中心思想 政策驱动创新与支付体系重塑 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由政策驱动的深刻变革。医保政策从“被动支付”转向“主动赋能创新”，通过支持创新药发展、完善支付标准和多元支付协同，旨在重塑产业格局。短期内，丙类目录和预付机制将改善药企现金流；长期看，多层次支付体系和国际化布局将成为行业发展新趋势。 行业动态聚焦创新与并购 在政策变革的同时，全球医药行业在创新研发和市场整合方面也呈现活跃态势。FDA受理罗氏CD20单抗治疗狼疮性肾炎的补充申请，标志着自身免疫疾病领域的新进展。Jazz斥资9.35亿美元收购Chimerix，旨在加强罕见肿瘤领域布局。此外，靶向蛋白降解技术（TPD）在神经退行性疾病治疗领域获得3100万美元种子轮融资，显示出前沿技术研发的活力。 主要内容 1 两会召开，医药政策端变化 1.1 医保支持创新药发展，完善药品价格形成机制 近期流出的两份创新药相关文件——《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》和《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》，共同聚焦于鼓励创新研发、完善支付标准和多元支付协同。这标志着医保政策从“被动支付”向“主动赋能创新”的转变。短期内，丙类目录和预付机制有望显著改善药企现金流；中长期看，多层次支付体系和国际化布局将重塑中国医药产业格局。然而，政策效果的实现仍依赖于商保医保的高效协同、丙类目录纳入标准对创新药关键领域的覆盖以及多层政府与企业的精细化管理。 1.2 两会关于医保的人大代表提案 两会期间，多位人大代表就医保问题提出提案，旨在推动医药行业格局新变化。周燕芳代表建议推广商保与基本医保错位发展，鼓励商保在公立医院一站式结算，并呼吁提供医保医疗数据支持。王雪静代表则关注健康公平，建议加强罕见病用药保障，优化门诊保障政策，并建立罕见病用药专项保障基金。杨晓静和司富春代表共同提案，呼吁织就法制密网，通过统一法律适用、科技赋能协同共治和加强普法宣传来整治医保骗保行为。这些提案共同致力于改善创新药支付难题、促进健康公平、加强罕见病保障，并推动医保结算规范化和效用化，以形成以疗效为主导的医保支付体系。 1.3 促进医保数据定向发布 国家医保局发文强调“医保数据定向发布公开课”，以安徽省医保局为范例，亮明医保基金“家底”，打通医保与医疗机构间的信息共享通道。通过在确保数据安全的前提下，对定点医疗机构开放查询权限，提升医保协同管理的“精细化”和“参与度”。医保数据的定向发布被视为我国开展分级诊疗制度以及实现医保商保统筹规划的基础。 2 行业新闻动态更新 2.1 FDA接受罗氏为CD20单抗递交的sBLA，用于治疗狼疮性肾炎 2025年3月5日，罗氏宣布美国FDA已接受其抗CD20抗体Obinutuzumab（商品名Gazyva®）治疗狼疮性肾炎的补充生物制品许可申请（sBLA），预计FDA将于本年度10月前完成审评。Obinutuzumab是一种人源化单克隆抗体，通过耗竭致病B细胞来控制疾病，此前已获FDA突破性疗法认定。基于Ⅲ期REGENCY研究数据，Obinutuzumab在活动性狼疮性肾炎患者中显示出优于单独标准疗法的优势。研究结果显示，46.4%接受联合治疗组的患者在76周时达到完全肾脏反应（CRR），而单独接受标准治疗的患者为33.1%，具有统计学意义的改善。该产品还将肾脏不利结果风险降低了63%。目前，Obinutuzumab还在针对系统性红斑狼疮、狼疮肾炎儿童和青少年、膜性肾病患者以及儿童特发性肾病综合征患者进行Ⅲ期临床研究。罗氏在肾脏自身免疫性疾病领域已布局6款产品进入临床阶段，Obinutuzumab有望成为其在该市场的第一款产品。 2.2 Jazz将花费9.35亿美元收购Chimerix 2025年3月5日，Jazz宣布将以每股8.35美元的价格现金收购Chimerix，总对价约9.35亿美元，预计交易将于2025年第二季度完成。此次收购旨在加强Jazz在罕见肿瘤领域的影响力。Chimerix的主要产品Dordaviprone是一种新型首创小分子新药，选择性靶向线粒体蛋白酶ClpP和多巴胺受体D2（DRD2），并具有逆转H3 K27me3缺失的独特作用机制，该缺失是H3 K27M突变神经胶质瘤的标志。目前，H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤患者尚无FDA批准疗法。FDA已接受Dordaviprone治疗复发性H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤的新药申请并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。临床结果显示，Dordaviprone治疗该类患者的OS达到14.0个月，12个月生存率为57.5%，24个月生存率达37.6%，且安全性良好，仅2.4%的患者因治疗相关不良事件中断治疗。 