2025年国民对「健康」的定义更多元化，对道德感的关注度有所提升 　　世界卫生组织提出“健康不仅是躯体没有疾病，还要具备心理健康、社会适应良好和有道德”。2025年，国民对健康的定义 　　除了身心健康、状态积极、作息规律之外，对道德感的关注度也有所提升，体现了从「修身」到「修心」的健康认知升维。 　　各个代际对自己的健康满意度为3.5-4.0分，整体上随年龄增长而递减 　　60后的健康满意度呈反年龄段波峰，《论语·为政》中“六十而耳顺”，人到了六十岁，能够正确对待各种言论，不觉得不顺， 　　即使是对自己不利的意见也能够坦然接受，不轻易动怒或产生不满。 　　国民健康困扰数量从3.6下降至3.3个，全民健康生态显效 　　在“健康中国2030”政策推动下，全民健康意识提升与基层医疗服务优化使得国民健康困扰总量减少。 　　但睡眠问题仍是健康困扰的头号大山，需构建“社会支持+智能硬件+健康调理”三维防御体系。 　　睡眠问题不只是帝都病，已成为各城市等级普遍存在的国民困扰 　　睡眠问题并不只出现在快节奏的北上广深。在低线城市中，睡眠类的健康问题更普遍。随着各种新业态的发展，低线城市人口正在同步承受一线城市的工作压力与滞后的医疗资源，被迫以牺牲睡眠对冲发展焦虑。

中心思想 遮蔽技术：免疫疗法新突破 遮蔽技术（如遮蔽肽、空间位阻遮蔽）是免疫疗法中的热点创新，旨在解决传统抗体药物的靶向性和非靶向性细胞毒性问题。 该技术通过降低不良反应、增加药物治疗窗、实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗曙光。 其核心优势在于能够显著提升药物的给药剂量，从而增强治疗效果。 全球验证与国内布局 2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司在临床试验中成功验证了遮蔽肽技术的可行性与积极疗效，为该技术在全球范围内的应用奠定了基础。 展望2025年，奥赛康、德琪医药、百济神州等国内药企正积极布局相关遮蔽技术药物的研发与临床，有望迎来重要的临床催化，推动该技术在国内市场的快速发展。 主要内容 遮蔽肽技术原理与优势 1 遮蔽肽=高剂量 遮蔽肽作为免疫疗法中的创新技术，旨在解决传统免疫疗法中严重的免疫不良反应问题。 其核心机制在于通过酶切作用，在肿瘤特定部位选择性暴露结合位点，从而实现靶向性激活，降低脱靶毒性。 临床前数据显示，遮蔽肽可显著降低抗体对靶点和CD3的亲和力，例如XTEN多肽遮蔽使TCE对HER2和CD3的亲和力分别降低10倍和6倍。 这一特性使得药物能够以更高剂量给药，从而提升治疗窗，实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗机会。 临床验证与国内布局 2 Janux Therapeutics，Vir Biotechnology验证成功遮蔽肽技术可行性 Janux Therapeutics的JANX007 针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的TRACTr分子JANX007在1期临床试验中展现出积极的安全性和有效性数据。 2024年2月26日公布的数据显示，在起始剂量≥0.1 mg时，78%（14/18）的受试者实现PSA30下降；在起始剂量≥0.2 mg时，100%（6/6）的受试者实现PSA30下降，83%（5/6）实现PSA50下降，其中1名受试者实现PSA90下降。 这一成果导致Janux股价暴涨229.47%，验证了遮蔽肽技术在临床应用中的巨大潜力。 Vir Biotechnology的VIR-5500和VIR-5818 2025年1月公布的1期临床数据显示，VIR-5500在治疗前列腺癌患者中使100%患者的PSA指标下降。 VIR-5818在HER2表达肿瘤患者中，接受≥400 µg/kg剂量的患者中有50%（10/20）出现剂量依赖性肿瘤缩小。在HER2阳性结直肠癌（CRC）亚组中，33%（2/6）的患者达到确认的部分缓解（cPR），其中一名患者持续cPR超过18个月。 这些数据为PRO-XTEN平台提供了临床验证，进一步证实了遮蔽肽技术的可行性。 3 国内公司积极布局，临床催化渐进 3.1 奥赛康：全球首个IL-15遮蔽肽列药分子 奥赛康子公司AskGene自主研发的ASKG315是全球首个开展临床的IL-15遮蔽肽列药分子。 该药物基于SmartKine®细胞因子平台，旨在解决细胞因子治疗窗狭窄、无法广泛应用的临床痛点。 3.2 德琪医药：自助研发的空间位阻列药平台AnTenGagerTM 德琪医药的“2+1”TCE技术平台AnTenGager™旨在克服T细胞衔接器（TCE）在实体瘤治疗中疗效不佳和细胞因子释放综合征（CRS）风险高的问题。 该平台通过诱导疾病相关抗原（DAA）依赖的T细胞结合和激活，实现强效活性的同时降低CRS风险，并利用自主研发的CD3抗体序腺实现T细胞的条件性激活。 