中心思想 2025年医药行业投资展望：估值低位下的多元增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处低位，结合美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与国产替代：结构性机会凸显 报告强调，医药行业正经历从数量逻辑向质量逻辑的转变，尤其在创新药领域，产品为王成为核心。同时，医疗器械领域的国产替代进程加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望迎来底部反转。医药消费板块，如中药、药房和医疗服务，受益于政策支持、格局优化和需求增长，展现出结构性投资机会。特色原料药行业在专利到期和成本改善背景下，也面临困境反转的契机。 主要内容 市场行情回顾与整体投资展望 行情回顾： 本周（截至2025年3月29日），中信医药指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第1位，表现强劲。涨幅前十名股票包括怡和嘉业（28.58%）、润都股份（21.83%）、德源药业（19.07%）等；跌幅前十名股票包括ST香雪（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）、爱朋医疗（-17.96%）等，其中ST香雪和*ST龙津因退市风险大幅下跌。 整体观点： 华创医药团队对2025年医药行业增长持乐观态度。主要基于以下判断：当前医药板块估值处于近十年低位，公募基金对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；大领域、大品种对行业增长的拉动效应显著。投资机会预计将“百花齐放”，建议关注创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等多个细分领域。 创新药：从数量到质量的转型与重点公司分析 投资主线： 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑，转向BIC/FIC等产品指标的质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重点关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够最终兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。 诺诚健华案例分析： 血液瘤布局全面： 公司在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计今年上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球预计超5亿，中国约8000万人，市场规模仅次于肿瘤及感染。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组，治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）的III期临床已获FDA同意，并建议启动SPMS的III期临床研究。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力，将启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%，PASI 90应答率分别达36.4%和50.0%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括选择性更好的pan-FGFR抑制剂ICP-192、潜在更优的二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。其中，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材、IVD与设备的国产替代机遇 高值耗材： 骨科： 受益于老龄化，国内骨科市场前景广阔，手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，市场集中度提高，国产头部企业有望受益。头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长，海外市场空间广阔。自2021年骨科集采以来，国产厂家业绩下滑后已出现拐点。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、产品适应症和应用科室拓展（止血纱国内适应症从神经外科拓展到全外科）、海外收入持续高增长以及股权激励计划落地。 IVD（体外诊断）： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代： 国内发光市场国产市占率仅20-30%左右，国产替代空间广阔，集采加速这一进程。2023-2024年安徽牵头省际联盟进行发光项目集采，迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌报量份额提升可观。 出海深化： 迈瑞、新产业等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，并注重本土化发展。安图生物的出海业务也刚刚起步且势头强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备： 2024年Q4开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。2024年Q4期间市场大幅增长，2025年1月市场规模同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。