥/可善挺、艾乐妥/O药等核心产品驱动，收入端实现+16%/+10%/+10%双位数增长；Merck、GSK分别由于HPV疫苗及RSV疫苗表现不佳，Q3单季度营收增速回落至+7%/+2%个位数增长。 　　肿瘤：2024前三季度，K药销售额稳居第一，实现销售216亿美元（+18%），预计全年销售超过290亿美元，同靶点O药销售68亿美元排名第三，以PD-1为代表的IO疗法依然是肿瘤治疗的基石疗法。 　　代谢：诺和诺德Ozempic+Wegovy+Rybelsus Q3合计销售~74亿美元（同比+38%，环比+13%），礼来Mounjaro+Zepbound合计销售~44亿美元（同比+86%，环比+1%）；美国市场GLP-1总处方量增速>15%，截至Q3末Ozempic/Rybelsus总处方量占比分别为47.0%/6.1%（Q2末为48.4%/6.6%），Tirzepatide市场份额快速上升至31.0%（Q2末为27.9%）。 　　自免：银屑病领域Skyrizi（利生奇珠单抗）前三季度继续维持50%+增速，其他传统靶点/药物基本趋于成熟，销售额增长主要由炎症性肠病、化脓性汗腺炎等其他适应症驱动；特应性皮炎靶向疗法在欧美患者渗透率仍处于低位，Dupixent前三季度销售96亿欧元（+24%），全年指引~130亿欧元；风湿免疫领域传统TNF-α抑制剂受到biosimilar冲击，乌帕替尼为代表的新靶点药物快速增长。 　　投资建议：1）肿瘤：关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等；2）GLP-1RA及产业链：单靶点/多靶点GLP-1RA创新药及GLP-1RA生物类似药，建议关注：信达生物、华东医药、恒瑞医药等；多肽原料药&CDMO、胰岛素笔，建议关注：诺泰生物、美好医疗等；3）自免：国产IL-17A、IL-4RA品种相继上市，国产自免单品进入商业化新阶段，建议关注：康诺亚-B、智翔金泰、三生国健等。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品临床失败或有效性低于预期，产品商业化不达预期，技术升级迭代的风险。

　　报告摘要 　　高基数+政策扰动致院内诊疗短期承压，低值耗材延续上半年快速增长趋势。2024前三季度医疗器械上市公司收入1880.07亿元，同比下降1.16%，扣非净利润272.42亿元，同比下降11.43%，不同子板块分化明显：2024前三季度收入增速从高到底排序为低值耗材（+13.17%）、高值耗材（+4.08%）、医疗设备（-2.18%）、体外诊断（-5.12%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+36.04%）、高值耗材（+4.54%）、体外诊断（-11.48%）、医疗设备（-13.74%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复到快速增长趋势，前三季度增速在上半年基础上进一步提升；高值耗材板块中骨科赛道随着集采影响逐步出清，业绩端有较快恢复；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 　　24Q3收入增速保持稳定，利润增速继续承压，其中低值耗材表现持续亮眼。2024年单三季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.78%，环比下降7.03%，扣非净利润同比下降17.02%，环比下降33.29%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.76%）、高值耗材（+2.77%）、体外诊断（-2.30%）、医疗设备（-4.49%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+70.74%）、高值耗材（-3.63%）、体外诊断（-14.83%）、医疗设备（-30.99%）。 　　体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs+集采扩面继续影响量和价。2024前三季度子板块收入下降5.12%（+55.80pp，相较2023Q1-Q3收入同比变化，下同），扣非利润同比下降11.48%（+76.18pp），新冠影响较2013年同期进一步减弱；2024Q3，板块收入同比下降2.30%（+48.96pp），环比下降0.94%，扣非净利润同比下14.83%（+68.61pp），环比下降25.60%，同比下降趋势较Q2进一步收窄，多数企业在24Q3陆续进入常态化增长状态，在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响（参考行业头部企业在没有集采和新冠影响下，新产业24Q1-Q3收入同比+17.41%，安图24Q1-Q3收入同比+4.24%）；同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24年前三季度实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力（参考生化业务占比高的九强生物24Q1-Q3收入同比+0.30%，利德曼24Q1-Q3收入同比-17.15%，美康生物24Q1-Q3收入同比-4.35%）。