曙光初现，渡过至暗时刻： 　　协同商保发展已纳入2025年医保局工作之一， 商业健康险将进入发展快车道， 并有望在支付端形成新增量， 同时， 海外市场中国医药企业正加速推进， 对外授权交易继续保持高增长， 虽然2024年医药板块二级市场的表现并不理想， 但产业升级趋势的不断强化， 逐步迎来向好的曙光 　　阶段性修复，整合新生： 　　竞争内卷是长期问题， 行业完全出清的产业周期较长， 但企业经营策略的主动调整， 迎来阶段性向上周期。 融资限制， 医药产业并购加速， 资源整合中产生新的价值增量。 　　新技术和新需求，把握结构性机遇： 　　海外新市场的开发， AI等新技术的引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业仍在不断地通过产业升级获得增长， 在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加 　　投资建议：渡过至暗时刻，迎接产业新曙光 　　1. 2024年预计是近十年来医药投资压力最大的1年， 截止12月19日医药板块（按总市值加权平均） 涨幅位居31个子行业的最末尾， 医院渠道内需增长不足叠加政策的持续扰动， 行业收入增速乏力， 利润增长尚未恢复。 对比历次医药行业承压阶段， 不仅传统仿制药增速一般， 原有抗政策风险的疫苗、 医用耗材等多个细分领域也陷入内卷竞争中， 盈利下滑， 结构性增量缩减。 　　2. 创新药是医药整体行业中少有的增量领域， 商业化落地的环境持续向好， 叠加部分海外授权收益， 国产创新药正逐步进入自我造血， 精益投入的健康新循环。 通过医保的结构调节， 未来医保支出趋势足以保障创新药的支付增量， 同时商保与医保协同进入合作的快车道， 探索高效的支付通道， 为创新药打开支付价格的天花板。 虽然国产创新药占市场总量的比例不足15%， 但随着产业升级， 创新药的驱动作用将渐趋显著， 医药行业发展的曙光已初步显现。 　　3. 从内卷到出清需要经漫长期的产业周期， 但存在阶段的向上恢复周期， 2024年已有大宗原料药、 低值耗材、 科研试剂逐步走出价格或者盈利的最低谷， 并有望在2025年延续恢复趋势。 行业内部整合在医药商业、 医疗服务、 血液制品、 精麻类药品等细分领域持续积累增量。 上市公司层面的积极转变， 战略的落地推进， 也在强化向好的趋势， 为市场提供估值锚点。 　　4. 海外新市场的开发， AI等创新技术引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加， 维持医药行业“ 推荐” 的评级 　　医 药 选 股 推 荐 思 路 　　具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药出海开拓新市场，关注CAR-T、双抗等新领域国产新药的临床研究成果进展，关注【 科济药业-B】 、 【 康方生物】 ；疫苗国际化具有弹性空间，新技术疫苗对外合作的可能，推荐【 康希诺】 。减重降糖降尿酸等代谢疾病领域，国内差异化的研发布局，中外合作加强，推荐【 众生药业】 、 【 信立泰】 ，关注【 甘李药业】 、 【 博瑞医药】 、 【 歌礼药业-B】 、 【 莱凯医药-B】 、 【 一品红】 。 　　2） 创新产品商业化落地，新纳入医保带来增量弹性，推荐【 上海谊众】 ，关注【 云鼎新耀-B】 、 【 海思科】 。关注2025年商业化推进，推荐【 益方生物-U】 、 【 亚虹医药-U】 、 【 科伦博泰生物-B】 。 推荐为创新产品提供商业化方案，并已形成合作产品梯队的【 中国生物制药】 、 【 百洋医药】 、 【 九州通】 。 　　3） AI等新技术应用在医药和医疗生态圈应用拓展， 带来组织模式和效率的大幅提升，推荐【 祥生医疗】 ，关注【 联影医疗】 、 【 润达医疗】 、 【 金域医学】 、 【 晶泰控股-P】 。 　　4）呼吸道感染领域检测从医院端向家庭端延伸，同步海外市场拓展，推荐多联快速检测优势的【 英诺特】 和国内核酸检测快速化的【 圣湘生物】 ，关注海外产品注册和商业化具备优势的【 九安医疗】 和【 东方生物】 。 　　5）外延整合进入加速期，具备资金优势的企业有望通过并购整合，提升资产的利用率，推荐【 九典制药】 ，关注【 羚锐制药】 、 【 热景生物】 、 【 康为世纪】、【 英科医疗】 。 　　6）睡眠呼吸机、制氧机等家用医疗器械经历新冠后的库存清理，国内外市场逐步恢复平稳增长，推荐【 美好医疗】 、关注【 鱼跃医疗】和【 怡和嘉业】 ,医院端化学发光集采逐步落地，库存影响减少，推荐【 新产业】 ，关注【 亚辉龙】 、 【 迈瑞医疗】 。 　　7）连锁药房逐步迎来总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，处方药增量逐步显现，推荐【 益丰药房】 ，关注【 老百姓】 、 【 一心堂】 、 【 大参林】 。 　　8）美国生物安全法案影响减弱，海外医药投融资的恢复，关注订单预期逐步好转， CXO可能触底反弹，推荐【 凯莱英】 ，关注【 药明康德】 、 【 药明生物】 、 【 益诺思】 ，上游科研试剂领域订单和业绩已经逐季度好转，建议关注【 毕得医药】 、 【 皓元医药】 、 【 阿拉丁】 。 　　9） VD3、 VE等部分原料药品种的景气周期延续， 推荐【 浙江医药】 、关注【 花园生物】 ， 6-APA和阿莫西林维持价格稳定，支撑企业稳定分红，关注【联邦制药】 ， 合成生物学转化成果落地，关注【 川宁生物】 和【 富祥药业】 。 　　10）医保协同，医疗商业险、长护险的发展，为民营医疗提供新市场机遇和支付增量，关注【 新里程】 、 【 信邦制药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　九州通(600998) 　　事件：2024年12月25日，九州通医药集团股份有限公司发布关于医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准的公告。 　　全国首单医药仓储设施REITs正式获批：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs于2024年9月向证监会和上交所递交申报，历经三个月于2024年12月获得上交所无异议函和证监会正式批准，成为医药行业全国首单公募REITs和湖北省首单民营企业公募REITs。该公募REITs为契约型封闭式基金，合同期限为39年，募集份额总额为4亿份，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储中心，合计建筑面积约17.2万平方米，资产账面价值约3亿元；该物流仓储中心符合医药GSP质量标准，具备医药三方物流经营资质，曾被国家发改委和商务部评选为“全国十大智能仓储物流示范基地”。 　　REITs发行利于公司优化资产结构并获得现金流：本次公募REITs估值约12亿元，扣除发行费用和税费预计为公司带来最高7亿元的利润增厚。截至2024年三季报，公司资产负债率为67.52%，其中有息负债合计147.35亿元，占总资产的比例为14.59%，有息负债规模整体偏大；本次REITs发行将盘活公司存量资产，降低资产负债率和有息债务占比。另外公司货币资金和交易性金融资产合计161.76亿元，占总资产的比例为16.01%，本次REITs募集的资金利于公司加大杠杆发展CSO、新零售等新业务，进一步提升公司的盈利能力和经营效率，实现“轻重分离”的多元化收益战略。 　　投资建议：九州通作为目前医药行业唯一获批公募REITs的资产标的，具有稀缺性，其核心业务以传统分销业务为基本盘，并积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.20/25.63/29.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：REITS项目资金募集失败风险；项目收益不及预期风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险