3.3 百济神州：启动IL-15列药联用替雷利珠单抗联治疗实体瘤临床 百济神州的新分子实体新药BGB-R046于2024年6月获批临床，作为一款IL-15列体药物，拟开发治疗晚期或转移性实体瘤。 鉴于2024年4月ImmunityBio的IL-15超级激动剂N-803已获FDA批准上市，成为全球首款获批的IL-15药物，百济神州的布局具有重要的市场前景和临床意义。 总结 遮蔽技术作为抗体新技术革新，通过降低毒性、提高药物给药剂量，展现出巨大的临床应用潜力。2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司已成功验证了该技术在肿瘤治疗中的可行性与积极疗效，例如Janux的JANX007在mCRPC患者中实现了高达100%的PSA30下降，Vir的VIR-5500使100%前列腺癌患者PSA指标下降。展望2025年，国内药企如奥赛康、德琪医药和百济神州正积极布局IL-15遮蔽肽和空间位阻遮蔽等创新药物，有望迎来重要的临床催化。遮蔽技术有望解决现有免疫疗法的痛点，为肿瘤治疗带来新的突破，值得市场持续关注。

　　新疆煤化工迎来大发展战略机遇期，拟完成投资规模超5000亿元。新疆是我国重要的煤炭资源富集区，煤炭预测资源量高达2.19万亿吨，占全国预测资源总量的近40%，新疆已被确定为五大国家综合能源基地之一，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。近年来国家和自治区层面的多项相关政策出台，新疆被定位为国家大型煤电、煤化工基地，国家赋予新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位。根据不完全统计，目前新疆地区拟在建煤制油项目规模达500万吨，规划投资1083亿元；拟在建煤制天然气项目规模达300亿方，规划投资2234亿元；拟在建煤制烯烃项目870万吨，规划投资2017亿元。“十四五“收官期间及“十五五“期间，随着产业政策的进一步落实，相关投资规模有望进一步扩大。 　　我国煤化工产业基础良好，投资建设热潮期多家公司有望受益。近年来，国内在煤气化、煤制天然气、煤制油、煤制烯烃等领域技术创新和产业建设快速发展。在产业化经验方面，以内蒙古鄂尔多斯煤化工基地、宁夏宁东煤化工基地、陕西榆林煤化工基地为代表，中国已建成一大批世界级的煤化工产业基地，相关项目工程经验丰富。在技术创新方面，国内企业在多个技术领域和产业基础都处于全球领先地位，新疆煤化工建设的产业基础良好。其中，以华东理工大学和航天工程在煤气化领域、西南化工设计院在合成气甲烷化领域、中科合成油在煤制油领域、大连化物所在甲醇制烯烃领域、三维化学及镇海股份在硫磺回收等领域、西南化工设计院在变压吸附领域为典型代表，相关企业在现代煤化工关键技术环节处于领先地位。随着新疆煤化工项目建设的展开，相关工程建设类企业有望率先受益。 　　投资建议：我们认为未来2-5年内，新疆煤化工将迎来大建设、大发展机遇期。尤其是参与相关煤制天然气、煤制油、煤制烯烃项目工程建设、关键技术的提供方，有望率先迎来发展机遇期。建议关注相关标的包括：中国化学、东华科技、三维化学、昊华科技、镇海股份、航天工程。 　　风险提示：1）新疆煤化工项目落地进度不及预期；2）相关产品产能过剩的风险；3）国际原油价格波动的风险；4）煤制油项目或面临消费税征收的风险。

中心思想 爱美客国际化战略核心 爱美客通过全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”，拟以1.9亿美元现金方式收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，此举标志着公司正式开启国际化战略。此次收购旨在整合双方研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品走向国际市场，提升国际收入占比，并丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。 市场地位强化与价值创造 此次收购有助于爱美客进一步巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势。韩国Regen作为全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，其核心产品AestheFill和PowerFill已在全球多个国家和地区获得注册批准，将为爱美客的国际化发展提供有力支持。中长期来看，此次收购有望为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。 主要内容 爱美客收购韩国Regen事件概览 2025年3月10日，爱美客发布公告，其全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”拟收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，交易对价为1.9亿美元。