九州通(600998) 　　政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇 　　近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 　　医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 　　医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 　　REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 　　公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 　　基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 　　REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 　　盈利预测及投资建议 　　公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

　　本周行业观点：“内卷式”竞争有望缓解，化工子行业供给端格局或迎来改善 　　12月11日至12日，中央经济工作会议召开，会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议确定，2025年要抓好多项重点任务，其中提出“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。”2021-2023年化工行业资本开支高速增长，相关企业盈利承压。根据Wind数据，2021年至2023年，国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比增速分别达到15.7%、18.8%、13.4%，同时2024年1-10月累计同比增长11.2%，增速总体有所放缓。同时从上市公司角度来看，根据Wind数据，到2021年底、2022年底与2023年底，基础化工行业在建工程合计分别达到2132亿元、3252亿元、3596亿元，分别同比增长25.7%、52.5%、10.6%。截至2024Q3，基础化工行业在建工程合计达到4195亿元，同比增长10.1%。伴随化工行业资本开支的持续进行，各子行业供需格局受到不同程度影响，相关企业盈利情况也因此有所承压。根据Wind数据，2022年、2023年与2024年前三季度，基础化工行业合计归母净利润分别同比-6.9%、-45.7%、-7.9%。展望未来，我们认为未来伴随“内卷式”竞争逐步得到整治，化工相关子行业的供给端格局有望迎来改善，相关上市公司盈利水平也或将随之得到修复。 　　本周行业新闻：埃克森美孚惠州乙烯一期项目160万吨/年乙烯装置实现中交 　　【乙烯】根据中国化工报消息，近日，埃克森美孚惠州乙烯一期项目的160万吨/年乙烯装置实现中交，全面进入调试阶段。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

　　氧化锆因其独特的物理化学性质，在多个领域得到广泛应用。行业展现出强大的技术创新能力，推动了多样化应 　　用的发展，特别是在高温、耐磨、耐腐蚀等方面表现出色。行业供应链成熟度高，市场规模持续增长，年复合增长率稳定。氧化锆市场的扩展受到工业应用、生物医学、新能源和环保技术等领域强劲需求的拉动。未来，随着新兴行业的发展和技术的进步，氧化锆在电子信息等领域的需求将持续增长，全球范围内对氧化锆的需求正在上升，特别是在电动汽车、清洁能源和生物医学等领域。 　　行业定义 　　氧化锆，化学式为ZrO2，是锆的主要氧化物。在自然状态下，它通常为白色无臭无味的晶体，具有极高的化学稳定性，不溶于水，也不易与普通酸反应。物理特性：氧化锆具有高熔点（约2,650℃至2,715℃）、高沸点、高强度、高硬度（莫氏硬度可达7.5以上，部分产品硬度可超过9，仅次于金刚石）、低热膨胀系数、高热导率以及优异的耐磨性和耐腐蚀性。 　　氧化锆因其独特的物理化学性质，在多个领域得到了广泛应用。如用于制造高性能陶瓷零件、电子器件、热障涂层等，特别是在高温环境下表现出色。在结构材料上，作为高温耐火材料、轴承、耐磨材料等，广泛应用于机械、航空航天等领域。还有功能材料：利用其高热导率，制造热导片、热电偶等热功能器件；同时，其光学透明性也使其在光学器件制造中发挥作用。

