2025年医药策略报告：破局之道：后政策时代中国医药发展脉络

中心思想 后政策时代医药投资新范式 本报告核心观点指出，在“后政策时代”的中国医药市场，投资者应采纳“增量看空间，存量看结构”的全新投资方法论。增量空间主要来源于医保、自费和出海三大支付端，其中医保收入占GDP比重随城镇化率提升而增长，自费市场随居民消费升级而壮大，医药出海则从原料药、制剂向创新药深化。存量市场则需关注医改带来的结构性变化，包括从进口到国产、产品到服务、仿制到创新、辅助到刚需、渠道到产品的转变，这些结构性调整孕育着新的投资机会。 2025年核心投资主线 展望2025年，报告建议关注两大核心投资主线。首先是“高质量创新药出海”，在医药支付压力和产业竞争加剧的背景下，出海成为具有想象力的投资机会，预计未来几年将进入创新药出海的2.0高速成长期。其次是“大批量左侧资产的估值修复”，过去几年受医改和消费预期等多重因素影响，医药板块积累了大量左侧资产，如CRO、消费医疗、药房等，这些资产有望迎来估值修复机会。 主要内容 医药投资困境与破局策略 近年来，中国医药投资面临显著困境。从资本市场看，医药板块连续下跌超过3年，指数最大回撤超过50%。从产业角度，支付压力和需求变化导致企业经营承压，COVID-19带来的周期性需求增加曾掩盖行业深层问题，使得诸多挑战在近两年集中显现。医药产业的特殊性在于其商业模式由政策和市场共同调节，定价与支付方（医保）、决策方（医生）、需求端（患者）、生产端（企业）相互隔离。近年来，医改力度加大，创新药谈判、仿制药及耗材集采导致存量产品降价，传统企业竞争力减弱。本轮医改的深层根源在于结构性老龄化，老龄化在带来需求的同时，也削弱了劳动力和医保筹资能力，导致医保收支不平衡。面对这些困境，报告提出破局之道：适应人口老龄化趋势，从旧的选股框架中解放，寻找新的结构性投资机会，即“增量看空间，存量看结构”。例如，百济神州等新兴创新药企的销售规模和市值已展现出超越传统巨头的潜力。 三大支付端驱动增量 医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端驱动。 医保支付端：医保收入占GDP的比重逐年提升，从2018年的2.33%增至2023年的2.66%，核心驱动力是城镇化率的提升（从2000年的36%升至2023年的66%，预计未来5年达70%）。城镇人口更强的筹资能力将增强医保基金。同时，新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，以肿瘤药为例，中位时长从2017年的约8年缩短至2023年的1年，这虽意味着降价，但加速了产品周转，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值。中国新药IND、临床试验、NDA和上市数量自2018年以来均大幅提高，显示创新药高速增长。 自费支付端：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），表明自费医疗需求有待释放。尽管自费市场总体量可能不及医保，但其具备政策免疫、市场经济驱动和规模效应等优势，易于诞生成功的商业模式。 出海支付端：海外市场是未来医药行业的重要增量。2023年药品行业整体海外营收占比达19%，其中化学原料药占比35%，生物医药16%，化学制剂11%。中国创新能力大幅提升，2021年起中国获批创新药数量已赶超美国。同时，海外MNC面临专利悬崖，管线亟需补强，中国创新药的内卷式研发为海外MNC提供了新的合作机会，形成了创新药出海的供需条件。 医改下的市场结构重塑 “存量看结构”的核心在于医改对医药市场格局的重塑。 产品放量与临床需求：医改后，产品放量的重点在于满足“未满足的临床需求”，如艾力斯伏美替尼和神州细胞重组凝血因子VIII等新药上市后销售额快速增长。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：公立医院的利益结构正在从“药”转向“医”，从“产品”转向“服务”。公立三级医院的药品收入占比（西药）从2016年的9.95%下降到2021年的7.87%，而检查、治疗、手术等医疗服务性收入占比则有所提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，为创新药和刚需药的放量腾出空间。国家带量采购（前8批药品集采+器械集采）预计年节省2668亿元。新药医保支付金额从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长超过8倍。 由“进口”到“国产”：集采加速了进口替代进程。