其中，爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。韩国Regen成立于2000年4月，是韩国领先的医美产品公司，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。其已获批上市的核心产品包括AestheFill和PowerFill，分别已获得34个和24个国家和地区的注册批准。 战略意义与协同效应分析 此次收购是爱美客开启国际化战略的关键举措，旨在巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势，并为未来业绩增长注入动力。交易完成后，爱美客将整合双方的研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品国际化进程，提升国际市场收入。同时，韩国Regen将作为爱美客的国际化业务平台，公司将利用自身在研发、生产、供应链及管理方面的经验，助力Regen丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。Regen位于韩国的新生产基地预计于2025年第二季度投产，产能释放后有望进一步推动营收和利润增长。 盈利预测与投资建议 华龙证券研究所预计爱美客2024-2026年收入分别为34.49亿元、42.08亿元和51.42亿元，归母净利润分别为21.89亿元、26.62亿元和32.26亿元。按2025年3月11日股价计算，公司2024-2026年PE分别为27.8倍、22.8倍和18.9倍。报告维持“买入”评级，看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发。 财务表现与关键指标预测 从财务预测表来看，爱美客的营业收入预计将保持稳健增长，2024-2026年增长率分别为20.20%、22.00%和22.20%。归母净利润增长率预计分别为17.78%、21.61%和21.18%。盈利能力方面，毛利率预计维持在92.80%-94.00%的高位，净利率预计在62.69%-63.25%之间。ROE预计在25.81%-26.72%之间，显示出良好的资本回报能力。资产负债率预计保持在较低水平，2026年为4.31%，显示公司财务结构稳健。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括：新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响医美消费不及预期等。 总结 爱美客此次收购韩国Regen Biotech,Inc.公司85%股权，是其迈向国际化的关键战略举措。通过整合Regen在聚乳酸类皮肤填充剂领域的技术优势和全球市场渠道，爱美客有望巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，并加速产品国际化进程。财务预测显示，公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，盈利能力和资本回报率表现优异。尽管存在新技术发展、市场竞争和政策监管等风险，但此次收购的协同效应和Regen新生产基地的投产，预计将为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。报告维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的积极展望。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月11日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑输沪深300指数0.45pct，涨跌幅居申万31个子行业第29名。各医药子行业中，血液制品(+0.71%)、疫苗(+0.33%)、其他生物制品（+0.02%）表现居前，医疗设备（-0.77%)、体外诊断(-0.75%)、医疗研发外包（-0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛力医疗(+10.02%)、海思科(+6.99%)、博瑞医药(+6.73%)；跌幅榜前3位为双成药业（-9.99%）、普洛药业(-9.81%)、博济医药（-6.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Mineralys宣布，在研疗法lorundrostat在关键性3期临床试验Launch-HTN和关键性2期临床试验Advance-HTN中均达到预先设定的主要疗效终点，并展现出良好的安全性和耐受性。