关注中国政府刺激政策带来增量，2025年谨慎与乐观并行，期待底部反转国内及海外部分生命科学服务公司已经披露2024年报或业绩预告，我们重点梳理2024年业绩表现、2025年的业绩指引以及对于中国市场的分析和展望。（1）2024全年营收方面，大部分公司营收同比个位数下滑/增长或基本持平；2025年业绩预期方面，基本围绕低个位数增长水平提供收入指引。（2）中国市场分析及展望方面，Q42024大部分企业在中国市场的销售额呈现一定下滑，但整体来看对于中国政府关于医疗卫生领域设备更新等刺激政策持乐观态度，并且部分企业已经收到新订单，同时对2025年中国市场发展保持谨慎态度，期待订单提升带来收入增长。（3）NIH政策：2025年2月7日，NIH近日发布《2024年度资助政策声明补充指南》（NOT-OD-25-068），对科研资助项目的间接费用管理制度进行调整。针对此项政策，大部分企业认为此项政策仍处于相对早期，具体影响仍有待观察，同时安捷伦科技、布鲁克、Bio-Techne和Twist Bioscience等公司均表示NIH项目在公司整体收入占比较低。我们认为，类似国内集采和国谈降价加速国产替代，国内厂商或许能凭借质优价廉进一步提升市占率。 　　国内生命科学服务企业积极布局海外市场，海外业务营收持续增长 　　多家国内生命科学上游企业发布2024年业绩预告或快报，整体收入端稳健增长，部分企业的海外业务呈现快速增长态势，同时企业积极加强内部管理，经营效率持续提升，降本增效成果显现。在海外市场需求率先回暖、国内市场竞争日益加剧背景下，越来越多的生命科学服务企业将出海作为公司下一阶段发展的重要选择。以毕得医药、百普赛斯、皓元医药、药康生物、阿拉丁、奥浦迈为代表的上游企业正积极布局海外市场，产品覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大、营收快速增长。此外，多数细分领域领先企业账上现金充足，收并购正在陆续启动中或进行中，近年来生命科学上游已发生多起收并购事件，以皓元医药、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、纳微科技、毕得医药、奥浦迈等为代表的企业均在各自细分方向收购相关标的，由此细分领域龙头市占率有望提升，竞争格局将逐渐优化。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，地缘政治风险，市场竞争加剧等。

中心思想 AI赋能：医疗教育与人形机器人新纪元 本报告核心观点聚焦于人工智能（AI）技术在医疗和教育领域的深度融合与市场扩张，以及人形机器人产业的加速发展趋势。AI正成为推动这两个关键领域实现智能化升级和效率提升的核心驱动力，同时，人形机器人作为具身智能的重要载体，其产业化进程正不断加速，并吸引了全球科技巨头的广泛布局。 计算机行业：市场活跃与估值展望 在AI和机器人产业趋势的带动下，计算机行业整体表现活跃，市场交投积极。尽管行业估值已高于历史平均水平，但科技创新政策的持续落地和中美博弈背景下的国产替代需求，为相关产业链带来了新的增长机遇和投资潜力。 主要内容 AI技术深度赋能医疗与教育市场 AI医疗市场规模与增长潜力 AI在医疗领域的应用正迎来爆发式增长。华为新组建的医疗卫生军团，整合了其在5G通信、云计算、边缘计算等方面的积累，并依托昇腾计算架构与盘古大模型，致力于打造新一代智能医疗系统。2024年2月18日，华为联合上海交通大学医学院附属瑞金医院发布了临床级多模态互动式病理大模型RuiPath，进一步展示了AI在医疗诊断中的潜力。 AI医疗市场规模持续扩大。根据甲子光年数据，2023年中国AI医疗行业规模已达973亿元人民币，并预计在2028年增至1598亿元，2022年至2028年间的年复合增长率（CAGR）为10.5%。AI技术赋能医疗产业全环节，涵盖医疗器械、服务流程（促、防、诊、控、治、康），尤其在药物及疫苗研发、基因组学、医学影像、智能医院和医疗仪器等领域展现出广阔前景。人口老龄化和医护人员短缺是推动AI医疗快速发展的两大宏观因素，AI能够有效缓解医疗资源供需矛盾，提升医疗体系效率，减轻医务人员负担，并加速药物研发。医疗大模型凭借高质量医疗大数据、算力和算法，正成为医疗健康产业发展的转折点，通过优化服务流程、变革组织模式，实现高质高效的普惠医疗。 