核心观点 　　1、行业观点更新： 　　12月10日，特斯拉机器人官方账号发布了一段视频，展示了其人形机器人Optimus在复杂地形上行走的最新进展。人形机器人产业化落地有望加速。特种工程材料PEEK受到关注，相关氟化工公司涨幅居前。 　　本周原油价格上涨1.83%至73.41美元/桶OPEC+决定将额外自愿减产的解除再推迟三个月。根据EIA（美国能源信息署）预计，2024年布伦特原油均价81美元/桶，2025年为74美元/桶。 　　目前处于行业景气低点，龙头公司的估值具有优势，长期看好具有绝对成本优势的龙头公司。半导体行业在经历了较长时间的市场调整后，2024年逐步呈现复苏和增长趋势，未来受益国家政策支持，进口替代的空间仍然较大，看好电子化学品行业。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、卫星石化、巨化股份、华特气体、雅克科技。

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物板块下跌，跑输沪深300指数，所有子板块均下跌，医疗服务领跌。展望2025年医药行业，我们认为随着医保改革持续推进，在医保基金“以收定支、收支平衡，坚决防范医保基金当期赤字”工作任务的要求下，叠加国内老龄化程度持续加深等因素，医保控费趋势长期持续。但短期来看，得益于城乡居民医保筹资能力有望提升，以及延迟退休启动职工医保缴费年限延长，医保支出压力有望边际改善。此外，医保局不断完善“1+3+N”的多层次医疗保障体系，医保平台数据赋能商保有望提速，推动商保加速发展，持续带来增量资金，提升对创新药、创新医疗器械以及高端医疗服务的支付能力。其他政策方面，年内监管层强化了并购重组作为支持经济转型升级、实现高质量发展的市场工具的作用，医药生物作为新质生产力的代表方向，有望成为并购重组交易最为活跃的板块，行业内并购重组有望提速，有助于打造具有国际竞争力的药械公司。投资层面，2025年建议布局“创新+边际变化”主线：一、“创新”主线：1）创新药—支持政策持续出台、国谈成功率高进院时间缩短、临床管线陆续兑现、产品出海前景良好、商保有望带来支付端增量资金；二、“边际变化”主线：1）CXO—生物安全法案年内立法失败、全球生物医药投融资回暖、龙头公司Q3订单增长超预期，估值有望迎来修复；2）医疗设备—大规模设备更新行动落地业绩陆续兑现、政策支持进口替代有望加速；3）中药—基药目录调整有望带来催化。 　　二、行业观点更新 　　2025年医药投资展望：改革持续推进，并购重组提速，布局“创新+边际变化”主线。临近年底，展望2025年医药行业，我们认为随着医保改革持续推进，在医保基金“以收定支、收支平衡，坚决防范医保基金当期赤字”工作任务的要求下，叠加国内老龄化程度持续加深等因素，医保控费趋势长期持续。但短期来看，得益于城乡居民医保筹资能力有望提升，以及延迟退休启动职工医保缴费年限延长，医保支出压力有望边际改善。此外，医保局不断完善“1+3+N”的多层次医疗保障体系，医保平台数据赋能商保有望提速，推动商保加速发展，持续带来增量资金，提升对创新药、创新医疗器械以及高端医疗服务的支付能力。集采方面，2025年国家和地方联盟集采常态化制度化开展，将更深层次、更高质量“腾笼换鸟”，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，促进医药产业持续加速提质升级。医保支付方面，DRG/DIP2.0版的推出，提升了分组科学性和精准性，更加贴近临床实际需求，同时特例单议机制降低了新药新技术使用阻力，有利于创新药械技术的临床应用。到2025年底，DRG/DIP支付方式将覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。其他政策方面，年内监管层强化了并购重组作为支持经济转型升级、实现高质量发展的市场工具的作用，医药生物作为新质生产力的代表方向，有望成为并购重组交易最为活跃的板块，行业内并购重组有望提速，有助于打造具有国际竞争力的药械公司。投资层面，2025年建议布局“创新+边际变化”主线：一、“创新”主线：1）创新药—支持政策持续出台、国谈成功率高进院时间缩短、临床管线陆续兑现、产品出海前景良好、商保有望带来支付端增量资金；二、“边际变化”主线：1）CXO—生物安全法案年内立法失败、全球生物医药投融资回暖、龙头公司Q3订单增长超预期，估值有望迎来修复；2）医疗设备—大规模设备更新行动落地业绩陆续兑现、政策支持进口替代有望加速；3）中药—基药目录调整有望带来催化。 　　三、行业表现跟踪 　　上周（12.23-12.27）医药生物（SW）板块下跌1.91%，在2021版31个申万一级行业中，表现排名第23位，同期沪深300指数上涨1.36%。细分子板块来看，上周所有细分板块均下跌，跌幅由大到小分别为医疗服务（-3.70%）、医药商业（-3.43%）、中药（-2.15%）、化学制药（-1.73%）、生物制品（-1.61%）和医疗器械（-0.63%）。个股表现来看，涨幅排名前五的个股分别是*ST景峰（+12.39%）、双鹭药业（+10.76%）、信邦制药（+9.88%）、科兴制药（+7.82%）和欧普康视（+7.71%）；跌幅排名前五的个股分别是开开实业（-23.07%）、莱美药业（-23.00%）、四环生物（-18.05%）、悦康药业（-17.97%）和复旦复华（-17.71%）。估值方面来看，截至12月27日，医药生物（SW）市盈率（TTM，剔除负值）为26.95x，持续低于2010年以来中位数水平，相较全部A股的估值溢价率为75.49%，同样持续低于2010年以来的中位数水平。 　　四、行业动态及重点公司跟踪 　　国常会：部署深化药品医疗器械监管改革。12月24日，李强主持召开国务院常务会议，部署深化药品医疗器械监管改革，促进医药产业高质量发展有关举措。会议指出，要深化药品医疗器械监管全过程改革，更好满足群众对高质量药品医疗器械的需求。要加大对药品医疗器械研发创新支持，积极推广使用创新药和医疗器械。