Lorundrostat是一种口服给药、高选择性的醛固酮合成酶抑制剂，正在开发用于治疗无法控制高血压和难治性高血压，以及慢性肾病（CKD）和阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）。 　　（来源：Mineralys，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昆药集团（600422）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入84.01亿元，同比下降0.34%，归母净利润为6.48亿元，同比增长19.86%，扣非后归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到江西省药品监督管理局药品GMP符合性检查结果告知书（赣药品GMP(2025)第A0020号），获悉经现场检查和综合评定，公司本次检查原料药恩格列净符合药品GMP。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份5,898,044股，占公司总股本的0.09%，成交价格区间为39.00-57.01元/股，已支付的总金额为250,613,211.80元（不含交易费用）。 　　步长制药（603858）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式累计回购公司股份3,210,530股，占总股本的0.29%，成交价格区间为14.55-15.06元/股，已支付的总金额为47,747,958.65元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　估值再平衡结束，新周期逐步孕育。SW医药生物指数在2021年初达到历史新高，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021年2月18日（板块最高点）至2024年9月23日（本轮反弹起点），医药生物指数持续下跌，估值持续收缩。自9月24日以来，医药板块跟随大盘反弹，目前A股SW医药板块PE25.5倍（截至2025年1月3日），处于近10年以来的历史较低水平，新周期逐步孕育。 　　商业健康险迎来大发展，多层次支付体系支持创新药&械发展。7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提出发展商业保险，合力助推创新药发展。国家医保局近期也发文表态：探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算及其他支持政策，引导商保公 　　司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，提供差异化服务。近期，全国医疗保障工作会议也提出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围。商业健康险保费规模持续增长，2023年超过9000亿，未来将有力支持创新药&器械发展。 　　内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，高性价比产品与服务胜出。人口老龄化程度持续加深，医保支出压力持续增大，内需将追求高性价比。仿制药数轮集采后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟后，国谈的高性价比创新药获得了更多市场空间、更快市场准入速度。医疗器械集采也推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。中医药在保健治疗方面具备成本优势，有望获得持续发展。随着商业健康险的发展，康复养老产业市场空间有望打开。 　　出海：中国制造扬帆起航。中国CXO公司凭借过硬的技术实力和高效的服务优势，在全球市场竞争力持续提升。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新 　　药领域，中国企业逐步通过license out、国际多中心临床、中美双报等方式进入发达国家市场。 　　投资策略：反腐对行业的冲击逐步减弱，2025年板块盈利有望恢复。目前板块PE估值处于历史低位，预计2025年板块会获得相对于大盘的超额收益。重点关注公司：博雅生物、健民集团、普洛药业、川宁生物、澳华内镜、立方制药、翔宇医疗、华润三九、恒瑞医药、诚益通。 　　风险提示：包括但不限于：宏观环境风险，市场流动性风险，医药政策风险，地缘政治风险等。