　　本期内容提要: 　　回顾2024年基础化工板块：板块整体利润仍下滑，部分子行业仍面临供需失衡压力。价格方面：2024年化工产品价格继续回落，截止2024年12月22日，中国化工产品价格指数CCPI年均值为4571.39点，比2023年下滑2.30%，比2022年下滑13.78%。成本方面：2024年煤油气价格总体小幅下滑，化工行业成本压力减弱。板块业绩表现方面：2024年前10个月，化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业营业收入累计同比增长4.30%，利润总额累计同比下降7.70%。2024年前三季度，基础化工板块（中信）共实现营业总收入18542亿元，比2023年增长0.50%，比2022年下滑3.71%；共实现归母净利润1074亿元，比2023年下滑4.71%，比2022年下滑49.42%。2024年化工行业盈利空间被进一步压缩。我们认为，2024年化工板块面临的主要问题是部分子行业需求偏弱叠加产能增长明显导致供需不均衡的问题，因此需要向外关注海外需求。在这样的背景下，我们推荐关注轮胎行业（我国轮胎行业是较早就出海建厂进入海外市场的行业，同时总体需求稳健，又具有品牌的概念、可以向消费品升级）；我们推荐关注赛轮轮胎（在实现产能出海的基础上持续提升产品品牌力的公司）。 　　我们认为我国轮胎企业经历了“单纯出口”到“产能出海”到“品牌出海”这样的逐步从初阶到高阶的过程。“单纯出口”，是依靠21世纪10年代我国经济增速较高、公路及汽车产业蓬勃发展的背景下，借助2001年加入WTO降低贸易壁垒和“走出去”上升为国家战略的东风发展壮大，我国轮胎出口量实现高速增长。“产能出海”，是在欧美等对我国本土轮胎设置较高贸易壁垒的情况下，我国轮胎企业更多选择将产能全球布局来应对。 　　在2023年以来，“产能出海”呈现加速趋势。不考虑在已投产工厂基础上的扩建项目，截至2024年12月16日，我们统计得到：（1）从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有11家企业规划或建设了海外工厂。（2）从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有12个。（3）从产能来看，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。我们把中国轮胎企业海外规划新增的产能分成3个类型，类型1是在已投产的海外工厂的基础上扩建，类型2是已有海外工厂的公司在其他国家或地区新建工厂，类型3是没有出海成功经验的公司的工厂。根据我们的统计，类型1、2、3目前在海外规划新建的半钢胎产能分别为7500、2700、7050万条，合计1.73亿条，是2023年产能的2.07倍；类型1、2、3目前在海外规划新建的全钢胎产能分别为626、60、1920万条，合计2606万条，是2023年产能的1.07倍。 　　当“产能出海”愈发成为中国轮胎企业的主流共识，当中国轮胎企业在海外建厂的速度越来越快，当突破贸易壁垒的中国轮胎企业越来越多，未来企业之间如何竞争？我们认为，靠谱的产品、自动化的生产线、研发更高性能的产品、广告营销、品牌号召力，这些都是要素，集齐所有要素自然对企业是好事，但并非一定都得同时具备，而是在对应阶段具备最核心的要素。在全球轮胎75强的阶梯中，新进入者，如果有靠谱的产品、自动化的生产线（保障产品一致性），就很可能可以前进三四十名；在这个基础上，如果有营销无研发，或者有研发无营销，也可以前进到二十名以内；如果跨进前十名的门槛还想继续前进，则所有要素都需要具备；不过如果到了前五名，则研发、营销、品牌成了重点，自己的生产线够不够倒是变得次要了。有些企业和投资者进入了一个误区，认为中国轮胎之前的进步所依靠的竞争优势在今后的路上一样适用。我们认为中国轮胎之前的进步靠制造优势，今后能否继续进步，不是顺理成章的，而要客观的分析一下产品、研发、营销上的能力。进入制造业发展的高级阶段，打造差异化产品，树立品牌向消费品升级时，应该首先关注在成本端为升级所付出的代价，而不单纯是降本增效的制造逻辑。短期在成本端的投入，是为了获得、才有可能获得更长更高景气度。 　　投资建议：我们推荐投资者关注赛轮轮胎。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动的风险

　　2023年回顾 　　对于生物科技行业，2023年整体来说是艰难的一年，但最终以积极的基调收官，人们真切地希望2024年是行业真正复苏的开始。我们正在密切关注这一态势能否持续下去。 　　2023年，生物科技行业经历了一些重大挑战，新兴领军企业（指年收入低于5亿美元的企业）和较为成熟的大型生物科技商业领军企业都面临着艰难的经营环境，包括美国利率居高不下。欧洲和美国生物科技上市公司2023年的收入为1,919亿美元，较2022年下降了10.7%。对于从新冠治疗方法中获利的疫苗生产商，2021年和2022年的收入随着疫情缓解和疫苗需求减少而下降。2021年，新冠疫情相关收入占行业总收入的15%。而在2023年降至仅占5.2%。 　　商业生物科技领军企业（指年收入至少5亿美元的公司）也未能幸免。再生元制药公司和安进公司都报告称，从2022年到2023年，其收入仅同比增长了个位数，分别为8%和9%。渤健公司2023年收入下降3.3%，降至98亿美元，并预测2024年收入将继续下滑。由于生物仿制药的竞争，该公司治疗多发性硬化症的药物的特许经营权销售额会有所下降。

