2025年医药策略报告：聚焦业绩成长，关注整合并购

中心思想 行业展望与核心驱动 本报告对2024年第四季度及2025年医药行业行情持乐观态度，认为行业将迎来优于大市的表现。核心驱动力在于医药政策的边际缓和，特别是728反腐集中整治趋缓以及创新药全链条鼓励政策的强力支持，为行业发展提供了广阔空间。同时，低基数效应以及新业务、新产品、新渠道的推动，将促使行业盈利预期恢复。 投资主线与重点关注领域 报告明确指出，2025年的投资主线将聚焦于业绩成长和整合并购。具体关注方向包括：政策鼓励下的创新药（尤其港股龙头公司如百济神州、信达生物、和黄医药）和集采获益品种（如中硼硅模制瓶相关公司山东药玻、力诺特玻）；通过新业务、新产品、新渠道实现增长的公司（如健友股份、康方生物、兴齐眼药）；以及受益于并购重组（如人福医药、派林生物、新诺威）和低位资产布局（如消费医疗、CXO和科研服务）带来的投资机会。报告从政策、质地、盈利、估值四个维度，全面分析了创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块的投资价值。 主要内容 行业现状与政策导向 医药制造业表现与市场估值 2024年前三季度，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，增速逐步向上；累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。规模以上医药工业产出增速为3.1%，快于整体制造业。 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。子板块表现分化，化学原料药和化学制剂微涨，生物制品和医疗服务跌幅较大。 申万医药板块整体估值为31.4倍（PE-TTM），在申万一级分类中排第11位。A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股比例从2023年10月的8.1%下滑至6.6%。基金持股比例在2024年前三季度约为4.7%，环比下滑2.6个百分点。 医保政策回顾与前瞻 政策思路聚焦“三医联动，结构调整”，通过医联体建设、薪酬改革、医疗反腐、DRG/DIP支付、医保目录谈判等措施深化改革。DRG/DIP支付方式稳步落地，预计将实现全覆盖，医保资金压力逐步传导至医院、医生和药耗。 国家药品集采已覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和，规则不断优化，不再“唯低价”，更具科学性。第十批集采已启动，涉及62个产品。 基本医保收支整体降速但总体稳健，2019-2023年收入和支出CAGR分别为9.3%和9.0%。城乡居民医保结余压力较大。 带量采购通过“腾笼换鸟”为医保基金腾挪出支付空间，预计将向创新、高壁垒仿制药物和传统优质中药倾斜。 2024年医保谈判正式收官，新规简化流程，支付上限提高，降幅趋于温和，有助于创新药快速放量。谈判涉及127家企业、162种药品，其中多个2023/2024年获批的创新品种有望纳入。 商业健康险仍有巨大提升空间，2014-2023年收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，但支出占卫生总费用比例仅为5.07%，远低于主流国家。 创新驱动与市场机遇 创新药产业链的崛起 政策持续支持创新药发展，李强总理将创新药列为“新质生产力”。中国创新药企已迈过从0到1的阶段，进入商业化和国际化新周期，创新药收入占比加速提升。 众多创新药新品获批或申报上市，治疗领域向非肿瘤拓展，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等大单品。 头部创新药企（如百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药）预计在2025年迎来盈利拐点。 投资思路建议关注即将盈利的头部biotech、创新药占比快速提升的仿转创企业、医保谈判受益大产品以及核心产品出海的公司。 集采与药包材的机遇 第十批集采中注射剂占比进一步提升至60%（37个品种），持续推动中硼硅药用玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃。历次集采中硼硅包装品种占比均维持高位（80%以上）。 集采注射剂采购量大、执行周期长，对药品放量促进作用明显，进而带动相关药包材放量。 中硼硅模制瓶市场竞争格局良好，市场容量巨大。预计2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支，其中模制瓶和管制品各74亿支。目前仅少数国产和进口厂家备案为“A”状态，市场空间充足。 新业务、新产品、新渠道与国际化 报告梳理了2024年获批上市及临床中后期的核心增量医药品种，这些新品种有望在未来2-3年驱动相关公司收入和利润发生重大变化。 创新药出海热度不减，2024年前三季度License-out交易数量同比增长18%，占比达50%。披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，显示中国医药创新成果正快速获得国际认可。 并购重组带来的投资机会 并购重组政策支持力度持续增强，高新科技发展为重点方向。医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。 A股市场并购交易活跃度已从底部回升，2024年截至11月10日，重大重组事件数量和交易总价值均已超过2023年全年。 血制品等高壁垒行业正通过并购向头部集中。大型医药工商业龙头企业持续布局医药商业、工业两端并购重组。 MNC通过并购获取优质产品和技术平台，国内创新药械企业之间的并购有望增多，以加强规模化效应。 大型集团股东的入主（如华润入主昆药集团、陕煤集团入主派林生物）有望通过产业资源赋能和运营效率提升，显著改善被并购公司的经营表现。 低位资产布局机会 医疗设备： SW医疗设备整体估值水平处于历史低位（31倍PE，历史分位数11.11%），具有配置性价比。尽管“以旧换新”政策落地进度偏慢，但医院端需求不减，2024年第二季度县级医院采购规模逐月递增，且8、9月设备更新项目批复完成后，医院招投标、采购意向均有明显提升。我国高端医疗设备保有量和国产化率双低，市场空间巨大，国产厂家有望受益。 医疗服务： 医疗服务板块短期业绩承压，但估值已处于历史低位（较多公司市盈率分位数处于2020年以来10%上下）。预期改善后，股价弹性较大。建议关注消费端改善后弹性较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。 创新药产业链（CXO和科研服务）： 在美联储降息预期下，全球和我国医疗健康产业融资数据有望恢复，从而带动CXO和科研产品企业需求回升。 核心推荐标的 报告重点推荐了康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药等十家公司，并详细分析了其核心看点和投资逻辑。 总结 2025年医药行业在政策边际缓和、创新药全链条支持以及并购重组鼓励下，有望迎来业绩成长和估值修复。创新药出海和国内商业化加速、集采推动中硼硅替代、新业务新产品新渠道的拓展，以及低位医疗设备和医疗服务资产的布局机会，共同构成了行业投资主线。投资者应关注具备盈利拐点、创新能力强、受益于政策红利和产业整合的优质标的，同时警惕集采扩大、竞争恶化和增速不及预期等风险。