投资要点： 　　行情回顾：截至2024年11月29日，中信基础化工行业近两周上涨1.41%，跑赢沪深300指数2.73个百分点，在中信30个行业中排名第8；中信基础化工行业月初以来上涨3.31%，跑赢沪深300指数2.65个百分点，在中信30个行业中排名第6。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是粘胶（13.94%）、涤纶（6.01%）、磷肥及磷化工（5.67%）、膜材料（5.43%）、锂电化学品（4.99%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-10.23%）、钛白粉（-3.63%）、氨纶（-3.45%）、聚氨酯（-3.16%）、钾肥（-2.06%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是环己烷（+8.47%）、烟酰胺（+7.95%）、甲酸（+5.36%）、天然橡胶（+3.80%）、DMF（+3.80%），价格跌幅前五的产品是二氯丙烷-白料（-9.52%）、一氯甲烷（-5.21%）、醋酸正丙酯（-4.22%）、碳酸二甲酯（-3.69%）、丁腈橡胶（-3.41%）。 　　基础化工行业周观点：重磅增量政策出台，需求回暖值得期待。目前行业盈利磨底，企业新增产能意愿有望减弱，叠加重要会议强调防内卷，行业供给压力有望逐步趋缓；而随着一揽子重磅增量政策的落地实施，下游需求改善值得期待，有望带动基础化工行业供需格局逐步向好。 　　细分领域方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）行业供给受配额政策限制的制冷剂板块，个股建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（3）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（4）前期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟 　　（002984）；（6）行业集中度高、2024年新增产能较少的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；房地产、基建、汽车、家电需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦影响产品出口风险；海运费波动影响出口风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2024年11月18日-2024年11月29日，SW医药生物行业上涨0.52%，跑赢同期沪深300指数约1.84个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中化学制剂和体外诊断板块涨幅居前，分别上涨2.57%和0.12%；医疗研发外包和医院板块跌幅居前，分别下跌4.26%和3.31%。 　　行业新闻。11月28日上午，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》正式发布。2024年医保目录调整，91种药品新增进入国家医保药品目录，其中，89种以谈判/竞价方式纳入，2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判/竞价成功，成功率76%，平均降价63%，成功率和价格降幅与往年基本相当。 　　维持对行业的超配评级。11月28日，2024年新版国家医保药品目录正式公布，此次新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高，国家医保局通过及时将创新药以合理价格纳入目录，并支持加快临床应用等方式，有利于支持创新药发展，叠加医保局积极推动商业保险规模做大做强，后续建议继续关注创新药等板块的投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　人福医药(600079) 　　报告摘要 　　三大细分领域拥有多个核心产品线 　　宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。 　　葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。 　　新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 　　高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显 　　阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。 　　宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 　　大股东重整方案有望2025H1落地 　　湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 　　截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。 　　根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

　　世界级难题的中国之路，是平衡公平和效率的关系 　　中国过去12年新医改实现了医疗公平可及：从美、英、中、日、印五国的医疗体系改革来看，我们认为没有完美的医疗体系，重在权衡质量、成本、可及的三方关系。2009年新医改至今，中国以1/4于美国的成本，实现了极高的医疗可及，以及一定水平的医疗质量。 　　三医联动提高效率，推动创新：我们认为应结合公平和效率看待体制改革。三医联动是中国医疗体制改革的显著成就，在公平可及的基础上推动体系效率提升。一方面，公立医疗体系已经满足基本医疗需求。社会资本补充、承接一部分需求或进阶需求。另一方面，我们认为提升效率才能引导高质量创新。伴随三医联动各部委的政策协调性提升、顶层设计的完善，医疗的公共服务属性和创新价值都将得到充分发挥。

