报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月7日，医药板块涨跌幅-0.96%，跑输沪深300指数0.65pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，体外诊断(-0.43%)、血液制品(-0.72%)、线下药店（-0.74%）表现居前，医院（-2.11%)、医疗设备(-1.67%)、疫苗（-1.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥赛康(+9.99%)、一品红(+9.77%)、热景生物(+8.84%)；跌幅榜前3位为奥浦迈（-6.26%）、普瑞眼科(-5.97%)、华大智造（-4.86%)。 　　行业要闻： 　　近日，ARS宣布，美国FDA已批准Neffy（1mg肾上腺素鼻喷剂）上市，用于治疗4岁及以上、体重15至30公斤的儿童患者的I型过敏反应，包括可能致命的过敏性休克。Neffy（1mg）是一种单剂量肾上腺素生理盐水鼻喷雾剂，此次批准代表了过去35年来针对该患者群体肾上腺素给药方式的首次重大创新。 　　（来源：ARS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司将回购资金总额由“不低于人民币20,000万元(含)，不超过人民币40,000万元（含）”调整至“不低于人民币35,000万元(含)，不超过人民币70,000万元（含），回购股份方案的其他内容未发生变化。 　　诺唯赞（688105）：公司发布公告，与华大基因近日于深圳市签订《战略合作协议》，拟依托各自的专业技术、行业地位和资源优势，在生殖遗传、肿瘤防控、慢性疾病管理以及感染防控等业务方向进行战略合作。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司上海盛迪、苏州盛迪亚、上海恒瑞收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用SHR-4602、注射用SHR-A2102、阿得贝利单抗注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，近日收到信中康成和其一致行动人信中龙成出具的告知函，获悉信中康成本次减持计划已实施完毕，累计减持10,666,716股（占当时公司总股本的0.60%）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周建议重点关注政府工作报告，其中提出"加强废弃物循环利用，大力推广再生材料"，再生材料是重要的产业趋势，建议重点关注化学法PET回收、PPPE回收。本周多个化工品价格上涨，包括毒死蜱、烯草酮、甲维盐、阿维菌素，本轮涨价呈现多个特征：一是子行业反内卷呼声越来越高，涤纶、有机硅、三氯蔗糖等行业有反内卷动作；二是部分老产品率先涨价，比如：毒死蜱，产品资本开支较少，新增供给消化时间较短；三是供给端的扰动，和中国化工产业往西北转移有一定关系，回顾历史，中国化工产业向西部转移有两次高峰，第一次是2002-2008年，第二次是从2017年开始，至今仍在持续，响水事故后加速，近期两个农药上涨均是西北产能受影响有关，或不是偶然。大化工主要建议关注两个事件，一是OPEC+决定4月开始增加石油供应，后续油价继续承压的概率提升，从中期看，若油价能加速触底叠加触底后需求端的催化，化工品可能会迎来较大级别的行情；二是海外化工产业的整合和淘汰继续，本周阿布扎比国家石油公司与奥地利能源巨头周二宣布，将两者旗下聚烯烃资产共同注入一家公司。政策方面，本周中国央行等五部门提出支持民营企业通过资本市场发展壮大，下大气力解决民营企业融资难、融资贵问题；政府工作报告提出今年主要预期目标，其中包括2025年GDP增长目标5%左右，CPI涨幅2%左右，赤字率4%左右，我们在上周周报提过顺周期行情启动催化因素之一是"核心城市房价企稳甚至回升"，之后可以密切关注房价的走势。AI行业，一边是市场对拼算力逻辑的担忧，比如台积电CoWoS遭“砍单”；一边是企业间拼效率以及AI应用的落地，比如阿里开源QwQ-32B，以1/21小参数媲美DeepSeek R1性能，Manus推出通用型Agent，后续我们可能会看到更多Agent的出现，甚至爆款的出现。投资方面，建议继续关注金三银四化工品涨价带来的投资机会；科技龙头的重估行情可能会扩散到化工龙头，我们前期出了AI对化工行业影响的报告，AI会拉大国内化工龙头与非龙头的差距，中国化工可能会借此弯道超车并迅速拉开身位，因为海外龙头产能基础较为薄弱，若要提高AI使用效能，需要大量资本开支，但盈利承压下，该举措落地概率不高，而国内大量的资本开支是在近些年落地，AI所需的底层基础搭建较佳，比如：设备数据线上化、软件化、数字化，垂直领域应用加速落地会更快。 　　本周大事件 　　事件一：政府工作报告提出“培育壮大新兴产业、未来产业”“加强废弃物循环利用，大力推广再生材料使用”。 　　事件二：特朗普施压奏效，OPEC+决定4月开始增加石油供应，原油加速下挫，盘中跌近3%。