例如，贝伐珠单抗的国产比例从2018年的不足5%提升至2023年的81%，曲妥珠单抗的国产比例也从2020年之前的以进口为主，提升至2023年的34%。 由“渠道”到“产品”：集采降价主要压缩了渠道环节的利润，促使产业链价值回归产品和服务的本质，表现为代表性化药企业销售费用率的下降。 核心细分领域趋势分析 报告对医药板块各核心细分产业的趋势及投资方法论进行了深入分析： 传统药企：面对集采压力，传统药企正从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过快速新产品迭代对抗单品销售天花板。投资需关注存量风险出清、综合执行力强、估值与增速匹配且有强催化的公司。 Biotech：在全球创新产业链地位日益提升，出海是其最优选择，可享受海外定价和估值。中国创新药供给能力增强，海外MNC研发回报率降低，为中国Biotech出海提供了有利条件。 CRO/CDMO：需求步入“后新冠时代的新常态”，全球CRO需求企稳缓慢复苏（XBI指数底部反弹），国内投融资改善尚需时日但已触底。整体板块处于基本面和估值底部，适合左侧布局。 医疗器械：平台化和国际化是长期成长破局之道。2024年国内器械私有化序幕拉开，有望加速平台化和国际化进程。集采触底后，进口替代和以价换量将驱动经营性业务恢复。关注骨科、IVD、眼科等集采相关器械的左侧布局机会。 中药板块：已从系统性提升估值时代进入精选个股期。政策友好（“十四五”中医药发展规划，中医类诊疗量占比持续提升），OTC中药占比提升，具备量价提升逻辑。投资应关注兼具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：估值波动高于产业变化。需关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善。民营医院通过高效管理、复制扩张实现“管理出效益”。 连锁药店：短期面临医保监管趋严、门诊统筹政策变动等压力，但长期处方外流（零售药店销售额CAGR 7.3%，终端销售占比29.3%）和集中度提升（连锁化率58%，百强药店市占率38%）是确定性趋势。关注管理能力优秀、估值合理的龙头企业。 原料药板块：投资思维需从“供给分析&周期&价格”回归“需求分析&成长&销量”，瞄准“周期成长股”。关注GLP-1、CGT产业链等下游需求高速增长的细分领域。 医药批发：作为医药资产的内部平衡器，适合在大环境不确定性较高时做均衡配置，当前估值普遍在10倍PE左右，具备性价比。 2025年投资主线与建议标的 报告明确了2025年的两大核心投资主线： 高质量创新药出海：这是最具想象力和估值空间的α投资机会，已进入2.0时代，需精选高质量出海标的。包括存量业务提供估值底、出海提供增量的Pharma，以及弹性更大但风险也更高的Biotech。 大批量左侧资产估值修复：涵盖存量风险有限、估值合理、有边际改善预期的传统药企；集采风险出清、价格风险释放、有放量预期的器械（如骨科、IVD）；以及负面压制因素淡化、筹码干净的赛道（如CRO、消费医疗、药店）。 报告建议关注的标的包括：恒瑞医药（创新药增长、出海授权）、贝达药业（多产品线、恩沙替尼有望美国获批）、康方生物（双抗海外拓展、国内医保谈判）、三生国健（业绩稳健、自免新品上市）、科伦博泰（管线频频出海、与默沙东深度合作）、信达生物（存量业务稳健、减肥药提供第二曲线）、华东医药（创新转型、医美业务快速发展）、迈瑞医疗（器械龙头、海外业务快速增长）、艾德生物（海外市场快速增长、肿瘤精准诊断）、新产业（海外中大型仪器占比提升、化学发光龙头）、联影医疗（高举高打突破海外高端市场）、奕瑞科技（全球化X线部件综合解决方案供应商）、惠泰医疗（迈瑞入主打造血管介入器械龙头）、鱼跃医疗（高基数影响消除、长期受益老龄化）、美好医疗（呼吸机主业恢复、多元化布局）、怡和嘉业（海外需求持续恢复、经营拐点）、华润三九（自我诊疗龙头、聚焦健康消费）、东阿阿胶（品牌滋补中药龙头、强劲韧性）、羚锐制药（中药骨科贴膏剂龙头、盈利能力提升）、药明康德（在手订单稳增、多肽业务快速发展）、药明合联（XDC CRDMO稀缺平台、高速发展）、益丰药房（收入利润齐增、经营韧性）。 总结 2025年中国医药行业正处于“后政策时代”的破局关键期，投资逻辑需从传统的增长模式转向“增量看空间，存量看结构”的新范式。在医保控费、人口老龄化和产业升级等多重因素驱动下，行业正经历深刻的结构性变革。创新药出海和左侧资产的估值修复将成为未来一年的两大核心投资主线。投资者应重点关注具备高质量创新能力、积极拓展海外市场、在医改中实现结构性重塑、以及拥有优秀管理和执行力的企业。通过数据分析和专业判断，医药行业有望在挑战中孕育新的增长机遇，实现高质量发展。