2025年医药生物年度策略：医药新周期：2025年产业十大判断

中心思想 医药新周期：结构性机遇与支付端改善 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入一个以“总量控制”为特征的新周期，但其中蕴含着丰富的结构性机遇。尽管医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的矛盾日益突出，但商业健康险有望成为改善支付端的“慢变量”。2025年，医药市场将继续呈现分化态势，投资机会主要围绕“预期改善”、“中国超市”和“创新浪潮”三大方向展开。 2025年市场机遇展望 在总量控制的大背景下，市场将聚焦于政策周期再起的重组整合、受益于宏观环境和政策改善的CRO、消费医疗及基药领域，以及部分细分医疗器械的边际改善潜力。同时，国产创新药的对外输出（License-out）将迎来产业拐点，PD-1双抗、TCE双抗、GLP-1升级版（特别是口服剂型）和AI医疗等创新技术将驱动产业革命，为市场带来新的增长点。 主要内容 一、新周期下的分析框架更新 医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 当前医药行业面临医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的主要矛盾。然而，2025年商业健康险有望成为改善支付端的关键变量。在总量控制和主动支付的宏观背景下，医药行业的分化将持续，报告从预期改善、中国超市和创新浪潮三个维度深入挖掘2025年的投资机会。 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商业健康险在我国发展受限，核心问题在于信息不对称，导致产品设计、理赔和信用不足。尽管2015年至2022年间赔付规模增长近五倍，但2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。随着社会老龄化加深和医保基金压力增大，中央及医保局多次表态支持多元化支付，强调商业健康险地位，并部署医保数据资源开发利用。政策支持下，商业健康险发展箭在弦上。报告建议关注国资背景医保数据服务商、商业公司及可能产生产品的公司，重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 重组整合：政策周期再起，国改整合共振 2024年以来，各部委持续推进重组整合，证监会、国务院、上交所、北交所等陆续出台政策，多措并举活跃并购重组市场，提高估值包容性，支持行业龙头高效并购。市场对重组整合类事件反馈剧烈，特别是国企整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑。例如，派林生物因实际控制人变更为陕西省国资委，股价反馈强烈；新诺威增资巨石生物51%股权，股价次日涨停并带动持续行情；浩欧博被中国生物制药收购，股价较9月2日上涨超500%。报告重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的机会表现为“股价先行、基本面后验”的脉冲式特点。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，即便业绩尚未正式回暖，股价仍从2022年底开始启动并持续数月。受益公司主要分为两类：业绩有底部边际变化趋势的标的（如普瑞眼科、皓元医药）和有强烈识别度的行业龙头（如康龙化成、爱尔眼科）。2025年，行业观测点包括生物安全法案进展、创新药投融资变化、减肥药产业链数据等，并需关注中央经济工作会议、政治局会议、两会等会议带来的积极脉冲。报告推荐CXO领域的泰格医药、诺思格、阳光诺和；医疗服务领域的普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客；基药领域的贵州三力、盘龙药业等。 医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 医疗器械领域同样呈现“股价先行于业绩反转”的特点，以英科医疗为例，其股价在市场预期库存出清接近尾声时上涨，即便面临关税负向政策，表现依然坚挺。预期改善的细分领域主要集中于去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 医疗设备子领域：呼吸机及相关产业链（怡和嘉业、美好医疗）去库存结束，业绩企稳；设备更新受益（开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗）招采需求逐步落地；医疗反腐边际向好（新华医疗、山外山）利好品牌龙头。 高值耗材子领域：骨科集采出清（三友医疗、威高骨科）业绩逐季改善；新品入院改善（迈普医学、康拓医疗）带动放量；补差价结束后业绩有望恢复（心脉医疗）；手术量恢复（惠泰医疗、微电生理）。 低值耗材子领域：关税负向预期影响修复（英科医疗）；新签大客户增强业绩增长持续性（天益医疗、昌红科技）。 IVD子领域：公卫相关应收账款影响出清，ICL行业价格竞争趋于平稳（金域医学、迪安诊断）。 报告重点推荐三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。 2、中国超市 国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 中国中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，国产创新药正经历类似电动车的“进口”转“出口”过程。国内药企License-in项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而License-out项目数量和交易金额则稳步增长。 百利天恒EGFR-HER3 ADC：与百时美施贵宝（BMS）达成泛癌种全面布局，首付款8亿美元，合作协议签订后股价上涨73.98%。 科伦博泰Trop2-ADC：与默沙东合作，潜在best-in-class TROP2 ADC，在TNBC和NSCLC中读出亮眼数据，默沙东启动全球3期后，科伦博泰生物涨幅达142%。 亚盛医药BCR-ABL抑制剂：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼，海外授权武田，武田支付1亿美元优先选择权，合作后股价涨幅达66%。 报告认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续，主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。