化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 医药行业触底反弹，政策与创新共促增长 制剂板块引领复苏，细分赛道机遇涌现 本报告核心观点指出，医药行业在经历2024年平均PE跌破近十年最低位的市场担忧后，正迎来“否极泰来”的反转行情。多重担忧因素已边际改善并转向乐观预期。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显医药作为经济发展重要引擎的地位。支付端，医保数据赋能商业保险、医保基金与商业保险同步结算等政策探索，旨在缓解医保支付压力并支持创新产品支付。行业景气度显著回升，消化新冠及反腐影响后，医药行业展现韧性，以制剂板块为先导，业绩开始高增长。报告核心看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道，认为这些领域具备确定性成长潜力。 主要内容 一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续 1.1 疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转 2024年1-9月，医药制造业累计实现营业收入18447亿元，同比增速为0.2%；累计实现利润总额2544亿元，同比下降0.4%。相较于2023年利润同比下降15.1%的情况，利润下滑幅度大幅收窄，表明行业盈利情况正在逐步修复。 1.2 行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平 2024年1-9月，医药板块营业收入同比增速为-0.2%，在申万31个一级子行业中排名第17位；归母净利润同比增速为-7.3%，排名第21位。同期，医药板块毛利率为32.8%（较2023年全年下降0.3pct），净利率为8.1%（较2023年全年上升1.4pcts），显示行业盈利能力企稳回升。截至2024年12月10日，医药板块市盈率（TTM整体法）为28.1倍，在申万一级子行业中排名第6位，估值相对较高，主要得益于医药行业明确的长期价值和强劲的成长性。 1.3 板块分化严重，化学制药板块表现较好，生物制品和医疗服务大幅回落 2024年1-9月，化学制药板块景气度高，收入同比增速达5.04%，利润同比增速高达35.48%。相比之下，生物制品板块收入同比下降16.55%，利润同比下降31.94%；医疗服务板块收入同比下降4.82%，利润同比下降30.69%，出现大幅回落。医疗服务板块估值低于历史平均水平，主要受美国生物安全法案、国内经济疲软及耗材带量采购等多重因素影响。 1.4 医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展 我国医保基金支出增速快于收入增速，但结余率保持平稳。2023年，全国基本医疗保险基金总收入33501亿元（同比增长8.3%），总支出28208亿元（同比增长14.7%），当年结存5293亿元，累计结存47934亿元，整体基金结余率为15.8%。医保改革通过“以价换量”和“腾笼换鸟”策略，在控费降价的同时，将医保资金向临床价值和创新程度更高的产品转移，为创新药提供了较大的市场份额提升空间。 1.5 投资建议 报告看好制剂板块，包括创新药、仿制药和原料药赛道。 二、创新产业链：政策筑底，创新药确定性成长方向 2.1 政策筑底，医保数据赋能商业保险，资金增量有望提升国内支付端需求 医保谈判持续深入并常态化，基金支持创新药支付。2024年国家医保药品目录新增91种药品，调出43种，目录内药品总数增至3159种。自2018年以来，国家医保局已累计将149种创新药纳入医保目录。2024年医保谈判成功率为76%，平均降幅达63%。简易续约规则明确，降幅最高不超过25%，并引入“4年减半”和“上年扣减”机制，强化了对创新药医保支付的倾斜。 商业健康险发展未来可期，医保数据赋能有望提升国内支付端需求。2023年我国商业健康保险保费收入约9000亿元，对创新药的支付总额约74亿元，占整体市场规模的5.3%，年复合增长率为25%（2019-2023）。国家医保局探索推进医保数据赋能商业保险公司，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，引导商保更多支持创新药耗和器械，激活更多潜在资金投入。 2.2 创新驱动，本土研发实现海外授权，产业升级加速推动企业全球化进程 多项政策出台旨在提高审评效率，加速创新药获批上市。国家药监局开辟新药审批绿色通道，如《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》提出1类新药IND审评审批时限有望从60个工作日缩短至30日。2024年上半年，CDE已完成审批品种共计5316个（同比增长8.85%），其中1类创新药品种665个，共有30个品种成功上市（24个国产，6个进口），批准率约85%。 2023年IND数量创新高，创新研发新靶点不断突破。截至2023年底，我国药物临床试验登记数量合计高达23886项，其中2023年登记4225项。GLP-1R和CD3并列成为2023年中国新药临床试验靶点TOP1。FIC（First-in-class）和FF（Fast-follower）产品数量持续增长，截至2024年1月1日，中国企业研发管线中的创新产品数量较2021年7月增长近一倍，达到4391种，其中FIC产品翻倍至836种，FF产品增长123%至1053种。 国际化节奏加速，license out常态化。国内药企License in数量下降，而License out数量和质量双爆发，2023年对外授权数量显著提升至48项，2024年项目数量和金额持续提升。2024年全球BD交易共计777起，涉及中国企业的交易达238起，占比30.6%。 2.3 投资建议 报告推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，并建议关注和黄医药等。 贝达药业： 恩沙替尼国际化进展顺利，前三季度实现营业收入23.45亿元（同比增长14.73%），归母净利润4.16亿元（同比增长36.61%），扣非归母净利润3.62亿元（同比增长50.12%），盈利能力大幅提升。 和黄医药： 小分子创新药出海代表，呋喹替尼销售超预期，截至2024年9月，武田实现FRUZAQLA®净销售额2.03亿美元。赛沃替尼FDA预期年底递交NDA，索乐匹尼布数据优秀有望2025年获批上市。 远大医药： 核药等创新管线不断兑现，核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技等核心业务稳健增长。2024年上半年核药板块实现收入2.07亿港元，同比增长约107.6%。 三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期 3.1 集采压力逐步出清，光脚品种可借集采放量 国家集采已进行到第十轮，仿制药集采政策常态化，目前已覆盖422个品种，接近2025年集采药品达500个以上的目标。随着大单品基本纳入集采，降价压力逐步落地出清，化学制剂板块平均ROE已出现边际改善。国内每年获批仿制药数量仍在增加，2023年CDE批准ANDA数量共1815件（同比增长70%），其中首仿品种246个。新获批仿制药作为企业“光脚”品种，通过纳入集采可实现快速放量，如正大天晴的吉非替尼等。 3.2 人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变 我国人口老龄化趋势持续加深，截至2023年底，65岁以上人口占比15.4%（过去十年增加5.7pcts），带动高血压、心脏病等老年相关疾病诊疗需求快速增加。