中心思想 政策驱动下的创新与回暖 2025年2月，中国医药行业在政策的持续引导下呈现出结构性变化。国家层面积极鼓励创新药发展，通过完善支付渠道、探索建立丙类药品目录以及优化价格管理等措施，为创新药市场带来增量空间。同时，医药领域反腐和治理力度不减，旨在规范行业秩序，提升医疗服务效率和可及性。在此背景下，医疗设备行业表现出明显的回暖迹象，尤其是在医学影像设备领域，市场规模和中标数量均实现显著增长。 商业健康险与医保体系的协同发展 报告强调了商业健康险在拓宽创新药支付渠道中的重要作用。随着商业健康险保费收入的持续增长，其在国家医保统筹基金收入中的占比已达34%，预示着其在构建多元支付格局、支持创新药发展方面具备巨大潜力。医保部门正积极探索建立商业健康保险药品目录（丙类目录），以期与医保目录形成协调联动机制，共同提升创新药的可及性和可负担性，推动多层次医疗保障体系的完善。 主要内容 港股医药板块表现与估值分析 2025年2月，港股医药板块表现强劲，恒生医疗保健指数上涨16.3%，跑赢恒生综合行业指数3.5个百分点。截至2月底，医药行业市值占比为4.6%。子板块中，互联网医疗、生物科技和医疗器械涨幅居前，分别达到36%、34%和24%。然而，中药（-11%）、医疗服务（-7%）和医药流通（-5%）则出现下跌。从估值来看，2025年低于0.5倍PEG的子板块包括中药、CRO和医疗器械，而制药和互联网医疗的PEG估值高于2倍。资金流向方面，港股南向资金净买入自去年底开始放大。恒生指数系列季度检讨中，百济神州有限公司被纳入恒生中国企业指数，先健科技公司被纳入恒生生物科技指数，讯飞医疗、一脉阳光等被纳入恒生综合指数，反映了市场对部分创新和新兴医疗企业的认可。 A股医药板块表现与子行业分化 A股市场在2025年1月呈现下跌趋势，沪深300指数下跌3%，医药生物（申万）指数下跌3.8%，跑输市场0.8个百分点，所有13个医药子行业均下跌。然而，2月市场情绪好转，沪深300指数上涨1.9%，医药生物（申万）指数上涨5.1%，跑赢市场3.2个百分点。在2月的反弹中，医院（15.1%）、医药研发（11.7%）和医疗设备（10.5%）子板块涨幅较大，而血液制品和医疗耗材则小幅下跌。这表明A股医药板块内部存在显著分化，部分子行业受益于市场回暖和政策预期。 医疗服务与医保基金运行态势 2024年1-11月，广西省南宁市和四川省成都市的医疗服务数据（总诊疗人次数和出院人次）均趋于平稳至单个位数增速，这受到2023年初疫情放开后积压手术释放以及年中医药反腐等多种因素的综合影响。国家基本医疗保险基金保持平稳增长，收支结余水平与往年相当。2024年全年基本医疗保险（含生育保险）收入28507亿元，同比增长5.6%；支出23824亿元，同比增长8.1%，其中不含生育保险的支出增长6.8%。2025年1月，基本医疗保险（含生育保险）收入3143亿元，同比增长10.4%；支出1799亿元，同比增长8.5%。商业健康险方面，2024年原保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，呈现加速增长趋势，占国家医保统筹基金收入的34%，显示出其在医疗保障体系中的日益重要性。 医疗设备出口与市场回暖 海关出口数据显示，自2024年下半年以来，心电图记录仪、彩色超声波诊断仪、核磁共振、CT、病人监护仪、内窥镜等医疗器械在数量和金额上均呈现加速增长态势，其中内窥镜的增速尤为显著。国内市场方面，2025年1月医学影像设备市场回暖迹象明显，市场规模同比增长超过47%。具体来看，超声影像诊断设备销售金额同比增长超48%，销售数量同比增长超54%；CT销售金额同比增长超53%，销售数量同比增长超32%；内窥镜销售金额同比增长约32%，销售数量同比增长超40%；MRI销售金额同比增长约33%，销售数量同比增长25%；DSA销售金额同比增长超70%，销售数量同比增长75%；DR销售金额同比增长超161%，销售数量同比增长超136%。此外，2025年1月CT设备中标489台，同比增长4.2%；MRI设备中标188台，同比增长38.23%；超声诊断设备中标2206台，同比增长138%，均显示出医疗设备市场的强劲复苏。 政策导向：创新支持与监管深化 国家医保局于2025年1月召开支持创新药发展企业座谈会，明确将研究出台一系列更有力度的政策举措，包括完善“1+3+N”多层次保障体系、拓宽创新药支付渠道、探索建立丙类药品目录、优化创新药首发价格管理和挂网采购流程、持续动态调整医保药品目录等，以稳定企业预期并鼓励创新药临床应用。同时，医保反腐和治理持续深化，2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作启动，检查范围从定点医疗机构延伸至定点零售药店，并新增肿瘤、麻醉、重症医学等检查领域。市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》，进一步规范行业行为。