2.3 TRIMTECH完成3100万美元的种子轮融资 2025年3月5日，TRIMTECH Therapeutics宣布完成3100万美元的种子轮融资，由Cmbridge Innovation Capital（CIC）和SV Health Investor’s Dementia Discovery Fund（DDF）领投。TRIMTECH是一家利用靶向蛋白降解（TPD）技术治疗神经退行性疾病的生物技术公司。该笔投资主要用于支持公司基于聚集体选择性降解剂分子的强效CNS渗透疗法的进一步开发，专注于开发严重神经退行性和炎症性疾病的治疗方法，主要包括阿尔茨海默症和亨廷顿病。 3 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业反腐影响超出预期的风险，可能对药企现金流和新药销售造成较大冲击；新药研发进展的不确定性风险，可能导致研发投入无法获得预期回报；销售不达预期风险，可能导致已获批上市药物的商业价值无法充分释放；以及集采降价超预期的风险，可能造成仿制药企收入和利润大幅下滑。 总结 本报告深入分析了2025年3月医药生物行业的投资策略与新闻动态。核心观点强调，在两会背景下，医药政策正积极支持创新药发展，通过完善支付标准和多元支付协同，推动医保从“被动支付”向“主动赋能创新”转型，有望重塑中国医药产业格局。短期内，丙类目录和预付机制将改善药企现金流；长期看，多层次支付体系和国际化布局将成为行业发展的重要方向。 在行业动态方面，全球创新研发和市场整合持续活跃。罗氏的CD20单抗Obinutuzumab治疗狼疮性肾炎的sBLA获FDA受理，其Ⅲ期临床数据显示出显著的肾脏反应改善和风险降低，预示着自身免疫疾病治疗的新突破。Jazz以9.35亿美元收购Chimerix，旨在通过Dordaviprone等创新产品加强其在罕见肿瘤领域的布局，该产品在H3 K27M突变弥漫性神经胶质瘤治疗中展现出良好的临床疗效和安全性。此外，TRIMTECH Therapeutics完成3100万美元种子轮融资，聚焦靶向蛋白降解技术治疗神经退行性疾病，显示出前沿生物技术领域的投资热度。 报告同时提示了行业反腐、新药研发不确定性、销售不达预期以及集采降价超预期等风险，建议投资者密切关注政策变化和市场动态。总体而言，中国医药行业正处于政策驱动下的结构性变革期，创新研发和国际化布局将是未来发展的重要引擎。

　　摘要 　　随着国民健康意识的增强和生活环境的变化，中国过敏性疾病的发病率逐年上升，推动了该领域的医疗需求增长和技术进步。过敏性疾病治疗药物是行业核心，目前本土企业在化学药特别是抗组胺药领域已建立较为完善的研产体系，满足了大部分轻中度过敏性疾病的治疗需求。但面对复杂难治的重症病例，生物抗体治疗和免疫治疗仍是重点治疗手段，也是行业未来发展的关键方向。随着生物技术创新持续推动，中国过敏性疾病行业有望实现更多的增长。 　　行业定义 　　过敏性疾病（AllergicDiseases,AD）是一种变态反应性炎症，简称变应性炎症。它是机体受一种或多种抗原物质刺激后，产生反应过程引起有害的过度反应，属于免疫性疾病范畴。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、食物过敏和药物过敏。过敏性疾病在过去数十年里发病率显著上升，现已被WHO列为21世纪重点防治的三大疾病之一。过敏性疾病常见的过敏原包括：以花粉、皮毛和室内尘土为代表的吸入性过敏原；以牛奶和虾为代表的食入性过敏原；以化妆品为代表的接触性过敏原；以青霉素为代表的注入性过敏原。

中心思想 国产色谱领先者，迎来新成长周期 赛分科技作为国产色谱领域的领先企业，正迎来其业务发展的全新成长周期。公司凭借在分析色谱和工业纯化色谱填料两大核心领域的深厚积累和强大竞争力，实现了营收和利润的快速增长。工业纯化板块已成为公司最核心的业务和增长引擎，而分析色谱板块则保持稳健发展。 市场需求旺盛，进口替代与海外拓展并举 公司核心产品性能与进口产品处于同等水平，甚至在某些方面更优，且下游生物药市场需求旺盛，项目储备充足，为公司提供了广阔的成长空间。在药品降价和地缘政治的双重压力下，国内市场对色谱产品的进口替代需求日益显著。同时，公司深耕海外市场多年，海外收入稳定增长，未来工业纯化在海外市场的拓展将带来可观的增量。基于对公司未来业绩的积极预测，特别是工业纯化板块的快速增长潜力，报告首次给予“增持”评级。 主要内容 一、厚积薄发，迎来成长新周期 业绩高速增长与核心业务转型 赛分科技自2002年在美国成立，并于2025年登陆科创板，专注于分析色谱和工业纯化色谱填料的研发与规模化生产。公司近年来展现出强劲的增长势头： 营收与利润表现： 预计2024年营收达到3.15亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为34%。扣非归母净利润预计达到0.78亿元，2020-2024年CAGR高达86%，显示出盈利能力的显著提升。 业务结构演变： 工业纯化板块自2020年起实现快速放量，已成为公司最核心的业务和主要的增长引擎。分析色谱板块则保持稳健增长，产品结构稳定。 股权与技术： 公司股权结构清晰，由黄学英博士实际控制。拥有多学科背景的核心技术团队，掌握微球合成、表面修饰和功能化修饰三大核心技术平台。