AI+教育B端市场与智能终端发展 AI+教育产业的发展历程与AI技术变革紧密相关，从萌芽期、摸索期，到深度学习技术突破推动的产业期，再到大数据、云计算和大规模语言模型（如ChatGPT、MathGPT、子日等）加持下的新一轮生机。AI技术在教育领域的应用，旨在帮助师生大幅提升教学效率，推动大规模因材施教的落地。 随着中国2022年全面实施国家教育数字化战略行动，AI技术在幼儿教育、小初高基础教育、高等教育、职业教育及社会企业培训等各学段教育中的价值持续放大。根据艾瑞咨询数据，截至2023年，中国AI+教育B端市场规模约为213亿元人民币。预计未来3年内，随着AI大模型等技术的进一步成熟，学校、企业等B端用户的相关教育需求将得到满足，市场规模的复合增长率有望保持在20%以上。 在教育智能硬件市场方面，2023年中国市场规模约为512亿元人民币，其中AI技术的贡献率约为11%。艾瑞咨询预测，随着技术应用的深化，到2027年AI在教育智能硬件端的贡献率或将上升至37%。在线教育市场方面，2023年中国在线教育市场规模达2628亿元人民币，AI贡献率约7%。预计到2027年，AI在在线教育市场中的贡献率将攀升至16%左右，主要体现在学习软件功能迭代及教师效率提升。 人形机器人产业趋势加强与生态构建 市场需求与增长驱动 人形机器人产业正经历显著的增长趋势。随着全球人口老龄化加剧以及社会对智能化生产和服务的需求增长，人形机器人在养老陪护、医疗辅助、公共安全、智能制造等领域的市场需求迅速攀升。服务机器人市场规模的年均增速（27.1%）远超工业机器人（1.8%）和特种机器人（21.2%），印证了人形机器人作为“蓝海市场”的潜力。 在医疗健康领域，人形机器人被用作患者护理助理（测量生命体征、给药），并提供情感支持。Research Nester预测，医疗健康领域人形机器人市场规模将从2024年的24亿美元增长至2037年的137亿美元，复合年增长率约16.7%。在智能制造方面，人形机器人更能适应现有的人类生产环境，具备更强的通用性，可与工业机器人互补。宝马、小鹏、特斯拉、优必选等公司已在工厂试点部署人形机器人，执行质检、组装、分装电池单元等任务。 产业链国产替代与巨头布局 人形机器人产业链中，传感器、电机、丝杠和减速器是价值占比最高的零部件。随着机器人工作向复杂、多类型任务转变，灵巧手和柔性皮肤配合成为人形机器人的“手”，可能成为未来竞争的关键领域。国产机器人硬件的迭代升级和逐步量产化，将带来成本和供应链优势，预计国产替代将加速。 全球科技巨头纷纷入局，推动人形机器人市场热潮： 特斯拉： 发布Optimus人形机器人并实现快速迭代，配备FSD芯片用于决策控制，利用超算集群Cortex改进FSD神经网络功能，总算力达100ExaFlops。 英伟达： 致力于成为AI平台类公司，其人形机器人体系包括DGX系统、Isaac软件堆栈、Jetson Thor芯片和通用人形机器人基础模型GR00T，并与波士顿动力、傅利叶智能、小鹏等合作构建生态。 OpenAI： 投资Figure AI、1X Technologies和Physical Intelligence三家人形机器人公司，并合作探索大型多模态AI模型支持下人形机器人的智能极限，甚至考虑重组机器人团队亲自研发。 华为： 全球具身智能产业创新中心于2024年11月15日正式运行，与16家企业签署合作备忘录，计划整合具身智能相关能力，共建具身智能大脑、小脑、工具链等关键根技术。乐聚夸父人形机器人将搭载盘古大模型。 苹果： 开发了名为ARMOR的机器人感知系统，通过小型智能深度传感器和基于Transformer的AI驱动ARMOR-Policy，显著提升机器人“空间意识”和碰撞减少率。 小米： 发布了四足机器人CyberDog系列和首款全尺寸人形仿生机器人CyberOne（铁大），具备强大的情绪感知能力。 智元机器人： 推出Genie Operator-1 (GO-1)具身基座大模型，并拥有远征、Genie和灵犀三条主打产品线，面向商用和家用场景。 宇树科技： 发布Unitree G1，定价9.9万元起，有望推动人形机器人进入千家万户。 国内外巨头接连入局构建生态，有利于推动AI体系加速迭代升级，人形机器人前景更加乐观。高性价比的硬件仍是落地的基础，国产供应链优势明显，有望充分获益。 