中心思想 医药板块投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位，预示着未来存在较大的修复和增长空间。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的态势，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与蓝海市场：慢性心衰用药的机遇 报告特别强调了创新驱动在医药行业发展中的核心作用，尤其看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。同时，报告深入分析了慢性心衰用药这一“蓝海市场”，指出其庞大的患者群体、未被满足的治疗需求以及复杂的病理生理机制，为新药研发提供了广阔空间。国产新药如信立泰的S086和JK07，以及泽生科技的纽卡定等在研管线的进展，有望在此高壁垒市场中取得突破，成为未来行业增长的重要驱动力。 主要内容 市场动态与投资主线：多领域协同发展 行情回顾与板块表现 本周（截至2024年11月29日），中信医药指数上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括倍益康（59.72%）、葫芦娃（49.64%）等，跌幅前十名股票包括圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）等。 整体观点和投资主线 整体观点： 医药板块估值和基金配置均处于低位，宏观环境改善，对2024年行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院3月发布的设备更新政策加速推进，地方方案陆续出台，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 慢性心衰用药深度解析：国产新药的崛起与挑战 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管病的严重表现或中晚期阶段，具有高发病率、高死亡率、不良预后等特点。根据左心室射血分数（LVEF）分为HFrEF、HFmrEF和HFpEF，并有慢性心衰和急性心衰之分。 慢性心衰：庞大的患者群体与未被满足的治疗需求 根据2024版中国心衰诊断和治疗指南，2012-2015年中国35岁及以上成年人心衰患病率为1.3%，即约有1370万心衰患者，较2000年增加0.4%。随着人口老龄化加剧及慢性病发病率上升，预计患者人数将进一步增多。中国心衰患者出院后仍面临高死亡风险，30天/1年/3年全因死亡率分别为2.4%、13.7%、28.2%，显示现有治疗规范化不足，亟需新机理、新治疗方案。 慢性心衰：心血管疾病的终点，病理生理机制复杂 心衰病理生理机制复杂，涉及心肌细胞功能异常和重构、神经激素激活、血流动力学异常等多方面。神经内分泌系统激活是关键因素，心肌代谢、炎症、脂肪因子和细胞因子、内皮细胞损伤、线粒体功能损伤等均有重要作用。心衰常合并多种并发症，如高血压（58%）、冠心病（56%）、糖尿病（34%）等，增加了治疗和研发的复杂性。 慢性心衰用药从“金三角”到“新四联”再到百花齐放 心衰药物治疗经历了从“金三角”时代（RAS阻滞剂、β受体阻滞剂、MRA）到ARNI（沙库巴曲缬沙坦）加入后的“新金三角”，再到SGLT-2i（恩格列净、达格列净）加入后的HFrEF心衰一线“新四联”用药。此外，维立西胍、GLP-1R激动剂等新药也在临床研究中展现获益，肌球蛋白激动剂、NPR1、NRG-1等众多研究方向也正在探索中。 ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位 诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI）。III期PARADIGM-HF研究显示，其显著降低HFrEF患者心血管死亡风险20%、心衰住院风险21%、全因死亡风险16%。该药已成为心衰治疗一线用药，并被中国、美国、欧洲三大指南推荐。诺欣妥2023年全球销售收入超过60.4亿美元（+30%），中国区收入达47.6亿元（+65%）。其核心晶型专利预计2026年11月到期。 SGLT2i：带领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂最初为糖尿病用药，后发现其通过改善血流动力学、保护心肌、抑制心肌纤维化等机制，可改善心衰预后。DAPA-HF研究显示达格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险26%，EMPEROR-Reduced研究显示恩格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险25%。EMPEROR-Preserved试验首次证实恩格列净可使HFpEF患者获益。SGLT-2i已于2021年被写入ESC心衰指南，并于2024年被我国心衰指南推荐为HFrEF一线用药。 sGC：维立西胍数据积极，有望成为心衰又一重磅药物 维立西胍是拜耳/默沙东开发的口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。VICTORIA III期临床试验显示，维立西胍治疗降低了近期发生心衰恶化事件的HFrEF患者心血管死亡或心衰住院风险10%。该药已于2021年获得FDA批准上市。 慢性心衰药物不仅研发难度大，同时临床设计也具有挑战性 慢性心衰药物研发不仅病理机理复杂，临床设计也极具挑战。主要治疗目标是降低心血管死亡率及预防临床状态恶化和住院，需选择死亡率、心衰恶化或两者结合的复合终点。这要求开展长期、大规模、昂贵的国际多中心RCT临床试验，如诺欣妥的PARADIGM-HF研究历时5年，纳入8442例患者。 全球慢性心衰新药在研管线（II期及之后） 目前，国内仅有4款国产慢性心衰新药进入II期及之后，包括信立泰的S086（ARNI）、泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、信立泰的JK07（NRG-1/HER3抗体融合蛋白）以及恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。 ANRI：S086全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂，对标诺欣妥 信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款ARNI，拟用于原发性高血压和慢性心衰治疗。高血压适应症已申报上市，预计2025年上半年获批；心衰适应症正在进行III期临床入组，预计2025年上半年完成。测算S086销售峰值将达47.7亿元（高血压20.0亿元，心衰27.7亿元）。 NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床 泽生科技的重组人纽兰格林（纽卡定，rhNRG-1）拟开发成为全球首个通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心衰的生物药。其临床周期长达20年，此前III期临床ZS-01-301项目死亡率未达终点，特定亚群数据积极但未获CDE认可。公司正继续推进ZS-01-306项目（主要终点为52周全因死亡率，已入组243例，设计样本量1600例），而ZS-01-308考察心功能指标的临床试验未达到预设统计目标。 