2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.5%。此外，自2025年起，全球处方药将迎来新一轮专利悬崖高峰，预计到2028年全球处方药市场中有1080亿美元存在专利到期风险，为国内仿创企业带来更多仿制机会。 3.3 创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即 近年来，国内制剂企业持续加大研发投入，2018-2023年化学制剂板块平均研发费用率从6.6%提升至12.0%。科伦药业、健康元、华东医药、人福医药、丽珠集团、信立泰等仿创药企正处于创新转型关键阶段，随着创新管线逐步实现商业化，有望迎来仿制药集采出清后稳健增长、创新产品快速放量打开长期空间的新成长阶段。 3.4 投资建议 报告推荐京新药业，并建议关注特宝生物、九典制药等。 特宝生物： 核心产品派格宾持续高增长，2023年销售收入17.9亿元（同比增长54.2%），毛利率超95%。长效干扰素在乙肝患者中渗透率仍低，未来提升空间巨大。 九典制药： 国内凝胶贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年销售收入15.47亿元（同比增长18.7%）。2024年前三季度贴膏剂实现收入11.69亿元（同比增长6.5%），销量同比增长60.63%，其中院外收入同比增长219.28%。 京新药业： 院外制剂销售高增长，2024年上半年成品药收入13.01亿元（同比增长17.13%），其中院外收入同比增长超80%。1类新药地达西尼已获批上市并纳入国家医保目录，2025年有望加速放量。 四、原料药：大宗原料药价格分化，多轮驱动业绩增长 4.1 原料能源成本下降，大宗原料药价格分化 2022年我国化学原料药市场规模达2785.4亿元，同比增长7.7%。中国是全球原料药出口大国，2022年产能全球占比达30%，出口收入和均价稳步提升。上游原料能源成本下降，原油、煤炭价格回落趋稳，玉米现货价格自2023年起持续下降。原料药行情分化，维生素、大环内酯抗生素涨价明显，头孢、甾体激素、沙坦、肝素等品种价格底部企稳。2023年国内化学原料药产量同比下滑7%，2024年存货周转天数明显优化，企业进入主动补库存阶段。 4.2 经营情况改善，产业转型升级驱动多轮发展 原料药板块业绩表现出色，收入利润恢复性增长。2024年单三季度，原料药板块营收233.15亿元（同比增长7.0%），归母净利润22.04亿元（同比增长22.3%），利润增速位列申万三级子行业首位。盈利能力改善，2024年单三季度净利率9.1%（较去年同期增加1.0pcts），ROE拐点向上，经营性净现金流恢复正增长。板块资本开支水平自23Q4开始明显下降，行业新增产能减少，供给端格局优化。 产业转型升级驱动多轮发展，包括原料药制剂一体化、发展CDMO业务和国际化发展。例如，普洛药业CDMO业务2024年上半年报价项目731个（同比增长51%），进行中项目876个（同比增长44%）。我国每年获得的DMF数量基本在100个以上，仅次于印度，显示国内原料药企业在海外规范市场的竞争力持续提升。 4.3 投资建议 报告推荐国邦医药，并建议关注仙琚制药、华海药业等。 国邦医药： 动保价格边际改善，特色原料药、头孢注入新动能。大环内酯抗生素原料药销量持续增长，动保板块氟苯尼考、强力霉素价格底部反弹。 仙琚制药： 甾体激素龙头企业，特色制剂持续增长。甾体激素价格底部稳定，独家特色产品庚酸针、国内首仿屈螺酮炔雌醇片快速放量。 华海药业： 原料药毛利率持续提升，制剂借集采放量。存量沙坦、普利等特色原料药品种价格趋稳，新品、新市场持续开拓。2024年上半年获国内批件超70个，制剂业务持续发展。 五、风险提示 商业化进度不及预期：已商业化产品可能受渠道流通、疫情管控、同赛道竞争等影响。 临床试验失败风险：临床试验存在不确定性，可能导致失败。 海外项目后续里程碑付款损失风险：创新药海外临床试验失败或销售额未达预期可能导致授权费用无法收入。 行业竞争加剧风险：面临成熟竞争对手及新进入者，可能带来定价压力，影响业务和经营业绩。 总结 本报告深入分析了2025年医药行业的策略展望，指出在经历市场低谷后，行业正迎来政策支持与创新驱动下的反转行情。核心观点强调了政策利好（如创新药发展方案、医保数据赋能商业保险）对行业信心的提振，以及支付端改革对创新产品支付的积极作用。 主要内容方面，报告通过详实的数据分析了医药板块的整体恢复态势，指出2024年1-9月医药制造业利润下滑幅度大幅收窄，行业盈利能力企稳回升。同时，板块内部呈现显著分化，化学制药表现突出，而生物制品和医疗服务则面临较大挑战。医保控费作为长期趋势，通过“以价换量”和“腾笼换鸟”机制，为创新药提供了广阔的增长空间。 在细分赛道上，创新产业链被视为确定性成长方向，得益于审评效率的提升、新靶点研发的突破以及License out交易的活跃，中国药企的全球化进程加速。仿创药企在集采压力逐步出清后，结合人口老龄化带来的药品需求扩容和专利悬崖高峰的到来，正迎来创新转型的收获期。原料药板块则在能源成本下降、产能出清和产业转型升级（如制剂一体化、CDMO业务、国际化）的多重驱动下，展现出业绩改善和稳健增长的潜力。 总体而言，医药行业在政策、创新和市场需求等多重积极因素的共同作用下，有望在2025年实现业绩的持续修复和增长，制剂板块的创新药、仿制药和原料药赛道将是主要的投资亮点。

中心思想 业绩触底反弹与多元增长驱动 灵康药业（603669.SH）已度过业绩低谷，正迎来多业务驱动的新发展阶段。报告指出，公司通过积极参与国家药品集中采购、深耕独家品种市场、稳步推进国际化战略，并拓展医疗服务及产业并购，有望实现业绩的显著反弹和持续增长。预计2024-2026年，公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，盈利能力大幅改善。 核心产品策略与国际化布局 公司未来增长的核心驱动力在于其差异化的产品策略和前瞻性的国际化布局。一方面，两项产品有望在第十批国家集采中受益，带来可观的市场份额增量；另一方面，独家品种注射用石杉碱甲凭借其独特的临床价值和广阔的市场潜力，将通过全国范围的推广实现快速放量。此外，与法国Laboratoire Bailly-Creat的战略合作，为公司产品“出海”非洲及“一带一路”新兴市场打开了高利润增长空间，构建了公司的第二增长曲线。 主要内容 公司主要业务板块经营情况分析 灵康药业是一家集医药研发、生产、销售及医疗服务于一体的综合性企业集团。公司主营化药处方药的研发、生产和销售，产品涵盖肠外营养药、抗感染药和消化系统药三大领域，拥有114个品种、221个药品生产批准文件，其中55个品种被列入国家医保目录。公司积极推进重点品种的一致性评价工作，已有多项产品通过或视同通过一致性评价，丰富了产品结构。 在经营业绩方面，公司营收和归母净利润在2020-2023年受疫情及集采影响大幅下滑，2023年实现收入1.97亿元，归母净利润-1.51亿元。然而，2024年前三季度，公司营业收入达2.31亿元，同比增长53.34%，归母净利润亏损收窄至-0.47亿元，同比增长51.45%，显示出业绩触底反弹的明确趋势。公司毛利率从高峰期的85%逐步降至目前的43%，但随着集采品种中标和非集采品种推广，利润率有所改善，销售费用率也因集采政策而大幅下降。公司研发投入占营业收入比例在2023年达到14.80%，处于同行业较高水平，积极从仿制药向创新药和高难度仿制药转型，目前有8个在研项目，包括2个2.2类改良型化药。 新品种有望充分受益集采，石杉碱甲成为新增长点 第十批国家组织药品集中带量采购工作已启动，涉及62个产品，预计采购品终端市场规模超500亿元。