中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。

　　本文概述了失眠症的数字疗法发展，包括其定义、治疗方式及数字疗法在评估、干预和管理中的应用。数字疗法基于循证医学，实现全病程数字化管理，满足多场景需求。随着国人睡眠障碍问题加剧，市场需求广泛，临床试验数量增加，推动行业快速发展。市场规模显著增长，预计未来将因患者需求增长和商业模式转变而持续扩大，尽管目前中国数字疗法市场仍偏向自费。 　　行业定义[1] 　　失眠症是以频繁而持续地入睡困难和（或）睡眠维持困难并导致睡眠感不满意为特征的睡眠障碍。失眠症的主要治疗方式有药物治疗、非药物治疗和两者联合。睡眠数字疗法是由软件程序驱动，为失眠症患者提供基于循证医学证据的数字化诊疗措施，包括数字化评估、治疗和管理等内容。数字疗法基于智能软件远程监控患者，能够为患者提供数字化评估、干预和管理等，实现失眠症的全病程数字化管理，形成院内和院外、线上和线下、虚拟和现实的有效联动。

　　投资要点： 　　事件：国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》（下文简称《指导意见》），提出坚持以人民为中心，以便利患者为导向，积极有序推进检查检验结果互认工作。 　　标准细化，目标明确，医疗服务效率将进一步提升。《指导意见》明确了各个时间节点的任务目标，细化了紧密型医联体，市域，省域等地区和全国层面的任务要求，明确提出：（1）到2025年底，各紧密型医联体（含城市医疗集团和县域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认，各地市域内医疗机构间互认项目超过200项；（2）到2027年底，各省域内医疗机构间互认项目超过300项，京津冀、长三角、成渝等区域内医疗机构互认项目数超过200项；（3）到2030年，全国互认工作机制进一步健全完善，基本实现常见检查检验结果跨区域、跨医疗机构共享互认。各地卫生健康行政部门将制定发布互认项目清单、医疗机构清单和“负面”清单，有序扩大互认机构和区域范围。同时，各地将加强卫生健康信息化建设、强化检查检验质量控制以确保检查结果准确性，建立健全监测评估反馈机制以规范诊疗行为，对过度检查检验进行纠偏。此外，《指导意见》提出加强医保政策支持引导和信息化保障支持，结合医疗机构内部考核机制完善，进一步建立健全长效工作机制。整体而言，加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，有助于规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。 　　政策推行促进医院收入结构调整，国产厂商有望受益。上述政策推行后，重复检验检查减少，整体医疗服务效率提升，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及诊断试剂有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代。 　　投资建议：检验检查结果互认政策推行，叠加当前DRG/DIP全面推行背景，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土化的临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现行业集中度提升，维持行业“领先大市”评级。我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗设备及IVD厂家，如迈瑞医疗、新产业、联影医疗等。 　　风险提示：集采降价风险，国际贸易摩擦，行业竞争加剧等风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年11月25日-11月29日），A股申万医药生物上涨2.95%，板块整体跑赢沪深300指数1.63pct，跑输创业板综指数0.39pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第13位。恒生医疗保健指数上涨4.23%，板块整体跑赢恒生指数3.23pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　核心观点 　　外商独资医院试点工作方案出台。援引光明网报道，国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门11月29日发布了《独资医院领域扩大开放试点工作方案》（下称《方案》），允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。此举，旨在推动医疗领域有序扩大开放，引进国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给。 　　方案细则较为明确，重在引进优质服务。对于投资主体条件，《方案》明确，申请设立外商独资医院的境外投资者应当是能够独立承担民事责任的法人，具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，并符合以下条件：能够提供国际先进的医院管理理念、管理模式和服务模式；能够提供具有国际领先水平的医学技术和设备；可以补充或改善当地在医疗服务能力、医疗技术和医疗设施方面的不足，拓展多元化服务供给格局；此外《方案》还明确，外商独资医院要按照我国的相关法律法规规定设立和运行，在设立和运行上符合6个条件，包括医院的经营性质可以是营利性或者非营利性；医院类别为综合医院、专科医院、康复医院，医院级别为三级，不得设立精神病医院、传染病医院、血液病医院、中医医院、中西医结合医院、少数民族医医院；医院的诊疗科目不得登记血液内科；医院不得开展医疗和伦理风险较高的诊疗活动，主要包括:人体器官移植技术、人类辅助生殖技术、产前筛查和产前诊断技术，精神科住院治疗，肿瘤细胞治疗新技术试验性治疗等；允许医院按规定聘用外国医师、港澳台医师、港澳其他卫生专业技术人员短期执业，全院管理和卫生专业技术人员的中方（内地）人员占比均不得少于50%；医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用设备等信息存储服务器应当位于我国境内。从上述细则来看，我国在允许设立外商独资医院时，重在引进“优质服务”。 　　投资建议 　　早在2014年，我国就开始尝试试点设立外资独资医院，目前为止都是以合资形式为主。今年9月，商务部、国家卫生健康委和国家药监局三部门联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，直至近期细则方案正式出台，外资独资医院的设立真正落地，我们认为后续随着外资独资医院的成立，其能带来国际高水平医疗资源，有望丰富国内医疗服务供给，同时有望提升国内整体医疗服务能力，建议关注：国际医学、新里程等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　新产业(300832) 　　高毛利试剂是公司主要的利润来源，X8贡献主要测试量 　　新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素，2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强。 　　我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额 　　2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源。我国院内诊断呈集中化发展，三级医院检测量大，尤其适合检测效率高的高速机和体外诊断流水线；因此研发和推广高速机和流水线是目前国内企业国产替代的关键。新产业的高速机X8和全自主知识产权流水线T8的接连上市为公司占据高端市场份额奠定了基础。2024H1按新装机数量计算，新产业市占率约为10%排名第二，其中高速机X8和流水线T8占66%的销售额，公司在国内三级医院的仪器存量持续提升，有望受益于三级医院体外诊断市场的国产替代。 　　我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程 　　我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七给省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清。国内化学发光体外诊断竞争格局较好，集采政策温和，预计本次集采降价约为50%，进口品牌经销商的利润空间被压缩，国产企业拿到入院资格，有望复制前两次集采加速国产替代的进程，国内龙头公司有望从中受益。 　　公司在海外的市场地位持续提升，中高速仪器装机占比提升明显 　　新兴市场具有高人口基数和落后的医疗基建，是全球体外诊断行业的增长点，新产业是稀缺的成功出海的化学发光体外诊断供应商，在多个新兴市场国家布局了子公司。随着新兴市场医疗基建的发展和公司海外市场地位的持续提升，公司新装仪器由小型机为主逐渐转变为中大型仪器为主，海外客户的产品升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。2024年前三季度大中型仪器占比已经达到66%，大中型仪器装机量已经超过2023年全年，海外存量大中型仪器数量持续提升确定性强，驱动试剂收入增长。 　　首次覆盖，给予推荐评级 　　预计2024E-2026E新产业收入为46.2亿元，55.3亿元，66.0亿元；归母净利润为19.2亿元，23.2亿元，28.1亿元，归母净利润年复合增长率为19.5%；首次覆盖，给予推荐评级。 　　风险提示：国内招标采购恢复不及预期风险，医保支付政策风险，集采降价超预期风险，国际关系风险

