博雅生物(300294)聚焦主业提升盈利能力

中心思想 博雅生物：血制品龙头，内生外延驱动盈利能力提升 本报告核心观点认为，博雅生物作为血制品细分龙头，凭借其核心产品人纤维蛋白原的市场领先地位和吨浆利润优势，在华润央企赋能下，正通过内生增长（浆站拓展、新产品放量）和外延并购（收购绿十字、整合丹霞生物）双轮驱动，实现盈利能力的持续提升和业务规模的快速扩张。 行业供需向好，市场空间广阔 血制品行业因其资源特殊性长期处于供不应求或紧平衡状态。中国市场规模预计将从2023年的超500亿元增长至2030年的950亿元，年复合增长率（CAGR）达9.6%，显著高于全球水平。供给端，国家“十四五”规划推动浆站数量和采浆量增加；需求端，老龄化、临床应用普及和医保支付范围扩大共同提振需求。行业整合趋势明显，具备央国企资源禀赋、研发能力强、血浆利用率高的龙头企业将受益。 主要内容 聚焦血制品业务发展 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，2012年上市，2021年华润医药入主成为控股股东，确立了聚焦血制品主业的战略。公司拥有9个品种23个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润行业领先。华润入主后，公司于2023年剥离部分非血制品业务，并于2024年7月公告拟收购绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。公司股权结构稳定，华润医药控股有限公司持股29.28%，实际控制人为中国华润有限公司。华润系高管的加入为公司注入了新的管理活力。 剥离非血资产提升盈利能力 2019-2023年，公司营收CAGR为-1.00%，归母净利润CAGR为-13.60%，主要受采浆量减少、非血资产剥离及商誉减值影响。然而，在剥离复大医药和天安药业后，2024年前三季度公司毛利率达66.67%（同比增加16.63pp），净利率达33.12%（同比增加11.48pp），显示出盈利能力的显著提升。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血业务，进一步优化盈利结构。 供需齐振有望驱动血制品快速发展 供给侧：血浆供给量有望提升 血制品行业长期处于供不应求状态。中国“十四五”规划明确提出加强生物安全风险防控，多个省市规划新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量的18%。2018-2023年中国采浆量CAGR约7%。随着规划落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业收并购事件超过20件，行业集中度（2023年CR5为51.70%）仍有提升空间，整合是大势所趋。 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升血制品治疗需求。人血白蛋白在重症监护、消化、肝病等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等，其适应证有望拓展。新冠疫情期间，静丙被纳入多个诊疗指南，提升了临床认知度，有望驱动需求增长。医保支付范围的扩大，如2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ，将减轻患者负担，提升治疗渗透率。 内生外延双轮驱动 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，2023年获得泰和县、乐平市2个省级批文，2024年7月获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有16家单采血浆站，2023年采浆量467.3吨（同比增长6.47%），2024年前三季度采浆量387.44吨（同比增长12.39%）。公司“十四五”目标是浆站数量和采浆规模翻番。新产品方面，人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静丙（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生正向作用。公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年CAGR达9.02%，净利率逐步提升。公司产品结构均衡，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原2023年收入占比分别为30.17%、30.64%、28.86%。公司人纤维蛋白原市占率达34%，人凝血酶原复合物市占率达10%，均处于行业领先地位。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率高、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。绿十字现有4个浆站，采浆量104吨（2023年），与博雅生物在区域布局上形成互补。绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率高于行业平均，双方技术协同有望提升吨浆利用率。绿十字2023年人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，产品销售有望协同。收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，将改善其盈利能力。此外，关联方丹霞生物的整合工作有望推进。丹霞生物拥有9个在营浆站，自博雅生物2020年托管以来，经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物将进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 盈利预测、估值与投资建议 在不考虑收购绿十字并表情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，3年CAGR为40.71%。血制品业务收入预计在2024-2026年分别增长8.00%/11.48%/11.60%。生化类用药业务收入预计在2024-2026年维持2.18亿元。采用FCFF模型估值，公司每股价值为37.08元。可比公司2025年平均PE为21倍。鉴于公司作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且剥离非血资产有望提升盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.63元（基于2025年32倍PE）。 风险提示 主要风险包括原材料供应不足（健康人血浆来源特殊性及强监管）、新产品研发风险（研发周期长、投入大、市场需求不确定）、产品质量控制风险（医药产品质量关乎生命安全）、医药政策风险（集采、医保控费等政策压力）以及商誉减值风险（收购新百药业、绿十字后形成的商誉可能因经营状况恶化而减值）。 总结 博雅生物作为血制品行业的细分龙头，在华润央企的战略赋能下，正积极聚焦血制品主业，通过剥离非核心资产显著提升了盈利能力。公司内生增长动力强劲，体现在浆站数量和采浆量的持续拓展，以及人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品的逐步放量，未来第四代静丙的获批上市将贡献新的业绩增长点。同时，公司通过外延并购，如收购绿十字和整合丹霞生物，有效拓展了血浆资源和业务规模，实现了区域布局、产品收得率和品牌优势的互补与协同。 从行业层面看，中国血制品市场规模持续扩大，增速显著高于全球水平，且渗透率仍有较大提升空间。供给侧，国家政策支持浆站数量和采浆量增长；需求侧，老龄化趋势、临床应用普及和医保支付范围扩大共同驱动需求提升。行业整合是大势所趋，博雅生物凭借其央国企背景、领先的吨浆利润和均衡的产品结构，有望在竞争中脱颖而出。 综合来看，博雅生物具备清晰的战略规划、稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，有望在行业供需向好的背景下实现持续发展。尽管面临原材料供应、新产品研发、质量控制、医药政策及商誉减值等风险，但其作为血制品细分龙头的核心竞争力、吨浆利润优势以及央企赋能下的发展潜力，使其具备较高的投资价值。