中心思想 TROP2靶向ADC的治疗潜力与市场格局 TROP2靶向药物在多种上皮癌治疗中展现出巨大潜力，其中抗体偶联药物（ADC）已成为新药开发的主流方向。TROP2蛋白在多种上皮癌中过度表达，与细胞生长和转移高度相关，使其成为极具吸引力的靶点。然而，由于TROP2介导的信号通路复杂且在不同癌种中生物学功能差异较大，直接开发TROP2单抗的难度较高，因此以拓扑异构酶I（TOPO1）抑制剂为毒素的ADC药物成为当前开发的主流。全球首款上市的TROP2 ADC药物Trodelvy已获批三项适应症，但其脱靶毒性（如严重中性粒细胞减少和腹泻）不容忽视，促使后来者致力于提高药物的稳定性和安全性。 关键产品进展与国产化趋势 当前TROP2 ADC市场正经历快速发展，全球范围内，SKB264和Dato-DXd是继Trodelvy之后角逐全球市场的关键品种。SKB264作为全球第二款、国产首款上市的TROP2 ADC，通过优化连接子（linker）显著提高了药物稳定性，并在乳腺癌和非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得积极进展，其海外权益已授权给默沙东，有望加速全球化布局。Dato-DXd则凭借第一三共的DXd-ADC技术平台，重点布局乳腺癌和NSCLC，但其在NSCLC领域的上市申请已主动撤回，表明该赛道竞争激烈且临床结果存在不确定性。此外，多款国产TROP2 ADC，如许健生物/联宁生物的ESG-401、恒瑞医药的SHR-1921和百利天恒的BL-M02D1，均已进入后期临床阶段或展现出优于现有产品的潜力，预示着TROP2 ADC领域的国产化进程正在加速，并有望在全球市场占据一席之地。 主要内容 一、TROP2靶点及药物开发简介 TROP2蛋白结构与生物学功能 TROP2蛋白，即人滋养层细胞抗原，是一种323个氨基酸、分子大小为36kD的单次跨膜蛋白。其结构包含一个疏水前导肽、一个胞外结构域（ECD）、一个跨膜结构域和一个胞质区（ICD）。ECD具有独特的富半胱氨酸结构域（CRD）、甲状腺球蛋白1型（TY）和一个缺半胱氨酸结构域（CPD），其中CPD通过分子间作用力稳定蛋白结构。ICD则含有高度保守的磷脂酰肌醇-4,5-二磷酸（PIP2）结合序列和两个丝氨酸磷酸化位点（S303、S322），在TROP2信号转导中发挥调控作用，影响细胞周期及细胞运动。TROP2与EpCAM的氨基酸序列同源性为49%，序列相似性为67%，但在胞内信号调控方面可能存在差异。 TROP2通过多种信号通路促进细胞生长和转移，包括： Ca2+通路促进细胞增殖： TROP2胞内结构域的丝氨酸残基被PKC磷酸化，导致细胞内Ca2+浓度升高，激活MAPK通路，加速细胞周期，并抑制p16表达，增强AP-1活性，降低p27表达。 膜内水解促进细胞增殖： 在TACE、γ-分泌酶和PS-1/2的共同作用下，TROP2水解为ICD，ICD在细胞核中与β-catenin结合，诱导下游细胞周期蛋白D1和原癌基因C-myc表达上调，从而控制细胞自我更新、增殖和组织再生。 抗附着促进细胞迁移： 促进胞质内蛋白激酶C受体1（RACK1）在细胞膜上的积累，减少细胞外纤维连接蛋白与整合素β1的结合，并增加运动激酶FAK、Src和PAK4的磷酸化。 调节细胞周期、细胞凋亡蛋白： TROP2上调细胞周期蛋白D1、细胞周期蛋白E、细胞周期蛋白依赖性激酶4（CDK4）和CDK2的表达水平，增加p42和p44的磷酸化，促进G1/S转变。同时，通过增加bcl-2表达和降低bax表达来抑制细胞凋亡。 其他： 通过激活JAK2/STAT3通路等促进肿瘤细胞的生长和转移。 TROP2在恶性肿瘤中的功能差异 TROP2在多种上皮癌中高表达，但在不同类型癌种中功能差异较大。在宫颈癌、甲状腺癌、乳腺癌（特别是三阴性乳腺癌）、NSCLC等实体肿瘤中，TROP2的表达比例可达60%-90%。然而，TROP2的表达程度与实体瘤的严重程度并非严格正相关。 乳腺癌（BC）： TROP2与癌细胞的侵袭和转移高度相关，但其预后价值与TROP2的激活状态、定位及雌激素受体（ER）状态有关。数据显示，低水平的TROP2 mRNA与ER阳性BC的生存率降低相关，但与ER阴性BC的生存率增加相关。 非小细胞肺癌（NSCLC）： TROP2在绝大多数NSCLC中过表达，在EGFR突变的NSCLC组织中表达水平高于未突变组织，在鳞癌（SCC）中表达明显高于腺癌（AdC）。TROP2与腺癌中的肿瘤分期、淋巴结转移、组织学分级、较差的OS和较高的肿瘤特异性死亡率显著相关。然而，研究也表明TROP2过表达的AdC患者（特别是I期或III期）可能表现出更好的OS和DFS。 TROP2靶向抗癌药开发策略 TROP2靶向药物的开发面临特殊挑战。由于TROP2分子可能通过寡聚体形式参与细胞连接或黏附，其功能复杂，直接开发具有抑制功能的单抗或小分子抑制剂风险较大。目前全球仅有Trodelvy和SKB264两款TROP2靶向ADC药物上市。与HER2 ADC开发通常基于已上市的靶点单抗不同，TROP2单抗在体内模型中并未表现出明显的抗肿瘤活性。因此，结合抗体靶向性和分子杀伤作用的ADC药物成为更有潜力的方向。 当前TROP2 ADC药物开发主流以TOPO1抑制剂作为有效载荷，诱导DNA损伤，如Trodelvy、DS-1062（Dato-DXd）、SKB-264等。另一类以微管抑制剂为有效载荷的药物，如PF-06664178和BAT-8003，已因毒性或不明原因停止开发。其他类型的药物，如单抗、小分子抑制剂、细胞疗法、双抗等，仍处于早期研发阶段。 二、TRODELVY：全球首款上市的TROP2ADC TRODELVY分子结构与作用机制 Sacituzumab Govitecan（Trodelvy）是全球首款上市的TROP2 ADC，由Immunomedics研发，并于2020年被吉利德收购。其结构由三部分构成： 抗体： 人源化单克隆抗体hRS7IgG1k（Sacituzumab），具有免疫原性低、稳定性高、半衰期长等特点，主要起靶向作用。 毒素： SN-38，一种拓扑异构酶I抑制剂，是伊立替康的活性代谢物，在细胞实验中显示出比伊立替康高2-3个数量级的效力，属于中等毒性载荷（nM级）。 连接子（Linker）： CL2A，对PH条件敏感，在循环系统中不易水解，但在肿瘤细胞内或肿瘤微环境的酸性环境中可裂解。Linker与抗体通过位点特异性的半胱氨酸偶联，DAR值为7.6，有效提升了毒素释放后的药浓度。CL2A还含有聚乙二醇结构，改善了药物在水中的溶解性。 作用机制方面，Trodelvy进入人体后，hRS7与肿瘤细胞表面的TROP2结合，形成的复合物被内吞进入细胞内并转运到溶酶体。在酸性条件下，连接子水解，释放出游离的SN-38。SN-38进入细胞核，靶向拓扑异构酶I，导致DNA损伤和细胞凋亡。此外，基于细胞膜的渗透性，游离的SN-38还可以杀伤邻近细胞（旁观者效应），Trodelvy也可在内吞前在肿瘤微环境中释放SN-38。 TRODELVY在实体瘤中的临床布局与市场表现 Trodelvy的临床布局主要集中在乳腺癌、尿路上皮癌和非小细胞肺癌三大领域。 三阴乳腺癌（TNBC）： 作为首发适应症，已在美国获批后线治疗。基于ASCENT III期研究数据，Trodelvy相较于标准化疗，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月 vs 1.7个月（HR=0.43），中位总生存期（mOS）为11.8个月 vs 6.9个月，客观缓解率（ORR）为31% vs 4%。安全性方面，>3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为64% vs 47%，主要为中性粒细胞减少（51% vs 33%）和腹泻（10% vs <1%），FDA因此给予黑框警告，提示其脱靶毒性。SN-38的肠道毒性与肝脏UGT代谢相关。 HR+/HER2- BC： 三线治疗该适应症的单药方案已在美国获批。TROPiCS-02研究显示，Trodelvy相较于化疗，mPFS为5.5个月 vs 4.0个月，mOS为14.4个月 vs 11.2个月，ORR为21% vs 14%。 