展望2024Q4和2025年，DRG/DIP边际影响有望逐渐减弱，但生化和发光集采范围持续扩大，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们依然看好2条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%，24Q1-Q3营收同比增速，下同）、新产业（+17.41%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+0.30%）、亚辉龙（-9.78%）、诺唯赞（+13.42%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 　　医疗设备：招投标延后+渠道去库存影响短期业绩，看好后续设备更新政策落地。2024年8-9月已有环比改善趋势。2024Q1-Q3子板块收入下降2.18%（-16.89pp），扣非利润同比下降13.74%（-31.29pp），其中2024Q3设备板块收入下降4.49%（-10.25pp），扣非净利润下降30.99%（-36.72pp），板块增速下滑主要因设备更新政策落地不及预期及医疗反腐致前三季度招投标同比显著放缓，同时部分企业也加速清理渠道库存带来短期业绩扰动。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%）、联影医疗（-6.43%）、开立医疗（-4.74%）、澳华内镜（+16.79%）等头部企业。 　　高值耗材：集采影响逐步出清，持续看好创新品种。2024前三季度子板块收入增长4.08%（+8.56pp），扣非利润同比增长4.54%（+17.28pp）；2024Q3板块收入增长2.77%（+5.50pp），扣非利润下降3.63%（+7.67pp），在23Q1-Q3疫后诊疗高基数下依然保持增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-7.30%），同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+23.21%）、惠泰医疗（+25.63%）等。 　　低值耗材：增长趋势延续，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024前三季度低值耗材子板块收入增长13.17%（+20.16pp），扣非净利润增长36.04%(+69.49pp)，其中24Q3板块收入增长19.76%（+23.63pp），扣非净利润增长70.74%（+114.62%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩持续向好。前三季度国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，因此我们更看好具备强出海能力（客户积累+海外产能）的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+10.86%）、维力医疗（+8.53%）等。 　　投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业持续承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面已经充分释放，未来边际趋势有望持续向好。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括三友医疗、美好医疗、诺唯赞、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月8日，医药板块涨跌幅-0.14%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗设备(+1.73%)、体外诊断(+0.55%)、医疗耗材（-0.22%）表现居前，线下药店（-2.93%)、医疗研发外包(-1.10%)、血液制品（-0.89%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、赛诺医疗(+16.56%)、济民健康(+10.07%)；跌幅榜前3位为漱玉平民（-7.05%）、海思科(-5.62%)、赛托生物（-5.20%)。 　　行业要闻： 　　11月8日，CDE官网公示，武田（Takeda）在中国启动了两项TAK-861的国际多中心3期临床研究，分别为一项评价TAK-861治疗发作性睡病伴猝倒的疗效和安全性的研究，以及一项在患有选定中枢性睡眠过度疾病的受试者中开展的评价TAK-861长期安全性和耐受性的研究。TAK-861是一种口服食欲素受体2（OX2R）激动剂，此前已经被中国NMPA纳入突破性治疗品种。