　　医药周观点：本周集采落地，仿制药板块大品种集采逐渐进入尾声，特别对上市公层面影响较小。继续关注医药创新优质资产，特别转型过程中的优质仿制药/原料药企业重点关注创新产业链（CXO及上游）、创新药、中医药、医疗设备及科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）创新药：本周第十批集采产生拟中选结果，62种药品集采成功，10批国家集采累计成功采购435种药品，减轻群众“老药”费用负担的同时，腾出费用空间支持新药纳入医保。2）CXO：关注国内外需求持续复苏节奏和进度，平台型龙头公司成长确定性强、估值复苏潜力大。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司。疫苗方向三季度业绩整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：院内招投标及国内以旧换新政策逐步落地，有望从24Q4开始逐渐释放重大增量需求，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。 　　7）医疗服务：消费复苏大背景下，看好眼科、口腔、健康体检及中医药服务等消费医疗方向；8）线下药店：看好龙头公司市占率提升（中小型连锁药房及单体药房出清），同时我们预计头部企业随着新开门店带来的亏损逐步降低，ROE也将稳步提升。9）创新器械：短中期重点关注脊柱、创伤困境反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：在集采政策逐渐深化背景下，仿制药产品盈利周期整体有所收窄，未来看好具备较强研发、销售能力的制剂龙头往高难仿、创新药方向延伸带来的估值转换同时重点关注创新转型的优质原料药企业，如华海药业，创新管线从25Q1开始逐渐进入收获期。11）仪器设备：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：三季度经营业绩维持稳健增长态势，其中出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注健友股份、华海药业，九典制药、羚锐制药，聚光科技、博瑞医药、恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、赛诺医疗、微创脑科学、药明康德药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　医疗保健行业的可持续发展途径 　　医疗卫生部门是气候变化的第一线，但在应对全球变暖对人口健康的影响时，它也在造成环境破坏。如果没有坚实的计划和果断行动，该行业的全球排放量在未来几年内将翻三倍，并使卫生系统达到极限。本文探讨了医疗卫生组织如何将可持续性纳入其议程、这样做带来的益处以及他们沿途需要克服的挑战。 　　气候变化、污染和资源枯竭对人类生活构成了根本性的，如果不是存在性的威胁。环境损害对人口健康的影响在每年因空气污染导致的70万例早逝病例以及6亿例食源性疾病案例中表现得尤为明显。 　　全球范围内，根据M.L.Brusseau等人进行的研究，污染导致了心血管疾病死亡的27%和癌症相关死亡的18%。然而，卫生保健行业对环境的影响却一直被忽视。尽管该行业占全球国内生产总值的10%，即每年约7.2万亿美元，其碳足迹占全球净排放量的4.4%，使其成为世界上第五大温室气体（GHGs）排放源。如果不采取行动，到2050年，该行业的全球排放量预计将会翻三倍，达到每年6亿吨。 　　对于这些产业参与者及其利益相关者而言，采用环保实践不仅是一种道德责任，更是具有显著财务、声誉和人口健康影响的战略necessity。 　　可持续的卫生保健，根据世界卫生组织（WHO）的定义，“是指通过改善、维持或恢复健康状态，同时最小化对环境的负面影响并利用机会进一步恢复和改善环境，从而惠及当前及未来世代的健康与福祉的一种系统。”许多卫生保健机构正在实施可持续的卫生保健实践，以减少其碳足迹，更可持续地利用资源，并在‘人员、利润和地球’的三重底线方面取得成果。

　　报告摘要 　　本周我们梳理2024年中国医药企业重组并购的情况。 　　2024年12月10日，上海市人民政府办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，提出在生物医药、集成电路、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元；加快培育集聚并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。 　　自2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》以来，医药领域的并购活动显著增加、并有望持续。一方面，有现金实力的药企通过并购来构建新的业务线或核心竞争力；另一方面，越来越多未盈利的Biotech公司在IPO阶段性收紧或者估值下跌后冷静思考并重新定位，接受被并购的选择。 　　当中国Biotech被并购的序幕拉开，我们认为具备以下特征的企业更容易被并购： 　　1）具备差异化的技术平台，例如ADC、双抗等热门的技术平台在2024年都有被并购的案例，包括Genmab收购的普方生物、BioNTech收购的普米斯等。 　　2）专注市场大且治疗手段有限的疾病领域，例如自免疾病、肾病、肿瘤等热门疾病领域。此前诺华收购信瑞诺就是看好中国肾病的大市场，国内肾病患者人数众多、病情发展迅速，而当前的治疗选择却非常有限。 　　3）公司创始人具备熟络的人脉关系，尤其是曾在跨国药企中身居高位。 　　相关标的：新诺威、中国生物制药。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第25位。本周（12月9日-12月13日）生物医药板块下跌0.92%，跑赢沪深300指数0.08pct，跑赢创业板指数0.48pct，在30个中信一级行业中排名第25位。 　　本周中信医药子板块出现分化，医药流通、中成药、中药饮片板块上涨，化学原料药、生物医药、医疗器械、医疗服务、化学制剂子板块下跌，其中医药流通上涨2.29%，化学制剂板块下跌1.95%。投资建议：把握“关键少数”，寻求“出海掘金+单品创新+政策催化”潜在机遇 　　（1）出海掘金，拨云见日：创新制药（康方生物、药明合联、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、科伦博泰生物）、体外诊断（新产业、亚辉龙、安图生物、万孚生物、华大智造）。 　　（2）单品创新，渐入佳境：CNS系列（人福医药、恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险，重组不及预期的风险。