叠加出海加速，关注鱼跃医疗。公司在后疫情时代可持续发展驱动力强劲，积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册并完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品已具备较高单价，脱离“低耗”范畴。推荐维力医疗。 创新链：底部反转与产业周期向上 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外生物医药投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，政策支持（《全链条支持创新药发展实施方案》），各地产业投资基金加快设立，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入正相关，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期： CXO产业周期或趋势向上，海外生物医药投融资回暖带来海外需求向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或触底反弹。改善节奏上，Biotech受投融资影响大于Pharma，投融资好转向询单、订单、收入传导需2-3个季度。2024年H1订单面逐渐体现，24Q3趋势延续，24Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。需求结构上，目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求，CDMO板块演绎更早更清晰。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英）以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（泰格医药、昭衍新药、诺思格）。 生命科学服务： 短期复苏： 行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望带动生命科学服务海外需求向上，并通过CXO传导至国内工业端需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资回暖而触底回升。同时，经过两年多行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。 长期趋势： 行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有较大差距。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其仪器领域。但国产公司在部分细分领域已达国际先进水平。政策端国家高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素增强客户选择国产意愿，国产替代进程有望持续推进。 并购整合助力： 生命科学服务板块细分品类多、单一品类市场规模不大，并购是做大做强的必由之路。新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，买卖方意愿强烈，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药的困境反转与制剂延伸 行业趋势： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 专利到期与增量： 关注重磅品种专利到期带来的新增量。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，这将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 制剂端延伸： 向下游制剂端延伸，部分企业已进入业绩兑现期。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下具备竞争力。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务的结构性机会 **中药

中心思想 业绩逐季改善，核心业务驱动增长 药明康德在2024年展现出业绩逐季改善的趋势，尤其在第四季度实现了收入和利润的历史新高。尽管全年营收受新冠商业化项目影响略有下滑，但剔除该因素后，核心业务仍保持稳健增长。公司通过聚焦CRDMO一体化战略，优化业务结构，特别是新分子（TIDES）业务实现了高速增长，成为未来业绩增长的重要引擎。 充沛在手订单，未来发展信心充足 截至2024年底，药明康德的在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是强劲增长104%。这一充沛的订单储备为公司2025年及未来的业绩增长提供了坚实支撑。同时，公司推出的2025年H股奖励信托计划，将激励与业绩目标挂钩，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 2024年报业绩概览 根据公司近期发布的2024年报，药明康德全年实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，营业收入则同比增长5.2%，显示出公司核心业务的内生增长动力。经调整Non-IFRS归母净利润为105.8亿元，同比下降14.2%。从季度表现来看，公司业绩呈现逐季改善的态势，其中第四季度表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，环比增长10.3%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，环比增长9.1%，收入和利润均创历史新高。 