计算机行业市场表现与估值分析 行业周度与年度表现 本周（截至2025年3月9日），市场整体小幅上涨，申万计算机行业表现突出。沪深300指数上涨1.39%，而申万计算机行业周上涨6.74%，高于指数5.35个百分点，在申万一级行业中排名第3位。从2025年初至今，申万计算机行业累计上涨21.46%，在申万一级31个行业中排名第1位，高于沪深300指数（上涨0.23%）21.22个百分点，显示出强劲的增长势头。 个股与估值情况 本周计算机板块交投活跃，321只个股中，272只上涨（占比84.74%），11只持平，38只下跌。周涨幅前五的公司分别为：云鼎科技（61.15%）、致远互联（51.46%）、新开普（50.90%）、恒锋信息（33.13%）、任子行（31.46%）。周跌幅前五的公司为：中电兴发（-20.28%）、新炬网络（-14.99%）、苏州科达（-14.94%）、优刻得-W（-13.17%）、恒为科技（-11.65%）。 从周成交额来看，拓维信息、二三四五、汉得信息、每日互动、浪潮信息位列前五。从周换手率来看，首都在线、赛意信息、恒为科技、拓维信息、中亦科技位列前五。本周核心推荐的8只标的全部上涨，其中涨幅最小的为科大讯飞（1.10%）。 从估值情况来看，申万计算机行业PE（TTM）已从2018年低点37.60倍升至83.31倍，高于2010年至2024年历史均值56.75倍，表明行业估值已高于历史平均水平。 行业动态、重要公告与风险提示 本周重要公告 本周多家计算机行业公司发布重要公告： 立方控股： 股东湖畔山南减持股份，持股比例变动1%。 银之杰： 实施限制性股票激励计划，首次授予203万股，涉及17名激励对象，授予价格21.29元/股。 智微智能： 拟使用不超过2亿元闲置募集资金和20亿元闲置自有资金进行现金管理。 联迪信息： 股东马向阳拟减持不超过2%公司股份。 捷顺科技： 再次通过高新技术企业认定，未来三年继续享受15%企业所得税优惠。 天地数码： 部分赎回1000万元闲置可转债募集资金，剩余6800万元继续现金管理。 GQY视讯： 独立董事李亚敏辞职。 均普智能： 累计回购170万股，支付851.64万元，用于员工持股计划或股权激励。 东土科技： 收到政府补助资金2184.45万元。 用友网络： 累计回购2,362,390股，支付25,070,696元，用于股权激励或员工持股计划。 赛意信息： 累计回购2,692,950股，支付42,385,269元，用于股权激励、员工持股计划或减少注册资本。 本周重要新闻 本周AI和机器人领域新闻密集： AI模型与平台： 美团开源DeepSeek R1 INT8无损量化模型，实现A100吞吐提升50%；Mistral AI推出Mistral OCR API，宣称最快最准，定价每千页1美元；字节跳动豆包上线“深度思考”推理模式；阿里云推出通义千问QwQ-32B推理模型并开源，性能媲美DeepSeek R1；谷歌搜索测试上线AI模式，整合多模态和实时信息；字节跳动发布中国首个AI原生IDE Trae国内版。 AI基础设施与投资： OpenAI将与甲骨文联手打造数据中心，计划部署6.4万块英伟达GB200；OpenAI投资5000万美元资助15所大学进行AI研究；Anthropic完成35亿美元E轮融资，估值达615亿美元。 机器人与具身智能： 中国团队Monica发布全球首款通用AI智能体Manus，性能远超OpenAI同层次大模型；中国移动、华为、乐聚联合发布全球首款搭载5G-A技术的人形机器人，实现高精度定位、多机协作和远程操控；2025两会雷军建议加快推进自动驾驶量产，力争2026年实现量产应用。 产业布局与政策： 华为云Stack发布六大运营商场景化解决方案；鸿海拟投资9亿美元在墨西哥建设AI服务器工厂；华为发布全球数据存储创新中心，布局六国；荣耀发布阿尔法战略，迈向AI终端生态转型；深圳市发布《加快推进人工智能终端产业发展行动计划（2025—2026年）》，聚焦九类重点品类和九项重点任务。 其他： 亚马逊Prime Video引入AI辅助配音；苹果时隔28个月更新iPad，搭载A16芯片；字节跳动启动新一轮股票回购，估值达3150亿美元；ai.com域名开价1亿美元出售，现定向至DeepSeek官网；台积电宣布拟增加在美国投资金额至1650亿美元。 风险提示 投资者需关注市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期以及中美博弈突发事件等潜在风险。 