NRG-1：JK07 II期中期数据展示值得重点关注 信立泰美国子公司SalubrisBio自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物JK07，拟开发适应症为HFrEF和HFpEF。JK07通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1的局限性（患癌风险、胃肠道毒性、半衰期短），提高了成药性和安全性。Ib期临床数据显示，JK07单次给药可使LVEF呈现临床意义的改善，中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，其中中剂量组达49%，且总体耐受性良好。目前，JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床试验（计划入组282人），预计年底前将有中期数据读出。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼随着r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升，并计划递交CLL/SLL一线治疗和r/r MCL上市申请。CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期，治疗原发进展型多发性硬化的III期临床已获FDA同意。TYK2/JAK1抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。在实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，预计年底递交ICP-723上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 集采落地后迎来新成长。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场进口替代空间广阔，国产技术突破及政策支持加速替代，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗

中心思想 2024医保目录调整核心成果 2024年版国家医保药品目录的发布，标志着中国医药市场在创新药领域持续深化改革。本次调整共计91个药品新增进入国家医保目录，其中65种为国内企业品种，凸显了国家对本土创新药发展的支持。谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年基本持平，为63%，显示出医保谈判机制的成熟与稳定。目录外新药的成功纳入，使得多家国内上市公司如恒瑞医药、康方生物等显著受益，而目录内药品的温和降价和适应症扩展，则进一步保障了患者用药可及性并支持了企业产品的市场渗透。 创新药市场前景展望 报告明确指出，在当前政策环境下，创新药行业展现出稳健的发展前景。医保目录的动态调整机制，特别是对新药的积极纳入，为具有“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的提供了坚实的增长基础。报告特别看好创新药的发展，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等代表性企业，这些企业凭借多品种新药上市、海外临床推进以及核心产品适应症扩展等优势，有望在未来的市场竞争中保持领先地位。 主要内容 1. 医保谈判落地助力新药发展 1.1 目录外新药谈判：多家受益 2024年11月28日，国家医保局印发了2024年版国家医保药品目录，本次调整共新增91个药品，其中包含肿瘤药26种、糖尿病等慢病用药15种、罕见病13种、抗感染7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域药品21种。值得注意的是，在这91个新增品种中，有65种是国内企业的品种，这表明了国家对本土医药创新的大力支持。 在本次谈判/竞价环节中，共有117个目录外药品参与，其中89种谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价幅度为63%。与2023年的数据相比，当年有143个目录外药品参加谈判或竞价，其中121个药品成功，成功率为84.6%，平均降价61.7%。两次谈判的平均降幅基本持平，显示出医保谈判在控制药品价格方面的持续性和稳定性。 国内上市公司在目录外新药纳入方面表现突出，多家企业的产品成功进入医保。具体来看，恒瑞医药有4个新药纳入医保，包括奥特康唑胶囊、富马酸泰吉利定注射液、恒格列净二甲双胍缓释片（I）和（II）。人福医药有3个品种纳入，包括盐酸氢吗啡酮缓释片、注射用磷丙泊酚二钠和氯巴占片。康方生物有2个双抗产品（卡度尼利单抗注射液、依沃西单抗注射液）纳入，分别用于宫颈癌和肺癌治疗。迪哲医药（戈利昔替尼胶囊、舒沃替尼片）、海思科（考格列汀片、苯磺酸克利加巴林胶囊）、中国生物制药（富马酸安奈克替尼胶囊、枸橼酸依奉阿克胶囊）和信立泰（苯甲酸福格列汀片、阿利沙坦酯氨氯地平）均有2个品种纳入。此外，云顶新耀（布地奈德肠溶胶囊）、信达生物（托莱西单抗注射液）、泽璟制药（重组人凝血酶）和京新药业（地达西尼胶囊）各有1个品种纳入。 报告还提及了新结构类型药物的纳入情况，例如ADC药物中，德曲妥珠、维布妥昔单抗、维泊妥珠成功纳入医保，但戈沙妥珠未纳入。双抗药物中，罗氏眼科药物法瑞西单抗纳入，安进的贝林妥欧未纳入。siRNA类药物中，诺华的英克司兰钠注射液未纳入。外企未纳入的品种，为同类型品种的国内企业提供了追赶和发展的宝贵时间。 1.2 目录内新药：价格降幅温和，多品种扩适应症 对于目录内新药，本次医保谈判呈现出价格降幅温和的特点，并且多个品种实现了适应症的扩展。许多目录内药品通过不调整支付范围的方式续约，确保了其在医保目录中的地位。 同时，多家国内领先药企的产品成功扩展了医保适应症，这将显著提升这些产品的市场覆盖和患者可及性。例如，恒瑞医药的氟唑帕利胶囊、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂（儿童用途）、注射用卡瑞利珠单抗（肝癌后线）和脯氨酸恒格列净片（联用）均实现了适应症扩展。百济神州的泽布替尼胶囊（FL）、注射用卡非佐米（去除额外医保支付限定）和替雷利珠单抗注射液（小细胞肺癌/胃癌/肝癌）也扩展了适应症。贝达药业的甲磺酸贝福替尼胶囊成功扩展至一线适应症。罗欣药业的替戈拉生片扩展了十二指肠溃疡适应症。微芯生物的西达本胺片扩展了DLBCL适应症，降幅为14.7%。亚盛医药的奥雷巴替尼片也扩展了适应症。君实生物的特瑞普利单抗注射液新增了围手术期NSCLC、肾癌、小细胞肺癌、三阴乳腺癌等适应症。 