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　众生药业（688506）：公司发布公告，子公司广东华南药业集团有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的羧甲司坦口服溶液《药品补充申请批准通知书》，本品视同通过化学仿制药一致性评价。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局签发的关于德谷胰岛素利拉鲁肽注射液药物临床试验批准通知书后，已经完成了一项关键I期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　津药药业（600488）：公司发布公告，子公司津药和平收到国家药品监督管理局核准签发的二羟丙茶碱注射液《药品补充申请批准通知书》，批准本品新增规格及通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，已向美国FDA递交舒沃替尼片的新药上市申请（NDA），用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经FDA批准的试剂盒检测确认，存在EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC的成人患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌6.07%，跑输沪深300指数25.68个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29倍，相对全部A股溢价率为85.07%(+1.18pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.04%(-0.27pp)，相对沪深300溢价率为133.55%(+4.52pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨13.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是原料药、化学制剂、医药流通，涨跌幅分别为+5.1%、+3.1%、+2.5%。 　　医药生物板块Q3收入增速回正，利润有所承压。创新药及制剂随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，2024年板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械板块（剔除新冠相关标的）受到宏观环境趋严、地缘政治紧张及市场竞争加剧影响，利润同比增速微降。血制品毛利率提升主要系产品结构变化、价格边际变化等因素。原料药行业去库存周期进入尾声、终端产品价格企稳，盈利能力环比改善。医疗服务收入增速放缓，短期利润承压。中药收入端下滑主要系24年上半年呼吸系统用药存在高基数、中药集采进一步扩面、药房客流量下降以及药店比价政策出台的影响。毛利率有所回落，提价有望改善成本压力。零售药店三季度经营节奏恢复常态，季度环比趋势向上。医药分销24Q3业绩改善明显。疫苗24Q3受行业整体以及竞争格局日益加剧影响，以及市场推广销售工作不及预期等因素，行业整体业绩承压。CXO板块整体盈利能力逐季改善，商业化订单交付完成、行业需求端仍有压力。生命科学上游收入端受益于需求逐渐恢复、产品品类逐渐拓宽等因素有所增长。利润端下滑主要系费用端持续投放所致。制药装备及耗材行业需求有所波动。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363) 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险；出海地缘政治风险。

　　行业观点 　　24Q3原料药业绩亮眼，部分板块或临近拐点 　　医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、- 　　12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　具体请参见《平安证券医药行业2024年三季报综述：原料药业绩亮眼，部分板块或临近拐点》。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加 　　美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）中国生物制药KRASG12C抑制剂格索雷塞国内获批上市；2）阿斯利康TSLP单抗治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期研究达主要终点； 　　3）迪哲医药治疗EGFR exon20ins NSCLC舒沃哲向FDA递交上市申请；4）诺和诺德司美格鲁肽前三季度收入206亿美元。