要提高审评审批质效，加快临床急需药品医疗器械审批上市。 　　“三医”协同发展和治理协作会商机制启动运行。12月24日，医疗、医保、医药“三医”协同发展和治理协作会商机制第一次会议在国家卫生健康委召开。会议审议通过《“三医”协同发展和治理协作会商机制工作规则》，明确协作会商机制由国家卫生健康委、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局五个部门组成，主要发挥统筹协调议商作用，加强信息互通，研判分析形势，会商解决问题，共同抓好党中央、国务院决策部署的落实。坚持同题共答，协同推进深化以公益性为导向的公立医院改革、加快建设以基层为重点的分级诊疗体系、健全支持创新药和医疗器械发展机制等改革任务落地落实。发挥部门设立的试点改革综合效应，用好三明医改经验，共同推动各地进一步完善深化医改领导和协作机制，营造良好的“三医”协同发展和治理氛围，为维护人民健康持续作出新贡献。 　　三明采购联盟完成“六病共管”首批药耗集采。12月25日，由三明采购联盟牵头开展的“六病共管”首批药耗集采公布中选结果。此次联盟采购是贯彻国家医疗保障局推进医药集中采购提质扩面工作要求，共9省及14个地市总计4940家医疗机构参与，预计可节约药耗费用12.05亿元。 　　第三批全国中成药集采即将开标。12月24日，全国中成药联合采购办公室发布公告，第三批全国中成药集采将于12月30日在湖北武汉正式开标。这次集采共有287家企业、556个参与药品。第三批全国中成药集采将产品分为20个组，涉95个药品，是目前纳入品种数量最多的一批，所涉剂型也从之前的口服中成药扩展至注射剂。规则上，全国第三批中成药集采重点围绕“完善降价机制并控制高价”进行。在“价格竞争得分”科目内引入K值，同时，还设置了最高价必须不超过最低价3倍的“熔断线”。 　　体外诊断集采，即将开标。12月25日，安徽省医保局发布文件《二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购》信息公开大会通知，拟对肿瘤标志物十六项检测和甲状腺功能九项检测进行集中带量采购，开标时间为2024年12月30日。联盟涉及北京市、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、上海市、福建省、河南省、湖北省、新疆生产建设兵团等28个成员。在产品申报阶段，一共有137个企业参与申报，其中肿瘤标志物有90个厂家、甲功有96个厂家参与竞价，包括罗氏、迈瑞、新产业、雅培、西门子等。 　　五、行业数据跟踪 　　5.1流感数据跟踪 　　2024年第51周（2024年12月16日－2024年12月22日），南方省份哨点医院报告的ILI%为4.7%，高于前一周水平（4.0%），高于2021年同期水平（4.2%），低于2022~2023年同期水平（13.2%和9.2%）；北方省份哨点医院报告的ILI%为6.5%，高于前一周水平（5.4%），高于2021年同期水平（3.9%），低于2022~2023年同期水平（8.2%和6.8%）。 　　5.2医保数据跟踪 　　医保统筹基金收入：2024年1-11月，基本医疗保险统筹基金（含生育保险）收入25583.73亿元，其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险）收入15750.46亿元，城乡居民基本医疗保险统筹基金收入8744.57亿元，同比增长10.95%。11月单月来看，医保统筹基金收入2518.66亿元，其中职工医保统筹基金收入1429.96亿元，居民医保收入1088.70亿元，同比下降7.71%。 　　医保统筹基金支出：2024年1-11月基本医疗保险统筹基金（含生育保险）支出20992.68亿元，其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险）支出11751.64亿元，城乡居民基本医疗保险统筹基金支出9241.04亿元，同比增长0.40%。11月单月来看，医保统筹基金支出1826.80亿元，其中职工医保统筹基金支出1052.16亿元，居民医保支出774.64亿元，同比下降6.64%。 　　医保统筹基金结存：结存情况来看，2024年1-11月，医保统筹基金累计结存4591.05亿元，结存率为17.95%，较1-10月（16.91%）有所提升。 　　5.3医药工业数据跟踪 　　2024年1-11月国内医药制造业累计实现营业收入22633.70亿元，同比持平，增速较1-10月回落；1-11月国内医药制造业累计实现利润总额3050.7亿元，同比下降2.7%，降幅较1-10月扩大。 　　5.4主要原料药及中药材价格跟踪 　　11月原料药价格涨跌互现。激素类产品方面，双烯、皂素价格环比分别上涨50、20元每千克，氢化可的松价格环比下降50元每千克，黄体酮、地塞米松磷酸钠价格环比保持不变；抗生素产品方面，7-ACA、6-APA、硫氰酸红霉素和4-AA价格环比小幅下降，7-ADCA和青霉素工业盐价格环比保持不变；沙坦类产品方面，缬沙坦价格环比下降，厄贝沙坦和替米沙坦价格保持不变。中药材价格方面，上周中药材价格指数环比小幅下跌。 　　5.5全球医药投融资数据跟踪 　　根据动脉网数据，2024年11月全球医疗健康产业投融资规模（包括生物医药、器械与耗材、数字健康、医疗服务、医药商业）整体呈现下降趋势，披露融资总额约28.55亿美元。 　　六、风险提示 　　市场竞争加剧风险；医药政策变动超预期风险；行业创新不及预期风险；国际政治局势动荡加剧风险；业绩增长不及预期风险。