　　投资要点 　　3月3日晚上8点，全球首批第4例、通过脑脊接口让瘫痪者重新行走的临床概念验证手术在上海华山医院成功实施。让瘫痪者再次站立和行走。这一跨越“不可能”的奇迹，源自复旦大学类脑智能科学与技术研究院加福民团队全球首创的“三合一”脑脊接口技术——通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，仅需4小时同步植入电极，术后24小时，人工智能辅助下患者即可恢复腿部运动。 　　2025年3月11日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。 　　此次国家医保局立项指南新增非侵入式脑机接口适配费项目，就是为临床使用此类技术时，需要不断调试设备的服务项目而设，以支持其校准和优化设备参数，能够更准确捕捉和处理脑电信号，让患者及时用上前沿技术。 　　国家医保局从打通创新技术向临床治疗转化通道的角度，全面梳理、规范神经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平医疗技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好。 　　建议关注： 　　上市公司：诚益通、三博脑科、翔宇医疗、塞力医疗、岩山科技、爱朋医疗、麦澜德； 　　非上市公司：脑虎科技（侵入式）、阶梯医疗（侵入式）、博瑞康（侵入式）、BrainCo（非侵入式） 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 全球化战略布局与再生医美扩容 爱美客通过拟收购韩国REGEN Biotech，旨在以1.9亿美元的投资强化其在再生医美领域的全球化布局，并扩充其产品矩阵。此次收购不仅引入了AestheFill和PowerFill等核心再生医美产品，更借助REGEN Biotech在海外市场广泛认可的分销体系，加速爱美客产品在国际市场的渗透，从而提升海外收入。 业绩增长与市场前景 此次战略性收购有望进一步巩固爱美客在国内医美注射填充市场的领先地位，并显著提升其整体盈利能力。根据预测，公司在2024-2026年将保持稳健的营收和净利润增长，预计每股收益（EPS）将分别达到6.91元、8.31元和10.00元，显示出良好的市场前景和投资价值。 主要内容 爱美客拟收购韩国REGEN，开启国际化战略 爱美客通过其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同出资设立的爱美客国际，计划以1.9亿美元的总价收购韩国REGEN Biotech, Inc. 85%的股权。具体出资结构为爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。此外，爱美客国际还计划在交割完成18个月后，进一步收购REGEN Biotech剩余的15%股权，以实现全面控股，此举标志着公司国际化战略的关键一步。 韩国REGEN为AestheFill原研厂商，新工厂预计25Q2投产 REGEN Biotech是韩国首家获得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2024年前三季度，该公司实现收入7223.11万元，净利润2950.03万元，净利率高达41%。其核心产品包括以PDLLA微球和羧甲基纤维素钠为核心成分的再生类产品AestheFill和PowerFill。其中，AestheFill主要应用于面部，已获得34个国家和地区的注册批准，并于2024年1月获NMPA批准在中国上市。在中国上市仅两个月，其大陆独家销售代理江苏吴中医美业务已实现收入8011.96万元，销售利润6640.74万元，毛利率高达82.89%。PowerFill主要应用于身体，已获得24个国家和地区的注册批准。为满足市场需求，REGEN Biotech于2024年在原州市新建了第二工厂，该工厂已获得韩国GMP认证，预计将于2025年第二季度开始投产。 再生医美矩阵再扩充，强化全球布局 REGEN Biotech的核心产品在海外市场广受认可，并建立了广泛的分销体系，具备显著的渠道优势。此次收购将有助于爱美客的产品迅速进入国际市场，有效提升海外收入。同时，REGEN Biotech旗下市场表现优异的AestheFill等核心产品，将进一步夯实爱美客在医美注射填充产品市场的优势地位，并有望显著提升公司的整体盈利能力。 投资建议与盈利预测 作为国内医美上游的头部企业，国元证券研究所预计爱美客在2024年至2026年期间，每股收益（EPS）将分别达到6.91元、8.31元和10.00元。相应的市盈率（PE）预计为29倍、24倍和20倍。基于此，报告维持对爱美客的“增持”评级。 风险提示 公司面临产品推广不及预期的风险以及政策变动风险。 总结 爱美客通过以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，迈出了其国际化战略的关键一步，旨在强化再生医美领域的全球布局。REGEN Biotech作为聚乳酸类皮肤填充剂的先行者，其核心产品AestheFill和PowerFill在国际市场表现卓越，尤其AestheFill在中国上市后迅速取得8011.96万元收入和82.89%毛利率的佳绩。此次收购不仅扩充了爱美客的再生医美产品矩阵，更借助REGEN Biotech的国际分销网络，加速爱美客产品走向全球，有望显著提升其海外收入和整体盈利能力。报告预计爱美客2024-2026年EPS将持续增长至6.91/8.31/10.00元，维持“增持”评级，但提示产品推广和政策风险。