由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的OPEC+将于4月增加每日13.8万桶的产量。 　　事件三：中国政府工作报告：2025年GDP增长目标5%左右，CPI涨幅2%左右，赤字率4%左右，更大力度促进楼市股市健康发展。城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。今年计划赤字率比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。 　　事件四：阿里开源QwQ-32B，以1/21小参数媲美DeepSeek R1性能，成本仅1/10。QwQ-32B大语言模型仅有320亿参数，不仅能够媲美拥有6710亿参数的DeepSeek-R1（其中370亿被激活），更在某些测试中超越了对方。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 业绩超预期与盈利展望 再鼎医药2024年业绩表现强劲，核心产品艾加莫德（Efgartigimod）全年收入达到9360万美元，远超管理层此前8000万美元的指引，主要得益于其重症肌无力（gMG）适应症纳入国家医保目录。公司产品净收入同比增长49%至4.0亿美元，净亏损同比收窄。管理层预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司迈向盈利的关键转折点。 创新管线驱动未来增长 除了艾加莫德的持续放量，再鼎医药的多个潜在重磅产品正加速推进商业化进程，包括用于精神分裂症的KarXT、胃癌一线治疗的贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）以及肿瘤电场治疗（TTFields）的新适应症申请。此外，DLL3 ADC产品ZL-1310被FDA授予孤儿药资格认定，并展现出First-in-class和Best-in-class的潜力，有望加速海外授权。这些丰富且具有市场潜力的管线产品将共同驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。 主要内容 2024年财务表现与2025年指引 再鼎医药于2024年公布了其年度业绩，产品净收入达到4.0亿美元，同比增长49%。其中，核心产品艾加莫德（FcRn）贡献了9360万美元的收入，相较于2023年同期的1000万美元实现了显著增长。公司毛利率为63.1%，同比下降0.9个百分点。研发（R&D）费用为2.3亿美元，同比下降11.8%，研发费用率降至58.8%，同比大幅下降40.9个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为3.0亿美元，同比增长6.1%，SG&A费用率降至74.9%，同比下降30.7个百分点。2024年全年净亏损为2.6亿美元，较去年同期的3.3亿美元有所收窄。截至2024年底，公司持有现金、现金等价物及受限制现金共计4.5亿美元。管理层对2025年收入给出5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 艾加莫德市场表现强劲 艾加莫德在2024年实现了9360万美元的全年收入，超出管理层此前8000万美元的指引。这一超预期表现主要得益于其治疗重症肌无力（gMG）适应症自2024年1月起被纳入国家医保目录。管理层披露，2024年每月约有1000名新患者开始使用艾加莫德。在2024年第四季度，约40%的第三季度新患者继续使用第二个疗程，高于第二季度和第三季度分别为10%和30%的续程率，显示出患者依从性和产品疗效的认可。此外，艾加莫德于2024年11月获批用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）成人患者，进一步拓宽了市场空间。凭借其两年的独占期先发优势，预计艾加莫德在2025年将持续放量，收入规模有望超过1.5亿美元，成为实现管理层2025年5.6-5.9亿美元收入指引的重要增长引擎。 多元化重磅产品蓄势待发 再鼎医药的创新管线中，多个潜在重磅产品正接近商业化阶段： KarXT： 2025年1月，国家药品监督管理局（NMPA）已受理KarXT用于治疗成人精神分裂症的新药上市申请。同时，该产品用于阿尔兹海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，预计2025年下半年将读出三期临床数据。管理层预计KarXT的峰值销售额（不包括阿尔兹海默病适应症）可达10亿美元。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）： 靶向FGFR2b的贝玛妥珠单抗预计将于2025年上半年公布用于胃癌一线治疗的3期研究数据，并有望随后向NMPA提交上市申请。 肿瘤电场治疗（TTFields）： 预计在2025年，公司将向NMPA提交肿瘤电场治疗用于2L+非小细胞肺癌（NSCLC）和1L胰腺癌的上市申请。 