　　浴室清洁剂行业随着消费者对生活品质和健康环保要求的提升而快速发展。市场呈现出多样化产品形态和品牌竞争激烈的特点，消费者对产品的功能性、品牌忠诚度、环保与健康属性提出更高要求。技术创新是推动行业发展的关键，企业正研发更高效、安全且环保的新配方。政策环境优化，如环保税法的实施，促进了绿色清洁产品的开发与推广。预计未来几年，浴室清洁剂行业将保持稳健增长态势，市场规模有望进一步扩大，企业需要不断提升自身实力，把握市场机遇。 　　行业定义 　　浴室清洁剂是指专门设计用于清洁浴室内空间及物品的清洁产品。这一行业的产品覆盖多用途清洁剂、浴室专用清洁剂等，旨在有效清除浴室中的水垢、污渍与细菌。这些产品通常依托表面活性剂、杀菌剂等成分，通过化学作用分解污垢，部分产品强调环保、天然特性，以满足消费者对安全与环保的双重需求。 　　浴室清洁剂行业预计将持续增长，尤其在发展中国家，市场潜力巨大。行业发展方向聚焦于环保、多功能性产品的开发，以及提高产品的安全性和效率，同时注重清洁剂的标准体系建设与绿色生产工艺的优化。消费者选购时倾向于易于冲洗、泡沫丰富且覆盖广的产品，显示了市场对高效、便捷解决方案的偏好。

　　核心观点 　　12月SW磷肥与磷化工指数跑输沪深300指数7.24pcts，2024年全年跑赢12.30pcts。截至12月31日，SW磷肥与磷化工指数收于1623.83点，月内下跌-6.77%，跑输SW基础化工指数2.69pcts，跑输沪深300指数7.24pcts。2024年全年，SW磷肥及磷化工、SW基础化工、沪深300指数涨跌幅分别为26.99%、-5.09%、14.68%，SW磷肥与磷化工指数跑赢SW基础化工32.07pcts，跑赢沪深300指数12.30pcts。 　　磷矿石表观消费量创2018年以来新高，长期价格中枢有望保持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，1-11月我国磷矿石累计表观消费量达10683.41万吨，同比增长11.00%，创2018年以来同期最大值。截至2024年12月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，同比上涨0.97%，环比持平，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。我们认为磷矿石供需紧平衡有望继续保持一段时间，磷矿石长期价格中枢保持较高水平，看好磷矿石的长期景气度。 　　主要磷化工产品经营情况回顾与展望：1）磷肥方面，磷肥是磷化工行业基本盘，截至12月31日，国内一铵参考价格3034元/吨，同比-8.89%，环比-2.85%，一铵价差约509.86元/吨，同比-46.53%，环比-18.76%；二铵参考价格3541元/吨，同比-3.83%，环比-3.04%，二铵价差约707.80元/吨，同比-23.04%，环比-15.99%。出口方面，1-11月中国一铵累计出口186.66万吨，同比减少2.48%，同期二铵出口434.92万吨，同比减少6.84%。考虑冬储市场来临，以及原材料硫磺价格上涨，我们预计1月磷肥产销量提升，价格相对稳定。2）磷酸铁锂方面，磷酸铁锂贡献磷矿石边际需求增量，2024年1-11月国内磷酸铁锂产量229.93万吨，同比增长49.80%，折算成17%品位磷矿石需求量约608.45万吨，占我国磷矿石产量的约5.82%，而2020年这一比值仅为0.42%，我们预计未来三年新能源领域对磷矿石的需求量仍有相当可观的提升空间。当前磷酸铁/锂行业产能相对过剩，12月行业整体亏损幅度有所扩大。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　11月国房景气指数继续环比回暖，化工产品价格指数同环比下行。2024年11月，全国房地产开发景气指数为92.62点，同比下降0.73点，环比增长0.14点；2024年11月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4351.22，同比下降7.76%，环比下降1.41%。 　　住房城乡建设部：持续用力推动房地产市场止跌回稳。2024年12月24日至25日，全国住房城乡建设工作会议在北京召开。住房城乡建设部相关负责人25日表示，2025年，将持续用力推动房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。会议指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。有效发挥住房公积金支持作用。加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件。对群众改造意愿强烈、条件比较成熟的项目重点支持。二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建，增加保障性住房供给，配售型保障房要加大力度，再帮助一大批新市民、青年人、农民工等实现安居。（来自新华网、新华社、央广网） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链： 　　【玻璃】2024年12月，平板玻璃5mm月均价为1368.00元/吨，环比下降2.02%，同比下降31.56%；平板玻璃月均毛利为10.91元/吨，环比增长248.72%，同比下降97.65%。 　　【纯碱】2024年12月，重质纯碱月均价为1536.68元/吨，环比下降1.17%，同比下降47.90%；轻质纯碱月均价为1450.36元/吨，环比下降0.52%，同比下降47.92%；纯碱毛利月均值为-54.80元/吨，环比增长49.44%，同比下降105.17%。 　　（2）水泥产业链： 　　【水泥】2024年12月，水泥月均价为370.48元/吨，环比增长0.53%，同比增长6.91%；水泥月均毛利为53.83元/吨，环比增长10.99%，同比增长78.33%。 　　【减水剂】2024年12月，萘系减水剂月均价为3850.00元/吨，环比持平，同比增长3.72%。2024年12月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7823.36元/吨，环比增长0.53%，同比增长10.19%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-14.29元/吨，环比增长77.53%，同比增长93.01%。 　　