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨6.43%，同期沪深300指数上涨5.50%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。上周H股医药板块上涨2.93%，同期恒生综指上涨1.80%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 特朗普2.0时代下的中国医药产业机遇 本报告核心观点指出，随着美国政治格局的变化，特别是特朗普可能再次当选，美国医改政策将再次面临调整。在降低处方药成本成为美国医改可行方向的背景下，中国医药产业将迎来“中国制造”的战略机遇窗口。这主要体现在两个方面：一是具备成本和效率优势的国内CXO（医药研发生产外包）公司将受益于赴美上市创新药研发的降成本需求；二是具有价格竞争力的国内仿制药和生物类似药将加速出海，拓展国际市场。 2025年医药投资策略：聚焦支付视角 报告强调，面对人口结构、政策框架和经济环境的复杂变化，2025年的年度投资策略应“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会的结构性甄选将围绕支付意愿与支付能力的核心矛盾展开。因此，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检等方向，并给出了具体的重点推荐公司名单。 主要内容 医药市场表现与政策影响深度分析 市场行情回顾与研发进展 上周（11月4日至11月8日），A股医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，但在31个子行业中排名第14，表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨2.93%，跑赢恒生国企指数1.31个百分点。从A股分子板块来看，医院板块表现最佳，上涨13.13%，而线下药店涨幅最小，为3.52%。个股方面，A股浩欧博因中国生物制药拟收购股权而大涨148.84%，惠泰医疗跌幅最大，下跌10.13%。H股汇安智能涨幅达61.67%，顺腾国际控股跌幅最大，达22.22%。 在上市公司研发进度方面，上周信达生物的IBI3010、百济神州的BGB-43395片和海思科的HSK39004吸入粉雾剂的临床申请新进承办。同时，信立泰的重组全人源抗PCSK9单克隆抗体和恒瑞医药的HRS-5965正在进行三期临床，天士力的B1962正在进行二期临床，百济神州的BGB-B3227正在进行一期临床，显示出国内创新药研发的活跃态势。公司公告方面，康拓医疗的个性化聚醚醚酮颅骨缺损修复假体取得医疗器械注册证；博雅生物完成了绿十字香港控股有限公司的股权变更登记，实现100%控股；迪哲医药向美国FDA递交舒沃替尼片的NDA，成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。这些进展均反映了中国医药企业在产品创新和国际化方面的努力。 特朗普2.0时代下的美国医改与中国机遇 报告深入分析了特朗普再次当选对国内生物医药产业的潜在影响。美国医疗系统长期存在高支出与低可及性、公平性并存的问题，2022年医疗保健支出占GDP比重高达16.5%，但健康结局在发达国家中排名最差。奥巴马时期的《平价医疗法案》旨在实现“全民医保”，但增加了联邦财政赤字和中产阶级医疗开销。特朗普1.0时期曾试图推翻该法案但未果。拜登时期通过的《反通胀法案（IRA）》则允许Medicare对高价处方药进行价格谈判，以管控医疗成本。 报告认为，特朗普2.0时期，尽管他可能推翻《反通胀法案》中处方药价格谈判的相关条例，但为降低“全民医保”带来的财政负担，降低处方药成本仍是相对可行的方向。这为中国医药产业带来了“中国制造”的机遇窗口： 利好CXO公司： 赴美上市创新药研发的降成本诉求将增加，有利于具有成本和效率优势的国内CXO公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英等。 利好仿制药和生物类似药出海： 国内具有价格竞争力的仿制药和生物类似药将有更多机会进入国际市场，如华海药业、健友股份等。 2025年投资策略与风险提示 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。在需求侧扩张受限的背景下，投资机会应聚焦于支付意愿与支付能力的核心矛盾。具体来看，看好三大方向： 院内支付： 政策支持下的创新药械和设备更新。 自费支付： 人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。 海外支付： 出海周期上行下的肝素、呼吸道联检等。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 报告同时提示了多项风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 宏观经济与医疗健康数据洞察 医疗服务利用与医保基金运行 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，其中三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，显示出医疗服务需求持续增长。