尿路上皮癌（UC）： 曾在美国加速批准用于经含铂化疗及PD-(L)1治疗的局部晚期或转移性UC。TROPHY-U-01研究队列1显示ORR为27%，mPFS为5.4个月，mOS为10.9个月。然而，由于III期验证性临床TROPiCS-04未达到OS主要终点，且不良事件发生率较高，吉利德已于2024年10月18日宣布撤回Trodelvy在美国的加速批准。 非小细胞肺癌（NSCLC）： IMMU-132-01研究中NSCLC队列的ORR为19%，mPFS为5.2个月，OS为14.6个月。EVOKE-01研究（对比Trodelvy与多西他赛）未达到OS主要终点，但在接受PD-(L)1抑制剂治疗但无应答的亚组患者中，Trodelvy组的OS显著延长了3个月以上。吉利德仍在探索其在NSCLC领域的应用，并开展了EVOKE-03研究评估一线治疗。 其他瘤种： 在前列腺癌和子宫内膜癌中也显示出初步疗效，例如前列腺癌患者6个月rPFS率为45%，子宫内膜癌患者ORR为33.3%，mOS为22.5个月。 市场表现方面，Trodelvy上市后销售额快速放量，2023年全球销售额突破10亿美元，2024年前三季度销售额达9.61亿美元。收入结构以北美和欧洲地区为主，2024年第三季度销售环比增长放缓，美国地区环比几乎持平，可能受到UC适应症撤市的影响。 三、更多潜力品种入局 SKB264：国产首款TROP2 ADC的创新与布局 SKB264是科伦博泰自主研发的TROP2 ADC，也是全球第二款、国产首款上市的TROP2 ADC。其在Trodelvy的基础上进行了多项优化：抗体部分与Trodelvy相同，对TROP2蛋白的亲和力一致；毒素KL610023是一种贝洛替康衍生物，对TOPI的抑制效力强于SN-38（IC50分别为0.7μmol/L和1.1μmol/L）；连接子为PH裂解型，但通过甲基磺酰嘧啶-疏醇不可逆偶联，在循环系统中更加稳定，毒素缓释效果更好，且KL610023不存在UGT依赖的肝代谢，因此胃肠道不良反应可能更少。临床前数据显示，SKB264的最高非产生严重毒性剂量（HNSTD）为50mg/kg，高于Dato-DXd的10mg/kg，表明其耐受性可能更好，治疗窗口更宽。 SKB264的临床布局集中在乳腺癌和NSCLC领域： 乳腺癌： 已在国内获批用于治疗既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种针对晚期或转移性阶段）的局部晚期或转移性TNBC。一项II期研究（NCT04152499）显示，ORR为40%（TROP2高表达患者为55%），mPFS为5.7个月。安全性方面，>3级中性粒细胞减少发生率低于Trodelvy，未观察到严重腹泻或肺炎。 NSCLC： 两项NDA已获得NMPA受理，分别针对EGFR突变NSCLC。NCT04152499研究的NSCLC队列数据显示，在EGFR突变型患者中ORR为60%，DCR为100%，mPFS为11.1个月。安全性总体可控，常见>3级不良事件为血液毒性和口腔炎，未观察到肺炎和严重假膜。 全球化布局： 默沙东已启动10项全球III期临床，涵盖TNBC一线治疗、HR+/HER2-BC二线治疗、联合奥希替尼/K药治疗NSCLC等多个适应症，有望加速其全球化进程。 DATO-DXD：技术平台优势与临床挑战 Dato-DXd（DS-1062）由第一三共开发，阿斯利康获得日本以外的全球权益，基于第一三共的DXd-ADC技术平台，DAR值为4。与Trodelvy相比，Dato-DXd在结构上存在差异：抗体亲和力较低（KD nM分别为27和0.3）；毒素DXd对TOPI的抑制能力强于SN-38；连接子采用肽基连接子，可被溶酶体酶水解，在循环系统中更稳定，且在人肝微粒体中未观察到UGT依赖的代谢，因此可能不会发生Trodelvy的肠道毒性。 Dato-DXd也重点布局乳腺癌和NSCLC领域，已在全球开展13项III期临床： 乳腺癌： 5项III期临床在乳腺癌领域，针对TNBC和HR+/HER2-BC已推进至辅助治疗阶段。TROPION-PanTumor01研究中，TNBC队列ORR为32%，mPFS为4.4个月，mOS为13.5个月。未经Top1 ADC治疗的患者ORR为44%，mPFS为7.3个月，mOS为14.3个月。安全性方面，>3级TRAE发生率为50%，中性粒细胞减少1例，未观察到严重腹泻。 NSCLC： 针对EGFR突变NSCLC或野生型NSCLC均已开展一线临床。TROPION-Lung02研究显示，Dato-DXd联合帕博利珠单抗±化疗，双药治疗组ORR为38%，mPFS为8.3个月；三药治疗组ORR为49%，mPFS为7.8个月。安全性方面，差异化的不良事件为口腔炎（>3级发生率8%）和间质性肺病（ILD，>3级发生率3%）。 上市申请撤回： TROPION-Lung01研究（对比Dato-DXd与多西他赛治疗NSCLC）虽PFS有统计学意义改善，但OS未达到统计学意义。因此，阿斯利康/第一三共已于2024年11月、12月撤回Dato-DXd在美国和欧洲治疗非鳞状NSCLC的上市申请。 ESG-401：安全性与初步疗效 ESG-401由许健生物和联宁生物共同开发，已推进至II期临床。其结构通过一个高度稳定的可裂解连接子将人源化的TROP2单抗与SN-38连接，DAR值为8。临床前数据显示，ESG-401在循环系统中仅释放微量毒素，在肿瘤部位能高度富集并快速内吞，在高剂量重复给药条件下也未发生脱靶毒性和既瘤毒性，并在多种实体瘤模型中以较低有效剂量实现持久的肿瘤抑制效果。 首次人体数据（NCT04892342）显示，ESG-401未达到最大耐受剂量（MTD），在20mg

核心观点 石化化工行业大而不强，转型升级或待深入推进。石化化工行业是国民经济支柱性产业，其经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关平产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福社改善。多年来，我国一直稳居世界第二石化大国和第一化工大国，但在发展过程中主要面临以下困境。一是，基础产品供给过量、高端专用产品供给不足的产品结构性矛盾。无其是，新能源材料、化工新材料、精细化学品等关键基础化工材料部分产品存在空白，相当比重产品依赖进口，影响产业链供应链安全。二是，石化化工行业是能源密集型行业，工艺流程复杂，能源使用形式多样，二氧化碳排放来源多、总量大，“双碳”目标下，行业碳减排任重道远。我们认为，石化化工行业转型升级是发展新质生产力的必然要求，随政策逐步发力，行业转型升级有望深入推进。 产品高端化：延链加码新材料，创新驱动国产替代。化工新材料是高端制造和战略性新兴产业的重要配套材料，是全行业中市场需求增长最快的领域，也是石化化工产业转型升级和高质量发展的重要抓手。现阶段，我国在部分高端化工新材料方面仍存在明显供应短板，或待加强技术攻关。我们认为，我国化工新材料产业发展路径可主要划分为以下两类：一是，传统化工产业基于已有产品和技术积累，开展补链强链延链，完善产业链一体化布局，如氟化工、磷化工等；二是，高新技术企业聚焦终端产业需求，坚持自主创新，攻克关键原材料“卡脖子”难题，如COC/COP、PI薄膜等。 产业绿色化：培育绿色新质生产力，践行节能降碳。