各业务板块表现及战略调整 在业务板块方面，公司持续优化结构，聚焦CRDMO一体化布局： 化学业务： 剔除新冠业务后，收入同比增长11.2%。经调整non-IFRS毛利率提升至46.4%，经营效率显著改善。其中，新分子（TIDES）业务表现尤为亮眼，收入同比高速增长57.2%，主要得益于市场需求的旺盛以及公司自身能力和产能的快速提升。 测试业务： 收入同比下降8.0%，主要系实验室分析与测试受市场需求影响，订单价格有所波动。然而，临床CRO业务保持稳定增长，同比增长2.8%。 生物学业务： 收入同比基本持平，其中早期筛选及体内药理学相关业务是主要的增长驱动力。 战略聚焦： 为了进一步聚焦公司一体化CRDMO模式，药明康德于2024年签署了ATU细胞治疗、美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议，旨在剥离非核心业务，提升主业竞争力。 2025年展望与增长动力 充沛在手订单支撑未来增长 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47.0%，为公司未来的业绩增长提供了强劲支撑。值得注意的是，新分子（TIDES）业务的在手订单同比强劲增长104%，这预示着该高增长业务板块将继续为公司贡献显著收入。充沛的在手订单是公司2025年预计收入重回双位数增长的重要保障。 股权激励计划彰显发展信心 公司拟推出2025年H股奖励信托计划，进一步激发员工积极性并绑定核心人才。根据计划，在公司收入完成420亿元时将授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时额外授予10亿港元H股。这一激励机制将员工利益与公司业绩紧密结合，充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务发展和市场前景的分析，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。预计公司2025-2026年归母净利润分别为105.14亿元和123.29亿元（原预测值为107.47亿元和127.78亿元），并新增预测2027年归母净利润为137.01亿元。根据可比公司估值，研究机构认为目前公司的合理估值水平为2025年29倍市盈率，对应目标价为105.56元，维持“买入”评级。 风险提示 投资者在关注药明康德投资机会的同时，也需警惕以下风险： 医药研发服务市场需求下降的风险。 新分子需求不及预期影响产能利用率的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动风险。 行业监管政策变化的风险。 总结 药明康德在2024年通过战略聚焦CRDMO一体化模式，实现了业绩的逐季改善和核心业务的稳健增长，特别是新分子（TIDES）业务展现出强劲的增长势头。尽管面临外部环境挑战，公司凭借充沛的在手订单和积极的股权激励计划，为2025年及未来的双位数增长奠定了坚实基础。尽管盈利预测略有调整，但基于其市场地位、业务结构优化和增长潜力，公司仍被给予“买入”评级，目标价105.56元，显示出市场对其长期价值的认可。投资者在把握机遇的同时，也应充分评估潜在的市场和政策风险。

中心思想 2024年业绩承压与增长潜力并存 坚朗五金在2024年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要原因在于房地产开发投资增速放缓对建筑五金市场需求的压制。尽管如此，公司在现金流方面表现健康，并通过持续的品类扩充、渠道下沉以及积极拓展海外“一带一路”新兴市场，为未来的业绩增长奠定了基础。特别是海外市场营收实现逆势增长，显示出公司多元化战略的初步成效。 战略转型支撑长期发展 面对行业逆风，坚朗五金积极进行战略转型，通过优化产品结构、提升渠道效率和拓展国际市场来寻求新的增长点。公司在点支承玻璃幕墙和不锈钢护栏构配件等细分业务上实现了收入及盈利的改善，同时通过销售人员优化和人均产出提升来增强运营效率。尽管短期盈利预测有所下调，但基于其健康的现金流和清晰的增长战略，分析师维持了“买入”评级，预期公司有望在底部迎来反弹。 主要内容 2024年经营业绩深度剖析 整体财务表现与市场环境影响 坚朗五金于2024年发布年报，报告期内实现营业收入66.38亿元，同比下降14.92%。归属于母公司股东的净利润为0.90亿元，同比大幅下滑72.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.47亿元，同比下降83.54%，业绩表现基本接近此前业绩预告的下限。从单季度来看，2024年第四季度公司收入为17.27亿元，同比下降23.33%；归母净利润为0.57亿元，同比下降68.22%。分析认为，公司业绩承压的主要原因在于房地产开发投资增速降低，从而压制了建筑五金市场的整体需求。 业务板块营收与盈利能力分析 分业务板块来看，2024年公司核心单品门窗五金实现营收29.2亿元，同比下降18.5%，毛利率为40.1%，同比微降0.3个百分点。家居类产品和其他建筑五金营收分别为10.8亿元和10.2亿元，同比分别下降22.0%和9.8%，毛利率分别为28.7%和18.1%，同比分别下降1.0和0.9个百分点。 然而，部分传统业务表现出韧性甚至改善： 传统的门窗配套件实现营收5.4亿元，同比下降12.1%，毛利率18.1%，同比下降0.2个百分点。 点支承玻璃幕墙构配件实现营收4.4亿元，同比增长11.4%，毛利率30.6%，同比提升2.5个百分点。 门控五金实现营收3.7亿元，同比下降10.5%，毛利率38.3%，同比下降0.3个百分点。 不锈钢护栏构配件实现营收1.9亿元，同比下降4.2%，毛利率23.7%，同比提升1.5个百分点。 