综合以上三个重点产品以及艾加莫德的强劲表现，预计公司在2024年至2028年期间有望实现约40%的收入复合年增长率。 ZL-1310的FIC/BIC潜力与海外授权 2025年1月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予ZL-1310（DLL3 ADC）孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）。再鼎医药计划在2025年上半年重要的医学会议上公布ZL-1310用于2L+广泛期SCLC的客观缓解率（ORR）和安全性数据，并计划在年内启动注册性临床研究。公司正与FDA沟通加速审批事宜，最快有望于2027年在美国上市。此外，公司还计划在其他神经内分泌肿瘤上启动一项全球1期临床。如果即将公布的临床数据能够延续此前披露的小范围人群数据（ORR 74%, n=19），ZL-1310有望成为潜在的First-in-class（FIC）和Best-in-class（BIC）产品，这将大大提高其海外授权的可能性。 估值调整与风险提示 鉴于艾加莫德超预期的商业化表现，海通国际调整了再鼎医药2025-2026年的收入预测，分别上调至5.61亿美元和7.75亿美元（原预测为5.18亿美元和7.59亿美元），同比增长41%和38%。受益于商业化超预期，公司有望在2026年实现净利润扭亏为盈，因此将2025-2026年净利润预测调整为-1.4亿美元和1010万美元（原预测为-1.59亿美元和-900万美元）。同时，为反映ZL-1310等临床早期产品进入注册性临床后研发投入的增加，上调了远期研发费用。基于DCF模型估值，采用2026-2031年现金流测算，WACC为9.9%（不变），永续增长率2.0%（不变），对应目标价为56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级。报告提示了新药研发风险、新药审评审批风险、商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损风险。 总结 核心产品驱动业绩增长 再鼎医药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，核心产品艾加莫德的收入表现远超市场预期，这主要得益于其成功纳入国家医保目录以及患者续程率的提升。艾加莫德不仅在重症肌无力领域持续放量，新获批的CIDP适应症也为其带来了新的增长点，预计2025年将继续作为公司收入增长的重要引擎。公司整体产品净收入同比增长49%，净亏损显著收窄，为实现盈利目标奠定了坚实基础。 未来发展前景与投资评级 展望未来，再鼎医药拥有多元化的创新产品管线，包括即将商业化的KarXT、贝玛妥珠单抗和肿瘤电场治疗新适应症，以及具有FIC/BIC潜力的ZL-1310。这些产品有望在未来几年内陆续贡献收入，驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。管理层对2025年收入的积极指引以及在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利的预期，进一步增强了市场信心。基于艾加莫德的超预期表现和对未来管线潜力的评估，海通国际上调了公司的收入和净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为56.73港元，凸显了对再鼎医药长期增长潜力的认可。

中心思想 市场缩量调整与结构性亮点 2025年3月10日，中国A股市场整体呈现缩量调整态势，主要股指普遍下跌，市场成交额较前一交易日显著减少。然而，在整体回调中，AI医疗概念股逆势走强，显示出市场内部的结构性机会。 资金流向与全球市场分化 当日，A股市场主力资金表现为净流出，但南向资金则呈现净流入，表明境外资金对港股市场的配置意愿。同时，ETF市场成交活跃，多数宽基ETF成交额增加，其中科创50ETF获得资金净流入。在全球市场层面，亚太股市涨跌不一，欧洲股市普遍下跌，而美股三大指数则普遍上涨，显示出全球经济和市场表现的区域性差异。 主要内容 市场资讯概览 宏观政策与经济数据 国务院关税税则委员会发布公告，自2025年3月20日起对原产于加拿大的部分进口商品加征关税，其中菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税，水产品、猪肉加征25%关税，旨在敦促加方纠正错误做法。美国10年期和2年期国债收益率在非农就业报告发布后冲高回落，显示市场对经济数据的反应。国家统计局解读2月份CPI同比由涨转降，指出主要受春节错月影响，扣除该因素后CPI同比仍保持上涨。中国央行公开市场本周共有7779亿元逆回购到期，同时有约7597亿元人民币同业存单到期。全国政协十四届三次会议已圆满闭幕。 区域产业发展动态 广州市正积极部署成立产业办公室，专门推进人工智能相关工作，并结合其丰富的应用场景资源，重点发展生命健康、智能交通、能源环保、智能制造等AI+行业应用，旨在通过搭建共性技术服务基地和鼓励应用示范，加速人工智能技术产业化和产业智能化进程。 