（3）涂料产业链： 　　【钛白粉】2024年12月，钛白粉月均价为14401.36元/吨，环比下降2.12%，同比下降9.52%；钛白粉月均毛利为-713.02元/吨，环比下降16.72%，同比下降535.96%。 　　（4）保温材料产业链： 　　【MDI】2024年12月，纯MDI月均价为18563.64元/吨，环比下降2.64%，同比下降9.07%。2024年12月，聚合MDI月均价为18056.82元/吨，环比下降0.75%，同比增长16.12%。 　　（5）家居产业链： 　　【TDI】2024年12月，TDI月均价为12900.00元/吨，环比增长1.20%，同比下降21.81%；TDI月均毛利为519.80元/吨，环比增长38.97%，同比下降91.35%。 　　（6）型材管材产业链： 　　【聚乙烯】2024年12月，聚乙烯月均价为8687.36元/吨，环比增长2.11%，同比增长7.25%。 　　【聚丙烯】2024年12月，聚丙烯粒料月均价为7507.23元/吨，环比下降0.07%，同比增长0.25%；聚丙烯粒料月均毛利为-344.07元/吨，环比下降8.79%，同比下降5.12%。 　　【PVC】2024年12月，PVC电石法月均价为4798.59元/吨，环比下降4.06%，同比下降13.30%；PVC月均毛利为-779.77元/吨，环比下降48.22%，同比下降94.95%。 　　（7）胶粘剂产业链： 　　【DMC】2024年12月，DMC月均价为12872.73元/吨，环比增长0.27%，同比下降8.27%；DMC月均毛利为-1564.84元/吨，环比下降1.37%，同比增长1.39%。 　　【PVA】2024年12月，PVA月均价为11757.74元/吨，环比增长2.15%，同比增长8.16%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 PFA技术革新与市场潜力展望 本报告深入分析了脉冲电场消融（PFA）技术作为心脏电生理领域的创新疗法，其在全球及中国市场的巨大增长潜力。PFA凭借其独特的组织选择性、非热效应、手术时间显著缩短以及较低的操作要求等优势，有效解决了传统射频消融和冷冻消融的部分痛点，有望成为治疗快速性心律失常（尤其是房颤）的主流疗法之一。 全球与中国市场发展驱动及竞争格局 全球PFA市场正经历高速增长，预计到2035年规模将达到55亿美元，主要得益于技术升级、渗透率提升和适应症拓展。中国PFA市场虽处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币，放量速度受麻醉方式、价格和医保等因素影响，可能略慢于美国市场。长期来看，具备三维支持、双能量源和电生理综合解决方案能力的国内外存量电生理龙头企业，将在激烈的市场竞争中占据优势。 主要内容 PFA：潜在应用空间广阔的创新性心脏电生理技术 快速性心律失常的治疗需求与电生理手术的地位 快速性心律失常，如心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速），是临床常见且预后不佳的心脏疾病。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国房颤患者数达2025万人，预计到2032年将增至2890万人；室上速患者数在2021年为334万人，预计到2032年将达到390万人。庞大的患者基数和明确的患病风险，使得及时治疗成为降低疾病负担的关键。心脏电生理手术（导管消融治疗）因其创伤小、有效性和安全性高、并发症少等优势，已成为国内外临床指南广泛推荐的主流治疗方式。 PFA作为电生理疗法后起之秀的独特优势 PFA是一种非温度消融技术，通过高压脉冲电场产生不可逆电穿孔，实现心肌组织消融。相较于传统的射频消融和冷冻消融，PFA具备多项差异化优势： 组织选择性与非热效应提升手术安全性： PFA对心肌细胞的耐受阈值最低，可在精准消融目标心肌组织的同时，有效减轻对食道、膈神经等周围非心脏组织的损伤。MANIFEST-17K研究显示，17642名接受PFA治疗的患者未出现食道损伤、肺静脉狭窄或持续性膈神经损伤等严重不良事件，而传统温度消融术中食道瘘发生率为0.025%。 显著缩短手术时间提升效率： PFA利用微秒至纳秒级的瞬时电场，单次心跳内即可完成消融，通常3-4次操作即可达到理想效果。一项回顾性观察研究显示，PFA在手术总用时（102分钟）、电生理手术用时（68分钟）和消融用时（1分钟）上均显著短于冷冻消融（122/91/17分钟）和射频消融（123/88/15分钟）。 操作要求较低优化学习曲线： PFA不要求消融导管与目标位点长时间紧密贴靠，操作相对简单，有助于缩短术者的学习曲线。 高质量循证证据支持疗效： ADVENT研究（首个大样本RCT）表明，PFA在1年期治疗有效率（73.3% vs 71.3%）和严重并发症发生率（2.1% vs 1.5%）方面均非劣于传统温度消融技术。 全球市场：行业高速发展，驱动因素明确 PFA全球市场高速增长与MNC龙头布局 全球PFA市场正处于高速成长阶段。根据Roots Analysis数据，2023年全球PFA市场规模为1.05亿美元，预计到2035年将达到55亿美元，2024-2035年复合年增长率（CAGR）高达39.1%。多家跨国医疗器械巨头（MNC）积极布局，推动产品获批和商业化进程： 波士顿科学： FARAPULSE系统于2021年1月获欧盟CE认证，2024年1月获美国FDA批准，截至2023年底和2024年第三季度累计治疗例数分别达约4万台和超12.5万台。其新一代具备三维标测功能的FARAWAVE NAV导管已于2024年10月获FDA批准。 美敦力： PulseSelect系统于2023年11月获欧盟CE，2023年12月获美国FDA批准，成为美国市场首款上市的PFA产品。其Sphere-9 PFA导管及其配套Affera标测消融系统也已获批。 强生： VARIPULSE系统于2024年1月获日本PDMA，2024年2月获欧盟CE，2024年11月获美国FDA批准，可与Carto 3三维标测系统联用。 