灵康药业的注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液具备参加此次集采的条件。其中，注射用拉氧头孢钠市场容量约为每年30亿元，实际竞争格局为“5中3”，公司若成功中标，有望获得可观的业绩增量。盐酸艾司洛尔注射液市场容量约为11亿元，公司在生产成本上具有一定优势。这两个品种此前销量较小，若能中标，将成为公司的“光脚获益”品种，显著提升市场份额。 此外，注射用石杉碱甲是公司独家知识产权品种，作为天然高效、高选择性、可逆的中枢乙酰胆碱酯酶抑制剂，在治疗良性记忆障碍、老年痴呆及重症肌无力方面具有良好疗效，已进入8项专家共识、诊治指南或临床路径。该品种不适用一致性评价政策，不具备进入国家集采的条件。随着老龄化加剧，其市场潜力巨大。目前该产品主要在山东、福建、湖北、广西等省份销售，覆盖范围不足全国的五分之一。公司计划通过建立覆盖全国主要综合医疗机构和专科医疗机构的推广队伍，逐步扩大覆盖范围，预计将实现快速增长。 出海战略稳步推进，有望为公司打造第二增长曲线 “出海”已成为中国药企成长的重要路径，新兴市场需求正高速增长。全球医药市场规模预计到2030年将增至20908亿美元，新兴市场经济增长率高于全球平均水平，且人口基数大，人均卫生支出增长显著。2024年前三季度，中国对“一带一路”沿线国家出口医药产品258.2亿美元，同比增长4.28%；对非洲地区出口额33.17亿美元，同比增长7.04%，显示出新兴市场的巨大潜力。 灵康药业已与法国百年企业Laboratoire Bailly-Creat（LBC）达成战略合作，LBC的销售网络覆盖非洲、越南、柬埔寨等20多个国家。合作模式包括灵康为LBC生产符合GMP认证的注射剂和固体制剂，LBC委托灵康代加工药品，以及LBC通过灵康向国内原始生产厂家采购原料药。公司计划以LBC传统的非洲市场为起点，逐步将市场扩展至“一带一路”国家。首个合作试点是注射用奥美拉唑钠（40mg），该产品在非洲等目的国2023年销售额达2000万美元，均价合人民币38元，远高于国内集采均价0.9元，显示出高利润空间。此次合作有望充分利用海南灵康制药有限公司现有生产线的低产能利用率，提升公司整体盈利水平。 医疗服务+药品多方位协同发展，投资并购等方式有望实现外延式发展 在政策鼓励并购重组的背景下，灵康药业积极关注产业整合机会，计划围绕发展战略，聚焦具有领先性、独家或首家、技术或政策壁垒的品种，布局原料+制剂的相关医药企业，并重点关注创新药、生物药等领域。 在医疗服务方面，公司全资子公司山南满金与成都上锦南府医院签署了《长期服务合同》，为该医院提供药品、试剂、医用耗材、办公用品的采购、物流与配送服务。上锦医院作为华西医院唯一的集团型医联体医院，2023年实现收入14亿元，其中器械耗材收入占比超50%。随着2024年合作重启，预计2025年起公司将逐步提升配送量，有望成为新的业绩增长点，并承接特需医疗服务需求。 此外，公司通过参股海南博鳌超级医院，成功进入高端医疗服务领域，并以此为窗口对接国际先进医疗技术及国内未上市药品器械。博鳌超级医院在干细胞研究与治疗方面处于国内领先地位，灵康药业有望通过此平台快速布局干细胞领域，抢占行业先机，为公司未来5-10年的发展打开新空间。 2024-2026年公司整体业绩预测 基于产品结构优化、集采受益、独家品种放量、国际化战略推进以及医疗服务板块的协同发展，报告预测灵康药业2024-2026年营业收入将分别达到3.19亿元、7.11亿元和8.82亿元，同比增长61.87%、123.30%和24.01%。归属于母公司股东净利润预计分别为-30.69百万元、177.44百万元和252.50百万元，对应EPS分别为每股-0.04元、0.25元和0.35元，显示出公司业绩将实现扭亏为盈并持续增长。 公司估值分析与投资评级 报告采用DCF模型对公司进行估值测算，以预测的2024-2026年EPS为基础，得出每股合理的内在价值为12.45元。综合公司业绩预测、合理估值水平及基准指数波动预期，华通证券国际有限公司首次给予灵康药业“推荐”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项投资风险，包括市场竞争导致的收入波动风险（如集采落标或中标价格大幅下降）、医药政策变动的风险（医改政策调整对经营的不确定影响），以及新产品开发和推广的风险（研发周期长、投资大、失败率高，市场导入和经济收益存在不确定性）。 总结 灵康药业已成功穿越业绩低谷，正步入多重增长驱动的新发展周期。公司通过积极参与第十批国家药品集采，有望凭借注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液获得新的市场份额。同时，其独家品种注射用石杉碱甲在老龄化背景下具有巨大的市场潜力，并通过全国推广策略实现快速增长。国际化战略方面，与法国Laboratoire Bailly-Creat的合作将助力公司产品高利润“出海”非洲及“一带一路”新兴市场，开辟第二增长曲线。此外，公司在医疗服务领域的布局（上锦医院、博鳌超级医院的干细胞业务）以及对产业并购的积极关注，将进一步拓宽其发展空间。财务预测显示，公司业绩将从2024年开始实现显著反弹并持续增长，盈利能力大幅提升，具备较高的投资价值。

中心思想 创新驱动下的业绩反弹 贝达药业在经历核心产品埃克替尼医保降价及NSCLC市场竞争的挑战后，通过新上市创新药（如恩沙替尼、贝福替尼等）成功纳入医保并实现快速放量，预计2024年将迎来显著的业绩拐点，标志着公司进入创新药驱动的高增长新周期。 研发策略优化与生态圈赋能 公司正积极调整研发战略，通过聚焦重点管线开发，阶段性优化内部研发费用率以提升利润增长效率。同时，其“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”的协同发展模式，特别是通过贝达梦工场和产业基金，有效拓展了外部合作，丰富了在研管线，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资要点深度解析 业绩拐点：创新药放量驱动增长 历史业绩回顾与挑战: 2022-2023年，受核心产品埃克替尼医保降价及非小细胞肺癌（NSCLC）市场竞争加剧影响，公司收入增速显著放缓，同比增速分别降至6%和3%。这反映了单一产品依赖的风险及市场环境变化带来的压力。 新药放量与业绩反转: 自2023年以来，公司新上市的创新药，如恩沙替尼（ALK NSCLC一线治疗）、贝福替尼（EGFR TKI经治且伴随T790M突变的二线治疗及EGFR外显子19缺失或L858R突变的NSCLC一线治疗）等，其核心适应症陆续成功进入国家医保目录。这一关键进展使得这些新药在2024年开始实现快速放量，预计将带动公司业绩重回高增长轨道。 研发战略优化与外部合作效能 内部研发效率提升: 贝达药业正持续优化其研发战略，更加聚焦于具有高市场潜力和临床价值的重点管线开发。此举预计将阶段性降低内部研发费用率，从而在保证创新能力的同时，有效提升公司的利润增长速度。 “四驾马车”协同发展: 公司长期坚持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”的协同发展战略。在战略合作方面，通过“贝达梦工场”和产业基金等平台，公司积极构建和拓展创新生态圈，与多家生物科技公司建立合作关系（如启元生物、禾元生物、时迈药业等），有效实现自研与外部引进管线的互补协同，持续丰富和优化产品管线布局。 优秀在研管线与全球市场潜力 临床后期管线亮点: 根据2024年半年报披露，公司拥有超过10款处于临床阶段的在研新药。其中，与EYEPOINT合作开发的眼科药物EYP1901（伏罗尼布玻璃体内植入剂）在wAMD和DME适应症的全球II期临床中表现出色，疗效非劣于阿柏西普且安全性良好，具备成为下一款全球眼科重磅药物的潜力。