在已公布价格信息的品种中，价格降幅普遍在0%-15%之间，显示出相对温和的调整。例如，石药集团的丁苯酞氯化钠注射液降价3.6%，丁苯酞软胶囊降价12.5%。人福医药的氯巴占片降价30%。健民集团的七蕊胃舒胶囊降价8%。翰森制药的甲磺酸氟马替尼片降价4%。许多品种如凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊、复星医药的奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊、华东医药的阿卡波糖咀嚼片、康臣药业的缓痛止泻软胶囊、恒瑞医药的盐酸艾司氯胺酮注射液等，均不调整支付范围，价格保持不变或降幅极小。这种温和的降价策略，在保障医保基金可持续性的同时，也兼顾了企业研发投入和市场合理回报，有助于维持创新药市场的活力。 1.3 继续看好创新药 尽管2024年申万医药指数表现弱于上证指数，但报告对创新药行业的发展前景持续看好。分析认为，具备“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的，其预期表现将保持稳健。 基于此判断，报告重点推荐了三家创新药企业： 恒瑞医药： 该公司拥有多品种新药上市并成功进入医保，同时具备潜在的出海预期，有望通过国际化战略进一步拓展市场空间。 康方生物： 其2个双抗产品（卡度尼利、依沃西）成功纳入医保，且依沃西的海外临床推进顺利，预示着其在全球市场上的竞争力将不断增强。 贝达药业： 贝福替尼的一线适应症进入医保，以及恩沙替尼在美国FDA的申报进展，都为其未来的业绩增长提供了有力支撑。 这些推荐标的均符合报告提出的“业绩支撑或新品种增量强+催化”的投资逻辑，有望在创新药市场中实现持续增长。 2. 风险提示 报告提示了创新药行业可能面临的风险，主要包括： 价格降幅超预期： 本次医保谈判结果中，部分药品的具体价格信息尚未完全公布。存在未公布价格品种的实际降幅可能超出市场预期的风险，这可能对相关企业的盈利能力造成压力。 药品入院进度不及预期： 药品在成功谈判进入医保目录后，仍需经历医院采购、入院等环节才能实现销售放量。如果药品入院进度迟缓或不及预期，可能导致药品销售额未能达到预期目标，从而影响企业的市场表现和业绩。 总结 2024年版国家医保药品目录的发布，通过新增91个药品（其中65个为国内企业品种），显著支持了本土创新药的发展。本次医保谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年持平，为63%，显示出医保政策的稳定性和可预测性。目录外新药的成功纳入，使恒瑞医药、康方生物等多家国内上市公司受益，而目录内药品价格降幅温和且多品种扩展适应症，进一步提升了患者用药可及性。报告基于这些积极的市场信号，持续看好创新药行业，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等具有业绩支撑和创新催化剂的优质标的。同时，报告也提示了价格降幅超预期和药品入院进度不及预期等潜在风险。整体而言，新版医保目录为创新药市场带来了积极的政策红利和发展机遇。

中心思想 规模优势驱动业绩增长 本报告核心观点指出，国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模化制造优势，正逐步实现从“规模”到“成长”的转型。公司在医药和动保两大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力，并通过产业链整合和技术创新有效平滑市场周期性波动。 动保业务回暖与市场份额提升 报告强调，随着动保业务主要品种价格触底回暖，以及公司在核心医药原料药领域的量价齐升和扩产计划，国邦医药的业绩有望超预期增长。公司通过持续提升市场份额和丰富产品矩阵，巩固其在行业中的主导地位，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点深度解析 医药与动保业务双轮驱动 投资评级上调与核心逻辑： 浙商证券将国邦医药的投资评级上调至“买入”，核心逻辑在于公司作为大吨位原料药企业，其规模优势显著，且动保业务的回暖有望驱动业绩超预期增长。 医药业务：量价齐升与产能扩张： 公司在大环内酯类原料药市场占据有利地位，需求稳健增长。核心品种阿奇霉素原料药价格在年初至10月期间上涨11%，且公司计划扩产450吨至1200吨，预计将进一步提升市场占有率。此外，关键中间体销量和特色原料药业务预计将保持强劲增长。 动保业务：价格回暖与市场份额抢占： 氟苯尼考和强力霉素的价格分别较最低点提升约14%和23%，表明动保板块已触底回暖。国邦医药在动保原料药领域布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药的主要供应商。随着产能利用率提升和出货量增加，公司市占率有望继续提升，动保产品价格及需求修复将为业绩贡献弹性。 规模优势与成长性分析 周期性与成长性的辩证： 报告认为，市场部分观点将公司偏向周期属性，但忽略了其规模优势可复制的核心竞争力。公司通过大吨位产品和完整供应链布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中验证了规模制造优势。 长期战略与产品矩阵： 公司计划实现“30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制和产业链纵向拓展，有效削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。 强力霉素案例：规模优势的成功复制： 以强力霉素为例，公司在四年内通过一期、二期项目投产，产能达到2500吨并接近满产。2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，跻身前三。这得益于公司产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠，实现了快速推广。 氟苯尼考案例：价格战中的主导者溢价： 尽管氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但公司在此竞争阶段通过竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司拥有4000吨/年氟苯尼考产能，且产能在不断爬坡中，具备规模制造优势。技术工艺上，2023年生物合成酶催化技术已工业化，优化了生产成本。报告认为公司在价格战中处于“主导者”地位，在行业出清后，有望凭借规模经济、技术壁垒和渠道优势，享受市场份额扩张、终端价格回暖和低水平资本开支带来的三重溢价。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元。