雅培： Volt系统于2024年1月实现首例临床应用，预计2027-2028年获FDA批准。 三大驱动因素助力行业持续高增长 全球PFA市场的高速增长主要由以下三大因素驱动： 技术产品升级更新，提供更佳解决方案： 优化消融参数组合： 脉冲输出电压（1000-1800V）、脉冲宽度（微秒级至纳秒级）、脉冲形态（高频双向脉冲波为主）、脉冲阵和总脉冲累计放电时长、脉冲释放频率等参数的优化，旨在兼顾有效性、安全性和并发症避免。纳秒级PFA技术能显著降低肌肉颤动和疼痛感。 联用三维标测技术： 三维标测已替代二维成为行业主流，全球三维电生理手术量占比超过80%。PFA联用三维标测技术（如美敦力Sphere-9、强生VARIPULSE、波士顿科学FARAWAVE NAV）可提升手术精准度、效率和安全性，减少X光暴露，符合“绿色电生理”趋势。 双能量源协同布局： “PFA+射频”和“PFA+冷冻”的双模消融技术成为前沿，如美敦力Sphere-9（PFA+射频）已获批FDA及CE。预计“PFA+射频”将成为主流，提升治疗灵活性和全心腔可及性。 多样化麻醉方式与个性量化消融： 全球房颤电生理手术中，全身麻醉（40.5%）应用最广，但各区域差异显著（美国以全麻为主，中国以局麻为主）。纳秒PFA技术有望使局部麻醉在PFA手术中大范围应用。个性量化消融（如CardioFocus Centauri系统可调电流强度）可根据患者个体差异优化治疗效果。 疗法渗透率持续提升： 全球房颤患者基数庞大且持续增长： 全球房颤患者人数从2010年的约3350万例增长至2019年的超5900万例（CAGR超6.5%），且预计未来将继续增长。 医保覆盖完善与产品价格下降： PFA疗法在欧美市场商业化后，医保覆盖持续拓展。例如，美国联邦医疗保险（Medicare）已将PFA纳入报销范围，商业医疗保险也在快速跟进。虽然目前PFA产品价格相对较高（如英国FARAPULSE导管单价5363英镑，高于射频3755英镑和冷冻3277英镑），但预计随着销售放量和竞争加剧，价格将逐渐下降，提升可及性。 术者经验积累与厂家市场教育： 随着临床实践的深入，PFA疗法的临床经验不断增厚，多项行业指南和专家共识（如《欧洲心律协会、美国心律学会等关于房颤导管及外科消融的专家共识（2024年版）》）的发布，以及厂家积极的市场推广和培训，将持续提升术者对PFA的认知度和接受度。 适应症有望持续拓展： 从阵发性房颤到持续性房颤： 美敦力PulseSelect已将适应症拓展至发作时间小于1年的持续性房颤。波士顿科学的AVANT GUARD临床试验正在评估FARAPULSE系统作为持续性房颤一线治疗的安全性和有效性，预计2025年下半年在美国获批。 从肺静脉隔离到全心腔治疗： PFA技术在室上性心动过速（如微电生理压力监测局灶PFA导管的临床研究）和室性心动过速（如美敦力Sphere-9导管的早期可行性研究）等其他快速性心律失常领域的应用潜力正在积极探索中。 中国市场：超百亿潜在规模，国产及进口存量大厂有望胜出 PFA市场萌芽期，国产与外资齐头并进 中国PFA市场处于发展初期，但发展热情高涨。2023年12月，锦江电子的PulsedFA产品获NMPA批准，成为国内首个上市的PFA产品，标志着市场商业化进程开启。截至2024年12月，国内已有5家公司（锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力、惠泰医疗）的产品获批，其中国产品牌进度相对领先。此外，微电生理、玄宇医疗、强生等数款产品也已进入研发注册后期，预计2025-2026年将批量获批。 国产产品性能比肩进口： 锦江电子PulsedFA注册临床研究显示，手术即刻成功率达100%，术后12个月治疗成功率达80.82%，与国外竞品相似。其导管具备标测、建模、消融功能，并装配磁定位传感器和电极，可与三维标测系统联用，且无需冷盐水灌注，部分性能甚至优于外资产品。 传统电生理基础为PFA放量奠基： 2021年中国导管室数量约3000个，其中能开展电生理手术的约1500个，电生理医生约2000人。PFA手术对场地、设备要求与传统术式基本一致，且操作相对简单，对术者经验要求较低，为PFA在国内的后续放量提供了良好基础。 价格与医保是放量关键： 目前国内一台PFA房颤手术终端总费用平均在8-9万元，明显高于集采后的射频消融（近4万元）和冷冻消融（4-5万元）。PFA在国内上市时间短，绝大多数地区尚未纳入医保。预计后续集采降价和医保覆盖将是PFA在国内加速放量的分水岭。 PFA潜在规模超百亿元，放量曲线或陡峭 根据测算，中国PFA市场有望于2033年突破百亿规模，潜在空间广阔。 市场规模预测： 预计2024年中国PFA市场规模为0.9亿元，2029年达到54.6亿元（2026-2029年CAGR=79%），2033年达到113.7亿元（2030-2033年CAGR=20%）。此测算仅考虑阵发性房颤和持续性房颤适应症。 患者基数与渗透率： 预计2033年中国房颤患者总数达2992万人，其中阵发性房颤和持续性房颤患者分别占38.9%和39.2%。阵发性房颤渗透率预计从2024年的0.02%提升至2033年的2.60%；持续性房颤渗透率从2024年的0.005%提升至2033年的1.15%。 价格趋势： 预计PFA平均出厂价格将从2024年的4.2万元/台下降至2033年的2.6万元/台，主要受集采和竞争加剧影响。 PFA手术量占比： 预计中国PFA房颤消融手术量在整体房颤消融手术量中的占比将从2024年的0.8%提升至2033年的30.1%。 放量速度慢于美国： 中国PFA放量速度预计略慢于美国市场，主要原因包括：1）麻醉问题： 中国以局麻为主（2023年每万人口麻醉医生约0.7人），而美国以全麻为主（2015年约2.5人），PFA短期切换全麻存在障碍；2）医保报销： 中国医保覆盖进度慢于美国；3）价格： 中国PFA价格溢价显著高于欧美市场（中国溢价约100%，英国溢价10-20%）。 长期竞争格局：大厂胜出概率更高 PFA领域虽然布局者众多，但真正具备核心竞争力的厂家较少，行业看似“卷”实则不“卷”。