贝达药业拥有该产品在中国地区的权益，并已启动wAMD的临床试验。 恩沙替尼的国际化突破: 恩沙替尼已向美国FDA递交上市申请，PDUFA日期定于2024年12月28日。若获批，这将标志着恩沙替尼有望成为公司首个在欧美市场获批上市销售的产品，实现公司产品国际化的重要里程碑。 早期创新管线储备: 公司早期管线中不乏全球进度领先的创新药物，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等，这些管线预示着公司未来的持续创新能力和增长潜力。 盈利预测与投资评级 财务业绩预测: 报告预测贝达药业2024-2026年营业收入将分别达到30.00亿元、40.60亿元和52.62亿元，同比增速分别为22.1%、35.3%和29.6%，呈现强劲的增长态势。同期，归母净利润预计分别为5.07亿元、8.94亿元和13.12亿元，每股收益（EPS）分别为1.21元、2.14元和3.14元。 估值与评级: 基于可比公司估值法，报告给予贝达药业2024年57倍的市盈率（PE），对应目标价69.08元，并维持“优于大市”的投资评级，体现了对公司未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注的主要风险包括：研发创新进展不及预期可能影响新药上市和放量；行业政策（如医保谈判、药品集中采购等）变化可能对产品定价和市场销售造成冲击；以及市场竞争加剧可能侵蚀现有产品的市场份额和利润空间。 核心产品市场表现与研发投入分析 已上市产品收入贡献与趋势 埃克替尼: 作为公司传统核心产品，其收入在2022年为17.00亿元，2023年降至15.80亿元，预计2024-2026年将继续呈下降趋势，分别为14.00亿元、12.00亿元和10.00亿元，反映了医保降价和市场竞争的持续影响。 恩沙替尼: 收入从2022年的4.40亿元增长至2023年的6.10亿元，预计2024-2026年将快速增长至9.00亿元、12.00亿元和16.00亿元，成为公司新的增长极。 贝福替尼: 2023年收入为0.60亿元，预计2024-2026年将爆发式增长至3.00亿元、9.00亿元和13.79亿元，显示其巨大的市场潜力。 贝伐珠单抗: 收入预计从2022年的1.00亿元稳步增长至2026年的5.00亿元。 泰贝西利与伏罗尼布: 作为新上市产品，预计在2024-2026年贡献可观收入，泰贝西利预计2025年上市后收入达1.05亿元，伏罗尼布收入预计从2023年的0.06亿元增长至2026年的2.28亿元。 研发投入与效率优化 研发费用趋势: 贝达药业的研发费用在2019年至2023年间呈现波动上升趋势，反映了公司对创新研发的持续投入。然而，报告强调2024年以来公司通过优化管线质量和聚焦重点开发，实现了研发费用率的阶段性降低，这表明公司在提升研发效率和成本控制方面取得了进展。 研发人员配置: 研发人员数量在2019年至2023年间保持相对稳定，为公司的多管线研发提供了人才保障。 创新生态圈建设与多元化管线布局 战略合作网络构建 贝达梦工场与产业基金: 公司通过贝达梦工场和产业基金等平台，积极投资和孵化创新型生物医药企业，构建了广泛的创新生态圈。 合作案例: 报告列举了与启元生物（PDE4吸入剂）、禾元生物（HY1001植物源重组人血白蛋白）、圣域生物（本维莫德乳膏）、时迈药业（DNV3 LAG3单抗）、维眸生物（VVN001滴眼液）、多禧生物（DX126-262 HER2 ADC）等公司的合作，这些合作涵盖了从早期研发到市场推广的多个环节，有效拓展了公司的技术边界和产品组合。 丰富且前瞻性的在研管线 多靶点布局: 贝达药业的在研管线涵盖了EGFR、ALK、VEGF、CDK4/6、MERTKFLT3、BiDAC、TEAD、HIF-2α、PDL1、GARPPDL1等多个创新靶点，展现了公司在肿瘤、眼科、自身免疫等多个疾病领域的广泛布局。 临床进展多样性: 管线药物的临床阶段从I期到NDA不等，包括MCLA129（EGFR*CMET双抗）、MR

　　核心观点 　　事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 　　安全、创新、开放是医药产业发展重点方向。关于生物医药方向，会议指出，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求：提高城乡居民医保财政补助标准；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。三是扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资：稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造“投资中国”品牌；推动高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。四是加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感：实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大的风险；2.创新药医保支付不及预期的风险；3.全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险

中心思想 贵金属：黄金有望重拾上涨动能，具备最优胜率 本周黄金价格在央行增持背景下表现优于白银，COMEX金价上涨0.41%。尽管两年美债持续上行，但市场对降息的悲观定价已达极致。考虑到央行增持成本线约2600美元，黄金下行空间有限，仍是有色金属品种中胜率最优的选择，尤其在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：分化明显，关注结构性机会 铜价持续低位震荡，本周下跌0.40%，受全球需求担忧影响，预计未来在7500-9000美元区间震荡，表现或不如贵金属。铝市场出现积极信号，氧化铝价格拐点已至，下跌10元/吨，预计电解铝利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。钨价短期承压，多家钨企下调长单报价，但供给偏紧格局未根本缓解。锂价短期弱势震荡，下跌0.65%，供需改善的持续性仍需观察，但中长期在政策支持下需求有望维持景气。 主要内容 投资要点分析 贵金属市场展望：黄金韧性与上涨潜力 本周贵金属市场呈现分化，COMEX黄金上涨0.41%，而白银下跌1.54%。报告指出，黄金在央行持续增持的背景下表现出更强的韧性。尽管两年期美债收益率持续上行，但市场对美联储降息的悲观定价已基本达到极致。分析认为，央行本轮增持黄金的成本线大致在2600美元左右，这意味着即使出现短期调整，黄金的未来下行空间也相当有限。因此，黄金被视为当前胜率最优的有色金属品种，预计在12月议息会议后有望重拾上涨动能。 基本金属与新能源金属：结构性供需与价格走势 铜： 本周铜价继续低位震荡，下跌0.40%。报告维持对铜的悲观观点，主要逻辑在于市场对2025年贸易壁垒强化背景下的全球需求存在担忧。铜价目前已触及C3完全成本90%分位线，但在宏观情绪恶化的情况下，可能进一步下行至7500美元的C2成本90%分位线获得支撑，预计未来大概率在7500-9000美元之间持续震荡。 铝： 氧化铝价格拐点已至，本周下跌10元/吨，预示着电解铝企业的利润压力将逐步缓解，盈利反转在即。沪铝本周上涨0.29%，基本保持平稳。 钨： 12月上半月以来，多家钨企下调长单报价，江西钨业一级黑钨精矿报价下滑1000元/标吨，章源钨业55%黑钨精矿报价下调1500元/标吨。