总结 本报告深入分析了当前科技领域两大核心趋势：人工智能在医疗和教育领域的广泛应用与人形机器人产业的蓬勃发展。AI技术正通过提升效率、优化服务和加速创新，重塑医疗健康和教育行业，市场规模持续扩大，并吸引了华为等巨头的战略布局。同时，人形机器人作为具身智能的重要载体，在人口老龄化、智能制造和服务需求增长的驱动下，市场潜力巨大，国内外科技巨头如特斯拉、英伟达、OpenAI、华为、苹果、小米等纷纷投入研发与生态构建，国产替代趋势也日益明显。 在市场层面，计算机行业表现出强劲的增长势头，本周及年初至今均位居申万一级行业前列，个股活跃度高。尽管行业整体估值已高于历史平均水平，但持续的科技创新和产业政策支持，以及国产替代的战略需求，为行业提供了坚实的增长基础。然而，投资者仍需警惕市场系统性风险、政策落地不及预期以及中美博弈等不确定性因素。总体而言，AI与人形机器人作为新质生产力的代表，正引领科技产业进入一个充满机遇与挑战的新时代。

中心思想 聚焦一季度业绩增长潜力与市场机遇 本报告核心观点在于识别并重点关注2025年第一季度业绩有望实现高增长的医药生物子行业及相关公司。分析指出，在特定政策支持、市场需求旺盛以及技术创新（如AI赋能）的驱动下，部分细分领域展现出显著的增长潜力。报告强调了中硼硅模制瓶、维生素A/E/D3等原料药市场的高景气度，以及创新药在医保政策推动下的放量机遇。同时，数字化医疗平台和中医诊疗机构通过AI技术提升服务效率和个性化水平，也成为行业新的增长点。 政策与技术驱动下的行业发展新动能 报告深入分析了当前医药行业面临的政策环境和技术变革所带来的发展新动能。医保谈判和集采政策持续优化，为创新药的快速入院和放量提供了制度保障。同时，人工智能技术在医疗领域的深度融合，不仅提升了在线医师平台的运营效率和用户覆盖率，也为传统中医诊疗带来了智能化、个性化的升级路径。这些因素共同构成了医药板块未来业绩增长和市场表现的重要支撑，引导投资者关注具备核心竞争力、受益于政策红利和技术创新的优质企业。 主要内容 重点关注一季报预期好的行业及公司 力诺药包：中硼硅模制瓶行业景气度高，公司快速扩产有望释放业绩 中硼硅模制瓶行业正经历高景气度，主要得益于A类资质企业稀缺（国产仅4家拥有“A证”）以及一致性评价、国家集采和关联审评等多重政策的推动。市场空间广阔，竞争环境优良。预计到2027年，中硼硅安瓿、管制瓶和模制瓶的市场需求将分别达到197亿支、74亿支和74亿支。然而，即使山东药玻与力诺药包的产能规划完全达产，也仅能接近54亿支，与74亿支的市场需求仍存在较大缺口。 力诺药包在提升竞争力方面取得了显著进展。公司已于2024年4月30日获得注射剂模制瓶关联审批“A”证，并于同年10月获得输液瓶“A”证。此外，公司分别于2024年5月和2025年2月底点火了两座M2轻量化药用模制玻璃瓶窑炉，目前已点火三座窑炉，合计产能达26000余吨。公司在管制瓶领域深耕30年，与悦康、双鹤、齐鲁等下游药企保持长期稳定的合作关系，模制瓶导入顺利，前期已有部分实验批模制瓶发货，完成验证后有望快速放量，并逐步体现在业绩上。 浙江医药：海外需求仍旺盛，持续看好VA、VE市场行情 浙江医药2025年一季度业绩有望继续保持高增长，主要驱动因素有二。首先，维生素A和维生素E的海外需求持续旺盛，特别是维生素E，呈现出价量齐升的趋势。根据海关数据显示，2024年12月维生素A出口额同比增长142%，环比增长2%；出口价格同比增长93%，环比增长13%。同期，维生素E出口额同比增长171%，环比增长17%；出口价格同比增长78%，环比增长9%。这些数据清晰地表明了海外市场的强劲需求。 其次，维生素E的国内报价仍维持在高位，而维生素A价格虽有回落，但仍显著高于去年同期。截至2025年3月7日，维生素E的报价为130元/kg，较2024年3月7日增长94%，显示其价格仍处于高位。维生素A的报价为104元/kg，较去年同期增长22%，尽管有所回落，但仍保持较高水平。海外需求的旺盛和国内价格的坚挺共同支撑了浙江医药一季度业绩的高增长预期。 花园生物：维生素D3价格高位，募投项目有望陆续投产 花园生物2025年一季报有望超预期，主要基于两个核心逻辑。首先，维生素D3价格持续高位运行，这将显著利好公司利润的释放。