　　事件。根据隆众资讯报道，截至12月12日，国内聚碳酸酯（PC）行业周度（1205-1212）产能利用率为78.53%；上一周度（1128-1205）PC行业产能利用率80.41%；11月，国内PC行业月度开工率为75.90%。今年以来，PC行业开工率维持较高水平，2024年上半年PC行业平均产能利用率为74.10%，同环比分别提升6.02、6.74个百分点。 　　PC产能增速放缓，盈利状况逐步改善。随着聚碳酸酯上游酚酮、双酚A的持续扩能，中国PC产业一体化水平不断提升，2024年中国PC行业综合一体化水平超过90%，远超海外装置。2024年1-10月，国内PC产量约在253万吨，行业产能利用率达到76%，隆众资讯预计全年产量或在310万吨，产能利用率在78%，较2023年提升4个百分点，行业产能利用率不断改善，2024年有望创历史新高。近年中国PC行业上下游发展错配明显，其中，PC集中扩能始于2018年，2023年以来增长大幅放缓，近五年产能年均复合增长率在21.03%。预计截至2024年底，国内PC生产企业共计18家，产能合计为397万吨/年，其中，实现原料双酚A配套的一体化PC生产企业达到11家，产能占比78%，产能增长放缓，上游原料供应大幅宽松，加之产业链一体化高度发展，中国PC行业盈利情况得以明显改观。 　　PC进口数量大幅减少，出口数量稳步增加。得益于国内企业竞争力显著提升，近年来中国PC进出口格局变化明显。2021-2024年10月，中国年度PC年度进口量分别为150.1、138.6、104.2、73.1（2024前10个月）万吨，同比-7.94%、-7.62%、-24.82%，-17.07%，进口数量迅速下降；2021-2024年10月中国PC年度出口量分别为34.0、29.1、36.2、39.6（2024年前10个月）万吨，同比+35.18%、-14.34%、+24.58%、+33.46%，出口数量快速增长。国内供应商对海外PC产品的进口替代，以及对海外市场的出口成为国内PC市场增长的主要动力，未来产品自给率有望进一步提升。 　　投资建议：重点标的包括（1）维远股份：是国内酚酮-BPA-聚碳酸酯-改性聚碳酸酯产业链的代表企业，较早实现产业链一体化布局，具有较强竞争优势；（2）沧州大化：是光气法PC的重要代表生产企业之一，依托光气化平台实现PC和TDI产品的协同生产；（3）万华化学：是领先的聚氨酯和基础化工产品供应商，公司是国内规模最大的聚碳酸酯生产企业之一。我们看好PC行业景气度回升对上述公司的业绩拉动。 　　风险提示：1）产品价格下滑；2）下游需求增长不及预期；3）出口目标市场贸易政策变化。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件 　　12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持： 　　1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 　　点评 　　海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 　　盈利预测与评级 　　2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 　　风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