此前钨价上涨主要受供给趋紧及持货商惜售影响，但需求未及时跟进。年末上游供应端清库存意向增强，导致钨价短期承压，但供给偏紧的格局尚未根本缓解。 锂： 本周锂价回落0.65%，市场成交以刚需为主，部分贸易商为回笼资金出货导致锂价中枢下移。上游锂盐厂库存不高，挺价意愿较强。供需方面，下游需求及期现套利机会带动上游碳酸锂产出快速拉升，下游需求维持景气。预计锂价短期维持区间震荡，中长期在“以旧换新”等政策支持下需求有望维持景气，供给在澳大利亚锂矿、国内锂云母等减产趋势下边际改善。 1 板块行情 有色金属行业本周涨幅为-1.05%，在长江一级行业中排名第26。 本周有色板块涨幅前5的股票为：屹通新材、国城矿业、金田铜业、图南股份、银龙股份。 本周有色板块跌幅前5的股票为：大业股份、黄河旋风、银河磁体、四方达、豪美新材。 2 价格 基本金属方面： 本周LME铜下跌0.40%、铝上涨0.29%、锌上涨0.57%、铅下跌2.56%、锡下跌0.19%。 贵金属方面： 本周COMEX黄金上涨0.41%，白银下跌1.54%，NYMEX钯金上涨2.59%、铂金上涨0.57%。 新能源金属方面： 本周LME镍上涨0.91%，钴价格不变，碳酸锂下跌0.65%。 3 库存 基本金属方面： 本周全球显性库存中，铜累库4445吨、锡累库34吨、镍累库229吨；铝去库20483吨、锌去库13601吨、铅去库9804吨。 4 风险提示 宏观经济大幅波动。 需求不及预期。 供应释放超预期。 公司项目进度不及预期。 总结 本周有色金属行业整体表现偏弱，涨幅为-1.05%，排名靠后。市场焦点集中在贵金属，特别是黄金，在央行增持和降息预期极致定价的背景下，其上涨动能和抗风险能力凸显，被视为当前最优投资品种。基本金属方面，铜价受需求担忧持续低位震荡，而铝市场则因氧化铝价格拐点出现，电解铝利润有望改善。新能源金属中，钨价短期承压但供给偏紧格局未改，锂价短期弱势震荡，但中长期需求在政策支持下仍具潜力。投资者需关注宏观经济波动、需求变化、供应释放及项目进度等风险因素。

中心思想 全球VD3一体化龙头地位 花园生物作为全球维生素D3产业链的领军企业，凭借其自主研发的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，成功构建了从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保了供应链的稳定性和成本优势。公司在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位，分别拥有全球约70%和30%的市场份额，是中国境内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3规模化供应商。 “一纵一横”战略驱动多元增长 公司积极实施“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3全产业链纵向优势的同时，横向拓展至维生素A、E、B6等多元维生素产品矩阵，并深耕医药制造领域，聚焦高端仿制药。通过持续的研发投入和技术创新，公司不仅在维生素D3市场复苏中展现强劲增长潜力，还在医药板块构筑了新的业绩增长极，逐步转型为综合性大健康营养企业。 主要内容 核心业务稳固与市场策略 全球领先VD3龙头企业与“一纵一横”战略： 浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年，已建成行业领先的维生素D3产业链，拥有NF胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大核心技术。公司经营羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂四大类产品，具备强大的市场主导权和定价权。公司通过“一纵一横”发展战略，旨在继续打造完整的维生素D3上下游产业链，并利用全球维生素市场优势开展兼并整合。目前拥有东阳和金华两大生产基地，未来东阳基地产品线将逐步由金华基地承接。 股权结构稳定与广泛子公司布局： 截至2024年第三季度，公司实际控制人为邵钦祥先生，持股比例15.94%。花园生物作为花园集团生物医药产业的代表企业，是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。公司旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域，形成了从原材料到制剂的完整产业链，增强了市场竞争力。 维生素D3产业链核心产品： 公司以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇（NF级，纯度95%以上，VD3主要原材料）、维生素D3（人体和动物骨骼正常钙化必需营养素）和25-羟基维生素D3（VD3活性代谢物，生物活性更高，无需肝脏代谢，具备替代普通VD3潜力）。公司是全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。 医药板块产品线丰富与市场竞争优势： 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高毛利水平。多款药品在国家集采中中选，部分新产品已获得国家药监局注册批件。 业绩波动与恢复： 2023年业绩下滑： 2023年公司营业总收入10.95亿元，同比下降22.78%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.87%。主要原因在于维生素行业产能过剩、市场供需失衡、竞争加剧以及饲料级维生素D3价格跌至历史低位。 2024年第三季度业绩显著提升： 2024年第三季度公司营业收入3.37亿元（同比增长39.99%），归母净利润0.99亿元（同比增长213.17%）。前三季度累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。增长主要得益于费用端的整体削减（销售费用减少57.55百万元，管理费用减少23.88百万元）、非经常性损益（3,862.70万元）以及维生素D3市场价格触底反弹（从70元/公斤回升至250元/公斤）。 产品收入结构与毛利率： 维生素D3及其类似物与羊毛脂及其衍生品的收入从2019年的7.11亿元下降至2023年的5.08亿元，但药品收入在2023年显著上升至5.72亿元。维生素D3产业链仍是公司核心业务。公司整体毛利率维持在60-70%左右，2021年回升至68.66%，2022年因VD3价格低迷和原材料成本增加小幅回落，2024年上半年降幅趋缓，显示企稳迹象。 费用端优化与研发投入： 销售费用率在2021-2022年因市场推广费用增加而上升，2023年下降至23.05%，2024年第三季度回落至16.57%。财务费用从2021年的-1.26%转正至2023年的1.02%，主要系12亿元可转债项目发行。公司研发投入显著增长，2019年至2023年年均复合增长率达20.75%，在维生素和医药制造板块持续发力，通过三个研发中心专注于技术创新，并稳步推进“生产一代、研发一代、储备一代”的医药战略。 海内外营收占比趋近： 公司作为全球VD3行业龙头，与国际知名生产商和经销商建立了长期合作关系。22019-2020年外销收入占比较大。2021年收购花园药业后，因其业务集中在国内，内销收入占比上升，海内外营收占比趋近。 产业链优势与创新驱动 维生素D3行业市场分析： 产业链布局： 公司以羊毛脂为关键原材料，提炼NF级胆固醇，同时胆固醇和羊毛脂也应用于化妆品和药品。中游将维生素D3加工成25-羟基维生素D3。