公司在研项目紧跟创新前沿，旨在扩充产品线，提升产品性能，并探索核壳结构填料等重要研发方向。 盈利能力提升与费用优化 公司在实现业绩快速增长的同时，盈利能力也逐年改善，并有效控制了各项费用： 毛利率与净利率： 公司毛利率波动上升，截至2024年上半年已处于同行业领先地位。净利率提升更为显著，自2019年以来已实现扭亏为盈，并追赶至行业上游水平。 板块毛利率分析： 分析色谱板块毛利率相对稳定，维持在70%以上并呈上升趋势。工业纯化板块毛利率在2023年有所回落，但已开始回升，主要受新型离子交换填料生产工艺优化影响。 期间费用控制： 公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于营收规模的扩大和良好的费用控制。销售费用率和研发费用率保持相对稳定，管理费用率虽因中美两地布局稍高，但逐年降低。 二、核心产品竞争力强，两大板块协同 工业纯化：生物药领域的全面覆盖与卓越性能 工业纯化产品是公司在生物药分离纯化领域的关键布局，展现出全面的产品线和优越的性能： 产品种类与基质： 公司工业纯化产品种类超过100种，涵盖硅胶、琼脂糖和聚合物三大基质类型，覆盖多种分离模式和应用场景，产品覆盖度在行业内处于领先地位。 市场主导产品： 亲和层析填料和离子交换填料是工业纯化市场份额最大的产品，其中亲和层析填料在主流分离模式中增速最快。 性能优势： 公司离子交换填料产品与海外龙头主流产品性能处于同等水平，亲和层析填料在主要性能上处于同类产品前列，载量已与Cytiva处于同一水平，优于其他可比公司。产品回收率和纯度均能满足下游药企需求。 下游应用与客户： 工业纯化收入主要来源于胰岛素和抗体领域，因其市场规模大、需求多且公司产品具有竞争力。公司已与复星医药、甘李药业、齐鲁制药、信达生物等众多生物药大型企业建立了长期稳定的合作关系，持续导入重点客户供应链体系。 分析色谱：深耕二十余载，产品性能卓越 分析色谱业务是公司的立身之本，经过二十余年的深耕，形成了丰富的产品线和强大的竞争力： 产品线与应用： 公司自主开发了不同分离模式的分析色谱柱产品，种类齐全，细分产品超过1,000种，广泛应用于抗体、蛋白、核酸、多肽等各类生物大分子的分离和检测，以及小分子物质的分析与纯化。 覆盖度与性能： 公司在分析色谱领域拥有全面的品类布局和丰富的可选粒径、孔径维度，产品覆盖度业内领先。主要色谱柱产品（体积排阻和离子交换）与海外主流产品相比总体持平，个别性能更佳。 市场口碑与客户基础： 公司凭借多年的积累和强大的产品矩阵，在全球分析色谱领域积累了超过5,000家客户，形成了良好的市场口碑。核心客户营收贡献稳定增长，如Agilent、惠中医疗、Thermo Fisher等。 三、下游需求旺盛，成长空间广阔 需求驱动产能扩张与项目储备 色谱技术覆盖药物从临床前开发到生产上市的全流程及各环节的质量控制，尤其在生物药分离纯化中扮演核心角色。 生物药市场增长： 中国生物药市场潜力巨大，预计到2030年市场规模将达到1.15万亿元，2025-2030年CAGR约为11.2%，为色谱产品提供了广阔的下游需求。 色谱市场扩容： 随着下游需求的增加，中国色谱填料市场规模预计于2026年达到203亿元，其中生物药色谱填料市场规模达132亿元，2022-2026年CAGR达21.79%。 产能与项目： 公司生物大分子层析介质产能利用率和产销率迅速攀升，已计划新建产能20万升/年（现有年产能2.5万升）以满足快速增长的需求。公司各阶段项目数量快速增加，2024年上半年早期临床项目数量同比增长23%，晚期临床和商业化项目数量同比增长33%，显示出充足的项目储备和转化潜力。 进口替代与海外市场机遇 国内色谱市场高度集中，国产化率较低，为公司提供了巨大的进口替代空间。 进口替代趋势： 国内分析色谱和工业纯化市场集中度高，国产化率分别约为15%和10%-15%。在药品降价带来的成本压力和外部环境不稳定的催化下，进口替代趋势日益显著。国产产品在性能差距缩小、性价比更高以及供应链稳定性方面具有优势。 海外市场拓展： 公司起家于美国赛分，在海外市场建立了良好的品牌声誉和稳定的供应商合作关系，海外收入增长平稳。未来，赛分生科将负责开发海外工业填料市场，预计工业纯化产品将为公司海外业绩贡献可观增量。 总结 赛分科技作为国产色谱领域的佼佼者，凭借其在分析色谱和工业纯化两大核心业务板块的深厚技术积累和市场竞争力，正步入一个全新的高速成长周期。公司业绩持续快速增长，特别是工业纯化板块已成为主要的增长引擎，其产品性能已达到或超越国际主流水平，并成功导入众多生物药头部客户。面对中国生物药市场的蓬勃发展和色谱填料市场的巨大扩容，赛分科技通过积极扩充产能和丰富的项目储备，充分把握了下游旺盛的需求。同时，在国家政策支持和成本控制的驱动下，国内色谱产品的进口替代趋势日益明显，为公司提供了广阔的市场机遇。公司在海外市场的稳健布局和未来工业纯化业务的海外拓展，也将为业绩增长注入新的动力。综合来看，赛分科技具备强大的核心竞争力、清晰的增长路径和广阔的市场空间，未来发展前景可期。