市场整体表现分析 主要指数与成交情况 2025年3月10日，A股市场整体呈现缩量调整。上证指数下跌0.19%，收于3366.16点；深证成指下跌0.17%，收于10825.70点；创业板指下跌0.25%，收于2199.88点。北证50指数逆势上涨1.89%，表现突出。市场总成交额为15053.90亿元，较上一交易日减少3125.77亿元，显示市场交投活跃度有所下降。当日，全市场有3311只个股上涨，1987只个股下跌，市场情绪偏向谨慎。 市场风格与行业表现 风格指数与行业涨跌 从市场风格来看，当日各指数涨跌幅排序为：消费>周期>0>成长>稳定>金融。在市值风格上，中盘成长、中盘价值、小盘成长表现优于小盘价值、大盘成长、大盘价值。中证全指的表现优于基金重仓指数。 分行业看，中信一级行业涨跌互现。表现相对靠前的行业包括：煤炭（上涨1.41%）、有色金属（上涨1.17%）和建材（上涨0.96%）。表现相对靠后的行业为：计算机（下跌1.71%）、综合金融（下跌1.37%）和传媒（下跌1.11%）。 概念板块热点 概念板块方面，多数板块下跌。轮毂电机、SPD、培育钻石等概念板块大幅上涨，显示出市场对特定主题的追捧。与此同时，昨日连板、ERP、昨日连板_含一字等概念板块则大幅走低。 资金流表现 主力资金与散户资金 3月10日，A股市场主力资金呈现净流出态势，合计净流出263.91亿元。其中，超大单净流出163.36亿元，大单净流出100.55亿元。与此形成对比的是，中单资金净流入60.88亿元，小单资金持续净流入213.36亿元，表明散户资金在市场调整中仍保持活跃。 南向资金动态 南向资金当日表现为净流入，合计流入296.00亿港元。具体来看，沪市港股通当日净流入180.00亿港元，深市港股通当日净流入116.00亿港元，显示出境外资金对港股市场的持续配置兴趣。 ETF资金流向表现 宽基ETF成交额变化 3月10日，主要宽基ETF的成交额多数较上一交易日有所增加。华夏上证50ETF成交额为34.73亿元，较上一交易日增加15.51亿元；华泰柏瑞沪深300ETF成交额57.93亿元，增加11.21亿元；嘉实沪深300ETF成交额15.11亿元，增加4.02亿元；易方达沪深300ETF成交额21.56亿元，增加5.57亿元；南方中证500ETF成交额20.05亿元，增加1.03亿元；南方中证1000ETF成交额17.21亿元，增加1.62亿元。华夏中证1000ETF成交额4.04亿元，略有减少0.25亿元。 ETF资金净流入情况 截至3月7日的数据显示，主要宽基ETF资金流向中，科创50ETF获得资金主要流入，流入金额达到14.71亿元，反映出市场对科创板的关注。 全球市场表现 亚太与欧美股市分化 3月10日，亚太主要股指收盘涨跌不一。恒生指数下跌1.82%，恒生科技指数下跌2.49%。而韩国综合指数上涨0.27%，日经225指数上涨0.38%，澳洲标普200指数上涨0.18%。 3月7日，欧洲三大股指普遍下跌，德国DAX指数下跌1.75%，英国富时100指数下跌0.03%，法国CAC40指数下跌0.94%。美股三大指数则普遍上涨，道琼斯工业指数上涨0.52%，标普500指数上涨0.55%，纳斯达克综合指数上涨0.70%。 热门科技股表现 美股“七巨头”当日涨跌不一，其中特斯拉下跌0.30%，苹果上涨1.59%，谷歌上涨0.88%，英伟达上涨1.92%，显示出科技巨头内部的差异化表现。 总结 2025年3月10日，A股市场经历缩量调整，主要指数普遍下跌，但AI医疗概念股逆势走强，显示出市场内部的结构性机会。消费和周期风格相对占优，煤炭、有色金属、建材等行业表现突出，而计算机、综合金融、传媒等行业则表现靠后。资金流向方面，主力资金净流出，但南向资金实现净流入，且多数宽基ETF成交额增加，科创50ETF获得资金青睐。全球市场表现分化，亚太股市涨跌不一，欧洲股市普遍下跌，而美股三大指数则普遍上涨。本报告基于客观数据分析，所提供数据仅供参考，不构成投资建议。

　　申万医药生物指数在2025.03.03-2025.03.07上涨1.06%，在申万一级行业中排名第19名，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均实现上涨，其中医疗服务板块跑赢沪深300指数。2025年政府工作报告发布，多处内容涉及医药生物，覆盖“三医协同”、药品集采、创新药目录和基本医疗内容。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2025.03.03-2025.03.07上涨1.06%，在申万一级行业中排名第19名，跑输沪深300指数0.32个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均实现上涨，其中医疗服务板块跑赢沪深300指数。截至2025.03.07，申万医药生物板块市盈率（TTM）为26.36倍，与2024年7月-8月估值低位相比有所回升，但是仍低于2021年估值高位。 　　