下游产品在动物领域作为饲料添加剂和环保灭鼠剂，在人用领域作为食品添加剂、保健品和药物。 价格周期性波动与回暖： 维生素D3价格存在显著周期性波动，由产能增减和市场需求驱动。2023年价格触底后，2024年快速回升，饲料级VD3价格回暖受益于企业减产和下游养殖需求复苏。公司凭借全产业链整合能力，在调节市场供需关系上表现出色。预计VD3价格将持续回升，推动公司业务增长。 成本控制与市场壁垒： 前期VD3市场价格低迷和供过于求，使得公司能以更低成本采购原材料，实现规模生产和优化成本结构。低迷的市场价格构筑了市场壁垒，减少新竞争者进入，并淘汰弱势竞争者。公司有机会通过拓展25-羟基VD3等高附加值产品提升市场份额和盈利能力。 饲料添加剂需求驱动： 饲料添加剂是VD3最大的应用领域，约90%用于此。2023年全球饲料产量12.9亿吨，中国3.22亿吨。按照每吨饲料约添加8.4克VD3，全球约需10836吨，中国约需2704.8吨。随着饲料需求增长，公司将直接受益，并通过扩大25-羟基VD3等高附加值产品产销比重，优化产品结构。 纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑： 整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产： 公司在全球VD3市场中占据领先地位，自主拥有核心原料NF级胆固醇控制权。金西科技园投产后，VD3年产能达3600吨，成为全球最大生产商之一。NF级胆固醇年产量1200吨，占全球一半以上。25-羟基VD3产能扩张到1200吨。中国VD3生产占全球83.04%。公司NF级胆固醇提取技术符合GB 7300.202-2019新国标，确保供应链顺畅。 中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领： 公司自主生产精制羊毛脂和NF级胆固醇，打破国际垄断。凭借VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3三大核心工艺，提升产品多样性和附加值。东阳和金华两大基地保障灵活高效生产。公司NF级羊毛脂胆固醇全球市场份额约70%，VD3约30%。公司独创“氧化还原法”生产VD3，相比传统“溴化/脱溴化氢法”，将7-去氢胆固醇收率提升至62.5%，VD3总收率提升至46.9%，同时大幅降低生产成本和环境污染。 拓展下游市场，多领域协同发展： 公司所有产品均符合ISO9001、ISO14001、ISO45001等国际质量标准，并通过HALAL、KOSHER、FDA、FSSC22000等多项国际认证，满足全球食品、饲料和医药市场高标准需求。25-羟基维生素D3作为VD3的活性代谢物，在医药、保健品和动物饲料行业广泛应用。2022年饲料级25-羟基VD3占据市场主流，亚太地区需求增长。QYResearch预计全球25-羟基VD3市场将稳定增长。公司采用“分子蒸馏法”提取NF级胆固醇，再通过“氧化还原法”转化为VD3，拥有自主研发的独特技术。在25-羟基VD3生产上，公司与荷兰帝斯曼是全球主要规模化生产商，公司采用“分馏萃取法”进行化学合成，生产高纯度25-羟基胆固醇。 灭鼠剂市场需求与产品优势： 鼠害问题在农业与生态保护领域持续高发，灭鼠剂市场需求日益增长。传统灭鼠方式存在局限。花园生物的维生素D3灭鼠剂利用钙代谢失调原理，具有广泛杀鼠谱且作用时间较缓，低毒环保，已被美国FDA认定为绿色灭鼠剂。公司产品是唯一被美国EPA及美国有机物质检查委员会批准可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。其竞争优势包括：无抗食性/抗药性、灭鼠效果良好（灭效达95%以上）、产品成本与价格优势明显、对人类安全、对鸟类/牲畜安全性好且无有毒物质进入食物链。 横向拓展：多维度推进维生素产业发展： 公司通过多维度横向拓展和持续研发创新，实现从单一产品到多维生素产品的转型，巩固全球市场主导地位。产品矩阵涵盖25-羟基VD3、饲料/食品级VD3、维生素A粉、维生素E粉、维生素B6及生物素等。公司采用化学合成和生物合成双轨并行发展策略，推动生物合成技术产业化。DSM缩减维生素B6生产并关闭相关工厂，以及巴斯夫工厂事故导致部分维生素A、E和类胡萝卜素产品投产延迟，为花园生物提供了战略性扩张窗口。 纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变 精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极： 2011年收购花园药业，拓展至心血管、神经系统等慢性疾病领域。公司精细化布局，聚焦临床供应短缺、专利即将到期及国家鼓励开发的药品，筛选具有市场潜力的产品。产品线包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片等，多款入选国家和地方集采，扩大销售渠道。医药板块营收从2021年的4.99亿元增长至2022年的8.02亿元，2023年虽有所下降，但毛利率仍保持高位（74.05%），2024年上半年下降趋势放缓。 构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升： 公司自2000年成立以来，持续投入研发，在杭州设立省级高新技术企业研究开发中心，汇聚高层次人才，并与浙江大学等科研机构合作。2019年至2023年，研发投入从4.28千万元增长至10.1千万元，研发人员数量从97人增至217人。公司统筹布局多元化研发项目，涵盖心血管、神经系统、糖尿病、骨质疏松症等多个治疗领域，瞄准化学药品4类高端仿制药开发。多个项目已取得药品注册证书，其他项目正在审评或在研阶段。 盈利预测与估值 盈利预测与关键假设： 维生素D3及其衍生物板块： 预计2024-2026年收入分别为5.84亿元/8.63亿元/11.82亿元，增速分别为59.21%/47.71%/36.98%；毛利率分别为58.28%/62.42%/63.55%。主要基于公司全球龙头地位、一体化布局、成本优势、VD3价格回升、饲料行业需求恢复、与DSM的长期采购协议以及金西科技园的逐步放量。 羊毛脂板块： 预计2024-2026年收入分别为1.66亿元/1.94亿元/2.21亿元，增速分别为18.02%/16.66%/14.28%。主要基于金西科技园投产后精致羊毛脂产能的持续放量。 医药制造板块： 预计2024-2026年收入分别为6.44亿元/6.96亿元/7.51亿元，增速分别为12.44%/8.21%/7.86%。主要基于公司多款药品中标集采、持续研发创新、高技术壁垒产品逐步进入市场以及丰富产品线满足慢性病市场需求。 其它板块： 预计2024-2026年收入分别为0.20亿元/0.25亿元/0.31亿元，增速分别为40.01%/25.00%/20.03%。主要基于维生素A、E、B6、生物素等项目的推进。 总体盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润分别为2.98/3.75/5.12亿元。鉴于公司在VD3全产业链的独特优势和医药制造板块的稳健增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险： VD3及其相关产品占公司营收比重较大，价格波动将显著影响业绩。 项目投资风险： 募投项目建设进度、实施过程和效果存在不确定性，可能带来工程进度、质量或投资成本变化风险。 医改政策变化风险： 医疗体制改革和相关政策法规变化可能影响市场竞争格局和公司经营模式。 药品价格下降风险： 政府对药品价格的管控力度加大，集采等政策可能导致药品降价，影响公司盈利能力。 药品集中采购未中选风险： 若公司产品被纳入集采但未中标，可能对相关产品销售带来不利影响。 总结 花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，凭借其独特的全产业链一体化优势和核心技术，在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位。公司积极推行“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3核心业务的同时，横向拓展多元维生素产品，并深耕高端仿制药领域。尽管2023年受市场价格低迷影响业绩波动，但2024年第三季度已展现强劲复苏态势，得益于维生素D3价格回暖、成本控制优化及医药板块的稳健增长。公司持续加大研发投入，构建可持续研发体系，为未来业绩增长奠定坚实基础。预计未来公司营收和归母净利润将保持快速增长，但需关注维生素D3价格波动、项目投资、医改政策变化、药品价格下降及集中采购未中选等风险。

