把握时代机遇的大输液龙头

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。