从价格数据来看，2025年3月7日维生素D3的报价为265元/kg，与2024年3月7日相比，价格增长高达369%。鉴于公司2023年维生素业务占公司总收入的33.5%，是其重要的利润贡献单元，维生素D3价格的高位将直接促进公司利润的增长。 其次，公司募投项目有望逐步开始投产，为公司提供新的利润增量。花园生物在2023年通过发行可转债募集了12亿元，用于建设新产品和新产能，包括维生素B6、维生素A和E、骨化醇制剂、骨化醇原料药以及生物素等。这些项目的陆续投产将进一步增强公司的生产能力和产品线，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 医脉通：基本业务坚实，AI助力腾飞 医脉通作为中国最大的在线专业医师平台，其基本业务表现坚实，并通过AI技术赋能实现业务腾飞。截至2024年6月30日，通过公司网站、桌面应用程序及移动应用程序注册的中国执业医师数量已超过400万，对中国执业医师的覆盖率高达88%。公司凭借庞大的医师用户群和强大的网络效应，为制药及医疗设备公司、医师和患者提供全面的解决方案。 公司的核心业务指标呈现快速增长态势。从2018年至2023年，参与付费点击的医师数量从22.8万人增长到77.4万人，复合年增长率（CAGR）达到27.7%。同期，付费点击次数也从160万次增长到970万次，CAGR高达43.4%。这些数据充分验证了公司to药企业务逻辑的逐步实现和核心业务的强劲增长。 固生堂：探索AI+中医治疗，赋能诊疗全流程 固生堂在客户增长、客单价提升和盈利能力改善方面表现出色，并积极探索AI+中医治疗，以赋能诊疗全流程。自2018年以来，固生堂的客户就诊人次持续增长，2018年至2023年的CAGR为24.4%，这得益于复购客户和新客的共同推动。同时，公司的客单价稳中有升，2024年上半年达到573元人民币/人。 公司的盈利能力也持续改善。尽管2022年以来毛利率略有下滑，但净利率实现了持续扭亏为盈，并在2022年获得大幅提升，首次实现盈利。这主要归因于营业收入的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，随着公司规模的扩大和销售医疗健康产品的增加，预计毛利率将稳中有升，净利率仍有提升空间。 在AI赋能方面，固生堂已正式接入deepseek，并基于自身每年数百万条真实诊疗数据，积极探索智能化诊疗和个性化服务。公司旨在解决优质医生资源短缺、医生工作繁忙、诊疗个性化以及全国连锁机构全局化管理等问题，通过打造名医的“AI分身”、医生“智能助手”、“一人一方”和“高效运营机制”等具体场景，全面赋能诊疗全过程。 创新药：关注今年一季度进入医保的产品放量情况 2024年医保谈判成功纳入了众多大品种，新的医保目录已于2025年1月1日正式执行，为创新药的放量提供了重要的政策支持。根据国家医保局和人力资源社会保障部印发的通知，各省（自治区、直辖市）医保局被要求做好新增药品的挂网工作，指导相关药品企业于2024年12月底前完成目录新增药品在省级药品集中采购平台的挂网。此外，还需积极推进新增药品进院、完善“双通道”药品使用管理，并加强目录内药品配备使用情况的监测。 在此背景下，报告建议重点关注进入医保的大产品的放量情况。具体包括但不限于：康方生物的卡度尼利单抗注射液（CTLA4/PD1双抗）和依沃西单抗注射液（PD1/VEGF-A双抗）；云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊（治疗IgA肾病）；以及迪哲医药的舒沃替尼片（EGFR exon 20抑制剂）等。这些产品的市场表现将是衡量医保政策对创新药推动作用的关键指标。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.3-2025.3.7） A股医药板块本周行情 本周（2025年3月3日至2025年3月7日），A股医药板块整体表现如下：申万医药生物板块指数上涨1.06%，但跑输沪深300指数0.32%，在申万行业分类中排名第19位。然而，从年初至今的表现来看，申万医药生物板块指数累计上涨2.19%，跑赢沪深300指数1.95%，在申万行业分类中排名第14位，显示出长期韧性。 