中心思想 医保改革驱动商保新机遇 本报告核心观点指出，在以提升医保基金使用效率为目标的DRG/DIP支付改革背景下，医疗机构控费意愿上升，促使有支付能力的消费者对医保目录外药械的需求增强，从而为“独立型”商业医疗保险，特别是中端医疗险，带来了百亿乃至千亿级别的新增保费发展机遇。 经济发展与制度安排塑造健康保障格局 报告强调，长期来看，经济增长是推动健康支出加速上升的关键因素，公共医保始终是健康支付的主导力量。私人部门商业医疗保险在多数国家扮演辅助角色，其发展规模与强制购买等制度性安排密切相关。医保数据共享和税收优惠政策将是促进商业医疗险，尤其是中端产品发展的关键前提。 主要内容 医保为主、商保为辅 我国医疗支出结构与商业健康险定位 我国医疗支出结构显示，基本医保占据主导地位，商业健康险作为补充。2023年，全国居民医疗支出总额达5.7万亿元，其中基本医保支出2.8万亿元（占比50%），个人卫生支出2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（含医疗险和重疾险）赔付额约为0.38万亿元（占比7%）。商业医疗险的赔付率约为73%，而重疾险因其长期储蓄属性，不适用短期赔付率指标。 商业健康险主要分为医疗险和重疾险。医疗险以报销医疗费用为主，服务属性强，2023年保费规模约3740亿元，赔付约2700亿元。重疾险则为定额给付，2023年保费约4500亿元，支付约1000亿元。当前市场上的商业医疗险产品，如百万医疗险（1500-1700亿元保费）、大病保险（约1100亿元保费）、企业团体补充医疗保险（约800亿元保费）和惠民保（约180亿元保费），大多是嫁接在医保之上的“补充型”保障，用于支付医保未覆盖的费用。独立于医保、完全覆盖患者医疗费用的“独立型”商业医疗险因价格昂贵，市场规模和覆盖面较小。保险公司缺乏充足的医疗数据是制约“独立型”产品发展的主要原因。 医保支付改革推动医疗险发展 DRG/DIP改革对医疗行为及商保的影响 医保DRG/DIP支付制度改革旨在提高医保基金使用效率，引导医疗机构控制成本。该机制下，医院为避免超额支出，倾向于限制患者自费使用医保目录外的药械和诊疗技术。数据显示，2023年职工医保和居民医保次均住院费用分别下降5.5%和5.6%，表明控费效果显著。 在此背景下，“补充型”商业保险的作用空间可能被压缩，而“独立型”商业医疗险面临发展机遇。对于有支付能力的消费者，为获得医保目录外的药械和更高端的诊疗服务，购买“独立型”医疗险成为强需求。未来医保和商保将形成“错位发展”态势，医保“保大盘、保基本”，商保“保小众、保高端”。医疗险的核心价值在于其提供的服务内容，即涵盖医保目录之外的药品、器械和诊疗手段，以及保险公司对医疗服务质量的监督和不合理支出的控制。 中端医疗险：供给创造需求 中端医疗险的市场定位与发展潜力 中端医疗险旨在填补市场空白，目标客群是既不愿承担高端医疗险高昂费用（1-3万元/年），又不愿诊疗流程受DRG/DIP约束的中产阶级。这类产品通常覆盖创新药、进口药、外购药，并允许患者前往公立医院国际部、特需部以及私立医院就诊，年保费约3000-4000元。其发展路径包括依托医保数据实现精准风控和定价，限制非必要医疗服务，以及灵活选择是否包含门诊责任。 医保数据共享与税收优惠政策的推动作用 医保数据共享是中端医疗险发展的关键前提。国家医保局正积极推进医保与商保信息共享，涵盖政策性业务、药品目录、支付结算等六大领域。数据共享将有助于保险公司进行更精准的产品定价、核保风控，提高理赔效率，并有效识别和管控不合理医疗费用。 税收优惠政策也为商业健康险发展提供助力。2015年推出的税优健康险因条款约束多、保本微利等原因发展缓慢。2023年新政扩大了适用产品范围（包含疾病险和长期护理险），并放宽了条款设置，有助于提高保险公司经营积极性，释放商业健康保险需求。 潜在市场规模评估 报告估计，中端商业医疗险的潜在客群约为1亿纳税人群。若渗透率达到10-30%，按件均保费3500元计算，未来5年内有望为行业带来每年350-1050亿元的新增保费。然而，考虑到补充型产品保费可能下降，净增加额会略低于此估计。与我国保险业万亿级别的总保费规模相比，中端医疗险的潜在保费贡献对行业整体拉动作用可能有限。 经济发展与制度安排推动长期发展 全球健康支出与经济增长的关联 全球32个国家的数据分析显示，经济发展与健康总支出呈正相关。随着人均GDP的上升，健康总支出占GDP的比例持续提升。人均GDP从1万美元上升到6万美元，健康支出占比可从6%左右上升到15%左右。 公共部门与私人部门健康支出的演变 国际经验表明，公共部门（医保）始终负担全社会大部分健康支出，其投入与人均财富水平呈强正相关。人均GDP从1万美元上升到6万美元，公共医保支出占GDP比例可从3%左右上升到8%左右。 相比之下，私人健康险支出占GDP比例整体不高，且与人均财富缺乏明显相关性。私人健康险渗透率的大幅提升，主要来自于制度安排和强制性要求。例如，人均GDP超过5万美元的美国、荷兰和瑞士，其私人健康险支出占比超过5%，均因强制购买制度（如雇主强制、法定全民医保由私营承保）所致。若剔除强制因素，自愿健康险支出占比与经济发达程度关系不明显。患者自费部分在人均GDP低于1万美元时较高，随着经济发展和社保覆盖提升而下降，但在人均GDP4万美元后可能因消费者对更高医疗服务质量的需求而有所上升。 典型国家的经验 不同经济与老龄化水平下的健康支出模式 报告分析了不同国家在经济发展和老龄化程度下的健康支出模式： “富裕+年老”国家（如日本、美国）：健康支出占GDP比例高，公共部门支出占比高，自费占比低。私人健康险占比则取决于制度安排，美国因强制雇主购买而高，日本则因定位补充支付而低。 “富裕+年轻”国家（如新加坡）和“欠发达+年老”国家（如俄罗斯）：整体健康支出水平中等，公共部门占比略高，自费占比略低，私人健康险占比低。 “欠发达+年轻”国家（如印度）：健康支出水平低，社会保障不完善，私人健康险极低，自费支出水平高，甚至超过公共部门支出。 特殊发展中国家（如南非、巴西）：尽管无强制购买要求，但因公共医疗系统质量较差，中上阶层为获得更好医疗服务而购买私人健康险，导致私人健康险支出占比相对较高。 总结 医保改革催生商业医疗险新增长点 本报告深入分析了中国医保支付制度改革对商业医疗险市场的影响，指出DRG/DIP改革在提升医保基金效率的同时，也激发了消费者对医保目录外医疗服务的需求，为“独立型”商业医疗险，特别是中端产品，创造了显著的发展机遇。通过数据分析，报告预测中端医疗险有望贡献数百亿至千亿级别的新增保费，但其对行业整体保费的拉动作用相对有限。 长期发展依赖经济增长与政策支持 报告强调，从全球经验来看，经济发展是推动健康总支出增长的根本动力，公共医保始终是健康支付的主体。商业医疗险的长期发展，除了经济增长带来的支付能力提升，更关键在于医保数据共享、税收优惠等制度性安排的完善。国际案例表明，强制性购买制度对私人健康险的渗透率提升至关重要。因此，中国商业医疗险的未来发展，将是公共医保“保基本”与商业保险“保高端”错位发展、相互补充的格局，并需持续优化政策环境以释放市场潜力。