二级医院诊疗人次同比减少2.58%。整体而言，医院总诊疗人次保持正增长。 在基本医保基金运行方面，2024年1月至7月，基本医保收入累计达15755亿元，支出累计达13829亿元。当月数据显示，2024年7月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出为2093亿元，环比减少13.1%。累计结余达1926亿元，累计结余率为12.2%。2024年7月当月基本医保结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%，表明当月支出略高于收入。 医药制造业经济指标与物价水平 2024年1月至9月，医药制造业累计收入达18447亿元，同比实现0.2%的正增长，重回增长区间。同期，营业成本同比+2.10%，利润总额同比-0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点。期间费用率方面，销售费用率为16.4%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为6.7%，同比上升0.2个百分点；财务费用率为0.3%，同比上升0.1个百分点。销售费用同比下降6.7%，管理费用同比上升1.8%，财务费用同比大幅上升86.9%。 原料药价格方面，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐、硫氰酸红霉素和7-ADA价格均保持稳定。但4-AA价格下降至725元/kg。维生素原料药价格在11月8日较11月1日上升或持平，维生素B1价格上升至207.5元/kg，其他如维生素D3、K3、生物素、泛酸钙价格保持稳定。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利、阿司匹林价格均维持不变。 物价水平方面，2024年10月整体CPI环比下降0.3%，同比上升0.3%。医疗保健CPI环比持平，同比上升1.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-0.9%，医疗服务CPI同比+1.8%，显示出医疗服务价格的相对坚挺。 耗材带量采购与融资动态 在医用耗材带量采购方面，山西省发布通知开展人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材需求量填报工作。阜阳市医保局也发布通知，对10类普通医用耗材开展带量价格联动采购，联动周期为2年。这些政策旨在通过集中采购降低耗材价格，进一步控制医疗成本。 医药公司融资进度方面，禾信仪器董事会通过定向增发预案，拟收购其他资产；凯赛生物的定向增发已获交易所审核通过，拟募集66亿元用于补充流动资金及其他用途。这些融资活动反映了医药企业在资本市场上的活跃度以及对未来发展的资金需求。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、政策走向及宏观经济影响，并提出了前瞻性的投资策略。核心观点在于，随着美国政治格局可能的变化，特别是特朗普2.0时代下美国医改对处方药成本控制的持续关注，将为中国医药产业的“中国制造”带来显著的机遇窗口。具备成本和效率优势的国内CXO企业以及具有价格竞争力的仿制药和生物类似药，有望在全球市场中占据更重要的地位。 在市场表现方面，上周A股医药生物指数和港股恒生医疗健康指数均实现上涨，其中A股医院板块表现突出，显示出细分领域的结构性机会。研发进展方面，国内创新药临床申请和试验持续活跃，部分中国源创药物已迈向国际市场。 宏观数据分析显示，2023年医院总诊疗人次保持正增长，反映医疗服务需求旺盛。2024年前7月基本医保基金收入稳健，但当月结余出现负值，提示医保基金运行面临挑战。医药制造业收入在2024年前9月重回正增长，但利润增速仍承压，期间费用结构有所调整。原料药价格总体稳定，而医疗保健CPI保持温和上涨，其中医疗服务价格相对坚挺。耗材带量采购政策持续推进，旨在进一步控制医疗成本。 展望2025年，报告建议投资者从“支付视角”重塑底层逻辑，关注院内政策支持下的创新药械、自费需求扩容下的血制品和家用医疗器械，以及出海周期上行带来的国际市场机遇。同时，报告也警示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险，强调在把握机遇的同时，需审慎评估潜在风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗于11月8日举行投资者日，介绍了公司的全球化业务布局，包括海外业务拓展，全球科研合作以及海外运营体系打造等。公司首次展示了先进的自研超声平台及样机。公司的超声产线旨在实现临床场景的全覆盖，包括中端系列、超高端系列、便携系列和无线掌超，涵盖全身、心脏、妇产和介入等领域。