在医药子板块方面，医疗服务II表现最为突出，上涨2.63%；其次是化学原料药，上涨2.08%；医疗器械II上涨1.32%；医药生物整体上涨1.06%；生物制品II上涨0.65%；医药商业II上涨0.62%；化学制剂上涨0.53%；中药II上涨0.17%。 估值方面，截至2025年3月7日，申万医药板块整体估值为31.2（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.3，较2025年初上涨1.1，在申万一级分类中排名第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为3533.2亿元，占A股整体成交额的4.2%，较上个交易周期（2月24日至2月28日）减少13.9%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额达28299.1亿元，占A股整体成交额的4.5%。 个股表现方面，本周申万医药板块共416支个股中，有270支上涨，131支下跌，15支持平。涨幅前五的个股分别为：热景生物（38.63%）、贝瑞基因（34.39%）、安必平（25.72%）、艾迪药业（19.90%）和圣湘生物（18.17%）。跌幅前五的个股分别为：江苏吴中（-14.3%）、四环生物（-9.2%）、龙津药业（-8.2%）、迈威生物-U（-8.0%）和香雪制药（-5.8%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 根据报告，下周无医药新股上市。对于已上市新股的行情跟踪，报告提供了详细的表格数据，显示了自2022年以来上市的医药新股在上市首日及上市至今的涨跌幅情况。总体来看，新股表现分化明显，部分公司上市首日涨幅可观，但上市至今的累计涨跌幅则呈现出较大的波动性，部分公司面临估值调整和市场压力的挑战。例如，百利天恒-U上市至今涨幅高达558%，而多数新股则录得不同程度的下跌。 港股医药本周行情 本周（2025年3月3日至2025年3月7日），港股医药板块表现如下：恒生医疗保健指数上涨2.8%，但较恒生指数跑输2.8%。从2025年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计上涨19.9%，较恒生指数跑输0.9%。 在港股个股行情方面，恒生医疗保健的210支个股中，有132支上涨，53支下跌，25支持平。涨幅前五的个股分别为：迈博药业-B（78.8%）、百心安-B（49.7%）、心通医疗-B（31.9%）、百奥赛图-B（30.4%）和和铂医药-B（30.2%）。跌幅前五的个股分别为：福森药业（-17.5%）、方达控股（-15.4%）、白花油（-13.9%）、北海康成-B（-13.3%）和艾美疫苗（-12.1%）。 风险提示 行业政策风险 医药产业的各个细分行业均受到政策的显著影响。医保谈判、集中采购（集采）、按疾病诊断相关分组（DRGs）/按病种分值付费（DIP）等政策的实施，可能会对部分药品、医疗器械等产品的入院、销售和市场定价产生一定的压力，从而影响相关企业的盈利能力和市场表现。 供给端竞争加剧风险 过去几年，中国生物医药企业蓬勃发展，医药产业取得了长足进步，并在很大范围内实现了国产替代。然而，这种快速发展也导致在某些医药细分领域出现供给增加、竞争加剧的风险。市场参与者的增多可能导致产品同质化竞争，价格战等，进而压缩企业的利润空间。 市场需求不及预期风险 尽管在人口老龄化的大背景下，市场对医药行业的需求总体是巨大的，但受到宏观经济环境、居民支付能力以及医保支付压力等多种因素的影响，某些细分领域的需求可能存在波动的风险。例如，经济下行可能影响居民的医疗消费意愿，或医保控费政策可能限制某些高价药品的市场需求，导致市场需求增长不及预期。 总结 本报告对医药生物行业2025年第一季度的业绩预期及近期市场表现进行了深入分析。报告指出，力诺药包、浙江医药、花园生物等公司因其所在细分领域（如中硼硅模制瓶、维生素A/E/D3）的高景气度、海外需求旺盛及募投项目投产等因素，预计一季度业绩将表现良好。同时，医脉通和固生堂等公司通过AI技术赋能，在数字化医疗和中医诊疗领域展现出强劲的增长潜力和盈利能力改善。创新药板块则受益于2024年医保谈判新目录的执行，相关大品种的放量情况值得重点关注。 在市场行情方面，本周（2025年3月3日-2025年3月7日）A股申万医药生物板块指数上涨1.06%，跑输沪深300指数，但在年初至今的表现中跑赢沪深300。