绿色化是我国石化化工行业实现可持续发展的有效途径，其内涵包括原料绿色化、催化剂绿色化、反应工程绿色化、能源绿色化、产品绿色化及资源化利用等六大方面。其中，废日高分子材料的绿色资源化利用是当前可持续发展的热点。以废塑料为例，发展塑料循环经济体系，强化废塑料回收再利用、寻求可替代品，可有效降低碳排放和油气资源过度消耗。看好低碳化进程持续推进背景下，废塑料化学回收蓝海市场。此外，工业高温管道能耗损失大，减少高温管道热量流失对于提高能源利用效率、降低碳排放具有重要意义。气凝胶是绝佳的隔热材料，“双碳”目标有望打开气凝胶成长赛道。 投资建议：基于我国石化化工转型升级的主要方向，我们建议关注以下两条投资主线。主线1：产品高端化。建议关注巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）、三美股份（603379.SH）、云天化（600096.SH）、兴发集团（600141.SH）、湖北宜化（000422.SZ）、新洋丰（000902.SZ）、芭田股份（002170.SZ）、阿科力（603722.SH）、瑞华泰（688323.SH）等。主线2：产业绿色化。建议关注惠城环保（300779.SZ）、晨光新材（605399.SH）、宏柏新材（605366.SH）等。 风险提示：原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；项目达产不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险等。

中心思想 市场表现与政策导向 2024年第52周，医药生物行业整体表现弱于大市，但细分领域如中药Ⅱ展现出相对韧性。同时，国家层面积极推动中医药国际化与医养结合服务发展，通过简化审批流程和完善服务体系，为行业带来了新的增长机遇和政策支持。 创新与市场拓展 行业内企业持续聚焦创新与市场拓展，通过新产品获批上市、仿制药一致性评价以及关键原料药上市等策略，不断提升研发实力、扩大市场份额，并积极深化国际化布局，以应对市场挑战并抓住发展机遇。 主要内容 一、医药行业概览 市场行情回顾 整体市场表现： 在2024年第52周（12月16日至12月20日），A股市场整体呈现震荡调整态势，申万一级行业多数下跌。医药生物行业跌幅为-2.1%，在31个申万一级行业中排名第13位，表现弱于同期主要市场指数，如上证指数（-0.7%）、深证成指（-0.6%）、沪深300（-0.1%）和万得全A（-1.1%）。 行业成交额： 本周医药生物行业的总成交额达到3456.19亿元。 细分行业表现： 申万二级医药生物行业在本周全部下跌。其中，中药Ⅱ跌幅最小，为-0.6%，显示出相对较强的抗跌性。生物制品、医药商业、医疗服务、医疗器械和化学制药的跌幅分别为-1.6%、-1.8%、-2.3%、-2.7%和-2.8%，化学制药跌幅最大。 行业景气度分析 成交额与换手率： 本周化学制药行业成交额最高，达1098.8亿元，其换手率也最高，为10.9%，换手率分位达到81.5%，表明该子行业市场活跃度较高。相比之下，生物制品行业成交额最低，为281.49亿元，换手率最低，为4.9%，换手率分位为35.6%。医疗服务行业的换手率分位最高，达到90.8%。 估值水平： 截至12月20日，化学制药行业的市盈率TTM最高，为37.2倍。医药商业行业的市盈率TTM最低，为19.1倍。在市净率分位方面，中药Ⅱ行业最高，为36.5%，而生物制品行业最低，为6.3%。 二、行业新闻与重要公告 行业政策动态 港澳中成药内地上市审批简化： 国家药监局发布《关于简化港澳已上市传统口服中成药内地上市注册审批的公告（征求意见稿）》，旨在进一步简化港澳传统口服中成药在内地的注册审批流程。符合条件的品种技术审评时限有望从常规的200个工作日大幅压缩至80个工作日，这将为港澳中成药进入内地市场开辟更为便捷的通道，吸引更多产品流通，并为港澳药企提供广阔的内地市场发展机遇。 医养结合服务高质量发展： 国家卫生健康委、民政部等五部门联合印发《关于促进医养结合服务高质量发展的指导意见》。该意见旨在加强质量管理、提升服务质效、强化队伍建设和保障服务安全。具体措施包括：支持医疗卫生机构在养老机构设立执业站点和家庭医生工作站，提供就近就便的医养结合服务；将符合条件的医养结合机构内设医疗机构纳入医保定点范围；支持将治疗性康复辅助器具纳入医保支付范围（综合考虑医保基金承受能力）；将符合条件的医养结合机构纳入长期护理保险定点服务机构范围；支持医疗卫生机构延伸服务至社区养老服务机构，为失能失智、慢性病、高龄、残疾等老年人提供医养结合服务；支持基层医疗卫生机构通过家庭医生签约提供上门巡诊、家庭病床等服务；并强化医养结合服务队伍建设。 企业重要进展 亿帆医药（002019）： 控股子公司产品艾贝格司亭α注射液（Ryzneuta®）获得巴西国家卫生监督局批准上市。这是该产品继在中国、美国、欧盟获批后的又一全球权威药监机构批准，标志着公司在创新生物药全球研发、临床、注册、生产综合能力上的进一步提升，也是其“创新、国际化”战略规划的重要进展。巴西市场的获批为公司拓展拉丁美洲市场奠定了坚实基础，有望带来新的增长机遇。 中国医药（600056）： 全资子公司天方药业有限公司的尼可地尔片通过仿制药一致性评价。根据国家政策，通过一致性评价的药品将在医保支付及医疗机构采购等领域获得更大支持，有利于扩大该药品的市场份额，并为公司后续产品开展仿制药一致性评价工作积累宝贵经验。 九州通（600998）： 控股子公司北京京丰制药（山东）有限公司获得L-苹果酸化学原料药上市申请批准通知书。L-苹果酸的获批上市将对公司医药工业自产业务的未来发展产生积极影响，有助于丰富公司产品线，拓展相关业务领域，加快推进新产品战略实施，并提升在原料药领域的市场竞争力。 总结 2024年第52周，医药生物行业整体呈现震荡调整态势，表现弱于主要市场指数，其中化学制药跌幅居前，而中药Ⅱ表现相对稳健。从行业景气度看，化学制药市场活跃度较高，而生物制品估值水平较低。政策层面，国家药监局简化港澳中成药内地上市审批流程，以及五部门出台意见促进医养结合服务高质量发展，为中医药和养老健康服务领域带来了明确的政策利好和市场拓展空间。同时，亿帆医药、中国医药、九州通等行业内企业通过新产品获批、仿制药一致性评价和原料药上市等积极举措，持续提升自身研发实力、拓展国内外市场份额。尽管行业面临创新药研发失败、政策变动和市场竞争加剧等风险，但政策支持和企业创新将是推动医药行业未来发展的重要驱动力。

中心思想 医药板块投资价值重估与政策驱动 本报告的核心观点在于，经历2021年以来的市场调整后，中国医药板块正迎来积极的投资价值重估机遇。当前，多项政策利好信号频出，包括医保局对商业保险与创新支付的支持、卫健委推动创新药进入医院及鼓励学术交流，以及财政部在政府采购中对本国产品给予价格优惠等，这些积极信号有望显著提振行业信心，为医药板块的投资提供了坚实的基础。 被动型基金崛起与ETF投资指南 在医药行业投资中，被动型医药基金，特别是医药ETF基金，其规模和影响力正快速攀升，已成为重要的投资工具。为辅助投资者在琳琅满目的ETF产品中做出明智选择，本报告全面梳理了市场上各类医药ETF基金，包括其跟踪指数、标的构成、基金规模及前十大持仓等关键信息。通过对综合类ETF和创新药、中医药、医疗器械、生物制品等子行业ETF的深入分析，旨在为投资者提供清晰的指引，使其能够根据自身看好的细分方向，精准匹配合适的ETF产品。 主要内容 医药行业底部信号频现，被动型基金规模持续扩张 政策利好驱动医药板块信心增强 自2021年以来，中国医药板块经历了长期的市场调整，估值回归理性。然而，当前市场已观察到多重积极