支撑评级的要点 　　2025年政府工作报告多处涉及医药生物相关内容，覆盖“三医协同”、药品集采、创新药目录和基本医疗内容。 　　政府工作报告中提出，促进医疗、医保、医药协同发展和治理。医疗是看病就医保健康复的核心内容。医保基金是医疗服务和医药产品的重要筹资来源。医药是医疗卫生服务的重要手段，直接关系服务的质量安全、能力水平，国家对医药产品实施严格监管，并鼓励创新，增加优质医药产品供给。 　　同时，2025年政府工作报告中提出，要优化药品集采政策，要强化质量评估和监管。2025年，医保部门将持续深入推进药品、医用耗材集中带量采购，国家层面将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第六批高值医用耗材集采，并适时启动新批次药品集采。 　　政府工作报告中指出，健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。创新药定价及支付机制对于激励创新药研发起到重要作用。2025年1月，国家医保局在新闻发布会介绍，将发布第一版医保丙类目录。 　　此外，2025年政府工作报告还提及，改善病房条件，以患者为中心持续改善医疗服务。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程。目前，中国仍然存在医疗资源地区分布不均的情况，县域医疗基础设施及医疗设备均存在补充空间。 　　投资建议 　　在反腐和集采背景下，关注临床刚需的品种；除此之外，CXO以及科研服务上游相关领域的需求正在逐步恢复，叠加去年基数相对较低，建议关注相关标的：三友医疗、爱康医疗、益诺思、阳光诺和、百普赛斯等。 　　建议关注与医药+AI相关领域标的：1、AI+分级诊疗，建议关注平安好医生等线上就诊标的；2、AI+体检：建议关注美年健康；3、AI+早筛：建议关注华大基因、康为世纪；4、AI+商业：建议关注连锁药店一心堂、健之佳等公司。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险

中心思想 盈利能力显著提升与业务模式深化 京东健康在2024财年展现了卓越的财务韧性和增长潜力，其营业收入达到581.6亿元人民币，实现了8.6%的稳健同比增长，这表明公司在激烈的市场竞争中依然保持了营收规模的持续扩张。更值得关注的是，公司的盈利能力实现了质的飞跃，年度盈利高达41.6亿元，同比激增94.0%，这一数据强有力地证明了其运营效率和成本控制能力的显著提升。在非国际财务报告准则（Non-IFRS）下，调整后的净利润也达到了47.9亿元，较2023年的41.4亿元增长了15.9%，这反映了核心业务盈利能力的持续优化和健康发展。毛利率的0.7个百分点提升至22.9%，是公司收入组合优化，特别是高毛利服务收入占比增加的直接结果，体现了公司在追求规模增长的同时，对盈利质量的重视和有效管理。 战略布局驱动长期增长 京东健康的增长并非仅仅依赖于单一业务，而是得益于其多元化的战略布局和业务模式的深化。在商品收入方面，公司通过持续巩固供应链能力，与全球药企深化合作，成功推动了新特药的首发和慢病管理品类的拓展，确保了自营商品业务的稳定增长（488.0亿元，同比增长6.9%）。同时，服务收入作为高增长引擎，实现了18.9%的显著增长，达到93.6亿元，这主要得益于平台生态的加速扩容，包括第三方商家数量的翻倍增长（超过10万家）和数字营销的有效驱动。在用户层面，年度活跃用户数量达到1.84亿，净增1130万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司还积极深化AI医疗服务场景，如智能医生助手，并扩大全渠道与即时零售布局，通过线上医保支付覆盖18个城市和线下创新业态（如新型线下药房和自助售药机），旨在构建更完善的医疗服务闭环，提升用户体验和市场渗透率。这些战略举措共同构成了京东健康未来持续增长的核心驱动力，也支撑了分析师对其“买入”评级的维持，并看好其作为自营医药电商龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩概览与运营亮点 事件：京东健康（06618.HK）发布2024年业绩 财务表现 营业收入稳健增长： 2024年，京东健康实现营业收入581.6亿元人民币，相较于2023