行业内流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》提出设立创新药产业投资基金、构建创新药多元支付格局、建立商业健康保险药品目录等核心要点，旨在优化药品价格形成机制，支持创新药发展。此外，国家医保局对中心静脉给药价格进行综合治理，通过约谈企业大幅下调耗材终端挂网价格，例如输液港中心静脉给药整体费用从6000元降至3000元左右，这表明医保部门在集采之外，正探索更多控费手段。 总结 2025年2月，医药行业在多重因素交织下呈现出复杂而充满机遇的格局。港股医药板块整体跑赢大市，互联网医疗、生物科技和医疗器械表现突出，而A股市场在经历1月调整后，2月也实现反弹，医疗设备、医院和医药研发子板块涨幅居前。医疗服务数据趋于平稳，国家基本医保基金稳健增长，商业健康险的加速发展为创新药支付提供了新的想象空间。尤其值得关注的是，医疗设备行业，特别是医学影像设备，无论是出口数据还是国内中标情况，均显示出显著的回暖迹象。政策层面，国家对创新药的支持力度持续加大，通过完善支付体系、优化价格机制和探索商业健康险协同发展，旨在构建多层次保障体系。与此同时，医保反腐和行业治理的常态化，以及对药品和耗材价格的综合治理，将持续规范市场秩序，促进行业健康发展。未来，创新药、医疗设备以及商业健康险与医保体系的协同将是医药行业发展的重要驱动力。

　　新诺威(300765) 　　投资要点 　　研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 　　现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 　　传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 　　盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。

中心思想 政策驱动下的产业升级与发展阶段跃迁 2025年政府工作报告再次明确提出“培育壮大”低空经济，并强调其“安全健康发展”及“大规模应用示范行动”，这标志着低空经济已从“积极培育”阶段迈入“发展壮大”的新纪元。结合《民航法》修订草案对通用航空和低空经济发展的促进，政策支持力度空前，为产业发展提供了坚实的法律和政策基础。 2025：低空经济从规划走向落地的关键之年 本报告核心观点认为，2024年是低空经济的规划之年，而2025年将是其全面进入“落地年”的关键时期。因此，投资重心应聚焦于具备显著放量潜力的核心环节。未来投资机会将围绕三大应用场景（低空+文旅、低空+短途运输、低空+专业用途）的整机及供应链，以及为保障“安全健康发展”所需的低空数字化和基础设施建设（特别是雷达等通导监设备）。报告推荐了一系列具有市场潜力的标的，涵盖整机制造、核心零部件、数字化解决方案及基础设施建设等多个细分领域，以期抓住低空经济爆发式增长的战略机遇。 主要内容 政策演进与产业发展新阶段 政府工作报告对低空经济的持续关注与深化 2025年政府工作报告明确提出要“培育壮大新兴产业、未来产业”，并将“低空经济”与“商业航天”等新兴产业并列，强调其“安全健康发展”。同时，报告部署了“新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，为低空经济的实际落地提供了明确指引。这表明国家层面已将低空经济视为推动经济增长和产业升级的重要引擎，其战略地位显著提升。 与2024年政府工作报告中“积极培育新兴产业和未来产业”以及“积极打造低空经济等新增长引擎”的表述相比，2025年的用词发生了显著变化。从“积极培育”到“培育壮大”，从“积极打造”到“安全健康发展”，这些措辞的升级，反映出政策制定者对低空经济发展前景的信心增强，以及对其健康可持续发展的更高要求。这预示着低空经济已从初期的概念导入和政策引导阶段，转向了更注重规模化发展、规范化管理和实际应用落地的成熟阶段。 《民航法》修订草案的法律保障 上周发布的《民航法》修订草案中，“促进通用航空和低空经济发展”被列为亮点。具体体现在空域管理章节中明确兼顾低空经济发展需要，以及通用航空章节中鼓励发展通用航空、加快构建基础设施网络、培育通用航空市场。这为低空经济的空域管理、基础设施建设和市场培育提供了法律层面的支持和保障，是产业健康发展的重要基石，有助于消除发展中的不确定性，为市场参与者提供稳定的预期。 低空经济发展阶段的研判与投资策略 华创证券此前强调的观点是，2024年是低空经济的“规划年”，主要侧重于政策制定、标准建立和试点探索。而2025年将正式进入“落地年”，这意味着产业发展将从前期准备工作，转向实际项目落地、商业模式验证和规模化应用。因此，2025年的投资策略应围绕那些具备显著放量潜力的核心环节，把握从政策红利向市场红利转化的关键节点。 核心应用场景与基础设施投资机遇 低空经济核心应用场景与政府投资方向 在应用场景端，报告建议在2025-2027年重点关注“低空+文旅”、“低空+短途运输”和“低空+专业用途”三大应用场景。 低空+文旅： 利用无人机、eVTOL等飞行器开展观光、体验式飞行等，满足消费者对个性化、高端化旅游体验的需求，具有广阔的市场空间和消费升级潜力。 