中心思想 创新药布局与商业化进展 康诺亚-B（02162）作为一家深耕自身免疫及肿瘤领域的创新药企业，已成功布局多个高潜力管线，其中核心产品IL-4Rα抗体CM310已率先实现商业化，成为国产首家获批的同类药物，并在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出领先优势。同时，其CLDN18.2 ADC药物CMG901在全球范围内进入III期临床，并获得阿斯利康的全球独家授权，彰显了国际市场对其创新价值的认可。 核心管线驱动未来增长 公司专有的nTCE双特异性抗体平台也持续验证其创新实力，多款CD3双抗药物进入临床阶段并达成重磅交易，预示着公司在ADC和双抗平台未来国际化发展上的巨大潜力。凭借领先的研发管线、丰富的商业化经验和充足的产能储备，康诺亚有望在自免和肿瘤两大高增长市场中占据重要地位，驱动公司未来业绩持续增长。 主要内容 康诺亚战略布局与商业化概况 管线布局与进展： 康诺亚的管线主要覆盖自身免疫及肿瘤两大领域，拥有12款处于不同研发阶段的关键候选药物，在国产同类别或同靶点药物中均处于前三位。 自免管线： CM310（IL-4Rα）已于2024年9月获批成人特应性皮炎（AD）适应症，2024年12月获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症，过敏性鼻炎处于NDA阶段，青少年AD及哮喘适应症已进入III期临床。CM326（TSLP）治疗CRSwNP的II期临床正在进行患者入组，CM313（CD38单抗）治疗免疫性血小板减少症（ITP）的I期临床数据良好。 肿瘤管线： CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个获批临床的CLDN18.2 ADC产品，已获得FDA快速通道资格及国内突破性药物认定，晚期或转移性胃癌适应症于2024年3月进入III期临床。三款CD3双抗（CM355、CM336、CM350）均处于I/II期临床阶段，并已与多家药企建立战略合作关系。 股权结构与管理团队： 公司股权结构清晰，实际控制人兼行政总裁Bo Chen拥有超过20年的创新药物开发经验。核心高管团队在免疫肿瘤学、抗体人源化及蛋白质工程等领域经验丰富，为公司持续发展提供保障。 商业化能力与研发投入： 成都生产基地总计可提供18,600L生物药产能，保障后续产品商业化放量。商业化团队人数已迅速增加至190+人，并计划在2024年内组建200-300人规模的团队。2024年中报显示，公司研发投入约3.3亿人民币，同比增加33%，研发投入维持高速增长。 核心产品CM310的市场潜力与竞争优势 特应性皮炎（AD）： CM310是国产首款获批上市的IL-4Rα抗体药物。其成人中重度AD III期临床数据显示，在第52周时，司普奇拜单抗组的EASI-75达标率为92.5%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线改善≥4分的应答率为67.3%。非头对头数据显示，CM310在16周时EASI-75达66.9%，优于度普利尤单抗的52.5%。度普利尤单抗2023年全球销售额突破百亿欧元（约117.17亿美元），显示IL-4Rα市场潜力巨大。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： CM310于2024年12月获批此适应症，成为国内首款获批的生物制剂。II期临床数据显示，治疗16周后，双侧鼻内镜息肉评分（NPS）和鼻塞评分（NCS）较基线分别降低2.32和1.23，显著优于安慰剂组。 哮喘： 中国哮喘患者人数预计在2030年将达到0.78亿例，存在巨大的未满足需求。CM310已授权石药集团进行中重度哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的独家开发及商业化，石药集团已于2023年6月开启II/III期患者入组。 过敏性鼻炎（SAR）： CM310是全球首个在过敏性鼻炎III期临床成功的IL-4Rα抗体，NDA已于2024年4月获受理，预计2025年获批上市。 销售峰值预测： 基于对成人中重度AD、儿童青少年中重度AD、季节性过敏性鼻炎和CRSwNP等适应症的患病人数、渗透率、市占率、药物价格及年用药量等假设，CM310的总销售额峰值有望达到37.21亿元人民币。 CMG901的全球领先地位与商业化前景 产品特性与授权： CMG901是首个在中国及美国取得临床试验申请的CLDN18.2 ADC药物，靶向CLDN18.2，通过释放细胞毒性介质、ADCC及CDC作用杀死癌细胞。2023年2月，康诺亚与阿斯利康签署全球独家授权协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款及低双位数分层特许权使用费。 临床进度与竞争格局： CMG901在全球CLDN18.2靶向ADC药物中进度领先，目前已进入针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床（2024年3月开启）。国内与信达、恒瑞等处于第一梯队，海外临床进度最快，竞争格局较好。 临床数据： I期临床数据显示，CMG901在治疗晚期CLDN18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀疗效。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例CLDN18.2高表达患者的mPFS为4.8个月，mOS为11.8个月，是目前唯一有mOS数据读出的CLDN18.2 ADC药物。安全性良好，与药物相关的≥3级治疗期不良事件发生率为55%。 销售峰值预测： 基于对国内及欧美胃癌患者数、二线治疗率、CLDN18.2 ADC药物渗透率、CMG901市占率及年治疗费用等假设，CMG901归属康诺亚的总收入峰值有望达到15.75亿元人民币（不含首付款及里程碑）。 双抗平台的技术价值与BD合作 nTCE双特异性抗体平台： 康诺亚专有的nTCE双特异性抗体平台已开发出三款进入临床试验阶段的候选药物：CM355（CD20xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和CM350（GPC3xCD3）。该平台旨在增强T细胞介导的肿瘤消灭并最小化细胞因子释放综合症风险。 CM355（CD20xCD3）： 与诺诚健华合作开发，用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。I/II期临床试验中，15名接受CM355（剂量≥6毫克）治疗的患者ORR均达到100%，SC组别的可评估患者中ORR达到100%，完全缓解率（CRR）达到63.6%。 