重点推荐科伦博泰、信达生物、华东医药，关注诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。此外，健友股份等公司的国际化进程也在加速。 3、创新浪潮 PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，mPFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），ORR分别为50.0%和38.5%。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，并达成多笔相关产品出海交易。ADC联用PD-(L)1双抗有望成为实体瘤治疗的重要趋势。报告重点推荐信达生物、康方生物、中国生物制药，关注君实生物、汇宇制药等。 TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断 2024年TCE双抗行业整体大幅推进，从血液瘤拓展到实体瘤，并进一步拓展到自免适应症。实体瘤方面，安进Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中读出优异数据，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%。自免领域，国内License-out进展迅速，同润生物授权GSK首付款高达7亿美元。TCE双抗在自免领域应用有较大空间，2025年是自免商业化验证的重要年份。报告重点推荐泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰，关注先声药业、亿帆医药等。 GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元 GLP-1作为划时代药物，全球药企争相布局，探索长效化、三靶点、功能升级和口服化等方向。 长效化：Amgen的MariTide（月度制剂）已进入三期临床。 三靶点：Lilly的Retatrutide二期数据减重百分比接近24%，已进入三期临床。 功能升级：诺和诺德引入胰淀素靶点，东阳光和华东医药探索FGF-21对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响。 口服化：目前已有司美格鲁肽口服剂型上市，礼来小分子Orforglipron明年将读出多个三期临床数据，有望在2025年成为减肥药的关键赛道。小分子GLP-1在产能、成本和储存运输方面具有优势，但安全性仍需验证。Orforglipron的36周数据已接近司美口服68周数据，但早期临床停药率仍较高。 报告重点推荐恒瑞医药、华东医药以及CDMO凯莱英，关注一品红、信立泰、海思科等。此外，创新药利好政策将持续鼓励“高质量”创新，关注ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等技术领域以及MASH、AD等大病种的突破，推荐贝达药业、再鼎医药等。同时，2025年多款新产品将纳入医保放量，关注悦康药业、诺思兰德、热景生物等。 AI医疗：产业革命期，国内快速跟随 AI大模型发展迅速，ChatGPT问世引爆研发热情，谷歌、Meta、OpenAI等科技企业加速推出各类AI大模型，推动商业化落地。AI助推智慧医疗迈上新台阶，医学影像是AI应用较为成熟的领域。Google推出Med-Gemini大模型，具备高级推理能力和多模态理解能力，实现在放射学、病理学等领域的医疗应用，在MedQA基准测试中准确率达91.1%，在多模态基准测试中性能平均提升44.5%。我国AI医疗支持性政策陆续出台，2024年7月卫健委提出探索应用AI建立规范化基层诊疗辅助系统，11月发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个细分应用场景，并首次将AI辅助诊断列入价格构成。截至2024年11月，AI医学影像已获批超百款产品。海内外公司积极开展AI医疗研发，AI医疗已从概念期逐步迈入应用期。报告推荐AI诊断领域的万东医疗、润达医疗、祥生医疗、联影医疗等。 三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 报告根据上述十大判断，推荐了一系列重点关注个股，并阐述了其核心逻辑： 商业健康险：国新健康（国资背景，G端资源良好，受益医保信息开放）、久远银海（国资背景，参与国家医保系统建设，受益医保信息开放）。 重组整合：浩欧博（中国生物制药收购，有望注入资产并长期赋能）。 器械改善：三友医疗（脊柱集采影响出清，超声骨刀快速放量，布局欧美市场）。 中国超市：科伦博泰（sac-TMT商业化兑现，ADC平台持续国际化）、信达生物（自免&代谢进入收获期，PD-1/IL-2潜在FIC推进国际化）、华东医药（经营稳健，多款创新药有望获批，GLP-1有望出海）、健友股份（注射剂出口龙头，生物类似药&复杂制剂出海拉动第二成长曲线）。 PD-1双抗：康方生物（AK112头对头战胜K药，全球肺癌一线市场映射）、中国生物制药（创新兑现，PD-L1/4-1BB有望国际化）。 TCE双抗：泽璟制药-U（ZG006，me-better类DLL3双抗，小细胞肺癌BIC潜质）、百利天恒（全球BIC EGFR-ADC，全球肺癌一线映射）、智翔金泰-U（CD3/BCMA多发性骨髓瘤国内龙头，转移适应症全球BIC疗法）、亿帆医药（医药主业增长势头好，创新药亿立舒全球销售，控股公司TCE双抗）。 GLP-1小分子：恒瑞医药（创新药不断获批放量、占比提升，创新平台有望国际化）、凯莱英（新签延续良好趋势，多肽项目不断开拓落地，业务有望重回快速增长）。 大单品审批推进：悦康药业（脑卒中大单品羟基红花黄色素A已报产）、诺思兰德（下肢缺血基因疗法塞多明基已报产）。 分子胶技术平台：贝达药业（分子胶赛道国内领先，海外重磅品种国内映射）。 AI医疗：万东医疗（美美的助力有望丰富并购资源，海外市场布局加速，AI全面赋能万里云产品与平台）。 总结 2025年中国医药行业将进入总量控制下的新周期，但结构性机遇显著。商业健康险有望缓解支付压力，政策驱动下的重组整合将带来市场活力。CRO、消费医疗和基药领域将迎来预期改善带来的脉冲式机会，而医疗器械部分细分市场也将实现边际改善。国产创新药出海进入拐点，ADC、TCE双抗、PD-1双抗等创新技术将持续升级。GLP-1口服小分子药物有望开启减肥药新纪元，AI医疗则在诊断、信息化和制药领域加速落地，共同驱动医药产业的创新与发展。投资者应关注具备创新能力、市场兑现度和政策受益潜力的优质企业。