港股恒生医疗保健指数本周上涨2.8%，年初至今上涨19.9%。报告还提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。整体而言，医药板块在政策支持和技术创新的双重驱动下，部分细分领域和优质公司有望实现持续增长，但投资者仍需警惕市场风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.06%、2.19%，相对沪深300的超额收益分别为-0.32%、1.95%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.68%、20.29%，相对于恒生科技指数跑赢-5.8%、-15%；本周A股医疗服务（+2.63%）、原料药（+2.08%）及医疗器械（+1.32%）等股价涨幅较大，化药（+0.79%）、中药（+0.17%）及生物制药（+0.65%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前热景生物（+39%）、贝瑞基因（+34%）、安必平（+26%），跌幅居前江苏吴中（-14%）、百利天恒（-9%）、迈威生物（-8%）；本周港股涨幅居前迈博药业（+78%）、百心安（+49%）、心通医疗（+31%），跌幅居前友芝友生物（-23%）、CLSAPREMIUM（-21%）、福森药业（-17%）。本周板块表现特点：小市值个股表现更佳，但创新药板块及AI医疗涨幅较大。 　　创新药再获政策支持，定价松绑+支付突围驱动产业升级：2025年政府工作报告从国家政策层面对创新药产业的支持力度再度强化，围绕“市场化定价”与“支付端创新”双主线，构建了涵盖研发、定价、支付及市场准入的立体化政策框架：1）价格机制改革层面，通过分层定价、企业自主定价及动态调整机制，稳定创新药企的盈利预期，驱动高质量研发投入；2）支付端创新以“丙类目录”为核心突破口，探索商保先行支付与医保渐进覆盖的协同模式，结合集采规则优化，加速高临床价值药物市场放量。中长期看，政策红利将推动行业从仿制向创新加速转型，具备全球竞争力的本土药企有望借势抢占技术高地，叠加商保支付扩容预期，中国创新药产业链的全球话语权及市场渗透率提升趋势明确，行业进入“政策驱动+产业升级”的双重红利兑现期。 　　诺华放射性癌症疗法1类新药在中国获批临床；罗氏旗下基因泰克宣布FDA已批准血栓溶解剂TNKase上市；复星医药宣布丁二酸复瑞替尼胶囊上市申请获国家药品监督管理局受理。3月3日，诺华申报的1类新药Ac-PSMA-617注射液获批临床，拟开发治疗Lu-PSMA靶向治疗期间或之后进展的PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌；3月4日，罗氏旗下基因泰克宣布，美国FDA已批准血栓溶解剂TNKase（tenecteplase）上市，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS）；3月6日，复星医药成员企业复星万邦申报的1类新药丁二酸复瑞替尼胶囊的上市申请获得受理。 　　具体建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域和AI医疗，相关标的有百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、信达生物、三生制药，歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，相关标的有佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股，主要集中中药领域，相关标的有江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，相关标的有诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 产融结合的战略转型与双轮驱动 环球医疗（02666）作为一家央企控股公司，已成功从以医疗融资租赁业务起家，转型为产融结合的综合医疗服务集团。公司以金融服务为基石，提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，同时将医疗健康服务确立为战略发展核心。