中心思想 AI医疗领军地位与增长潜力 讯飞医疗科技（02506.HK）作为中国AI医疗领域的领军实践者，凭借其在G端（政府及基层医疗机构）的深厚客户基础和科大讯飞“星火大模型”的强大技术支持，正积极拓展B端（医院）和C端（患者）业务，以实现收入结构优化和持续性增长。公司在2023年中国医疗人工智能市场中占据5.9%的市场份额，位列榜首，并在基层CDSS（临床决策支持系统）市场拥有61.5%的领先份额。通过四大核心业务覆盖就医全流程，讯飞医疗不仅提升了医疗服务效率和质量，也受益于中国AI医疗市场的高速增长和明确的政策导向。 GBC三端协同发展战略 讯飞医疗的战略核心在于GBC三端业务的协同发展。G端业务为其奠定了坚实的客户基础和数据积累，而B端智慧医院及诊疗助理产品（如在华西医院的落地）和C端个人诊后服务（如讯飞晓医App的快速渗透）则代表了公司未来更广阔的收入空间和更强的现金流转化能力。公司通过持续的高研发投入，确保其AI技术（特别是星火医疗大模型）在医学相关任务上保持领先地位，从而不断强化其在医疗人工智能领域的竞争优势，并有望在未来实现盈利。 主要内容 业务布局与市场表现 讯飞医疗：AI+医疗领军实践者 讯飞医疗科技成立于2016年5月，是人工智能赋能的医疗解决方案提供商，其产品及解决方案覆盖健康风险预警、早筛、辅助诊断、治疗、治疗效果评估到诊后管理与慢病管理等就诊前中后全环节。公司自主开发人工智能技术提供有力支撑，并由控股股东科大讯飞提供坚实的技术基础。据弗若斯特沙利文资料显示，2023年讯飞医疗在中国医疗人工智能行业中收入规模位列榜首，占据5.9%的市场份额。公司管理层经验丰富，超过38%的成员具备医工结合的跨科背景，确保了业务的专业性和创新性。 四大核心业务覆盖GBC三端 讯飞医疗提供四大类服务，全面覆盖GBC三端，驱动医疗全面升级： 基层医疗服务业务：智医助理与慢病管理双轮驱动 智医助理临床决策支持系统（CDSS）：为基层医生提供诊疗全流程辅助，涵盖诊断、化验检查、用药指导，提升医学能力，规范诊疗流程，减少医疗过失。同时为区域管理机构提供循证监测，实现医疗质量精准管控。 慢病管理解决方案：聚焦医患两端，患者可便捷上传数据、查结果、收警报；医生能高效收集信息、定干预措施，借助自动提醒系统推进治疗。该方案针对高血压、高血糖等慢病建立分级管理，大幅精简卫健委及基层医疗机构慢病管理流程，提升慢病管理效率。 该业务在2023年实现收入2.40亿元，占总收入的43.11%。 医院服务：智慧医院解决方案+诊疗助理覆盖就诊全流程 公司以CDSS及患者管理解决方案为基础，依据医院场景深度定制，助推医院医生提升工作效率与医疗服务质量。 智慧医院解决方案：贯穿诊前（病史采集系统智能生成结构化病历）、诊中（AI诊疗助理提供临床辅助决策支持、VTE防治、科研平台三大系统）、诊后（医院智能随访系统实现批量外呼、人机交互、自动统计等功能）全流程。 该业务在2023年实现收入0.65亿元，占总收入的11.67%，同比增长49.27%。 患者服务业务：成为患者的智能健康管家 该业务涵盖智慧医院患者服务与诊后管理（以讯飞晓医App及小程序为载体）、影像云平台以及医疗器械，成功触达医疗系统终端用户。 智慧医院患者服务与诊后管理：精准定位患者出院后的需求，提供病历上传、用药提醒、自我评定、医患沟通、常见问题解答等功能。 影像云平台：立足安徽，辐射全省各级医院，凭借大数据、图像识别、图像处理及医认知智能与推理技术，实现影像结果一键上传、实时查阅他院影像，为分级诊疗制度落地提供关键支撑。截至关键节点，已有超1,970家医疗机构、超3,200名专家入驻，累计远程会诊服务量近8.4百万次。 医疗器械：主打助听器产品，依托自主研发的场景识别系统技术AIScene，能够实时感知用户所处环境，智能降噪。 该业务在2023年实现收入1.35亿元，占总收入的24.24%，同比增长265.43%，是公司近年来增长最快的业务板块。 区域管理平台解决方案：聚焦智慧卫生与智慧医保 该业务聚焦智慧卫生与智慧医保两大关键领域，助力区域医疗精细化管理。 智慧卫生解决方案：作为医疗的智能中枢，凭借时空聚类分析、流行病动态预测以及基于医知识图谱的深度推理技术，打通门诊、住院与公共卫生服务各环节，推动诊疗一体化落地。 智慧医保：医保智能风控系统依托自然语言理解、医学知识图谱、病历深度推理、大数据疾病画像等人工智能前沿技术，提供AI+医保合规性审核、AI+诊疗合理性审核、AI+支付方式监管、AI+欺诈骗保监管四大核心能力。 该业务在2023年实现收入1.17亿元，占总收入的20.97%。 财务分析：仍处于高投入阶段，现金余额相对充足 讯飞医疗近年来营业收入表现良好，从2022年的4.72亿元增长至2023年的5.56亿元，同比增长17.86%。其中，患者服务业务营收增加显著，主要得益于医疗器械销售额上升、影像云平台数字影像服务用户群扩大以及智慧医院患者服务与诊后管理项目增多。公司深度扎根华东地区，并逐步拓展全国市场，品牌知名度大幅提升。 公司整体毛利率受业务组合影响，保持相对稳定，从2022年的48.89%提升至2023年的56.58%。基层医疗服务和患者服务的毛利率提升，抵消了医院服务和区域管理平台解决方案毛利率的下降。公司持续进行高研发投入，2023年研发费用为2.00亿元，占营业收入的36%，以维持技术领先地位，特别是在星火医疗大模型能力建设方面。