2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。基于公司规模制造优势、核心品种市占率提升、新品种放量以及产业链自供能力，报告上调至“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心品种销售额不及预期风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 财务数据概览 营收与净利增长展望 营收与净利润稳健增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别增长12.15%、13.48%和14.80%，呈现稳健增长态势。归母净利润预计将分别增长27.74%、25.71%和23.73%，增速高于营收，显示盈利能力持续提升。 盈利能力指标优化： 毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2026年的28.43%。净利率预计从2023年的11.45%提升至2026年的15.57%。ROE预计从2023年的8.24%提升至2026年的11.80%，反映公司盈利效率的提高。 偿债与营运能力改善 财务结构持续优化： 资产负债率预计持续下降，从2023年的28.22%降至2026年的21.90%，显示公司财务结构日益稳健。流动比率和速动比率预计持续提升，表明短期偿债能力增强。 营运效率保持稳定： 总资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计保持稳定或略有提升，反映公司资产管理和运营效率的良好状态。 总结 国邦医药凭借其在化学制药和动保领域的规模化制造优势、完整的产业链布局和持续的技术创新，成功应对市场周期性波动，并展现出强劲的成长潜力。公司医药业务实现量价齐升，动保业务触底回暖，核心品种市场占有率持续提升。展望未来，国邦医药有望通过丰富产品矩阵和强化产业链自供能力，实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升，从而完成从“规模”优势向“成长”型企业的成功转型，具备长期投资价值。

中心思想 核心投资价值：高股息央企与盈利能力提升 中化化肥作为一家高股息分红的中央企业，展现出稳定的现金流和对股东的高额回报承诺，其2023年现金分红比例高达50%，预计未来三年股息率将维持在8%以上。公司通过聚焦差异化产品和实施提质增效战略，成功改善了盈利结构，毛利率和净利率均呈现显著上升趋势，预示着持续的盈利增长潜力。 战略转型驱动："生物+"布局与资源优势 公司正加速推进“生物+”战略，通过科技创新和核心生物肥料大单品的研发与推广，有效驱动业绩增长，并积极把握经济作物需求上涨带来的市场机遇。同时，中化化肥拥有近2亿吨的丰富磷矿资源储备，这一战略性资源不仅为公司提供了成本优势，也为其未来的业务扩张和可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 中化化肥于2024年前三季度实现了约182.10亿元的营业额，并录得约12.87亿元的净利润，净利润同比实现了约3%的增长。这一业绩增长主要归因于公司持续深入推进“生物+”战略转型，通过提升生物肥料的研发、生产和销售一体化运营效率，有效带动了产品销量和毛利水平的稳步提升，从而实现了增量创效。 高股息分红与盈利水平改善 高股息政策： 公司作为中央企业，持续致力于股东回报。2021年至2023年三年间，公司累计现金分红高达10.07亿元，其中2023年的现金分红比例更是达到50%。基于对公司2024-2026年归母净利润的预测，假设现金分红比例维持在50%，预计未来三年每股分红将分别达到0.083元、0.096元和0.098元。以2024年11月28日收盘价及人民币兑港币汇率计算，对应的股息率分别高达8.28%、9.65%和9.86%，显示出其稳定的高额股东回报能力。 盈利能力提升： 公司通过持续聚焦差异化产品、推动产业提质增效、巩固战略合作以及优化渠道布局等一系列战略举措，盈利水平显著改善。毛利率从2021年的8.66%稳步提升至2024年上半年的12.15%；净利率也从2021年的3.88%提升至2024年上半年的7.77%，表明公司在提升经营效率和产品附加值方面取得了显著成效。 “生物+”战略加速落地与市场机遇 战略实施： 公司成长业务的核心在于“生物+”战略，专注于核心大单品的开发与推广。2024年上半年，“蓝麟”、“科得丰”等生物肥料大单品业绩实现高速增长。同时，公司成功推出了“生物+”新产品——全营养作物专用肥「焕丰®」品牌，进一步丰富了产品线。 业绩贡献： 上半年，“生物+”成长业务实现收入55.55亿元，同比增长5%；税前利润达到人民币3.98亿元，同比增长27%，显示出该战略对公司业绩的强劲驱动作用。 产品创新与需求驱动： 公司围绕“生物+”战略，已完成了“生物+”有机无机－焕丰、“生物+”激发碳水溶肥－水滴丰等4个重点产品的试产试销。此外，据农业农村部数据统计，截至2024年10月，我国菜花、青椒、大白菜、莴笋、西红柿等经济作物的价格同比分别增长92.4%、103.4%、59.5%、37.2%和86.9%。农产品价格的显著上涨有望持续推动国内农户对高端生物质肥料的需求，为公司“生物+”产品带来广阔的市场机遇。 丰富的磷矿资源储备 公司全资子公司中化云龙在“采矿权+探矿权”范围内拥有近2亿吨的磷矿资源量，其中没租哨矿区储量1.1亿吨，大湾矿区储量0.9亿吨。没租哨矿区设计年产能为60万吨磷矿，其磷矿石属于优质低硅钙质矿，具有易磨易选的特点，且重金属（Cr、Cd、Hg、As、Pb）含量低，是生产高磷饲钙的最佳原料。这一丰富的优质磷矿资源为公司未来的磷肥生产提供了坚实的原料保障，并预示着可观的增量空间。 投资建议与估值分析 评级与预测： 鉴于公司作为高股息分红央企的属性、内部产品结构改善带来的盈利水平提升、“生物+”战略的加速落地以及丰富的磷矿储备，分析师首次覆盖给予“买入-A”评级。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.19元和0.20元。 估值： 对应2024年11月28日收盘价0.989元，公司2024-2026年的市盈率（P/E）分别为6.0倍、5.1倍和5.0倍，显示出较低的估值水平。 投资逻辑： 综合考虑公司在市场中的独特地位、战略转型成效和资源优势，认为其具备较好的投资价值。 风险提示 汇率变动风险： 公司的资产、借贷及交易主要以人民币、美元及港元结算，且存在一定规模的进出口业务。汇率的波动可能对公司的进口成本和出口价格造成影响，进而影响公司的整体业绩。 下游需求不及预期风险： 公司主营化肥业务，产品价格受市场供需关系影响较大。若下游农产品需求下降或农户购买力减弱，可能导致公司相关产品价格面临下跌风险，从而影响公司的盈利能力。 在建项目不及预期风险： 磷矿开采项目通常具有较长的建设周期，存在较大的不确定性。