低空+短途运输： 解决城市内部或城际间短距离、高效率的客货运需求，尤其在交通拥堵地区或地理条件复杂区域具有独特优势，有望重塑城市交通格局。 低空+专业用途： 包括物流配送、应急救援、农林植保、电力巡检、测绘勘察等，这些领域对效率和精准度要求高，低空飞行器能提供传统方式难以比拟的解决方案，显著提升行业作业效率和安全性。 这些场景的落地将直接驱动整机厂商（包括eVTOL、通用航空器以及各类无人机）及其供应链企业的发展。这与政府工作报告提出的“大规模应用示范行动”高度契合，预示着相关企业将迎来订单增长和技术迭代的机遇。 在政府投资端，为确保低空经济的“安全健康发展”，政府投资将重点关注“看得见、呼得住、管得好”的能力建设。 低空数字化建设： 涵盖空域管理系统、飞行服务平台、数据链传输等，是实现低空空域精细化管理和高效运行的关键，也是提升监管效率和保障飞行安全的核心技术支撑。 低空基础设施建设： 主要包括通导监设备，特别是雷达系统。雷达在低空空域的探测、识别、跟踪和预警方面发挥着不可替代的作用，是保障飞行安全、实现有效监管的基石。此外，还包括起降点、充电桩、维修保障等配套设施的建设，这些是低空飞行器大规模商业化运行的必要条件。 华创交运核心建议关注标的 报告基于对低空经济发展趋势和投资方向的深入分析，推荐了一系列核心关注标的： 低空三剑客： 万丰奥威： 作为通用航空与eVTOL双轮驱动的A股稀缺主机厂标的，其在飞行器制造领域的布局具有战略意义，有望受益于整机市场的爆发。 宗申动力： 在航空发动机市场具有代表性地位，是低空飞行器核心动力系统的关键供应商，其技术实力将支撑产业发展。 中信海直： 作为通用航空运营服务商，有望受益于低空短途运输和专业用途的增长，其运营经验和网络布局是核心优势。 低空四金刚： 莱斯信息： 低空数字化领域的领军企业，有望在低空空域管理和飞行服务平台建设中占据主导地位，市场格局有望从“群雄逐鹿”走向“一超数强”。 深城交、苏交科： 在城市交通规划和基础设施建设方面具有优势，有望参与低空基础设施的规划与实施，提供综合解决方案。 新晨科技： 在信息技术和软件服务方面具备实力，可能在低空数字化平台建设中发挥作用，提供技术支持。 低空一环节（雷达）： 国睿科技： 雷达是低空安全基石之一，公司在军贸和低空业务领域有望实现共振发展，其雷达技术在低空空域感知中至关重要。 四创电子、纳睿雷达： 专注于雷达技术研发与制造，是低空空域感知和监管的重要支撑，其产品性能直接影响低空飞行的安全性。 低空三黑马： 英搏尔： 亿航智能供应链核心标的，受益于eVTOL的商业化进程，其在电动化领域的积累将发挥作用。 绿能慧充： 可能在低空飞行器充电基础设施方面有所布局，为低空飞行器的常态化运营提供能源保障。 新劲刚： 在新材料领域具备优势，可能为低空飞行器提供轻量化、高性能材料，提升飞行器性能。 其他建议关注： 四川九洲与无人机产业链相关企业，有望在低空通信导航、无人机制造及应用方面受益，进一步完善低空经济生态系统。 总结 2025年政府工作报告对低空经济的持续强调和措辞升级，以及《民航法》修订草案的配套支持，共同构筑了低空经济加速发展的坚实政策基础。本报告明确指出，低空经济已从规划阶段迈入全面落地阶段，未来投资将重点围绕“低空+文旅”、“低空+短途运输”、“低空+专业用途”等核心应用场景的整机及供应链，以及保障产业安全健康发展的低空数字化和基础设施建设（特别是雷达技术）。华创证券建议投资者密切关注万丰奥威、英搏尔、国睿科技、莱斯信息、宗申动力等一系列在各自领域具有核心竞争力的企业，以把握低空经济从政策红利向市场红利转化的历史性机遇。同时，需警惕政策推进不及预期和飞行器安全风险等潜在挑战。

中心思想 大单品战略驱动核心业务增长 丸美生物通过持续深化“小红笔”和“小金针”两大核心大单品战略，成功实现了产品线的迭代升级和市场势能的持续增强。公司在眼部护理和重组胶原蛋白领域取得显著突破，产品从眼霜拓展至精华和面霜，并不断推出升级版本，有效巩固了其在高端护肤市场的地位。 “双美”布局拓展未来增长空间 公司积极布局美妆和医美产业链上下游，通过设立产业基金广泛投资于多个细分赛道，形成了“产投协同”的“双美”战略。此举不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是，通过对前沿生物科技和新兴品牌的投资，为丸美生物的长期发展和创新提供了战略支撑，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 大单品战略深化与产品创新 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场领先地位。 “小红笔”系列： 该系列以胜肽为核心成分，于2020年上市后，在2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”以强化淡纹功效。2024年8月，公司进一步推出了3.0版本，并宣布范丞丞为全新品牌代言人，持续强化其在眼霜赛道的领导地位。 “小金针”系列： 核心成分为重组双胶原蛋白，于2021年下半年首发。其中，小金针次抛精华单品在2023年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月，该精华推出2.0版本，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，小金针家族再添面霜新品，创新性地添加了“I&III嵌合型重组双胶原”，引入“轮廓固定”的医美概念，旨在提供更高效的紧致提拉效果。公司通过这些大单品的持续创新和迭代，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的产品线突破，有效提升了品牌势能。 渠道优化与品牌年轻化建设 丸美生物通过精细化的渠道策略和成熟的营销打法，有效触达不同消费群体，并成功推动品牌年轻化。 线上渠道突破： 公司坚持分渠分品策略，线上渠道主推大单品，客单价集中在200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者。在大单品战略的推动下，公司线上渠道持续取得突破，2024年上半年线上收入占比已突破84%，显示出强大的线上运营能力。根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达到1.8亿元，同比增长56%，表现显著优于行业平均水平。 线下市场巩固： 线下渠道则主打晶致系列、重组胶原蛋白系列、多肽系列、弹力蛋白系列等，客单价更高（300-500元），主要聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，包括小红笔3.0升级版能量眼油、小金针灌肤面膜、丸美大红盾防晒以及重组胶原蛋白全脸密集紧致礼盒，以满足消费者高端护肤的多样化需求。 品牌营销与年轻化： 公司通过情感、文化和科学传播的有序推进，不断强化品牌认知。例如，2024年38妇女节期间策划“何必看眼色”情感营销活动，联合papi酱及高海宁为职场女性发声；2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛，5月推出《胶原求真》科学传播活动。同时，公司选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等年轻艺人作为品牌代言人，通过线上推广大单品，有效凸显了品牌年轻化战略。 底妆赛道稳健发展与“双美”战略布局 丸美生物旗下的PL恋火品牌在底妆赛道稳步发展，同时公司通过产业基金积极布局美妆和医美产业链，实现“产投协同”。 PL恋火品牌表现： PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新策略，在竞争激烈的彩妆市场中脱颖而出。品牌主打“敏感肌可用”的温和配方与高遮瑕功效，精准契合年轻消费者对健康彩妆的需求。明星单品“PL看不见粉底液”系列（包括清透版、遮瑕版、粉霜、气垫等）和“蹭不掉粉底液”系列在2024年销售额均突破亿元。2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。根据用户说数据，在2024年2月至2025年1月期间，粉底液/膏品类在淘宝天猫和抖音平台的总销售额达到133.49亿元，其中抖音平台销售额为67.49亿元，淘宝天猫平台为66亿元。在此期间，PL恋火在淘系平台GMV达到3.0亿元，排名第五/第六；在抖音平台GMV达到4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在底妆赛道的巨大发展潜力。2025年1月，PL恋火全渠道GMV达到1.1亿元，同比增长31%。 “双美”产业投资： 丸美生物近年来设立多个投资基金，广泛投资于美妆、医美产业链上下游，锚定“双美”战略。在美妆领域，公司累计投资9个品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道，如美妆代工芭薇股份（已登陆北交所）、护肤品牌谷雨（2024年营收约40亿元，同比增长超40%）、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。其中，摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合专注于再生医学的生物材料研发，其开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场的下一个爆款。这些投资不仅有望带来投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司未来增长注入新动力。 财务表现与未来展望 公司财务表现优异，盈利能力持续增强，未来增长潜力显著。 近期财务数据： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。短期数据表现优异，丸美和PL恋火在2025年1月的全渠道GMV分别同比增长56%和31%，明显优于行业。 