中心思想 政策利好驱动行业估值修复 2025年中国医药行业预计将受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》强调优化药品集采政策以稳定仿制药利润，并制定“创新药目录”以支持创新药发展，同时丙类医保目录的落地将拓宽创新药支付空间。 创新药与仿制药市场格局演变 全球GLP-1市场正经历显著变革，新药研发（如安进MariTide）和市场策略调整（如诺和诺德Wegovy降价）预示着市场竞争将日益激烈，并推动药物向长效化迭代。在此背景下，报告推荐了信达生物、百济神州等创新药及医疗设备龙头企业，看好其在政策支持和市场竞争中的估值修复潜力。 主要内容 政策环境持续优化：集采与创新并举 2025《政府工作报告》体现医药行业政策环境持续好转 药品集采政策优化与质量监管强化： 报告提出“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，旨在避免仿制药非理性价格竞争，有助于仿制药企业稳定利润预期。 创新药目录制定与发展支持： 强调“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”，预期纳入“创新药目录”的品种将享受审评审批、医保覆盖等多方面政策支持。 丙类医保目录落地与支付环境改善： 2025年将首次推出丙类医保目录，有望推动商业医疗保险对创新药的覆盖，从而打开创新药收入增长空间。 生育政策与辅助生殖需求： 报告中提及“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，预计配套政策或将推动辅助生殖需求增长。 药品耗材追溯与医保基金监管： “全面建立药品耗材追溯机制，严格医保基金监管”将有效堵塞“回流药”等漏洞，减少医保资源浪费，并有利于获批减肥适应症的司美格鲁肽等产品进行合规销售。 政策影响总结： 医药行业政策环境持续好转，仿制药盈利预期有望逐步稳定，创新药将持续受益于政策支持。 全球GLP-1市场竞争加剧与估值修复机遇 全球 GLP-1市场再迎变局 安进MariTide进入III期临床： 2025年3月，安进启动MariTide（GLP-1R激动剂/GIPR拮抗剂）两项III期试验。其差异化优势包括每月注射一次（突破现有每周注射模式），以及II期数据显示52周减重20%（非糖尿病）和17%（糖尿病）且未现平台期。MariTide未来可能打破诺和诺德与礼来的双寡头格局，推动GLP-1药物向长效化迭代。 诺和诺德Wegovy价格策略调整： 诺和诺德推出NovoCare直销计划，将Wegovy自费价格从1,349美元/月降至499美元/月，以应对替尔泊肽和司美格鲁肽仿制药的竞争。 司美格鲁肽面临IRA价格谈判： 司美格鲁肽将在2025年面临IRA的价格谈判，谈判后的价格预计将于2027年生效。 市场竞争趋势： 随着司美格鲁肽和替尔泊肽的产能提升，未来GLP-1药物市场价格竞争或将日趋激烈。 看好行业估值修复 推荐买入标的： 报告推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）等公司。 估值表现： MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨12.9%，但跑输MSCI中国指数7.6%，显示出行业估值修复的潜力。报告提供了推荐公司的估值数据，例如百济神州和信达生物2025年预期P/E分别为209.0x和217.9x，药明康德为16.1x。 总结 2025年中国医药行业在多重利好因素驱动下，有望迎来估值修复。政策层面，《政府工作报告》明确了对仿制药集采政策的优化，旨在稳定企业利润，同时通过制定“创新药目录”和推出丙类医保目录，显著改善创新药的支付环境和市场空间。全球GLP-1市场正经历新药研发和市场策略调整带来的激烈竞争，预示着行业格局的潜在变化。基于积极的政策导向和市场趋势，报告推荐了一系列具有估值修复潜力的创新药和医疗设备龙头企业，以期把握行业发展机遇。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。 　　并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。 　　昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。