若项目建设进度、成本控制或投产效益不及预期，可能对公司的未来发展和业绩产生不利影响。 财务数据与估值概览 报告提供了公司2022A、2023A以及2024E-2026E的详细财务预测数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、市盈率（P/E）和市净率（P/B）等关键指标。数据显示，预计公司营业收入在2024年将实现14.02%的增长至247.75亿元，净利润在2024年预计将大幅增长85.33%至11.59亿元，并在2025-2026年保持稳健增长。毛利率和净利率预计将持续改善，而P/E和P/B等估值指标则显示公司目前估值处于相对较低水平。 总结 中化化肥作为一家具备高股息分红特征的中央企业，在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长，这主要得益于其前瞻性的“生物+”战略转型和持续优化的盈利结构。公司通过科技创新驱动差异化产品发展，并有效利用其丰富的磷矿资源优势，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管需关注汇率波动、市场需求及项目建设等潜在风险，但其在行业景气修复背景下的战略布局和内在价值提升，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 政策驱动下的医保数据赋能商业保险新格局 本报告的核心观点在于，国家医保局和地方医保部门正积极推动医保数据赋能商业健康保险，旨在解决商保面临的信息不对称、运营成本高、赔付率低等核心痛点。通过数据共享与合作，预计将大幅降低商保核保成本，提升赔付水平，并引导商业保险与基本医保形成差异化、互补性的多层次医疗保障体系。 数据要素市场化与医疗IT产业的战略机遇 在国家大力支持数据要素产业发展的宏观背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望优先于其他数据要素产业场景实现发展。这一趋势不仅将加速医疗数字化与智能化进程，也为相关医疗IT公司提供了重要的市场机遇，预计这些公司将率先受益于医保与商保数据打通所带来的产业升级。 主要内容 国家医保局：数据赋能商业保险，构建多层次保障体系 商业健康保险的现状与挑战 商业健康保险作为“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，在满足广大群众多层次医疗保障需求方面发挥着关键作用。然而，当前商业健康保险面临多重挑战： 市场规模与赔付率： 2023年，我国商业健康保险保费收入约9000亿元，但整体赔付率仍有待提高。 运营效率问题： 存在信息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低等问题。 风险控制挑战： 打击欺诈骗保难度大，影响行业健康发展。 医保数据赋能商保的政策方向 国家医保局正积极谋划探索推进一系列支持政策，以解决上述问题并促进商业健康保险发展： 医保数据赋能： 探索医保数据赋能商业保险公司，提升其核保、定价和理赔效率。 同步结算机制： 推进医保基金与商业保险同步结算，简化流程，提高服务效率。 差异化发展： 引导商业保险公司在大幅降低核保成本、提升赔付水平的基础上，与基本医保形成差异化发展，实现互补衔接。 上海医保局：全流程支持商业健康保险发展实践 上海医保支持商保发展的六大举措 2024年11月28日，上海医保局发布了全流程支持商业健康保险发展的具体举措，为全国提供了实践范本： “定”位准确： 指导商业健康保险产品聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保的互补衔接。 激发“研”的动力： 鼓励和指导商保机构创新开发符合市场需求的产品。 优化“卖”的支撑： 通过推进政府平台与保险行业销售平台、渠道的联动，并借力互联网流量拓展第三方平台销售，以减少保险销售中间环节成本。 推进“数”的赋能： 强调医保数据在商业健康保险产品开发、精准定价、快速理赔等方面的关键作用。 培育“买”的意识： 尤其强调税收优惠政策的引导作用，激发居民购买商业健康保险的意愿。 进一步“拓”宽： 扩大准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围，提升普惠性。 完善医保数据资源合作利用机制 上海将进一步完善医保数据资源合作利用机制，在产品开发、精准定价、快速理赔、合作监管等方面全流程支持商业健康保险发展。此举旨在加快建成与中国特色医保制度相适应、与上海超大城市实际相符合、更加成熟定型的多层次医保制度体系，并服务于科技创新和现代化产业体系建设。 行业展望与投资机遇 数据赋能医保商保的广阔前景 政策支持： 医保、商保数据赋能已受到多方政策支持，在国家医保局发文后，各地有望同步启动，通过数据合理赋能商业保险行业发展。 优先发展： 在宏观政策大力支持数据要素产业发展的大背景下，医保、商保的数据要素链路清晰，场景明确，其发展或将优先于其他数据要素产业场景。 医疗数字化与智能化带来的投资机遇 产业趋势： 医疗数字化与智能化已成为行业发展的大趋势，医保与商保的数据打通为这一趋势提供了重要契机。 受益标的： 医保、医疗IT公司有望率先受益，相关标的包括山大地纬、久远银海、国新健康、东软集团、博思软件、万达信息、创业慧康、嘉和美康、中科江南等。 风险提示 政策不及预期。 行业推进力度不及预期。 总结 本报告深入分析了国家医保局和上海医保局近期政策对数据要素赋能商业健康保险的推动作用。核心观点在于，通过医保数据赋能，商业健康保险有望解决长期存在的信息不对称、运营成本高、赔付率低等痛点，实现与基本医保的差异化互补发展，共同构建多层次医疗保障体系。在国家大力发展数据要素产业的背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望成为数据要素市场化的先行者。这一趋势不仅将优化多层次医疗保障体系，也将为医疗数字化和智能化提供强大动力，预计相关医疗IT公司将迎来重要的发展机遇。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，增长潜力显著 固生堂（2273.HK）作为国内领先的民营中医连锁管理集团，凭借十余年的深耕，已在全国范围内建立了广泛的线上线下诊疗网络，奠定了行业龙头地位。公司通过持续的门店扩张（自建与并购）、丰富的资深中医师资源以及创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了业绩的快速增长和客户粘性的显著提升。在当前中国人口老龄化趋势加剧、慢性病患病率上升以及国家对中医药产业大力扶持的背景下，固生堂深度受益于行业发展红利，展现出强劲的内生增长动力和广阔的外延发展空间。 