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 京东健康在2024年展现出强劲的业绩增长势头，收入略超市场预期，而经调整净利润则显著超出预期，这主要得益于规模效应的释放和净利率的提升。公司在药品、器械、保健品三大核心品类均实现稳健增长，尤其是在克服了2023年同期疫情物资高基数的影响后，后三个季度收入均实现双位数增长，显示出其业务的内生增长韧性。平台商家数量的爆发式增长，以及由此带来的高毛利服务收入的快速提升，进一步巩固了公司的平台生态优势。 平台生态优势与未来战略布局 京东健康正通过线上线下融合的战略，持续强化其在医疗健康服务领域的领导地位。一方面，通过自营O2O门店的布局，公司积极拓展线下流量入口并延伸平台价值；另一方面，通过开源医疗大模型“京医千询”和持续增长的年度活跃用户及在线问诊量，公司在AI技术应用和用户粘性方面构筑了深厚的护城河。此外，线上医保政策的逐步推进，为互联网医疗行业带来了持续的景气度提升，京东健康作为行业龙头，有望持续受益并进一步扩大市场份额。基于这些积极因素，分析师维持了“优于大市”的评级，并上调了目标价。 主要内容 核心财务表现亮眼 京东健康于2024年发布了其年度业绩公告，报告显示公司全年实现收入582亿元人民币，同比增长8.6%，略高于市场预期。在利润端，公司表现尤为突出，实现经调整净利润48亿元人民币，同比大幅增长15.9%，显著超出市场预期。这一显著的利润增长主要归因于规模效应的有效释放，使得净利率达到8.2%，同比提升0.5个百分点。 从季度表现来看，尽管2024年第一季度因2023年同期疫情物资基数较高而面临挑战，但公司在随后的第二、第三和第四季度均实现了同比双位数的收入增长，具体增速分别为14.6%、14.8%和11.3%。这表明公司业务已成功消化高基数影响，并恢复了强劲的增长态势。 品类增长强劲，收入规模创新高 在2024年第四季度，京东健康实现收入165亿元人民币，同比增长11.3%。报告指出，药品、器械、保健品这三大核心品类均呈现出强劲的增长势头。尽管2023年第四季度存在一定的流感基数，公司通过推动新药首发和平台心智建设，实现了药品品类的领先增长，同时保健品和器械品类也保持了稳健的增速。 值得注意的是，复盘过去12个季度的业绩，2024年第四季度的收入规模已超过2022年第四季度疫情期间的最高点（160亿元人民币），这不仅体现了公司业务的韧性，也预示着其在后疫情时代的持续增长潜力。分析师预计，2025年公司收入端将展现出更强的确定性，各品类的市场占有率有望持续提升。 服务收入驱动平台价值提升 2024年，京东健康的收入结构进一步优化，其中产品收入为488亿元人民币，同比增长6.9%，占总收入的83.9%；而平台、广告及其他服务收入达到94亿元人民币，同比大幅增长18.9%，占总收入的16.1%。服务收入的快速增长是公司整体业绩增长的重要驱动力，这主要得益于数字化营销服务的拓展和平台商家数量的显著增加。 商家数量爆发式增长，兑现业绩 报告强调，京东健康平台上的商家数量实现了爆发式增长。从2022年的超过2万家，到2023年突破5万家，再到2024年进一步达到10万家以上。经过1-2年的培育期，商家数量的增长已初步在服务收入端得到兑现。基于2024年平台商家数量的增长趋势，分析师预计未来1-2年内，京东健康的平台规模有望快速膨胀，这将进一步带动数字化营销等高毛利业务的持续增长，从而提升公司的整体盈利能力和平台价值。 O2O门店布局深化，探索商业价值 京东健康正积极拓展线下业务，并将其视为未来拓展流量、延伸平台价值的重要抓手之一。截至2024年末，公司已在北京地区开设了近60家自营O2O门店，基本实现了对北京用户的全面覆盖。通过这些O2O门店，京东健康能够更好地满足用户即时性的用药和健康服务需求。 公司凭借其强大的供应链、精细化的选品能力和高效的运营体系，有望成为业内首个成功验证自营O2O商业价值的互联网医疗公司。线下药店的布局不仅能够为公司带来新的流量入口，还能通过线上线下融合的服务模式，提升用户体验和粘性，进一步巩固其市场地位。 用户规模稳健增长，AI赋能医疗服务 在用户增长方面，京东健康持续保持稳健态势。截至2024年末，公司年度活跃用户数量已增长至1.8亿，同比增长6.6%。同时，年日均在线问诊咨询量超过49万次，同比增长8.9%，这表明用户对京东健康在线医疗服务的依赖度和活跃度持续提升。 在技术创新方面，京东健康积极拥抱人工智能。公司已开源其医疗大模型“京医千询”，以开放透明的态度推动AI技术在医疗行业的部署。此举有望加速自然语言模型及智能体在医疗领域的应用，提升医疗服务的效率和质量，为用户提供更智能、便捷的健康管理解决方案。AI技术的深度融合，将成为京东健康未来发展的重要驱动力。 医保政策推进，互联网医疗前景广阔 互联网医疗行业正受益于线上个人账户医保政策的逐步推进，市场景气度持续提升。截至2024年末，京东健康已在上海、北京、广州、深圳、佛山、成都、郑州、沈阳、天津等18个城市开通了医保个人账户支付服务，并成功接入全国超过3000家医保定点药房。 医保支付的接入极大地便利了用户在线购药和享受医疗服务，降低了用户的支付门槛，从而刺激了线上医疗健康服务的需求。这一政策利好为京东健康等互联网医疗平台带来了巨大的发展机遇，有助于其进一步扩大用户规模和交易量，巩固行业领先地位。 估值模型更新与目标价上调 分析师对京东健康的估值进行了更新。预计公司2025-2026年收入分别为666亿元和757亿元人民币，同比增长14.5%和13.7%。这一预测较此前有所上调（前值为640亿元/709亿元），主要原因在于2024年收入略超预期，以及3P商家数量增长已进入业绩兑现阶段。 然而，对2025-2026年经调整净利润的预测则有所调整，分别为44亿元和54亿元人民币，同比增长-7.3%和20.5%（前值为43亿元/47亿元）。