盈利预测与估值： 预计2024-2026年公司营收将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。对应2025年PE为28倍。尽管美妆行业竞争激烈，但公司大单品策略的成功和线上渠道的强势表现有望维持毛利率稳定。考虑到线上渠道的营销投入需求，销售费用率预计将保持相对稳定；随着收入规模的提升，管理费用率有望小幅下降。 投资评级： 综合考虑丸美生物大单品处于上升期、发展空间大，以及旗下基金在化妆品和医美项目上的投资有望带来投资收益，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司2025年PE均值为24倍，丸美生物的估值略高，但其独特的增长潜力和战略布局支撑了这一溢价。 风险提示： 报告提示了宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期以及研报信息更新不及时等风险。 总结 丸美生物凭借其成功的大单品战略、线上线下渠道的协同发展以及日益成熟的品牌营销，展现出强劲的增长势头。公司核心产品“小红笔”和“小金针”通过持续迭代保持市场竞争力，PL恋火品牌在底妆赛道也取得了显著进展。更重要的是，丸美生物通过“双美”战略，积极投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更为其长期发展和创新提供了战略支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续保持高速增长，鉴于其明确的增长路径和产投协同的未来潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

　　事件：2月4日，默沙东公布2024年业绩，总营收641.68亿美元，同比增长7%。2024年全年每股收益为7.65美元（按非GAAP计算），2024年研发支出为179亿美元。从营收情况看，业绩主要由帕博利珠单抗、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗和动物保健板块贡献，其中帕博利珠单抗2024年实现销售额295亿美元，继续蝉联“药王”宝座，HPV疫苗2024年实现收入86亿美元，动物保健板块2024年实现收入59亿美元。从销售区域来看，2024年中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩9.4%。2024Q4，默沙东在中国获得两款药物交易，分别是获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球独家许可；与翰森制药就在研口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议。 　　核心产品销售分析：2024年，药王Keytruda（帕博利珠单抗）创造了新的销售记录，以18%的增长速度创收294.82亿美元，其销售额约占默沙东全年总营收的46%。如今正值K药的当打之年，默沙东正想方设法地将K药的临床价值和商业化价值最大化，包括拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂。心血管领域，肺动脉高压（PAH）新药Winrevair无疑是默沙东业绩中一颗冉冉升起的新星。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单，自上市以来，共开出2.2万张处方。该药物在中国也已申报上市，预计2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。 　　2025年，默沙东重点数据读出如下： 　　1）Enlicitide decanoate（MK-0616）是一种口服PCSK9抑制剂，目前正在进行3期临床试验，其中评估Enlicitidedecanoate在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成；评估Enlicitidedecanoate在已接受稳定降脂治疗（包括中等或高强度他汀类药物）的患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成；评估Enlicitidedecanoate在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性，包括有动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）病史或中高风险首次事件的患者，主要终点预计2025年8月完成。 　　2）WINREVAI（索特西普）的2期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性。主要终点预计2025年10月完成。 　　