政策红利与创新模式驱动业绩持续提升 中医药行业正迎来政策暖风，国家层面将中医药发展上升为战略，并通过医保支持、法律保障等措施促进其高质量发展。中医诊断和治疗服务作为中医药大健康产业的核心组成部分，市场规模持续扩大，民营机构的市场份额逐年提升。固生堂精准把握市场机遇，通过构建高忠诚度的会员体系和高效的线上线下导流机制，有效应对市场竞争，并持续优化盈利结构。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，充分肯定了公司在行业中的稀缺性及其未来的增长潜力。 主要内容 市场机遇与政策支持：中医药产业蓬勃发展 中医药行业政策利好与市场规模扩张 中医药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，以及各类慢性病患病率的提升，社会对健康养老、慢性病管理及康复服务的需求急剧增加。中医药以其独特的“治未病”理念和丰富的治疗手段，成为应对这些挑战的重要力量。国家层面已将中医药发展上升为国家战略，自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》发布以来，一系列政策文件如《中华人民共和国中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》以及《“十四五”中医药发展规划》等相继出台，为中医药产业的高质量发展提供了坚实的政策保障和法律依据。特别是2021年国家医保局和国家中医药管理局联合发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，并扩大中医药服务项目纳入医保支付范围，极大地促进了中医药服务的可及性和市场渗透率。 数据显示，中国中医大健康产业规模持续增长。根据弗若斯特沙利文的估计，2022年中国中医大健康产业规模达到12,820亿元，预计到2025年将增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；到2030年有望达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务是中医药大健康产业中市场份额最高的细分板块，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模将从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速高达20%；到2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。 民营中医诊疗市场潜力巨大与供需结构性失衡 在整体中医药市场中，民营中医诊断和治疗服务的市场份额逐年增长。2015年民营机构的市场份额约为29%，到2020年已增长至42%。随着相关行业政策的持续支持和鼓励，预计到2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。这表明民营中医医疗机构在市场中扮演着越来越重要的角色。 然而，中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，仅占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，中医诊疗市场存在结构性失衡，2019年中国中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，却需满足37%的患者需求，导致中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策和分级诊疗的深入推进，医疗资源将更合理地重新分配给其他中医医疗机构，特别是民营中医诊所和医疗机构将有较大的发展提升空间。弗若斯特沙利文的数据显示，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预计将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预示着巨大的市场增长潜力。 固生堂核心竞争力：线上线下融合与医生资源优势 业绩持续高增长与门店网络扩张 固生堂自2010年成立以来，深耕中医诊疗服务行业，已发展成为集诊疗、药品研发、人才培养于一体的民营中医连锁管理集团。公司业绩呈现快速增长态势，收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率为27%。同期，公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率高达41%。2024年上半年，公司继续保持良好增长势头，实现收入13.65亿元，调整后净利润1.5亿元。 公司通过“自建+并购”双轮驱动，持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。门店数量从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年将整体扩张18-25家门店，并新进入4-6座城市。在区域收入构成方面，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区次之，贡献了公司总收入的29%。 老店的内生增长强劲是公司业绩增长的重要支撑。2023年，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元，占总收入的87%。公司的主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案是收入的主要来源，其收入占比由2018年的92%提升至2024年上半年的99%，显示出公司核心业务的持续强化。 高粘性会员体系与丰富医生资源 固生堂通过多元化的获客渠道和优质的服务，构建了极强的会员粘性。公司门诊人次从2018年的144万稳健增长至2023年的430万，复合增速为24%，2023年同比增速达到46%。同时，消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024年上半年的70%。客单价也保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2024年上半年达到572元。年人均消费从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元。值得注意的是，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元。 公司自2019年3月建立会员体系以来，会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。