CM336（BCMAxCD3）： 治疗多发性骨髓瘤的BCMAxCD3双特异性抗体。ASH会议公布的I/II期临床结果显示，52%的受试者达到sCR或CR，MRD阴性率为95%，且安全性及耐受性良好。2024年11月，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）达成独家许可协议，授予其在大中华区外开发、生产及商业化CM336的独家权利，获得1600万美元首付款和近期付款，以及潜在的6.1亿美元里程碑付款和分层特许权使用费，充分验证了nTCE平台的创新研发能力。 CM350（GPC3xCD3）： 前瞻布局肝细胞癌（HCC）新靶点GPC3，目前处于I/II期临床研究的剂量递增阶段。GPC3在HCC中高表达，CM350临床进度领先，为国内首家、全球第二家布局GPC3xCD3靶点的双抗。 财务预测与投资估值 收入预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为3.49亿元、5.05亿元和11.02亿元，毛利率分别为83.36%、80.00%和85.21%。其中，创新药核心产品销售额预计分别为0.77亿元、5.05亿元和10.56亿元；海外授权、里程碑付款和销售分成收入预计分别为2.72亿元、0亿元和0.46亿元。 绝对估值： 采用DCF估值模型，计算公司CM310合理估值预计为91.61亿元人民币，CMG901国内销售+海外授权及分成收入现值预计为69.22亿元人民币。合计估值预计为160.83亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为151-172亿元人民币。对应0.9371的汇率下，市值约为161-183亿港币，对应目标价为57.69-65.55港币/股。 投资评级： 首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 临床失败风险、产品销售不及预期风险、政策风险（如医保谈判降价）、测算风险。 总结 康诺亚-B作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企业，凭借其在IL-4Rα、CLDN18.2和CD3等多个高潜力靶点上的深度布局，展现出强大的研发实力和商业化前景。核心产品CM310已成功商业化，并在多个适应症上取得领先进展，市场潜力巨大。CMG901作为全球领先的CLDN18.2 ADC，通过与阿斯利康的合作，其国际化发展潜力得到显著提升。此外，公司专有的nTCE双抗平台也通过多项重磅交易验证了其技术价值。尽管面临临床失败、销售不及预期和政策变化等风险，但基于对核心产品销售额的预测和DCF估值模型，康诺亚的合理估值预计为160.83亿元人民币，具备显著的投资价值。

中心思想 全球化创新药企，管线成果丰硕 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域二十余年，已成功拥有3个商业化品种和多个临床后期药物。公司凭借深厚的研发实力和稳健的经营策略，于2023年首次实现盈利1.01亿美元，标志着其创新产品商业化进程的加速兑现。 出海战略显成效，多领域管线潜力巨大 公司积极联手跨国药企（MNC）开拓国际市场，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本三大市场上市并快速放量，赛沃替尼的海外报产也即将兑现。同时，公司在自免和血液瘤领域全面布局，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等创新靶点药物进入关键临床阶段，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 主要内容 一、和黄医药：全球化布局的小分子创新药企 1.1 研发实力深厚，实现首次盈利 和黄医药成立于2000年，是一家集药物发现、开发、生产及商业化于一体的创新型生物科技公司，业务聚焦肿瘤领域。公司已先后在伦敦、纳斯达克和香港交易所上市，展现了其全球化的资本市场布局。截至2024年6月30日，长江和记实业有限公司是公司第一大股东，持股38.16%。公司高管团队拥有丰富的药物研发和商业化经验，为公司发展提供了坚实基础。 财务表现方面，公司经营稳健，2017年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达23.1%。2023年，公司首次实现盈利1.01亿美元，主要得益于与武田的合作首付款（2.8亿美元）、产品销售额增长（+28%）以及里程碑付款（0.32亿美元）。2024年上半年，公司实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入达1.28亿美元，同比增长59%，主要由呋喹替尼的快速销售增长驱动。 1.2 推进创新，商业化加速兑现 截至2024年12月，和黄医药拥有丰富的在研管线，多个分子已进入上市及临床开发后期阶段。其中，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本上市；赛沃替尼于2021年在中国上市，并预计近期在美国提交上市申请；索凡替尼治疗胰腺导管腺癌已进入临床II/III期；索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症（ITP）已提交上市申请；HMPL306治疗急性髓系白血病（AML）处于III期临床；他泽司他已在港澳和海南试验区获批上市。 公司在中国建立了覆盖330个城市及乡镇、2.5万家医院的处方药商业平台，并拥有覆盖30个省市、3000余家重点医院和肿瘤中心的肿瘤专科商业化团队，为创新药销售提供有力支撑。在国际合作方面，公司与武田制药合作推动呋喹替尼成功出海，与阿斯利康合作推进赛沃替尼的海外报产，截至2024年7月已确认合作协议中1.4亿美元的0.85亿美元。 二、联手MNC，积极开拓海外市场 2.1 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，正在全球化 呋喹替尼作为一种高选择性的血管内皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（VEGFR-TKI），通过抑制肿瘤新生血管发挥抗肿瘤作用，具有“泛癌种”潜力。目前，呋喹替尼有多个适应症正在积极推进临床研究，包括结直肠癌、子宫内膜癌、肾细胞癌和胃癌等。 2.1.1 结直肠癌市占领先，快速放量 结直肠癌是全球第三大常见肿瘤，患者在一二线治疗后仍面临进展。呋喹替尼自2018年在中国获批上市并纳入医保以来，销售额持续增长，2023年国内市场占有率达47%，保持领先地位。 在全球市场，呋喹替尼在美国上市后，已被纳入2023年《NCCN结肠癌临床实践指南》和《NCCN直肠癌临床实践指南》，商业化推广顺利。2023年第四季度至2024年第三季度，呋喹替尼在美国市场销售额已超过1.5亿美元。随着在欧盟和日本等地区的上市，呋喹替尼有望在全球市场实现同步快速放量。 2.1.2 积极拓展子宫内膜癌&肾癌 呋喹替尼正积极联合免疫疗法，寻求新的增长点。在中国，呋喹替尼联合信迪利单抗（PD-1）拓展多项适应症。