投资建议：Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次，市场前景广阔。建议关注国内布局该靶点公司，如，翰森生物、来凯医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　核心观点行 　　1、行业观点更新： 　　布伦特原油价格上周下跌1.3%至74.69美元/桶。美国加征关税且特朗普要求欧佩克增产以降低油价，市场情绪偏向谨慎，国际原油整体呈现震荡下跌走势。美国总统特朗普签署总统备忘录，重新实施针对伊朗的严格政策，旨在阻止该国获得核武器并限制其石油出口。如果伊朗的供应量因新制裁而下降，目前市场主流判断制裁可能导致伊朗原油产量下降约50-100万通/日。 　　原油多空消息交织，价格保持在较高位置，天然气价格保持高位，海外化工品提价频繁，包括TDI、MDI、钛白粉等，主要是成本推动。特朗普上台后，对能源、进出口等政策存在较大的不确定性，化工方面看好煤化工相关的宝丰能源、电子化学品材料国产化替代、民爆行业的资产整合。

　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨1.88%，跑赢沪深300指数，细分子板块涨跌互现，医疗服务领涨。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。预计相关政策将会持续落地，通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。 　　二、行业观点更新 　　创新药支持政策有望落地，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。2024年以来，政策对创新药始终予以鼓励支持。2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。2025年1月，国家医保局又先后召开支持创新药发展企业座谈会、“保障人民健康赋能经济发展”新闻发布会，明确将进一步加大对创新药的支持力度，将研究出台一系列政策举措。预计完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展等创新药支持政策将会持续落地。通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。重点公司包括：百济神州-U、百利天恒-U、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康等。

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨2.71%，跑赢沪深300指数，细分板块全部上涨，医疗服务领涨。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望持续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　二、行业观点更新 　　“AI+医疗/医药”主题持续发酵，短期热度或有望延续。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。TempusAI专注于通过人工智能和机器学习技术推动精准医疗的发展，其技术平台结合了生成式人工智能、机器学习和基因组学，获得了FDA突破性认定。公司收集和分析临床、基因组和影像数据，构建大规模医疗数据库，并通过测序服务，为癌症等疾病提供精准的治疗决策支持。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望延续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　三、行业表现跟踪 　　上周（2.10-2.14）医药生物（SW）板块上涨2.71%，在2021版31个申万一级行业中，表现排名第5位，同期沪深300指数上涨1.19%。细分子板块来看，上涨所有细分板块均上涨，涨幅由大到小分别为医疗服务（+6.51%）、医疗器械（+4.81%）、医药商业（+4.18%）、生物制品（+1.61%）、中药（+0.80%）和化学制药（+0.71%）。个股表现来看，涨幅排名前五的个股分别是迪安诊断（+46.29%）、美年健康（+31.58%）、安必平（+28.19%）、华大智造（+27.33%）和复旦复华（+25.04%）；跌幅排名前五的个股分别是贝达药业（-11.36%）、*ST吉药（-8.85%）、*ST普利（-6.34%）、广生堂（-5.99%）和人福医药（-5.35%）。估值方面来看，截至2月14日，医药生物（SW）市盈率（TTM，剔除负值）为26.68x，持续低于2010年以来中位数水平，相较全部A股的估值溢价率为74.95%，同样持续低于2010年以来的中位数水平。