会员消费占线下收入的比重也逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%，充分体现了会员体系在培养长期客户和增强服务粘性方面的有效性。 固生堂拥有丰富且资深的中医师资源，这是其核心竞争力之一。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师和5425名线下医疗机构医生）。公司还邀请了9位国医大师坐镇，并拥有一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。公司通过“名医传承工作室”和师带徒模式积极培养自有医生队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有效吸引和留住优秀医师。自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。自有医生业绩占线下收入比重从2018年的8%提升至2023年的35%，自有医生平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，复合增速为22%，显示出自有医生团队的强大贡献。 OMO商业模式与线上线下深度融合 固生堂通过创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了线上线下业务的深度融合，有效扩大了服务范围并提升了患者就医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复诊为主。自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来，公司线上线下协同发展。2020年收购白露平台后，公司更好地利用线上资源，凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线上业务增速较快且占比逐步提升，从2020年的3%提升至2024年上半年的10%。 公司拥有多个线上平台，包括官网、微信公众号（固生堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端），提供线上挂号预约、在线视频看诊、线上支付处方等服务，极大地提升了诊疗效率和患者便利性。在收入构成方面，医保收入占比保持相对稳定，2022年医保收入占比为29%，自费收入占比为71%。 财务表现与未来展望：盈利能力持续增强 盈利预测与估值分析 光大证券研究所对固生堂的盈利能力进行了详细预测。基于医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大核心业务的增长假设，以及规模效应带来的费用率优化，预计公司未来几年将保持稳健增长。 关键假设： 医疗健康解决方案： 预计2024-2026年收入增速分别为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达到30.0亿元、38.7亿元和49.6亿元。毛利率有望持续提升，预计分别为30.8%、32.3%和32.3%。 销售医疗健康产品： 预计2024-2026年收入增速分别为7.4%、10.0%和10.0%，收入分别达到39百万元、43百万元和47百万元。毛利率预计基本保持稳定，分别为34.6%、35.0%和35.0%。 期间费用率： 考虑到规模效应，销售费用率预计从2023年的12.1%下降至2026年的11.1%；管理费用率在2024年略高（7.0%）后，预计在2025-2026年维持在6.0%；财务费用率预计维持在0.5%。 盈利预测结果： 综合以上假设，预计固生堂2024-2026年营收分别为3042百万元、3917百万元和5006百万元。经调整归母净利润分别为409百万元、548百万元和691百万元。经调整EPS分别为1.68元、2.25元和2.84元。 估值水平与投资评级： 相对估值： 选取爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等作为可比公司，其2024年平均P/E为21倍。考虑到固生堂在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化和政策扶持，以及显著低于行业平均的PEG水平（0.57），公司应享有估值溢价。给予公司2024年合理估值水平（P/E）28倍，对应每股股价51.05港元。 绝对估值（FCFF）： 假设长期增长率为2%，无杠杆β为0.8，税率为15%，WACC为10.22%。计算得出公司每股价值为46.90港元。 综合相对估值和绝对估值两种方法（取平均），给予固生堂目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 股价驱动因素与风险分析 股价驱动因素： 自建和并购项目落地进度超预期： 持续的门店扩张将进一步扩大市场覆盖和提升业绩。 中医医疗服务行业市场规模增速超预期： 行业整体的快速发展将为公司提供更广阔的增长空间。 中医药行业扶持政策超预期： 更有力的政策支持将进一步优化行业发展环境，降低经营成本，提升盈利能力。 风险分析： 行业政策变化： 政策变动可能改变政府对中医药行业的支持力度和方向，加强监管要求，增加企业合规成本。 医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧： 医生资源的稳定性是固生堂的核心竞争力之一，一旦名医或资深医生流失，将直接影响公司的诊疗质量和患者信任度，进而削弱市场竞争力。同时，市场竞争的加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的或自建门店进展低于预期： 源于市场环境的变化、并购标的的估值问题、自建门店的选址和运营成本等多个方面。如果并购或自建门店的进度滞后，将直接影响固生堂的市场布局和业务拓展，甚至可能导致公司错失市场机遇。 总结 固生堂（2273.HK）作为中国民营中医诊疗服务行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累、广泛的线上线下布局、丰富的医生资源以及创新的OMO商业模式，在政策红利和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长势头。公司业绩持续高增长，门店网络不断扩张，会员体系有效提升客户粘性，自有医生团队贡献日益显著。尽管面临行业政策变化、市场竞争加剧以及并购扩张不及预期等风险，但其在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化趋势和中医药政策扶持的优势，使其具备显著的投资价值。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，反映了对公司未来发展潜力的乐观预期。