　　报告摘要 　　行情回顾：港股本周（20241122-1129）恒生综合指数上涨1.1%，恒生医疗保健指数上涨4.2%，跑输市场3.1个百分点。截止11月29日医药行业市值占比4.6%。子板块中生物科技、中药、医疗器械上涨较多，分别为9%、6%和5%，其他子板块股价较为平稳。 　　A股本周沪深300指数上涨1.3%，医药生物（申万）指数上涨2.9%，跑赢市场1.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，制药（5.1%）、医院（3.9%）、原料药（3.6%）领涨，医疗设备（0.4%）和血液制品（0.9%）上涨有限，涨幅靠后。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第五。 　　本周重要事件和观点：近期医药行业政策频出，1）国家对医疗服务价格的项目进行规范，在各地试运行2-3年后推出新版全国医疗服务价格项目规范目录；2）将职工医保个人账户使用范围扩大到亲属；3）国家卫生健康委等发布医疗机构检查检验结果互认的指导意见；4）国家医保局介绍2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整情况，89个药品谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。我们认为，国家正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，边际影响递减，医疗器械和检查检验项目价格的改革进度靠后，未来还将会有更多相关政策。另外，今年年底美国《生物安全法案》是否通过值得密切关注，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　骨科手术机器人由控制系统、视觉系统、机械臂三部分组成，控制系统来调整手术方案，视觉系统负责实时数据传送并显示操作方案，机械臂负责执行操作并提供反馈。工作流程由术前解剖规划、机械臂注册和截骨、导航定位监测３个步骤协配来辅助完成手术。 　　骨科手术机器人主要应用于关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术，其中机器人辅助关节置换手术在这三类手术中属于应用最广泛且最复杂的一类。2022年至今，国内骨科手术机器人注册数量激增，截至目前国产比例已超过90%。在2024年三季度末，国内骨科手术机器人市场国产化率达到65%左右，未来随着新产品在院端的布局，国产骨科手术机器人的市场份额将进一步提高。 　　本报告旨在对2024年前三季度国内骨科手术机器人市场的规模、品牌格局、区域差异化表现等方面进行全面分析，洞察市场走向。

　　康乐卫士(833575) 　　HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA 　　康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元 　　HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。 　　公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化 　　HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。 　　风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。

　　山东药玻(600529) 　　深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 　　山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 　　受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 　　关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 　　一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 　　纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 　　纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 　　公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 　　公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。 　　中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 　　盈利预测、估值与评级 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 　　投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　生物质能源（SAF）再迎政策利好。财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。由于可持续航空燃料（SAF）主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。短期来看，国内主要企业取得重要的业务进展。11月，海新能科生物航煤产品正式取得民航局HEFA-SPK适航认证，同时其20万吨/年生物柴油异构项目有望于2025年上半年投产；11月，嘉澳环保成功产出合格SAF产品，预计其适航认证工作也将有序推进。从中长期来看，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺一定比例SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达63%。未来市场空间广阔。 　　氯化钾价格上涨。国储库存水平正常，但冬季发运困难，导致目前国产钾市场供应略紧。边贸方面，11月到货量少，到货速度慢，货源紧张状况未改。根据百川盈孚数据，截至12月1日，尿素价格为1835元/吨，较上周五上涨了2元/吨；氯化钾的价格为2578元/吨，较上周五上涨了3.04%。 　　2.核心观点 　　生物质能源（SAF）：与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量可减少50%以上，是未来航空领域环保减排的重要选择。根据欧洲相关法规，未来SAF市场增长潜力巨大。近期受财政部、国家税务总局《关于调整出口退税政策的公告》的影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。建议关注：卓越新能（暂未评级）、嘉澳环保（暂未评级）、海新能科（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。