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月4日，医药板块涨跌幅+0.54%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(+2.26%)、医疗设备(+1.17%)、医院（+0.85%）表现居前，其他生物制品（-0.06%)、医疗研发外包(+0.07%)、线下药店（+0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大智造(+20.00%)、圣湘生物(+15.24%)、艾迪药业(+11.31%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-8.80%）、智翔金泰(-6.22%)、四环生物（-6.01%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）旗下基因泰克（Genentech）宣布，美国FDA已批准血栓溶解剂TNKase（tenecteplase）上市，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS）。TNKase是一种组织纤溶酶原激活剂，具有溶解血栓的作用。该药以一次五秒的静脉推注给药，启动一种能够分解血栓成分纤维蛋白的生化反应，是是FDA近30年来批准的首款中风药物。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益诺思（688710）：公司发布公告，公司临床免疫组化实验室于近期收到美国病理学家协会（CAP）颁布的CAP认证证书。此次通过CAP认证，意味着实验室检测质量与技术水准进入国际最高水平行列，有利于公司进一步开拓临床检测业务。 　　天坛生物（600161）：公司发布公告，下属公司成都蓉生药业研制的人凝血因子IX已完成临床伦理审查、临床入组前准备等工作，将于近日正式开展III期临床试验，截至目前研发投入累计达2557.66万元。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份271.6789万股，占公司总股本的比例为2.43%，购买的最高价为45.60元/股、最低价为34.05元/股，已支付的总金额为人民币99,748,373.17元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份9,806,300股，占公司总股本的比例为1.1337%，最高成交价为62.00元/股，最低成交价为48.17元/股，成交总金额为500,116,439.14元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 2024年业绩稳健增长，核心产品表现强劲 默沙东在2024年实现了稳健的财务增长，总营收达到641.68亿美元，同比增长7%。这一增长主要得益于其核心产品帕博利珠单抗（Keytruda）的持续强劲表现，该药以295亿美元的销售额继续蝉联“药王”宝座，占据公司总营收的近一半。此外，HPV疫苗和动物保健板块也贡献了显著收入。公司在研发方面投入巨大，达179亿美元，显示出其对未来创新的坚定承诺。 创新管线驱动未来，索特西普成新增长极 报告强调了默沙东在心血管领域的创新突破，特别是肺动脉高压（PAH）新药索特西普（Winrevair）的亮眼表现。该药自2024年3月在美国获批上市以来，不到一年时间便创造了4.19亿美元的销售额，并已在中国申报上市，展现出巨大的市场潜力。同时，默沙东通过拓展K药适应症、开发皮下制剂以及引进新型口服GLP-1受体激动剂和PD-1/VEGF双特异性抗体等策略，持续丰富和优化其产品管线，为未来的持续增长奠定基础。2025年，多项关键临床试验数据读出将进一步驱动公司价值。 主要内容 2024年财务概览及重点事件 财务表现与市场贡献 默沙东于2025年2月4日公布的2024年业绩显示，公司总营收达641.68亿美元，同比增长7%。按非GAAP计算，全年每股收益为7.65美元，研发支出高达179亿美元。营收主要由帕博利珠单抗（销售额295亿美元）、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗（销售额86亿美元）和动物保健板块（销售额59亿美元）贡献。其中，帕博利珠单抗以18%的增长速度，销售额约占默沙东全年总营收的46%，继续保持“药王”地位。从区域销售来看，中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩的9.4%。 关键管线与战略布局 2024年第四季度，默沙东在中国市场达成两项重要交易：获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球独家许可，并与翰森制药就口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议，进一步丰富了其在肿瘤和代谢疾病领域的管线。