长期胜出的核心要素包括： 三维标测系统兼容支持能力： 三维电生理手术已占据国内电生理手术的94%（2023年），PFA厂家具备原厂磁电定位三维标测系统兼容能力是关键。目前仅强生、波士顿科学（FARAWAVE NAV）、美敦力（Sphere-9）、微电生理、惠泰医疗、锦江电子等少数厂家具备此能力。 射频脉冲双能量源支持能力或压力贴靠功能： “射频+脉冲”双能量源组合有望成为主流，医生可灵活选择消融方式。同时，配套压力贴靠功能的PFA导管能提供实时触点压力监测，显著提升手术效率和安全性。目前具备双能量布局或压力贴靠功能的PFA厂家较少。 电生理综合解决方案能力： 包括肺静脉干预以外的复杂病例解决方案、完整的产品布局、丰富的经验积累、跟台服务能力以及强大的渠道销售能力。这些综合能力是小厂难以企及的。 因此，具备先发优势、资金链优势、渠道优势及电生理领域综合解决方案能力的头部国产龙头（如微电生理、惠泰医疗）和外资存量电生理龙头（如波士顿科学、美敦力、强生）在长期竞争中更具胜出优势。 公司研究 微电生理 作为国产电生理领跑者，微电生理已全面布局“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台。在PFA领域，公司通过参股商阳医疗（一代产品已提交注册，预计2025年上半年获批；二代纳秒PFA已启动临床）和自主研发（PulseMagic压力脉冲导管已完成临床入组，预计2025年获批）双线推进。其PFA产品均支持局麻手术。公司拥有强大的渠道能力，截至2024年上半年，国内已覆盖1000余家终端医院，全球三维手术量累计突破7万例。 惠泰医疗 惠泰医疗是电生理和血管介入领域的领军者。在PFA领域，公司同步推进线性（磁电定位压力感知脉冲消融导管）和环形（环形脉冲消融导管）双布局，两款产品均已于2024年12月国内获批，且均支持局麻手术。其产品组合在注册临床试验中显示出83.39%的12个月房颤消融成功率和0%的主要不良事件发生率。公司电生理产品已覆盖国内超1250家医院，2024年三维手术量预计超15000例，累计接近30000例。 锦江电子 锦江电子作为国产电生理先行者，已构建射频消融和脉冲电场消融两大术式的三维心脏电生理解决方案。其PulsedFA一次性使用心脏脉冲电场消融导管于2023年12月国内获批，是国内首个上市的PFA产品，注册临床结果优秀。公司还在研发具备压力感知功能的“脉冲电场+射频”双能量导管，预计2025年获批。其PFA产品亦支持局麻手术。公司设备产品已覆盖超1600家终端医院。 德诺电生理 德诺电生理是电生理领域的新星，其核心产品CardiPulse脉冲消融系统于2024年3月国内获批上市，是国内第二个获批的PFA产品。该产品采用花瓣状导管设计，不依赖三维标测系统也能完成肺静脉隔离，临床结果良好（12个月房颤消融成功率86.7%）。该产品在手术中主要采用全麻方式。 风险提示 本报告提示了PFA市场可能面临的风险，包括产品推广进度不及预期（受渗透率提升缓慢、技术升级、医保覆盖、产品价格变化等因素影响）、行业竞争加剧（更多企业产品上市可能导致格局恶化）以及研发进度低于预期（创新性疗法研发周期长、投入高，存在研发失败风险）。 总结 本报告全面分析了脉冲电场消融（PFA）技术在医药健康领域的巨大潜力和发展前景。PFA作为一种创新的心脏电生理疗法，凭借其独特的安全性、高效性和操作便捷性，有望逐步替代传统消融技术，成为治疗快速性心律失常的主流选择。 在全球市场，PFA正经历爆发式增长，预计到2035年市场规模将达到55亿美元，主要驱动力包括技术持续升级、疗法渗透率不断提升以及适应症的积极拓展。跨国医疗器械巨头已积极布局，通过产品创新和市场推广加速行业发展。 在中国市场，PFA仍处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币。尽管面临麻醉方式、价格和医保覆盖等挑战，可能导致其放量速度略慢于美国市场，但国产产品在性能上已能比肩甚至部分优于进口产品，且传统电生理领域积累的良好基础为PFA的推广奠定了条件。 长期来看，PFA领域的竞争将趋于集中，具备三维标测系统兼容能力、双能量源支持能力以及提供电生理综合解决方案能力的头部国产和外资龙头企业，将凭借其先发优势、资金实力和渠道网络，在市场中占据主导地位。报告同时提示了产品推广、行业竞争和研发进度等潜在风险。

中心思想 脉冲电场消融：创新疗法与市场潜力 脉冲电场消融（PFA）作为治疗快速性心律失常（特别是房颤）的创新性心脏电生理疗法，正迅速崛起并有望成为主流。相较于传统射频和冷冻消融，PFA展现出显著优势：独特的组织选择性及非热效应提升手术安全性；操作时间大幅缩短，提高手术效率；对术者操作要求较低，优化学习曲线。全球PFA市场正高速增长，2023年规模达1.05亿美元，预计到2035年将增至55亿美元，复合年增长率（CAGR）高达39.1%。这一增长主要由技术持续升级、疗法渗透率提升及适应症拓展驱动。 中国市场：百亿机遇与竞争格局 中国PFA市场处于发展初期，但潜在规模巨大，预计到2033年将突破百亿元人民币。尽管前景广阔，但受国内麻醉方式、医保覆盖进度和当前价格（明显高于传统消融技术）等因素影响，其放量速度预计略慢于美国市场。在激烈的市场竞争中，具备核心竞争力的企业将脱颖而出。报告强调，PFA领域长期胜出的关键要素包括：强大的三维标测系统兼容支持能力、射频脉冲双能量源协同支持能力，以及提供全面的电生理综合解决方案的能力。预计未来，存量内外资电生理龙头企业将凭借

　　在家里做过血糖检测的朋友都知道，总共有三步：用采血针扎破手指、用试纸采血、让血糖仪读取试纸显示血糖数值。繁琐不说，单用采血针扎手指这一项，很多人是扎一次慌一次。 　　12月17日，三诺生物（300298.SZ）公告其“第二代持续葡萄糖监测系统（CGM）”取得三类医疗器械注册证，相比一代产品，优化了使用环节的组装和佩戴体验。根据公司披露信息： 　　CGM是指通过感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖波动数据。 　　其优势在于可以帮助发现隐匿的高血糖和低血糖，适用于T1DM患者、需要胰岛素强化治疗的T2DM患者，以及在自我血糖监测指导下使用降糖治疗后、仍出现较大血糖波动的T2DM患者等。