尽管公司仍处于销售及研发高投入阶段，导致经调整净亏损规模较大（2023年为-1.45亿元），但公司现金余额相对充足，2023年末现金及现金等价物为1.43亿元，且拥有3.43亿元未动用已承诺银行融资。 技术优势与增长策略 技术与政策同步驱动AI医疗行业发展 中国AI医疗市场发展迅猛，市场规模已从2019年的27亿元快速增长至2023年的88亿元，年复合增速高达34%。市场供给主体区域集中，类型多样化，涵盖智能医疗设备厂商、医疗大数据模型企业、AI药物研发企业和AI诊疗服务企业。 政策层面，中国政府对AI医疗行业发展给予明确支持，出台了包括技术应用推广、法律法规标准制定、创新研发支持等多方面政策。例如，2024年《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》多次强调AI在医疗场景中的应用。随着大模型能力的进化，医疗大模型已从概念探讨迅速过渡至实际场景落地，国内头部厂商如京东、华佗等相继推出医疗大模型产品，覆盖中西医各领域。讯飞医疗在2023年以5.9%的市场份额位居中国医疗AI行业首位，基层CDSS市占率高达61.5%，技术壁垒渐起。 竞争优势与核心机遇 先发优势显著，完成客户广泛覆盖 讯飞医疗在医疗行业拥有显著的先发优势，客户积累已初显飞轮效应。截至2024年上半年，公司已在全国31个省份提供基层医疗服务，实现中国内地省级的全面覆盖，服务超过5.8万家基层医疗机构。 在医院服务方面，截至2024年上半年，公司已向中国247家三级医院和46家二级医院提供服务。超过200名客户购买了公司至少两种产品或服务。 星火大模型保障公司AI医疗能力领先 2024年10月，公司发布讯飞星火医疗大模型2.0，在医疗海量知识问答、医疗复杂语言理解、医疗专业文书生成、医疗诊断治疗推荐、医疗多轮交互、医疗多模态交互等六大核心场景能力显著提升。 根据CTTL测试，讯飞星火医疗大模型在六个医学相关的NLP任务维度超越GPT-4 Turbo。基于该大模型，讯飞晓医App可辅助诊断1600多种高频常见疾病，覆盖2000多种常见症状，识别4000多种常见药物，读懂6000多种常见检查、检验项目。 讯飞星火医学影像大模型也已正式发布，安徽省影像云平台已接入1967家医疗机构，累计远程影像会诊811万+次。 收入结构优化，B&C端占比持续提升 公司已在G端打下坚实基础，同时B&C端快速发展为公司打开更广阔的业务空间，并减轻应收账款压力，带来收入到现金的快速转化。 B端智慧医院及诊疗助理产品已成熟，AI+赋能标杆正在华西医院等落地，有望进一步拓展更多医院客户。从付费客户来源看，医院及非国企客户收入占比自2023年起大幅提升，公司对政府及国企客户依赖性降低。 C端业务基于G、B端引领，个人诊后服务在部分省份快速渗透，智能助听器等高毛利硬件产品快速放量，带来公司收入空间及持续性提升。 盈利预测与风险提示 招商证券首次覆盖讯飞医疗，给予“增持”投资评级。预计公司G端业务增速相对较低，2025年后回暖；B端医院服务业务在标杆案例带动下将加速增长，预测2024-2026年增速分别为60%/100%/70%；C端患者服务业务处于低基数高增长阶段，预测2024-2026年增速分别为69%/73%/60%。预计公司G端收入占比将从2023年的64%下降至2026年的31%，B/C端持续性收入提升将带来公司收入结构优化。 风险提示包括：AI应用研发进度不及预期、AI大模型技术进展不及预期、宏观经济波动风险以及C端AI需求不及预期风险。 总结 讯飞医疗科技作为中国AI医疗领域的领军企业，凭借其在G端市场的深厚基础、科大讯飞星火大模型的领先技术以及GBC三端协同发展的战略，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在AI医疗市场份额和基层CDSS领域均位居榜首，并受益于中国AI医疗市场的高速增长和积极的政策支持。尽管目前仍处于高投入阶段，面临短期亏损，但其不断优化的收入结构（B&C端占比持续提升）和充足的现金储备，预示着未来可持续的业务发展和盈利能力提升。招商证券首次覆盖并给予“增持”评级，肯定了其作为AI医疗领军实践者的市场价值。

　　投资要点 　　3月5日发布的2025年《政府工作报告》在2025年政府工作任务中提出“建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业”，生物制造行业有望加速发展。 　　2025年政府工作报告中关于医药行业的部分相较前两年的变化主要有以下几点： 　　1）改革方向：仍是三医协同发展，医保方面深化了医保统筹机制和监管力度； 　　2）集采：在此前聚焦降费的基础上首次提出“强化质量评估和监管”； 　　3）创新药：2024年首次提出加快创新药产业发展，2025年则提出“制定创新药目录，支持创新药发展”； 　　4）公立医院改革：强调公立医院的公益性，在之前“完善分级诊疗体系、强基层”的基础上首次提出“推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度”； 　　5）中医药：传承创新力度加大，从建设阶段到了高质量发展阶段； 　　6）生育：从国家政策层面提出“发放育儿补贴”，同时提出“逐步推行免费学前教育”，促进生育意愿提升； 　　7）继续发展银发经济、加大对外开放（鼓励外商投资）。 　　