其中，“幸福”组合（呋喹替尼+信迪利单抗）治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批。该组合疗效数据优异，中位总生存期（mOS）达21.3个月，显著优于仑伐替尼+帕博利珠单抗的18个月。 在肾细胞癌领域，呋喹替尼联合信迪利单抗的二线治疗方案临床数据表现突出，中位无进展生存期（mPFS）达15.9个月，展现出巨大潜力。考虑到国内尚未有PD-1/VEGF抑制剂联合疗法获批用于前线肾细胞癌治疗，呋喹替尼有望率先填补这一市场空白，预计于2025年提交上市申请。 2.2 赛沃替尼：EGFR-TKI 耐药市场广阔，出海在即 MET突变是NSCLC（非小细胞肺癌）中EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在NSCLC中阳性率约1%-5%，胃癌中阳性率约1%-10%。随着第三代EGFR-TKI的广泛应用，其耐药现象日益凸显，MET扩增阳性率高达5%-50%。 赛沃替尼作为国内首款MET抑制剂，于2021年在中国附条件获批上市，用于治疗MET外显子14跳变局部晚期或转移性NSCLC。2023年，赛沃替尼通过谈判纳入国家医保，销售额达4610万美元，同比增长12%（按固定汇率计算同比增长19%）。 在NSCLC领域，赛沃替尼重点布局： MET外显子14跳变： 一线治疗有望近期获批。临床三期数据显示，初治患者PFS达13.7个月，随访20.8个月后OS尚未达到，临床获益显著。 EGFRm/MET+非小细胞肺癌（二三线）： 预计近期提交NDA。针对奥希替尼耐药人群，“赛沃替尼+奥希替尼”组合布局多项临床试验。阿斯利康负责推进的海外临床中，二三线奥希替尼难治性/MET+适应症有望近期提交上市申请。和黄医药负责推进的国内临床中，二三线EGFR-TKI难治性/MET+适应症预计明年提交上市申请。该组合疗效更佳，且为口服用药方案，无需叠加化疗，患者依从性高，在MET高表达患者中PFS达到7.2个月。 除NSCLC外，赛沃替尼在胃癌和肾癌领域也已进入临床2-3期。在MET+胃癌三线治疗中，临床二期数据显示客观缓解率（ORR）为45%，持续缓解4个月的比例为85.7%。在乳头状肾细胞癌（PRCC）方面，与阿斯利康合作的SAMETA研究已进入三期临床，二期数据显示出明显疗效优势。 三、Pipeline：全面布局自免&血液瘤 3.1 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂 免疫性血小板减少症（ITP）是一种以血小板减少为特征的自身免疫性疾病，许多患者对现有二线治疗（如TPO/TPO-RA）应答不佳或容易复发，存在巨大的未满足医疗需求。细胞质酪氨酸激酶（Syk）作为信号通路的上游，在ITP、温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）等自免疾病中发挥重要作用。 索乐匹尼布作为高度差异化的口服Syk抑制剂，已于2024年初提交上市申请，有望成为中国首个Syk抑制剂。与全球首款Syk抑制剂福他替尼相比，索乐匹尼布具有更高的激酶选择性和独特的双重作用机制，能同时抑制B淋巴细胞激活和巨噬细胞吞噬血小板的过程。在既往接受多线治疗的ITP患者中，索乐匹尼布显示出一致的疗效和良好的安全性。 在wAIHA领域，目前尚无FDA批准的疗法，存在巨大的医疗需求。索乐匹尼布的二期临床数据显示总应答率为66.7%，持续应答率为47.6%，国内III期研究已启动。 3.2 索凡替尼：神经内分泌瘤市占第二，胰腺癌潜力大 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性。该药于2020年在中国获批上市，用于治疗晚期胰腺神经内分泌瘤，并于2021年纳入国家医保，2023年处方占有率达21%。 除了在神经内分泌瘤领域的应用，索凡替尼还积极布局胰腺癌治疗。其独特的双重机制（抑制VEGFR1/2/3、FGFR-1和CSF-1R）叠加免疫疗法具有优势。在胰腺导管腺癌的二期临床中，索凡替尼联合PD-1单抗取得了令人鼓舞的结果，PFS和OS分别为9.2个月和15.6个月，显著高于现有化疗方案的3-6个月和7-11个月。 3.3 血液瘤管线：迈入关键性临床，释放创新潜能 3.3.1 HMPL306：IDH1/2双靶，AML全球最快 异柠檬酸脱氢酶1/2（IDH1/2）是癌症药物的重要靶点，但单靶点药物易产生耐药。HMPL306是和黄医药自主研发的双靶点IDH1/2抑制剂，有望扭转耐药机制。 在急性髓系白血病（AML）领域，HMPL306目前处于三期临床，开发进度全球领先。尽管全球首款IDH1/2双重抑制剂Vorasidenib已获FDA批准用于胶质瘤，但在AML领域尚无同类药物获批。HMPL306的早期临床数据已展现出巨大潜力。 3.3.2 他泽司他：EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 他泽司他是全球首款EZH2抑制剂，通过抑制EZH2活性，恢复抑癌基因表达来控制肿瘤生长。该药物由益普生（Ipsen）研发，于2020年在美国获批用于治疗上皮样肉瘤和滤泡淋巴瘤。和黄医药负责该产品在大中华区的研究和商业化，目前已在港澳和海南试验区获准上市。 他泽司他在中国的上市申请已获受理并优先审评，有望为滤泡淋巴瘤患者提供新的治疗选择。同时，他泽司他联合公司自主研发的潜在BIC药物安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）的临床研究也在稳步推进。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测和黄医药2024-2026年营业收入分别为6.80亿美元、8.44亿美元和10.00亿美元，主要驱动力来自于商业化产品的快速放量和临床后期产品上市带来的收入增量。预计公司在未来一段时间内仍处于亏损状态，因此采用市销率（PS）估值法。 根据可比公司（如百济神州、信达生物、康方生物等）的PS估值水平，给予公司2025年4.4倍PS，对应目标市值为37.34亿美元，折合289.74亿港元，目标价格为33.24港元。首次给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，凭借其深厚的研发实力和稳健的经营策略，已成功将多个创新产品推向商业化阶段，并于2023年首次实现盈利。公司在肿瘤领域的核心产品呋喹替尼和赛沃替尼，通过与跨国药企的合作，已在全球主要市场实现上市或即将报产，展现出强劲的国际化兑现能力和市场竞争力。 同时，和黄医药在自免和血液瘤领域也拥有丰富的创新管线，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等差异化药物进入关键临床阶段，有望填补未满足的医疗需求，为公司带来新的增长点。尽管公司短期内仍可能面临亏损，但其持续增长的营收、不断扩大的商业化产品组合以及多元化的创新管线，预示着其长期发展潜力。基于对公司未来营收增长的预测和行业可比估值，东方证券研究所首次给予和黄医药“买入”评级，目标价格为33.24港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及盈利能力等潜在风险。