　　投资要点 　　周观点：化工进口关税调整，降低乙烷等税率。国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中与化工相关的产品涉及10种，新增乙烷、环硅酸锆钠、乙烯-乙烯醇共聚物、环烯烃聚合物，分别降低税率为1%/2.5%/3.5%/1.5%；删除煤焦油及其他矿物焦油、车用汽油及航空汽油、柴油、氯乙烯、乙二醛，分别增加税率为5%/4%/5%/4.5%/2.5%，5-7号燃料油改为燃料油，税率增加2%。以上涉及调整的化工产品24年1-11月进口量排序前五分别为5-7号燃料油、乙烷、氯乙烯、煤焦油及其他矿物焦油、环烯烃聚合物，进口量对应为2180/505/67/21/12万吨，进口均价分别为3620/3405/4144/3557/36351元/吨。 　　进口关税的调整，利好国内炼油和乙烷行业。提升燃料油、煤焦油、氯乙烯的进口关税，有利于提升国内炼油和氯碱生产企业的竞争力，减少进口的供应压力；降低乙烷的进口关税，有利于降低乙烷裂解及加工等行业的进口成本，提升该领域的竞争力。 　　石化：欧洲供应担忧缓解，原油弱势盘整。美联储暗示明年降息步伐将放缓，引发市场对经济及需求放缓担忧，而美元指数偏强运行，加上德鲁日巴输油管道重新启动，欧洲供应担忧缓解，且市场预计明年将供应过剩。此外，美国石油产量在2024年创下历史新高，超过了2023年创下的纪录，周内美国钻探油井数量增加。本周炼油利润为767元/吨，同比增加7.5%。需求端支撑乏力，国产LNG价格疲态难改。本周国产LNG市场周均价为4543元/吨，较上周跌幅0.57%。2024年12月下旬至2025年1月初，美国大部地区气温将经历一轮明显的降温过程，采暖需求预期提升。HenryHub天然气期货主力合约结算价格为3.64美元/百万英热单位，较上周减少2.8%。 　　投资建议 　　1）资源防守：降息预期环境下，资源红利股容光焕发，资源品的价格和需求改善会更显著。重点关注原油、天然气、钛矿、钾肥等；内外需共振下，核电有望保持高景气，全球极端气候频发对天然铀价格高位持稳，预计供需缺口长期存在，重点关注核电、天然铀等行业。 　　2）成长反击：重视行业催化所带来的业绩和估值的双重修复，建议关注润滑油添加剂、封装材料、铜合金粉体、全钢巨胎、吸附分离材料、贵金属催化材料、卫材热熔胶等。 　　3）重点公司推荐：卫星化学、中化化肥、同益中、巨化股份、三美股份、湖北宜化等。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

中心思想 一体化战略驱动下的加速成长 昂利康（002940）作为一家年轻但充满活力的制剂一体化企业，正凭借其在原料药制剂一体化和特色中间体业务上的深厚积累，步入加速成长期。公司以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，通过持续的研发投入和战略升级，正逐步实现从仿制药收获期向改良型新药和创新药的转型，并有望成长为具备较强竞争优势的中大型医药制造企业。 多元业务布局与研发创新 公司通过多元化的业务布局，包括制剂业务的仿制药密集上市、改良型新药的快速推进以及创新药的战略合作，结合原料药及特色中间体业务的稳健增长和高盈利能力，构建了可持续发展的核心竞争力。特别是在仿制药领域，多个特色品种如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量；在改良型新药方面，NHKC-1等项目申报在即；同时，通过与外部机构合作，积极布局创新药领域，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 制剂业务转型升级与仿制药收获期 昂利康的制剂业务正经历从挑战期到收获期的关键转型。过去几年，由于自有产品数量较少且单一产品占比过大，公司制剂业务在外部政策扰动下体量和盈利能力承压。例如，2024年上半年，公司制剂收入为2.90亿元，同比下降25.6%，占公司整体收入的34.2%，毛利率为53%。然而，随着公司研发高投入战略的持续实施，制剂业务有望进入良性循环的收获期。公司2021年至2024年前三季度的研发费用分别为0.53亿元、1.13亿元、1.43亿元和1.64亿元，同比增速分别为20%、114%、27%和67%，研发人员数量在2021-2023年间也接近翻倍，达到198人，预示着仿制药新产品上市高峰的到来。 存量企稳与特色仿制药放量 公司制剂业务的存量风险正逐步出清。曾作为公司制剂业务主要品种的苯磺酸左氨氯地平片（商品名：左益），在2022年收入约5.6亿元，占制剂收入的60%。尽管因第八批集采落标导致2023年以来业务承压，但目前其负面影响已基本出清，公司正优化其在第三终端市场的开发力度以巩固和提升市占率。同时，公司正专注于有特色的仿制药，通过集采中标-放量模式，有望接力中长期快速增长。 复方α-酮酸片： 该产品是慢性肾脏病患者治疗的重要辅助手段，市场潜力巨大。根据中康开思数据，2023年院内市场规模达26.48亿元。其原料药生产具有一定壁垒，竞争相对温和，目前通过一致性评价的8家企业中，仅有4家能自产酮酸原料药，昂利康是其中之一，具备显著的制剂一体化成本优势。公司控股子公司昂利泰（持股51%）负责该原料药的研产销，并与费森尤斯卡比集团签订了长期供应合同。在第十批全国药品集中采购中，公司复方α-酮酸片（0.63g*24片/盒）中标，中标价格为0.355元/片。参考全国8.6亿片的约定采购量，假设公司获得20-25%的市场份额，制剂净利率20%，预计该产品有望为公司贡献千万级别以上的利润弹性，并带动原料药产量提升。 七氟烷吸入剂： 作为麻醉管线的特色仿制药，七氟烷适用于全身麻醉的诱导和维持。公司通过收购海西联合药业部分股权（现持股51.82%）联合研发该制剂。