整体来看，此次变化呈现出更加以患者为中心的发展趋势，包括集采“让人民群众用药更放心”，医保基金加大监管“让每一分钱都用于增进人民健康福祉”，“改善病房条件”，同时，公立医院改革将从收费机制、薪酬制度出发进一步深化，此外，加大发展创新药、中医药银发经济、对外开放、老年小儿护理精神医疗服务短板等领域。 　　投资建议 　　受益板块：创新药械、康复养老器械、中医药、医疗服务（生殖养老、和公立医疗体系形成互补的民营专科和综合医院）。 　　推荐标的：信立泰、天士力、新里程。 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、可孚医疗、戴维医疗、乐心医疗、鱼跃医疗、伟思医疗、麦澜徳诺诚健华、和黄医药、康方生物、百济神州、信达生物、科伦博泰、华大智造、诺思兰德、盟科药业、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、以岭药业、方盛制药。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　核心观点 　　1、Deepseek推动AI平权，助力全场景数据价值重估。DeepSeekR1综合性能比肩OpenAI O1，但使用成本大幅下降，推动企业使用AI门槛大幅降低，引领AI技术平权。随着企业部署AI进入“零门槛”时代，企业自身的数据的价值与稀缺性正逐步凸显。 　　2、我们认为，与上一轮相比，AI医疗的核心矛盾正从“大模型竞赛”转向“数据价值重估”：上一轮AI+医疗产业主要核心矛盾在于垂类模型的引入与开发，医疗企业下场采购算力并与大模型企业合作或投入资本开支借助开源模型进行自研大模型的开发，而这并非 　　传统医疗企业的强项。随着AI平权时代的开启，AI医疗的核心矛盾正在从“大模型+算力的军备竞赛”转向“数据价值重估”。医疗行业作为具有高壁垒的垂类行业，具有高质量数据、稀缺性应用场景、掌握多模态融合数据的赛道与企业将有望获得跃迁式增长。 　　3、产业趋势明确，Tempus AI已先行兑现“数据价值重估”逻辑，映射逻辑清晰：美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。Tempus AI基于海量的数据库，通过数据驱动聚焦精准医疗的全套方案，包括提供基因组学诊断、向药企提供数据与 　　药物研发工具、AI临床试验匹配（Tempus Time）、AI为医院和医生提供临床决策支持和患者治疗方案（Tempus Next）、AI个人健康管理（Tempus Olivia）等。美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。 　　4、公募基金在AI医疗领域持仓占比跌至18年以来历史相对低点，筹码结构较好：2024Q4公募基金重仓总市值29579亿元，医药（申万）一级行业的基金重仓总市值2538亿元，占比自2024Q1的13.6%调整至8.6%，公募持仓占比再创18年以来新低。 　　5、投资建议：建议重点关注具有高质量数据、稀缺性应用场景和多模态融合数据的相关方向，如AI+健康管理、AI+检测诊断诊疗、AI+医生数字平台、AI+医疗信息化，以及AI+药物研发的相关公司。 　　风险提示：技术研发进度不及预期；项目推广落地速度不及预期；下游部分需求落地不及预期

　　机理+靶点专利 　　早期专利主要涵盖SiRNA机理和典型结构特征的专利，Alnylam通过许可和收购的方式获得了独家和非独家许可建立起自己的独家专利壁垒。幸运的是这些专利的申请日较早，对后进入者的影响较小。不过可以借助这些专利，分析专利撰写的策略 　　靶点专利的保护形式 　　当前国内大部分在研的SiRNA管线都聚焦在已被验证，能够被SiRNA有效有效进行调节的职基因上。所以当面对早期入局者在有限配基因上建立“轮点专利壁垒时，我们该如何检索，又如何突破呢？

　　事件：3月5日上午李强总理在政府工作报告中，对2025年医药卫生工作做出全面部署，与以往两会报告相比，我们理解创新、医保、医疗服务改革是2025年医药产业重点关注方向。 　　创新：制定创新药目录，支持创新药发展。报告指出，健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。创新是促进医药行业发展的永恒主题，本次会议仍然继续支持创新药发展。此前多个文件和会议明确支持创新药发展，并出台相关细则。2024年年底及2025初国家医保局先后发文，支持普惠型商业保险将创新药品纳入报销范围，首次提出制定丙类目录进一步明确丙类目录的制定与国谈同步进行，年内将推出首版医保丙类目录，标志着我国医疗保障体系逐步从“普惠保基本”向“多层次精准保障”转型。据统计，2024年创新药市场规模约1400亿元，商业健康险对创新药的支付总额约74亿元，约占创新药市场规模的5.3%。其中，惠民保支付约21%、医疗险支付约30%、疾病险支付约49%。2023年我国商保的保费收入约9000亿元，当年赔付支出约3000亿元，商保对创新药的支持还存在很大发展空间。