　　投资逻辑：本周医药生物板块在申万各一级行业中表现处于中下水平，年初至今表现较弱。但正如我们在2025年医药年度投资策略中所指出的，医药板块当前已经处于业绩、政策和资金三重反转的进程之中，我们对2025年医药板块上市公司营收利润增速回升、板块行情复苏有充分信心。 　　其中政策端的出清尤其值得关注：本周第十批国家药品集采结果出炉；中成药采购联盟集中采购相关数据信息公示；12月10日国家医保局、国家卫健委公开《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》进一步完善带量采购相关规定。随着集采控费的忧虑情绪进一步出清，以及国内医药创新成果不断涌现，医药板块行情有望逐步启动。考虑前期基数和企业经营节奏特点，2024年报和2025一季报前后医药板块整体景气度有望进一步反转和改善，适当提前布局是值得考虑的选项。 　　药品板块：我们认为，随着国家支持创新药的各种政策逐步落地，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展等方向。 　　医疗器械：带量采购机制进一步完善，我们判断未来外周介入、神经介入、电生理等国产高值耗材产品完成集采中标后有望在全国快速实现入院销售，进一步加快细分领域国产替代趋势。随着未来包括惠泰医疗、微电生理等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及消费医疗：12月9日中共中央政治局会议召开，会议提到实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求...稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策出炉，后续医疗健康消费有望进入上行周期，业绩改善同样可观。我们对短期业绩持合理预计，对长期机会充满乐观。 　　中药：12月11日，湖北省医保局发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，两家厂商百令片/百令胶囊、昆药集团的注射用血塞通（冻干）200mg/支、华润圣火血塞通软胶囊、昆药集团血塞通滴丸等产品本次续约降幅有望温和。 　　生物制品：天境生物长效生长激素申报上市，目前国内获批上市的长效生长激素仅金赛增（长春高新），开年以来特宝生物、维昇药业、诺和诺德、天境生物陆续向CDE提交长效生长激素产品上市申请，建议持续关注行业格局变化。 　　医药上游：上海颁布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。该行动方案强调了对精密机械加工、光学设计、电子电路控制等关键技术的突破，以及对高精度传感器、特种探测器等关键元器件和零部件的研发。我们看好上海本土科学仪器、试剂耗材企业发展潜力。 　　投资建议 　　在细分赛道选择上，我们继续首推看好国产医药创新特别是创新药和仿创药赛道；同时左侧板块（如部分中药、器械、连锁药房、医疗服务、CXO和上游供应链个股等）的个股反转机会将在2025年一季报前后涌现。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗、药明合联、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、国谈/集采产品进院及销售放量不及预期带来的业绩风险等。

　　l一周观点：上海市发布并购重组行动方案，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域 　　12月10日，上海办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》。力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。本次方案中提出：一、推动优质上市公司、产业集团加大对产业链相关企业的资源整合力度。支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域，梳理重点产业上市链主企业名单。二、设立100亿元生物医药产业并购基金。政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。建议关注具备强劲综合实力的大型医药企业以及在细分领域表现突出的创新优质企业。 　　l一周观点：科学仪器和科研试剂领域迎重大政策性利好，板块业绩有望反转 　　2024年12月11日，上海市科学技术委员会发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。仪器方面，我们认为国内科学仪器市场虽然起步较晚，但发展势头强劲。在生物医药、环保监测、食品安全等领域，对科学仪器的需求增长尤为明显。目前我国高端科学仪器国产化率较低，仍以进口为主，面临“卡脖子”问题，液质联用仪、角分辨光谱仪、椭偏光谱仪、高端光片显微镜、高端电子显微镜、高效液相色谱仪等品种国产替代值得重点关注。试剂方面，国内2018-2022年期间，市场规模从约250亿元增长到约480亿元，复合年均增长率约为18%。目前高端科研试剂以进口品牌为主，如高纯超纯试剂、高端酶、电子专用化学品、磁珠试剂等。此次上海发布相关行业发展政策，有望刺激行业市场需求，有利于带动产业链上下游企业协同发展，本地科学仪器和科研试剂公司迎来重要发展契机，对全行业亦形成较大利好，有望加速国产替代进程。受益标的：阿拉丁、泰坦科技、优宁维、奥浦迈、皓元医药、毕得医药、中科仪（以上为上海本地公司）、康为世纪（含子公司上海昊为泰）、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、皖仪科技、新芝生物。 　　l一周观点：第十批国采竞争进一步加剧，腾笼换鸟支持创新药支付 　　2024年12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，均为已过专利期、有多家企业生产、竞争充分的药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格，中选药品全部是通过质量和疗效一致性评价的高质量药品。 　　国家集采竞争进一步加剧，参与报价和拟中选的产品数创历史之最。本次国采共有778个产品报价，是纳入国采品种数62个的12.5倍，创历史之最。拟中选产品数385个亦创历史，中选率为49.5%，创历史新低，比历史峰值第四批71.2%低了21.7%。参与产品报价的企业家数为439家，其中共有234家企业有产品拟中选，拟中选率为53%。 　　腾笼换鸟支持创新趋势愈加明显，利好创新药支付。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。通过集中采购，大批过专利期的经典“老药”，全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。在减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间为支持新药纳入医保提供条件，连续7轮调整国家医保药品目录已累计谈判纳入530种新药，不断提升优化群众用药结构，同时促进医药产业提质升级。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。