综合来看，2024年公司综合毛利率为31.7%，同比下降0.6个百分点。值得注意的是，点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢护栏构配件的收入增长及毛利率改善，对冲了部分核心业务的下滑压力。 多元化战略与财务健康度评估 成本费用控制与现金流状况 从原材料角度看，2024年锌合金、铝合金的均价同比分别上涨8.0%和4.9%，而不锈钢价格同比下降10.4%。原材料价格的波动对公司的盈利能力造成了一定影响。2024年公司期间费用率为26.84%，同比上升1.69个百分点。其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别上升0.52、0.84、0.27、0.06个百分点。尽管各项费用绝对值（除财务费用外）均有不同程度下降，但由于收入下滑，费用未能得到有效摊薄。此外，2024年公司计提资产及信用减值损失2.07亿元，同比多损失0.71亿元，这些因素综合影响下，净利率同比下降2.66个百分点至1.83%。 尽管盈利承压，公司的现金流表现仍然健康。2024年经营性现金流净额为3.94亿元，同比少流入1.06亿元，但仍保持正向流入，显示出公司在运营资金管理方面的韧性。 渠道拓展与子公司发展 在渠道方面，截至2024年末，公司销售人员数量为5341人，同比下降12.3%，人均产出124万元，同比下降3.0%。公司表示未来将根据实际情况继续推动渠道下沉。在海外市场，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，已设立20个海外备货仓，将中国仓储式销售模式复制到海外。2024年中国港澳台及海外营收达到8.8亿元，同比增长14.72%，占总营收的13.3%，成为重要的增长亮点。 子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造2024年营收分别为3.3亿元、1.3亿元、4.1亿元，同比分别增长16.4%、下降65.4%、下降9.7%。净利润分别为0.17亿元、0.45亿元、0.57亿元，同比分别增长225.4%、下降17.8%、增长0.5%。坚宜佳的显著增长和盈利改善值得关注。 未来业绩预测与投资评级 考虑到公司2024年业绩承压明显，分析师对公司2025-2027年的归母净利润预测进行了调整。预计2025-2027年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.7亿元（此前2025-2026年前值为5.2亿元、6.4亿元）。尽管预测下调，但分析师仍维持“买入”评级，认为公司未来业绩仍具备增长基础，期待后续迎来底部反弹。 财务数据与估值指标概览 根据财务预测摘要，公司预计在2025-2027年实现营收的逐步增长，增长率分别为8.71%、7.92%、7.14%。归母净利润在2025年预计将实现164.53%的强劲反弹，随后两年保持25.85%和24.27%的增长。毛利率预计将从2024年的31.65%逐步提升至2027年的33.16%。净利率也将从2024年的1.36%提升至2027年的4.46%。 在偿债能力方面，资产负债率预计在未来几年略有上升，但净负债率保持负值，显示公司财务结构健康。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率预计保持稳定或略有提升。估值比率方面，市盈率（P/E）在2024年较高，但随着盈利恢复，预计在2025-2027年逐步回落至更合理的水平。 总结 坚朗五金在2024年受房地产市场下行影响，业绩表现承压，营业收入和归母净利润均出现显著下滑。然而，公司在经营性现金流方面保持健康，并通过积极的战略调整，包括品类扩充、渠道下沉以及大力拓展海外“一带一路”市场，为未来的增长积蓄动能。特别是海外市场营收的逆势增长和部分细分业务（如点支承玻璃幕墙构配件）的盈利改善，展现了公司应对挑战的韧性。尽管分析师下调了未来盈利预测，但基于公司清晰的增长战略和健康的现金流表现，维持了“买入”评级，预期公司有望在市场底部企稳后迎来业绩反弹。

　　上周能源端，国内动力煤市场价格走势下行，下游电厂进入传统用煤淡季，非电行业维持刚需采买，煤炭供大于求。原油价格上涨，美国原油及成品油库存下降，美国对伊朗实施新制裁，OPEC+发布补偿性减产计画，以色列对加沙发动新一轮的袭击，美国对购买委内瑞拉石油或天然气的国家征收关税，这些消息引发了市场对供应收紧的担忧，国际油价连续上涨。 　　中游石化产品部分品种价格修复，成本端原油支撑尚好，PX、丙烯酸等检修较多的品种价格上涨。 　　关注品种：建议关注有检修预期的PX和需求向好的制冷剂。

　　三生国健(688336) 　　业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。 　　核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。 　　聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。 　　投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。