根据中康开思，2023年国内七氟烷市场规模达26.8亿元，同比增长11%。市场竞争格局中，恒瑞占据61%份额，丸石制药19%，鲁南贝特8%，一品制药6%。公司七氟烷已进入三明采购联盟集采目录并拟中标，该联盟覆盖18省52市4县，覆盖人口2.08亿人，有望为公司带来新的放量机会和利润弹性。 其他品种： 西格列汀： 作为首个DPP-4抑制剂，用于治疗2型糖尿病。2023年国内市场规模达23.5亿元，院内市场占比78%。目前市场主要由默沙东（95.5%）主导，正大天晴（4.0%）和瑞迪博士（0.5%）占据小部分份额。 艾地骨化醇软胶囊： 活性维生素D3衍生物，用于改善骨密度和骨强度。2024年第一、二季度国内市场规模分别达到0.14亿元和0.2亿元，环比持续较快放量。公司与美福润及其全资子公司海鹤药业合作研发的该产品已拟中选第十批药品集中采购，预计明年将带来业绩增量。 改良型新药与创新药布局 昂利康在仿制药项目进入收获期的同时，正积极围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，储备了丰富的抢仿和改良型新药项目。 诺欣妥仿制药： 沙库巴曲缬沙坦钠片（商品名：诺欣妥）是诺华公司研发的全球首款心衰治疗突破性创新药，2023年全球销售额达60.35亿美元，同比增长30%。在中国市场，诺华的组合物专利已被宣告无效。昂利康已获得新晶型技术授权，其200mg规格产品已上市销售，主要适应症之一为高血压。随着产品在各省份陆续挂网，预计自2025年起有望为公司带来千万级别的收入贡献。 多个改良型新药报产在即： NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）： 属于ARB/CCB类2类复方制剂，是高血压联合用药的主流方案。该项目临床进度迅速，Phase III试验已完成，报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片在进入集采前国内市场销售峰值接近30亿元，且公司与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报进度最快的，竞争相对温和，市场潜力巨大。 其他改良型新药项目： 公司通过与CRO公司合作，不断丰富改良型新药管线，项目集中在心血管制剂、外用制剂和透皮制剂等广阔市场领域，如ALKA017-1、ALKA016-1、ALKA015-1、ALKA002-2等。 创新药潜力巨大： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署授权许可协议，基于亲合力的肿瘤微环境特异激活平台技术合作开发QHL-1618药物分子。公司将支付800万元人民币首付款，以及最高不超过2.91亿元人民币的临床前开发费用和研发、销售里程碑付款，并在销售提成支付期限内支付6%-12%的销售提成，显示公司在创新药领域的积极布局和巨大潜力。 原料药及特色中间体业务稳健增长 原料药及特色中间体业务是昂利康目前主要的收入和利润来源，呈现稳中向好的发展态势。2024年上半年，公司原料药业务实现收入3.85亿元，收入占比45.4%，毛利0.95亿元，占比26.0%；特色中间体业务收入1.49亿元，收入占比17.6%，毛利1.13亿元，占比31.2%。 抗生素类：头孢酶法技术升级与青霉素品类延伸 公司在抗生素类原料药领域具有领先地位，主要品种如头孢拉定（化学法）、头孢氨苄（酶法）、头孢克洛（酶法）在国内市场占据较高份额。例如，2023年头孢氨苄（酶法）实际产量达911吨，产能利用率91%。公司还具备头孢类中间体7-ADCA的生产能力，并与川宁生物签订长期战略合作协议，保障7-ADCA的稳定供给。公司正全力推动头孢类全系列产品从化学合成向酶法技术升级，并已启动青霉素酶法项目的前期预研，未来有望实现青霉素类产品（如阿莫西林8000吨/年、氨苄西林2000吨/年）的酶法规模化生产，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。 特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务 科瑞生物作为昂利康的控股子公司（截至2024年9月30日持股63.41%），是国内较早研发并实现植物源胆固醇规模化生产的公司，在胆固醇衍生产品领域具备竞争优势。植物源胆固醇相比动物源胆固醇具有更高的安全性，应用场景广泛，可作为化妆品、高端药用辅料（用于小分子脂质体药物、核酸药物、mRNA疫苗和蛋白质类药物的非动物源性细胞培养基）以及植物来源VD3和25-OH-VD3的起始物料。科瑞生物的盈利能力强劲，2024年上半年实现收入1.87亿元（同比增长93%），净利润0.91亿元（同比增长216%），净利率高达49%，为公司提供了稳定丰厚的现金流。 总结 昂利康（002940）作为一家制剂一体化企业，正处于加速成长期。公司通过制剂业务的转型升级，实现了仿制药项目的密集收获，如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量，诺欣妥仿制药上市销售，以及NHKC-1等改良型新药项目报产在即，同时积极布局创新药领域。在原料药及特色中间体业务方面，公司凭借头孢酶法技术升级和青霉素品类延伸，巩固了抗生素产业链地位；控股子公司科瑞生物的植物源胆固醇业务则以高盈利能力贡献稳定现金流。 综合来看，昂利康在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均具备较强能力和明确发展前景。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.85亿元、1.48亿元和2.25亿元，同比增速分别为-38.2%、+72.9%和+52.5%。考虑到公司业务能力过硬且成长空间明确，给予2025年30倍PE，对应目标价格22元，首次覆盖给予“强推”评级。公司未来发展仍需关注集采中标不达预期、制剂获批进度延后以及原料药价格波动等风险。