商保和丙类目录的推进，有望提高对创新药的支付比例，解决创新药支付端难题。 　　医保：继续加大财政支持力度，医保基金运行平稳。报告指出，2025年将加大保障和改善民生力度，居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元，优化药品集采政策，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制等。据此测算，2025年居民医保财政补助将达700元/年/人，估算财政补贴增加约300亿元。2024年我国医保基金整体运行平稳，全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%。全国基本医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%。统筹基金实现合理结余，其中统筹基金当期结余0.47万亿元，统筹基金累计结存3.87万亿元。支出快速增长的态势有所遏制，支出增速与收入增速的协调性有所增强，支出增长与经济增长的增速协调性也有所改善。 　　医疗服务改革：深化改革，促进优质医疗资源扩容下沉。报告指出，2025年将深化以公益性为导向的公立医院改革，建立以医疗服务为主导的收费机制；促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局等。2024年医疗服务增速逐步恢复，2024年全国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿人次，同比增长5.8%；全国医疗卫生机构出院人次3.1亿，同比增长6.5%。门诊费用受疫情影响加速上升，住院费用上升势头得到遏制，体现了DRG等医改控费效果。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药产业链、出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

中心思想 宏观经济回暖与政策利好驱动 报告核心观点指出，2025年2月制造业PMI数据回暖至扩张区间，显示宏观经济信心正在修复。同时，中央政治局强调“平安中国”建设，预计将加速安防及数字化治理项目落地，为海康威视的PBG业务带来直接利好。这些宏观经济和政策层面的积极信号，为公司业务发展提供了有利外部环境。 大模型技术赋能与业务结构优化 海康威视通过将“多模态大模型+智能硬件”深度融合，推出了文搜存储系列产品和视觉大模型摄像机，开启了规模化落地变现的新阶段。公司在端侧感知层设备和多模态大模型方面的核心竞争力，结合其积累的海量用户和行业经验，有望在大模型时代长期受益。此外，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和海外主业营收占比已过半，显示出强劲的增长潜力，有助于公司在2025年轻装上阵。 主要内容 市场环境与政策导向分析 2月制造业PMI数据积极回暖 2025年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，再次进入扩张区间。这一回升主要由产需指数拉动，其中新订单指数和生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高。数据显示，大型企业PMI录得52.5%，较上月上行2.6个百分点，恢复生产较快；但中小型企业PMI仍处于收缩区间，分别为49.2%和46.3%。内外需同步回升，新订单指数为51.1%，新出口订单指数为48.6%，反映出企业生产信心增强。 “平安中国”建设强调安防需求 2月28日，中共中央政治局就建设更高水平平安中国进行集体学习，强调要坚定不移贯彻总体国家安全观，将平安中国建设推向更高水平。会议指出，平安中国建设只能加强，不能削弱。这一政策导向预示着安防及数字化治理项目将加速落地，海康威视的PBG（政府公共事业）业务有望直接受益于此。 核心技术与业务发展策略 “多模态大模型+智能硬件”开启规模化变现 海康威视基于“观澜大模型”技术体系，发布了文搜存储系列产品（文搜NVR、文搜CVR）和边缘到中心的文搜计算系列产品（文搜超脑、文搜主机）。这些产品将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合，实现了“识更多”（万物检测大模型，感知能力大幅升级）、“搜更准”（深度语义理解，高精度秒级跨模态检索）、“应用更灵活”（自定义文本预警）。此外，公司还推出了一系列视觉大模型摄像机，将大模型能力直接部署至端侧，显著提升了目标检出率并降低误报率90%以上，系统部署时间从数天缩短至数小时。 业务结构持续优化与业绩展望 根据业绩快报，海康威视2024年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%；归母净利润119.59亿元，同比下降15.23%，业绩短期承压。然而，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和境外业务营收占比已过半，分别提升至25%和28%。