2025年净利润的小幅下调主要基于两点：一是公司预计将扩充人员并增加AI技术研发投入，带来1-2亿元的成本增加；二是利率可能下降带来的利息风险敞口，预计将导致净利润减少3-5亿元。尽管存在这些负面因素，但它们被2024年利润超预期以及2025年收入内生增长带来的利润增加所抵消。 基于DCF（现金流折现）估值模型，采用9.2%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，分析师预测公司一年后的股权价值为1368亿港币，对应每股股价为42.90港币。因此，目标价上调了3.4%，并维持“优于大市”的评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 风险因素分析 报告也指出了京东健康面临的潜在风险。主要包括销售不及预期的风险，即公司产品和服务销售额可能未能达到预期水平；行业竞争格局加剧的风险，随着更多参与者进入互联网医疗市场，竞争可能变得更加激烈；以及互联网相关政策风险，政策法规的变化可能对公司的运营和盈利能力产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 关键财务指标预测与调整 报告提供了详细的财务报表分析和预测，涵盖了利润表、现金流量表和资产负债表的主要数据。例如，在FCF预测表中，可以看到公司销售额从2024年的581.6亿元增长到2026年的757.38亿元，毛利润从133.09亿元增长到184.33亿元。EBITDA利润率预计从2024年的12.0%调整到2025年的6.7%和2026年的6.9%，反映了成本和投资增加的影响。自由现金流（FCF）在2024年为53.6亿元，预计2025年为45.22亿元，2026年为48.95亿元，显示出公司持续产生正现金流的能力。 DCF估值表进一步细化了估值参数，包括1.8%的无风险利率、7.2%的市场风险溢价、1.2的股权Beta值，以及10.2%的股权成本和5.2%的税后债务成本，最终得出9.2%的WACC。这些数据共同支撑了对公司股权价值1368亿港币的预测。 总结 京东健康在2024年取得了超出市场预期的业绩，尤其是在经调整净利润方面表现突出，这得益于其核心业务的强劲增长、规模效应的释放以及净利率的提升。公司通过产品收入和服务收入的双轮驱动，特别是平台商家数量的爆发式增长带来的高毛利服务收入，进一步强化了其平台生态优势。 展望未来，京东健康在战略布局上清晰可见：通过深化自营O2O门店的线下拓展，有效触达用户并验证商业价值；通过开源医疗大模型“京医千询”，积极拥抱AI技术，提升医疗服务效率和用户体验；同时，线上医保政策的持续推进，为公司提供了有利的外部环境，有望进一步扩大市场份额。尽管面临人员扩充、AI研发投入增加以及利率波动等短期利润压力，但这些因素被其强劲的内生增长和超预期的业绩所抵消。 综合来看，京东健康作为线上线下一体化医疗服务领域的龙头企业，在供给侧和需求侧均具备显著优势。分析师维持了“优于大市”的投资评级，并将目标价上调至42.90港币/股，充分体现了市场对其未来增长潜力和行业领导地位的信心。投资者应关注销售不及预期、行业竞争加剧和互联网政策变化等潜在风险。

　　昆药集团(600422) 　　平安观点： 　　24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。 　　政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为+1.06%，板块相对沪深300收益率为-0.32%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第19。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅为2.63%（相对沪深300收益率为+1.25%）；涨幅最小的为医疗器械，涨幅为0.17%（相对沪深300收益率为-1.21%）。 　　行业动态：①3月4日，复旦大学类脑智能科学与技术研究院加福民团队在复旦大学附属中山医院、华山医院成功实施全球首批共4例“三合一”脑脊接口电极同步植入临床概念验证手术，截瘫患者术后24小时内恢复腿部运动，最快10天尝试行走，初步证明了新一代脑脊接口方案的可行性。“三合一”颅骨植入式脑脊接口微型设备预计不久后进入临床。②3月7日，《科创板日报》记者独家获悉，华为正式组建医疗卫生军团。据悉，医疗卫生军团将重点构建AI辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用。 　　周观点：上周（3月3日至3月7日）AI医疗和创新药标的表现仍较为强势，A股热景生物、贝瑞基因、艾迪药业、安必平和华大智造等个股涨幅显著。展望本周（3月10日至3月14日），A股医药行业发布年报的个股数量增多，同时“两会”预计在本周闭幕，叠加华为组建医疗卫生军团事件的发酵，短期我们认为AI医疗主题仍将持续炒作，同时市场会逐步关注Q1业绩较优的格局，并且前瞻25Q2行业边际变化（24Q2整个医药板块营收同比-1%，其中医药流通板块-2%，药店板块5%；若相关宏观政策落地进展顺利，则25Q2医药整体行业有望迎来边际改善）。