　　微电生理(688351) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%。 　　平安观点： 　　公司全年营业收入保持快速增长，单Q4收入增速超过30%，主要得益于电生理手术量提升和核心产品增长放量。 　　国内市场方面，公司三维手术量持续增长，专注于核心产品不断放量。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，结合2023年报披露情况，2024年三维手术量约两万例；其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上；消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测导管的产品升级，带动手术单产提升；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用，上市后临床表现优异。 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司业绩增长符合预期，净利润逐步释放。公司毛利率保持稳定，相比23年略有降低，主要是集采影响带来的，单Q4来看毛利率保持稳中有升的态势；期间费用率管控良好，随着收入增长费用率均有一定下降，其中销售费用率26.83%（-6.37%），管理费用率10.32%（-2.09%），研发费用率18.73%（-9.01%），其中公司累计研发投入（含资本化支出） 　　iFinD，平安证券研究所 　　1.01亿元，仍然保持较高投入，坚持技术创新，不断实现产品的迭代升级。基于稳健的毛利和良好的费用管控，公司2024年归母净利率首次超过10%，经营质量不断提升。 　　公司房颤产品具有先发优势，全面布局“冰、火、电、磁”四大技术路径，长期发展可期。公司是全球市场中少数能够同时提供心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商之一，在国内市场的三维电生理手术领域中，截至2024年末排名国产厂商第一，位列全国第三。随着技术不断升级，公司产品线布局丰富，有效满足复杂电生理手术需求，公司目前已拥有较为丰富的标测和消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，其中房颤相关产品TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品获批用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白，先发优势明显。此外公司仍储备较多在研产品，2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，进一步丰富产品线，为长期增长奠定坚实基础。 　　维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们预计公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元（原2025-2026预测为6.13、8.32亿元），2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元（原2025-2026预测为0.93、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　上海莱士(002252) 　　事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。 　　南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研 　　南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。 　　海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现 　　海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。给予“增持”评级。 　　风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

　　诺思格(301333) 　　事件： 　　3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%，归母净利润为1.40亿元，同比下降13.73%，扣非后归母净利润为1.14亿元，同比下降11.36%。 　　点评： 　　全年业绩略低于预期，股份支付费用冲回拉动Q4利润。2024年全年业绩增速略低于预期，主要原因是：1）大临床此前降价订单逐步体现在报表端，毛利率有所下滑，2）数统业务收入增速低于预期，国内业务回暖仍需时间。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润为0.56亿元，同比增长52.16%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比增长55.61%，利润大幅增长的主要原因是股权激励目标未能达成，公司在第四季度冲回约2518万元的股份支付费用。 　　临床试验运营有所波动，SMO业务稳定增长。分业务来看，临床试验运营实现收入3.20亿元，同比下降9.74%，毛利率为29.98%，同比减少9.84pct；SMO业务实现收入2.05亿元，同比增长10.19%，毛利率为30.21%，同比增加0.64pct；数统业务实现收入1.01亿元，同比增长26.35%，毛利率为49.06%，同比增加5.58pct；生物样本检测业务实现收入0.64亿元，同比增长74.09%；临床试验咨询业务实现收入0.23亿元，同比下降20.56%；临床药理业务实现收入0.32亿元，同比下降10.74%。 　　创新药支持政策逐步落地，公司迎来快速发展机遇。随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则的出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，从而带动国内临床CRO行业需求的回暖，公司有望再次迎来快速发展机遇。