公司的超声系列产品已临近上市，正与多所国内顶尖医院开展合作，目标走向全球市场。 　　高举高打海外战略成效显著，持续突破海外高端市场。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，年初至今，公司的各类高端机型已成功在全球超40个国家签单或装机近300台，覆盖欧美及拉美、非洲、中东、亚太等市场，涉及产品包括uCT960+、uMR Omega、MI、RT等。截至第三季度末，公司销售渠道已覆盖超75个国家，海外装机总数约2,700台。我们预计2024年底，公司海外装机总数有望超过3,000台。 　　科研合作驱动创新研发，助力拓展全球市场。科研合作是联影医疗全球化发展的独特名片。公司与全球顶级临床科研专家合作共创，研发行业的领先技术，并提升公司在国际市场的品牌形象和专业认知。例如，公司与耶鲁大学、UC Davis合作研发的全球首款数字化脑专用PET/CT NeuroEXPLORER(NX)，其扫描得到的大脑图像荣获美国核医学与分子影像学会“2024年度最佳影像”。公司与UTHealth合作，把传统基于二维的PET-CT心脏图像拓展到三维，并实现车载应用，不仅提高了心脏成像的分辨率，也助推公司在美国市场实现从高端学术研究机构到广泛地区的延展。全美最大的车载心脏PET集团CII已从公司采购超13台PET设备。我们认为，持续深入的全球科研合作是公司长期保持技术领先和产品创新的重要动力之一，也为公司贯彻高举高打的出海战略奠定坚实基础。 　　全球化生产布局，锻造全球供应链韧性。公司打造了全面的核心零部件自主生产研发能力，具备显著的成本优势和技术壁垒，打破供应链“卡脖子”瓶颈。同时，公司加速全球生产布局和海外供应链网络建设，以应对地缘政治挑战。目前，公司在美国休斯敦的生产基地年产能可达超500台/套，并初步计划在2025-27年在东南亚和拉美等区域建设生产基地。公司持续优化全球物流交付和海外备件库网络，已建成29个海外备件库（含中国香港），在建海外备件库共6个。极具韧性的全球供应链和生产网络，高效的全球物流和售后服务能力是公司快速全球化发展的基石。 　　维持买入评级。我们预期国内公立医院招标活动将从四季度开始强势复苏，公司海外收入持续快速增长，看好公司业绩修复弹性。我们认为，公司超声产品线即将推出，为长期业绩增长再添重要动力。基于9年的DCF模型，维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）。

　　梅花生物(600873) 　　事件描述 　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收186.81亿元，同比下降8.99%；实现归母净利润19.95亿元，同比下降7.65%；其中，2024年第三季度，公司实现营收60.38亿元，同比下降12.97%，环比下降1.92%；实现归母净利润5.21亿元，同比下降33.96%，环比下降27.78%。毛利率为17.65%，同比下降0.83pct，环比下降2.03pct；净利率为8.64pct，同比下降2.74pct，环比下降3.09pct。 　　事件点评 　　三季度氨基酸景气上行，苏氨酸及98.5%赖氨酸价格抬升。根据博亚和讯，2024年第三季度苏氨酸，98.5%赖氨酸，70%赖氨酸均价分别为10.86、 　　10.63、5.29元/公斤，同比-4.57%、+7.50%、-15.02%，环比+5.42%、+2.07%、-2.52%。苏、赖氨酸海外需求强劲。第三季度国内赖氨酸出口量为26.72万吨，同比增长4.88%，环比增长0.51%；赖氨酸出口均价为0.93万元/吨，同比增长11.36%，环比增长3.98%。第三季度国内苏氨酸出口量为17.17万吨，同比增长11.86%，环比下降3.31%。截止2024年11月6日，四季度国内苏氨酸、98%赖氨酸、70%赖氨酸均价分别为11.90、10.99、4.96元/公斤，相比三季度均价分别为+1.15、+0.42、-0.31元/公斤。 　　味精、黄原胶等主要产品价格下降影响业绩。三季度公司苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但由于味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，导致营收及毛利率承压。 　　长期坚持高分红、高回购回报股东。公司上市以来累计分红108.47亿元，上市以来平均分红率为52.77%。10月以来公司披露回购计划，回购金额不低于人民币3亿元，不超过人民币5亿元。 　　投资建议 　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为9.5/8.6/7.9倍。长期看，公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的领先地位，持续分红回购汇报股东，短期看，赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬升对业绩形成支撑，首次覆盖给予“增持-A”评级。 　　风险提示 　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。