　　事件：中央经济工作会议12月11-12日举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提出，坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。从化工行业来看，我们认为重点关注以下三条主线。 　　全方位扩大内需，把握成长确定性机会。会议提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。我们认为，化工应重点把握以下投资主线。一是，聚焦西部大开发，关注民爆板块投资机会。供给端，近些年在政策端引导下，落后产能加速退出，行业集中度不断提升；需求端，随西部大开发战略深入推进，民爆需求重心有望向西部转移，并带来区域性需求增量。看好在新疆地区具有竞争优势的民爆企业。二是，政策持续发力，看好制冷剂长景气周期。供给端，配额管理政策稳定且连续，2025年HFCs供应有望维持紧平衡。需求端，全方位扩大内需下，2025年我国以旧换新政策有望延续、扩围、扩容，看好制冷剂需求表现。预计2025年主流制冷剂产品的价格、价差有望维持较高水平，配额占比较高的制冷剂龙头企业有望充分受益。三是，成本压力有望减轻，改性塑料规模持续扩张。我们预计2025年Brent价格中枢有望下移至70美元/桶，或带动改性塑料成本压力减轻；此外，政策发力下白电、彩电产销有望放量，改性塑料需求基本盘预计稳中有增，看好行业龙头规模持续扩张。 　　培育新质生产力，新材料国产替代正当时。会议提出，科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。尤其是，加强基础研究和关键核心技术攻关。我们认为，新质生产力的发展离不开高端新材料的底层支撑，建议重点关注VR/AR发展浪潮下相关“卡脖子”新材料COC/COP的国产替代进程。COC/COP光学性能优异，特别是作为AR/VR光学镜片，能有效实现AR/VR设备的轻薄化。供给端，COC/COP技术壁垒高，海外企业高度垄断，2023年日本瑞翁COC/COP产能为4.76万吨/年，排名第一，约占海外产能的50.6%。近些年来，国内企业阿科力、拓烯光学等持续对COC/COP材料进行研究开发，目前在产业化方面陆续取得突破。需求端，COC/COP材料已在AR/VR展开运用，行业需求迎来新动能。据IDC数据显示，2023年全球AR/VR头显设备合计出货量预计8.1百万台，2027年出货量有望至28.6百万台，2023-2027年CAGR预计为37.2%。关注COC/COP国产替代进程领先的企业。 　　低碳化进程持续推进，塑料循环经济大有可为。会议提出，协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。尤其是，制定固体废物综合治理行动计划。目前，大量废塑料造成了严重的环境污染和资源浪费，传统废塑料处理方案主要是填埋和焚烧；相比之下，发展塑料循环经济可以有效减少环境污染、保持生态平衡、降低碳排放，符合绿色低碳和循环经济的要求，是未来废塑料处理的重要发展方向。废塑料裂解技术可以使废塑料成为油气资源的绿色替代品，减少资源品消耗，是一种无害、经济且高效的废塑料处理方式，有望成为提升废塑料回收率、降低碳排放的重要突破口。我们认为，在塑料污染治理力度不断强化的趋势下，废塑料裂解发展空间广阔，关注行业先行者。 　　投资建议：政策端持续发力，我们看好内需提振、新材料国产替代、低碳化等投资主线，建议关注广东宏大、易普力、巨化股份、三美股份、永和股份、国恩股份、金发科技、南京聚隆、阿科力、惠城环保等。

　　医药板块年初至今跑输大盘。受中美贸易战、医保控费以及医疗反腐等因素影响，截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，跑输沪深300指数23.43个百分点。板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值），无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。 　　行业观点：从支付来源角度探寻行业新增量。如果把医药行业看成一个整体，其现金流来源主要有6个方面，分别是医保、商保、自费、融资、财政投入、出海。综合6大现金来源，我们认为商保有望成为重要新增量，出海值得长期关注，财政投入支持设备更新有望加快，医疗消费复苏仍然可期。 　　医保：这仍然是目前医药市场最大的单一支付方，人口老龄化的大背景下，医保控费虽是大方向，但边际改善仍然值得重视，尤其医保局对发展商保的间接助力，显示其在产业和民生之间寻求再平衡。 　　商保：作为多层次保障体系的一环，对标成熟市场，我国商保发展空间巨大，政策大力推动下，有望成为支付端重要新增量，利好创新产业链。 　　自费：主要支付去向为消费医疗和未进医保的新特药。 　　融资：主要转化为初创型Biotech公司的研发生产外包订单。 　　财政投入：医院建设相关，中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。 　　出海：主要由产品出海（药品和器械）、服务出海（CXO）和创新药海外BD构成。 　　投资建议：建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。