中长期我们持续看好创新和AI医疗两大投资方向，建议关注以下细分方向： 　　AI赋能制药研发：AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。此外，我们认为创新药企业有望受益于研发效率提升，建议关注①商业化快速放量的创新药企业，如信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物；②具备较高研发亮点的标的，如泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　AI助力降本增效&提升医疗就诊效率：①第三方医学检验或因AI赋能加速成本降低，提升检测效率，如金域医学、迪安诊断；②医疗服务连锁机构或因AI赋能，优化患者就诊流程的同时并提升服务质量，如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；③CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　AI赋能基因多组学发展：通过强大的数据处理和分析能力，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。 　　AI虚拟医生&医生管理：北京儿童医院推出首个AI儿科医生辅助医生工作，随着AI加速发展，医疗机构或将推出更多专业的AI虚拟医生模型，减轻就诊压力。建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　25Q1业绩有望超预期的企业：1）冬春流感季受益的流感监测及药品，如英诺特、圣湘生物、九州通（代理奥司他韦-可威）、东阳光药、华润三九；2）骨科耗材集采续标且手术量回复增长，关注爱康医疗、康拓医疗。3）管理优化标的，关注哈药股份，东阿阿胶，天士力，昆药集团等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　投资要点 　　PFA用于房颤消融优势显著，有望获得快速发展。脉冲电场消融（pulsed field ablation，PFA）是一种新型非热消融技术，可通过传递超快速（微秒至纳秒）电脉冲产生强高压脉冲电场，借助不可逆电穿孔的机制消融组织，实现肺静脉隔离，可用于过速性心律失常治疗，尤其是在房颤治疗中具有良好的有效性和安全性。基于脉冲电场产生机制和组织选择性等原理，PFA脉冲电场消融应用于房颤消融术优势显著：1）减少周围组织损伤；2）更短的手术时间；3）潜在更高的安全性，减少并发症发生；4）PFA消融的贴靠要求低、术者学习曲线短。尽管PFA应用还不成熟，但其优势有望解决目前房颤介入治疗推广的几大痛点，推动手术量提升。根据海外经验和第三方机构预测，未来三年内可能将有一半的房颤消融术改用PFA，中国PFA市场规模2025年将达到13亿元，预计于2032年达到163亿元，期间CAGR为43.73%，保持高速增长趋势。 　　临床证据逐渐丰富，发展趋势逐渐清晰。2023年以来多项PFA临床试验数据发布，证明脉冲场消融治疗在阵发性和持续性房颤患者中治疗有效、安全性更高，且治疗用时进一步缩短，受到市场广泛关注。其中ADVENT试验子分析和SPHERE Per-AF研究将PFA与传统消融方式进行对比实验，结果表明PFA在有效性和安全性上均有一定的优势。基于多项研究成果，2024年中国国内首个房颤脉冲消融专家共识发布于《中国心脏起搏与心电生理杂志》，为国内临床推广提供参考，针对市场关注的麻醉、三维、贴靠、导管形状、能量结合等问题也有一定阐述，发展趋势也愈发清晰。 　　国内外企业共同发展，国产企业有望借助PFA破局。PFA行业在国内外获得如火如荼的发展，众多企业进行了研发布局，尽管国内企业进入稍晚，但与国际巨头技术实力差距有限。2023年底美敦力PFA产品获得FDA首个批准，后续波科产品获批，2024年美国市场PFA获得了快速发展；国内市场方面，2023年底首个获批的PFA产品为国产的锦江电子PulsedFA，脉冲电场消融或许能够成为国产品牌“弯道超车”的细分领域，随后德诺电生理、波科、美敦力、惠泰医疗、玄宇医疗的PFA产品相继获得NMPA批准，国产企业获批进度靠前；此外微电生理、迈微医疗、艾柯脉医疗等多家企业也在加快推进PFA产品的临床试验和注册审批。随着国产PFA产品的陆续获批上市，国内龙头企业有望凭借其在技术创新、本地化服务等方面的优势，在国内市场迅速占据一席之地、打破进口产品长期在电生理行业占据主导地位的局面，推动电生理领域的国产化进程。 　　投资建议：PFA有望成为突破性房颤技术获得快速发展，行业趋势愈加清晰，建议关注PFA产品布局和进展靠前、研发和商业化能力较强的国产优质厂商，如惠泰医疗、微电生理等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、集采等政策加剧、产品渗透不及预期、竞争加剧等风险。