中心思想 业绩承压下的韧性与转型 龙湖集团2024年上半年业绩显示，在房地产开发业务面临下行压力的背景下，公司整体收入和归母净利润同比下滑。 然而，运营及服务业务表现出显著的增长韧性，其收入同比增长7.6%，并贡献了超过80%的归母核心利润，成为公司业绩的“第二增长曲线”。 稳健财务与多元业务驱动 公司持续优化负债结构，平均借贷成本降至4.16%，净负债率保持在56.7%的健康水平，现金短债比为1.01倍，财务状况稳健。 尽管物业销售额有所下降，但公司通过聚焦核心区域和优化土地储备结构，提升了新增土储质量，为未来发展奠定基础。 运营业务，特别是商场和租赁住房，保持高出租率和稳定增长，进一步验证了公司多元化战略的有效性。 主要内容 2024年1H公司业绩情况 收入利润同比下滑，运营服务贡献突出 整体业绩下滑： 2024年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，较2023年同期下降24.5%。归母净利润为58.7亿元，同比下降27.2%；剔除公平值变动等影响后的归母核心利润为47.5亿元，同比下滑27.9%。 运营及服务业务支撑： 在整体业绩承压的情况下，运营及服务业务收入达到131.0亿元，同比增长7.6%，对归母核心利润的贡献超过80%，显示出其强大的抗周期性和增长潜力。 盈利能力指标： 公司毛利率为20.6%，较2023年同期下滑1.8个百分点；核心税后利润率为11.7%，同比下滑0.9个百分点；归母核心税后利润率为10.1%，同比下滑0.5个百分点。 每股盈利与股息： 每股基本盈利为0.90元，剔除公平值变动等影响后每股核心基本盈利为0.73元。董事会决议派发中期股息每股0.22元。 开发业务表现： 开发业务收入为337.6亿元，较2023年同期下降32.3%，占总收入的72.0%。交付物业总建筑面积302.9万平方米，开发业务结算毛利率为7.4%，较2023年同期下降6.9个百分点，均价为11145元/平方米。 运营业务表现： 运营业务租金收入（不含税）为66.1亿元，较2023年同期增长4.3%，占总收入的14.1%。物业管理及相关服务收入为64.9亿元，较2023年同期增长11.1%，占总收入的13.8%；结算毛利率为32.3%，较2023年同期增长0.4个百分点。 负债结构健康，融资成本压降 财务稳健性： 截至2024年上半年末，公司综合借贷总额为1874.2亿元，在手现金充裕，达到500.6亿元。 负债率指标： 净负债率为56.7%，剔除预收款后的资产负债率为58.6%，均处于行业健康水平。 融资成本优化： 平均借贷成本进一步压降至年利率4.16%，平均贷款年限为9.19年，显示公司在融资方面的优势。 债务结构： 非抵押债务占总债务比例为47.5%；一年内到期债务为294.1亿元，占总债务比例的15.7%。现金短债比为1.01倍，短期偿债能力良好。 信用评级： 公司维持BB+（标准普尔）、Ba2（穆迪）、BB+（惠誉）以及AAA（中诚信证评、新世纪）的良好信用评级。 2024年1H公司各项业务情况 物业销售同比下滑，区域聚焦表现集中 合同销售额下降： 2024年上半年，公司实现合同销售额511.2亿元，同比下滑48.1%；销售总建筑面积365.5万平方米，同比下滑37.0%；销售单价为13984元/平方米。 区域销售分布： 销售额主要集中在西部（28.1%，143.4亿元）、长三角（27.0%，137.9亿元）和环渤海（20.1%，102.9亿元）片区，显示出区域聚焦战略。 已售未结： 截至上半年末，公司已售未结合同销售额为1739亿元，对应面积约为1239万平方米，为未来业绩结算提供支撑。 新增土储质量提升，土储结构有序调整 新增土储： 2024年上半年，公司新增收购土地储备总建筑面积60万平方米，权益面积35万平方米，平均权益收购成本为14946元/平方米。 新增土储区域分布： 新增土储主要集中在长三角地区（48.5%）、西部地区（19.1%）、环渤海地区（18.8%）及华南地区（13.6%），符合区域聚焦策略。 总土储情况： 截至上半年末，公司土地储备合计4141万平方米，权益面积2959万平方米。土地储备平均成本为4729元/平方米，为当期签约单价的33.8%，具备较好的成本优势。 总土储区域分布： 环渤海地区（34.0%）、西部地区（25.8%）、长三角地区（15.3%）、华中地区（14.9%）及华南地区（10.0%）是公司主要土地储备区域。 运营业务持续向好 收入结构： 运营业务收入中，商场、租赁住房和其他收入的占比分别为78.4%（不含北京长安天街等）、19.8%和1.8%。 商场运营： 截至上半年末，公司已开业商场总建筑面积829万平方米（含车位建筑面积1076万平方米），整体出租率高达96.0%。上半年商场总销售额342亿元，平均日客流295万人次。 租赁住房（冠寓）： 冠寓已开业12.3万间，规模行业领先，整体出租率为95.6%，其中开业超过六个月的项目出租率达到96.3%，显示出稳定的运营能力。 