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.66/1.93亿元，同比增长4.58%/13.43%/16.28%，对应PE为35/31/27倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中心思想 业绩增长与战略转型 科伦博泰生物-B在2024年实现了营收和毛利的显著增长，年度亏损大幅收窄，标志着公司成功转型为研发合作收入与商业化销售双轮驱动的增长模式。这一战略转型不仅体现在财务数据的改善上，更在于其商业化团队的扩张和多款核心产品的市场渗透。 创新管线与市场潜力 公司已有多款核心产品获批上市并稳步推进商业化，同时拥有丰富且多元化的创新研发管线，尤其在ADC和新型偶联药物领域展现出巨大的市场潜力和未来增长空间。通过差异化设计和FIC靶点布局，公司有望在未来几年内持续推出创新产品，进一步巩固其市场地位。 主要内容 2024年财务表现与运营亮点 营收与盈利能力显著改善 2024年，科伦博泰生物-B的财务表现强劲，营收达到19.3亿元人民币，同比增长25.5%。其中，药品销售额贡献了5170万元。毛利实现12.7亿元，同比大幅增长67.8%，毛利率显著提升16.6个百分点至65.9%，显示出公司产品盈利能力的增强。尽管研发开支同比增长17.0%至12.1亿元，但研发费用率下降4.4个百分点至62.5%，表明研发投入效率有所提升。销售费用为1.8亿元，销售费用率为9.5%。年度亏损同比大幅收窄73.7%至-2.7亿元，财务状况显著改善。截至2024年12月31日，公司在手现金及金融资产达30.8亿元，同比增长21.6%，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金支持。 商业化团队扩张与产品布局 公司已成功构建一支360人的商业化销售团队，为产品上市后的市场拓展奠定坚实基础。目前，公司已有三款产品获批上市，覆盖五项适应症，为商业化销售提供了坚实基础，并为未来的市场扩张储备了力量。 核心产品市场进展与未来展望 SKB264：多适应症布局与国际合作 SKB264自2024年11月上市以来，已先后获批用于2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC），销售额稳步推进。公司正围绕肺癌和乳腺癌深入布局，目前有5项注册性临床试验正在进行中，包括：1）联合奥西替尼治疗1L EGFRm NSCLC；2）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-L1 TPS≥1%）NSCLC；3）联合K药治疗1L EGFRwt（PD-1阴性）NSCLC；4）2L HR+/HER2-乳腺癌；5）单药治疗1L TNBC。同时，海外合作伙伴默沙东已启动12项临床试验，涵盖单药及联用疗法，重点布局乳腺癌、肺癌、消化以及妇科肿瘤领域。若未来获批上市，将大幅拓展SKB264的市场空间，并为公司带来里程碑付款及销售分成。报告预计SKB264的峰值销售额可达60-70亿美元。 A167与A140：特定癌种突破与成本优势 A167（PD-L1）已获批用于1L和3L+鼻咽癌，是全球首个获批用于1L鼻咽癌治疗的PD-L1抑制剂。考虑到鼻咽癌在中国是高发瘤种（国内每年新发患者人数约6万人），其商业化潜力巨大。若后续A167能与SKB264联合获批肺癌、乳腺癌等大适应症，其市场价值有望进一步提升。A140（EGFR单抗）已获批用于1L RAS野生型转移性结直肠癌（mCRC）。临床数据显示，A140联合化疗方案与原研西妥昔单抗联合化疗方案在治疗RAS野生型mCRC时具有相似的疗效，但用药成本更低，有望成为患者可靠的替代选择。预计明年医保准入后，A140有望快速放量，国内峰值销售额预计可达10亿元。 2025年研发与监管催化剂 关键NDA提交与审批预期 2025年将是科伦博泰生物-B监管和研发催化剂丰富的年份。公司目前已提交3个新药上市申请（NDA），有望在年内获批，贡献新的业绩增量：1）A166（HER2 ADC）用于2L+ HER2+乳腺癌以及3L+ HER2+乳腺癌；2）SKB264用于2L EGFRm NSCLC。此外，SKB264有望在2025年递交2L+ HR+ HER2-乳腺癌适应症的NDA，A400（RET）也计划在同年提交NDA。 丰富多元的创新研发管线 公司已形成完整的ADC/新型偶联产品矩阵，研发策略涵盖多个维度：1）布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子，如SKB315（CLDN18.2 ADC，Ib期）、SKB410（Nectin-4 ADC，I/II期）、SKB500（IND获批）和SKB501（IND获批）；2）FIC（First-in-Class）靶点，如SKB518（I期）、SKB535（I期）和SKB445（I期）；3）双抗ADC，如SKB571（I期）；4）RDC核素偶联项目，如SKB107（IND申请受理）。这些在研项目处于不同临床阶段，为公司未来增长提供持续动力。此外，ASCO和ESMO等重要会议上，SKB264的3L EGFRm肺癌、1L联用A167 PD-L1肺癌的2期follow up数据以及A166的3期等数据读出，也将是重要的催化剂。 盈利预测与估值分析 收入与净利润预测上调 基于公司研发合作进展，报告调整了2025-2027年收入预测，分别上调至19.6亿元、29.8亿元和44.7亿元（25-27年前值：15.3/23.6/36.3亿元），同比增速分别为+1.4%、+52.2%和+49.9%。同时，归母净利润预测也大幅上调，2025-2027年分别为-2.8亿元、2.4亿元和10.2亿元（25-27年前值：-10.1/-7.8/-1.0亿元），显示出公司盈利能力的显著改善和未来盈利转正的积极预期。 DCF模型估值与目标价调整 报告采用DCF模型对公司进行估值，基于2025-2032财年的现金流预测，维持9.4%的加权平均资本成本（WACC）不变，并将永续增长率从3%上调至3.5%。