在感染板块，用于预防婴儿呼吸道合胞病毒（RSV）疾病的长效单克隆抗体clesrovimab（MK-1654）的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受；每日一次口服两药单片方案多拉韦林（doravirine）和伊斯拉特韦（islatravir）治疗HIV的临床试验达到了主要疗效终点。肿瘤板块，皮下注射帕博利珠单抗的III期研究取得积极结果，给药时间显著缩短至2-3分钟。心血管板块，索特西普治疗肺动脉高压患者的临床试验取得积极结果，并引进了口服GLP-1药物MK-4082。 核心产品销售分析 K药持续卫冕药王，拓展商业价值 2024年，帕博利珠单抗（Keytruda）以294.82亿美元的销售额再创历史新高，同比增长18%，约占默沙东全年总营收的46%。默沙东正积极通过拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂等方式，最大化K药的临床和商业价值。K药皮下制剂的III期研究已成功，相较于静脉输注，平均给药时间缩短至2-3分钟，有望提升患者依从性。在美国市场，K药的销售增长主要得益于其在晚期尿路上皮癌（与Padcev联用）和晚期或复发性子宫内膜癌（与标准化疗联用）中的积极临床试验结果，同时公司还在非小细胞肺癌（NSCLC）和三阴性乳腺癌（TNBC）中探索其潜力。 索特西普异军突起，开辟心血管新篇 心血管领域的新星索特西普（Winrevair）是默沙东业绩中的一大亮点。作为首个获批用于治疗肺动脉高压（PAH）的激活素信号抑制剂疗法，该药物仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair在不到一年时间内实现了4.19亿美元的销售额，共开出2.2万张处方，展现出强劲的市场潜力。该药物已在中国申报上市，并预计于2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。PAH是一种罕见、进行性且危及生命的心血管疾病，2021年全球约有4000万例患者，5年死亡率高达43%。现有疗法主要通过促进肺血管扩张来缓解病情，但无法从根本上解决肺血管重塑问题。索特西普通过结合和捕获TGF-β家族配体，恢复BMPR-II信号通路的平衡，从机制上治疗PAH。 2025年管线里程碑整理 默沙东预计2025年将有多项重要管线数据读出： Enlicitide decanoate（MK-0616）：一种口服PCSK9抑制剂，正在进行三期临床试验。 评估在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成。 评估在已接受稳定降脂治疗患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成。 评估在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性（包括有动脉粥样硬化性心血管疾病史或中高风险首次事件的患者），主要终点预计2025年8月完成。 WINREVAI（索特西普）：正在进行二期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年10月完成。 2025年财务展望 展望2025年，默沙东预计全球销售额将在641亿美元至656亿美元之间，显示出公司对未来业绩的持续信心。 投资建议 鉴于Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，在不到一年时间里取得了4.19亿美元的亮眼销售成绩，且作为首个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，其市场前景广阔。报告建议关注国内布局该靶点的公司，如翰森生物、来凯医药等。 风险提示 政策风险：医药行业受政策影响较大，药品降价等医保控费政策可能对行业产生负面影响。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度缓慢的可能。 市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。 总结 默沙东在2024年展现出强劲的财务实力和创新能力，总营收同比增长7%至641.68亿美元。核心产品帕博利珠单抗以295亿美元的销售额继续领跑全球，并通过拓展适应症和开发皮下制剂等策略持续最大化其商业价值。心血管领域新药索特西普（Winrevair）的快速上市和卓越销售表现（不到一年实现4.19亿美元）成为新的增长亮点，其独特的治疗机制和广阔的市场潜力预示着其未来将成为默沙东的重要增长引擎。公司在2024年通过多项战略合作和管线推进，进一步丰富了在感染、肿瘤和心血管等关键治疗领域的布局。展望2025年，默沙东预计全球销售额将保持在641亿至656亿美元之间，同时多项关键临床试验数据读出将为公司带来新的催化剂。报告建议关注索特西普靶点在国内的布局企业，并提示了政策、研发和市场波动等潜在风险。整体而言，默沙东凭借其强大的核心产品、创新的管线布局和积极的市场策略，展现出持续增长的潜力和市场竞争力。