投资物业增值： 得益于已开业商场的租金上涨、在建商场的持续投入以及租赁住房“冠寓”的发展，公司上半年录得投资物业评估增值15.0亿元。 投资建议 评级维持： 维持“优于大市”评级。 盈利预测调整： 预测公司2024年EPS约为人民币1.69元（原为1.9元）。 目标价： 给予公司2024年7倍PE估值，对应合理价为每股人民币11.81元，目标价12.84港元（原为14港币，下调8%）。 风险提示 行业销售压力： 房地产行业销售面临下行压力，可能影响公司开发业务的未来表现。 总结 龙湖集团2024年上半年业绩报告描绘了一幅在行业下行周期中，公司通过多元化战略展现韧性的图景。尽管房地产开发业务收入和整体利润面临压力，但运营及服务业务作为“第二增长曲线”表现强劲，不仅实现稳健增长，更成为核心利润的主要贡献者。公司在财务管理上保持高度自律，负债结构健康，融资成本持续优化，有效抵御了市场风险。同时，通过审慎的土地储备策略和对核心区域的聚焦，为未来发展积蓄了动能。运营业务，特别是商场和租赁住房，持续向好，印证了公司多元化业务模式的成功。展望未来，尽管行业销售压力依然存在，但龙湖集团凭借其稳健的财务状况、高质量的土地储备以及持续增长的运营服务能力，有望在市场调整中保持竞争优势。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为5.8%、-6.1%，相对沪深300的超额收益分别为0.3pct、25.7pct；本周医疗服务（+8%）、医药商业（+8%）及中药（+7%）等股价涨幅较大，医疗器械（+5%）、化药（+4%）及生物制品（+5%）等股价涨幅相对较小。本周涨幅居前浩欧博（+148%）、东方海洋（+37%）、海南海药（+35%）、普瑞眼科（+30%），跌幅居前惠泰医疗（-10%）、双城药业（-9%）、康为世纪（-8%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，但机构持仓少标的涨幅更大。 　　现为配置不受集采影响的中药标的好时机，主要原因有四：其一集采政策压制因素逐步释放。湖北中成药集采目录规则已落地、符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，预测中药独家产品降幅与广东省集采降幅21%相仿；其二2025年中药估值切换下，中药板块具有一定性价比。经过2024年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，估值切换后约15-20倍；其三中药筹码结构较好。自2023Q2之后，公募基金中药持仓比例一直下滑，当前持仓比例较低；其四新版基药目录有望逐步推进。 　　迪哲医药的舒沃替尼美国递交NDA；正大天晴的KRAS G12C抑制剂格索雷塞片获批上市。11月8日，迪哲医药已向美国食品药品监督管理局(FDA)递交舒沃哲的新药上市申请，用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，存在表皮生长因子受体(EGFR)20号外显子插入突变(exon20ins)的局部晚期或转移性非小细胞肺(NSCLC)的成人患者，舒沃哲成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。11月8日，正大天晴KRAS G12C抑制剂格索雷塞片国内获批上市，适用于治疗至少接受过一种系统性治疗的鼠类肉瘤病毒癌基因(KRAS)G12C突变型的晚期NSCLC成人患者。11月5日，倍而达药业EGFR抑制剂甲磺酸瑞齐替尼胶襄获批新适应症，推测将用于治疗具有EGFR敏感突变的局部晚期或复发转移性初治NSCLC患者。11月5日，华东医药/荃信生物联合开发的乌司奴单抗注射液赛乐信国内上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 　　选股思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；4）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；4）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；6）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；10）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；11）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；12）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；13）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。14）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期；医保政策进一步严厉等；产品销售及研发进度不及预期。