在人民币兑港币1.10的汇率假设下，计算得到目标价为297.2港元/股（前值为200.1港元/股），较前值上调48.5%，维持“优于大市”评级。这一估值调整反映了市场对公司核心产品商业化前景和丰富研发管线潜力的积极认可。 总结 科伦博泰生物-B在2024年展现出强劲的财务增长和战略转型成果，通过研发合作收入和商业化销售的双轮驱动，显著改善了盈利状况。公司核心产品SKB264、A167和A140的市场进展顺利，并在国内外市场展现出巨大的商业化潜力。展望2025年，多项新药上市申请的审批和丰富多元的创新研发管线将为公司带来持续的增长催化剂。基于上调的盈利预测和DCF模型估值，报告维持“优于大市”评级，并大幅上调目标价，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。然而，新药研发、审评审批、商业化不及预期、合作伙伴及技术迭代等风险仍需关注。

中心思想 业绩强劲增长，前端业务驱动显著 皓元医药2024年年度报告显示，公司营业收入符合预期，归母净利润实现强劲增长，同比增幅高达58.17%。这一显著增长主要得益于毛利率较高的前端生命科学试剂业务的快速发展，以及公司持续的降本增效和费用控制措施。 持续看好，投资评级维持“买入” 基于公司2024年的优异表现和未来业务发展潜力，特别是前端业务的持续扩张和海外市场拓展，以及后端业务在手订单的稳健增长，分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，显示出对公司长期增长前景的信心。 主要内容 2024年年度业绩概览 事件： 皓元医药于2024年3月27日发布2024年年报。 财务表现： 实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%。 归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%。 扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。 第四季度表现： 2024年第四季度实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%。 归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%。 扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。 收入符合预期，利润强劲增长 增长驱动因素： 毛利率较高的前端生命科学试剂业务实现快速增长。 公司持续降本增效，加强管理并有效控制费用支出。 毛利率提升： 2024年公司毛利率为47.97%，同比提升2.8个百分点。 前端业务快速增长，持续拓展海外业务 业务收入： 2024年前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%。 毛利率： 前端业务毛利率为62.21%，同比增加3.97个百分点。 细分业务表现： 分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%。 工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。 战略布局： 公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，提升品牌国际影响力。 后端业务收入持平，在手订单稳健增长 业务收入： 2024年后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。 毛利率： 后端业务毛利率为20.05%，同比减少5.63个百分点。 项目进展： 仿制药业务项目数为403个，其中包含商业化项目83个。 创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。 订单情况： 后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。 盈利预测与投资建议 营收预测： 预计2025-2027年公司营收分别为27.78亿元、34.19亿元、42.25亿元，同比增长22.38%、23.06%、23.56%。 归母净利预测： 预计2025-2027年归母净利分别为2.49亿元、3.10亿元、3.93亿元，同比增长23.29%、24.83%、26.61%。 估值： 对应PE分别为36倍、29倍、23倍。 投资评级： 持续给予“买入”评级。 风险提示 核心技术人才流失风险。 新签订单不及预期风险。 汇率波动风险。 存货减值风险。 行业竞争加剧风险。 研发进度不及预期风险。 盈利预测和财务指标 关键财务数据（2024A）： 营业收入：2,270百万元 营业收入增长率：20.75% 归母净利：202百万元 净利润增长率：58.17% 摊薄每股收益：0.96元 市盈率（PE）：37.19倍 毛利率：47.97% 销售净利率：8.88% ROE：7.00% 总结 皓元医药2024年表现出色，营业收入符合预期，归母净利润实现58.17%的强劲增长，主要得益于高毛利率前端业务的快速扩张和有效的成本控制。前端业务收入同比增长32.41%，毛利率显著提升，并积极拓展海外市场。后端业务收入保持稳定，在手订单同比增长18.50%，未来创新药项目有望放量。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了人才流失、订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧及研发进度等潜在风险。整体来看，皓元医药展现出良好的增长态势和发展潜力。