创新业务在端侧/机器人/智联汽车/存储等领域布局，直接受益于大模型催化；境外业务通过扩充产品线和增加项目型销售，持续获得较快增长。公司预计2025年归母净利润为145.43亿元，2026年为167.15亿元，对应2024-2026年PE分别为26X、21X、19X。 总结 尽管海康威视2024年业绩短期承压，但宏观经济信心修复和“平安中国”建设的政策利好为公司提供了积极的外部环境。公司通过“多模态大模型+智能硬件”的深度融合，推出了创新产品和解决方案，显著提升了安防业务的智能化水平和效率，开启了规模化落地变现的新阶段。同时，创新业务和海外业务的营收占比持续提升，优化了公司业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。综合来看，海康威视凭借其在智能平权趋势下的场景、数据和客户核心竞争力，有望在大模型时代长期受益，并预计在2025年和2026年实现归母净利润的显著增长。

中心思想 中美贸易摩擦升级与农产品市场影响 生物育种与粮食自给率提升 中国对美国农产品加征关税，是中美贸易博弈阶段性升级的信号，旨在反制美国对华关税措施。 此举预计将加剧国内外大豆、玉米等农产品价格波动，推高国内进口成本，并对全球谷物贸易格局产生深远影响。 长期来看，将加速中国降低对美农产品进口依赖度，倒逼国内饲料企业寻求多元化采购，并加速推动生物育种产业化，特别是转基因品种的商业化进程，以提升粮食自给率。 尽管猪肉、牛肉进口成本短期内会增加，但由于国内供给恢复和较低的对外依存度，整体冲击可控；禽肉加税则利好国内禽类养殖企业，有助于其巩固市场份额。 投资策略建议关注生物育种领域的优质种企和具备采购优势的饲料龙头企业。 主要内容 关税政策对农产品市场的影响 事件背景与关税措施： 2025年3月4日，中国宣布自3月10日起对部分美国进口农产品加征关税，其中鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%，高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%。同日，中国海关总署公告暂停3家美国企业大豆输华资质。此举是对美国此前对中国商品加征关税的反制。 大豆、玉米价格波动加剧： 对美国大豆加征10%关税、玉米加征15%关税，短期内预计将推高国内对美进口成本，加剧国内大豆/豆粕、玉米等的价格波动。此外，美国对墨西哥和加拿大征收25%关税也将对全球谷物贸易格局产生深远影响。2025年全球玉米供应将受中国关税政策、南美干旱天气以及美国关税措施等多重因素影响，可能导致全球玉米市场供需失衡，价格波动加剧。 肉类进口成本与国内市场： 猪肉、牛肉进口加税将显著推高肉类加工企业进口原料成本。但鉴于2025年国内生猪供给将逐步恢复至高位，且据中国海关总署及国家统计局数据计算，2024年肉类对外依存度约6.5%，预计短期冲击可控。禽肉（鸡肉）加税将一定程度削弱进口鸡肉的价格竞争力，对圣农发展、温氏股份等国内禽类养殖企业将形成价格支撑，并有利于其进一步巩固或扩大国内市场份额。 战略应对与生物育种发展机遇 降低对美进口依赖： 中美贸易摩擦以来，美国玉米占中国玉米进口量比例已从2017年的27%下降到2024年的15%，美国大豆占中国大豆进口量的比例已从2017年的35%下降到2024年的23%。此次关税政策后，预计将进一步降低对美进口大豆、玉米的依赖度。 国内产业应对策略： 饲料企业： 可能倒逼饲料企业转向巴西、阿根廷等市场寻求替代性采购。 生物育种： 政策可能加速推动玉米单产提升，提高自给率，利好国内生物育种产业化，有利于转基因品种商业化提速。 大豆替代： 饲料、养殖企业可能减少豆粕用量，增加其他蛋白来源（如菜籽粕、棉籽粕），并继续推广低蛋白饲料技术。 下游成本传导： 按照饲料成本占总成本比重60%-70%计算，关税增加将一定程度上增加养殖端的饲料成本压力。 投资策略与风险提示： 维持农林牧渔行业“同步大市”评级。国际玉米、大豆行情方面，建议关注中美政策变动和南美天气对全球供应的扰动，预计价格走势以震荡偏强为主。在中美贸易摩擦背景下，通过生物育种前沿技术提高粮食单产，是推进我国粮食自给能力、降低农产品对外依存度的重要措施，建议关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种企隆平高科、大北农、登海种业等。若原材料价格上涨，龙头饲料公司有望受益于采购优势和配方优势，市场份额有望进一步提升，建议关注国内饲料龙头海大集团。风险提示包括中美贸易摩擦进一步加剧风险、农产品价格波动风险、新品种研发和推广不及预期风险。 总结 本报告分析了中国对美国农产品加征关税事件对农林牧渔行业的影响。核心观点指出，此次关税调整是中美贸易博弈升级的体现，将加剧国内外大豆、玉米等农产品价格波动，并加速中国降低对美农产品进口依赖度。报告强调，在此背景下，国内生物育种产业化将迎来发展机遇，特别是转基因品种的商业化进程有望提速，以提升粮食自给能力。同时，肉类进口成本虽有增加，但对国内市场冲击有限，禽肉加税则利好国内养殖企业。投资策略建议关注生物育种领域的优质种企和具备竞争优势的饲料龙头企业。