这种双轮驱动的业务模式，使其在医疗健康领域形成了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整产业链，并凭借央企背景和丰富的管理经验，在行业中占据领先地位。 医疗健康业务的量质齐升与创新布局 公司医疗健康业务实现了数量和质量的双重提升。截至2024年上半年，公司并表72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，医疗服务版图持续扩大。运营效率显著优化，住院床位利用率、单床收入等指标稳步提升，2024H1单床收入达50万元。同时，公司积极通过并购和自主创新，深化专科医疗（如肿瘤、肾病、眼科）布局，并大力发展智慧医康养业务及医疗设备全生命周期管理，有效推动中小医院业务升级，开辟新的增长曲线，巩固了行业领先地位。 主要内容 业务模式转型与央企背景优势 业务模式转型与产业链构建： 环球医疗以医疗融资租赁业务为起点，逐步发展成为以医疗服务为主业的央企控股公司。通过医疗租赁与医疗服务业务的协同，公司构建了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整医疗产业链，成为央企办医的先行者。截至2024年6月30日，公司运营72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，并开展专科医疗、设备全生命周期管理、智慧医疗康养等多元化业务。 强大的股东背景与管理层： 公司是中国通用技术（集团）控股有限责任公司旗下的上市公司，通用技术集团作为第一大股东，持股40.10%。通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，环球医疗是其唯一的医疗服务类上市公司平台，并连续4年净利润排名全集团第一。公司管理层经验丰富，为公司的战略发展和运营提供了坚实保障。 财务表现与业务结构优化 营收与净利润稳健增长： 2018年至2023年，公司营业收入从42.97亿元增长至136.5亿元，复合年增长率（CAGR）达26%；归母净利润从13.52亿元增长至20.21亿元，CAGR为8.37%。2024年第一至第三季度，公司营收同比微降约1.2%，但归母净利润同比增加约5.1%，显示出在融资租赁行业主动收缩规模的战略下，公司利润端表现亮眼，业务质量可见一斑。 医疗健康业务贡献提升： 公司收入结构持续优化，医疗服务和金融业务稳定发展。2024年上半年，医院集团业务收入占比已超过50%，毛利占比从2018年的0.7%大幅提升至28%。这表明公司转型成功，医疗健康业务已成为公司未来战略重心和主要的收入利润贡献点。尽管综合医疗服务毛利率（约10-15%）低于金融与咨询业务（约60%），导致整体毛利率有所下滑，但随着战略深化，盈利能力有望持续提升。 医疗业务收入结构与运营效率 医疗板块收入结构： 公司医疗板块主要包括综合医疗业务、专科及健康产业。2019年至2021年，综合医疗收入占比约85%，2022年之后进一步提升至98%以上，是业绩增长的主要驱动力。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入组成，其中住院和门急诊收入是主要来源。 运营效率显著提升： 截至2024年6月30日，公司并表62家综合医疗机构（包括4家三甲医院和29家二级医院），合计开放床位数13,700张。公司旗下医院服务人数从2019年的406万人次提升至2022年的1215万人次，CAGR高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%）。2024年上半年，门急诊、体检及出院人次增速均高于床位增速，显示出经营效率的显著提升。年化单床收入在经历疫情冲击后，从2019年的43.30万元下降至2020年的38万元，但随后稳步回升，2024年上半年达到50万元，其中三甲医院年化单床收入达65万元，体现了公司优秀的运营能力。 专科拓展与智慧医康养创新 专科医疗领域拓展： 公司围绕肿瘤、肾病、眼科、中医及民族医学等特色专科进行连锁化、产业化发展。 肿瘤专科： 2024年与迈胜医疗集团合资成立精准医疗服务公司，2024年上半年实现收入87.1百万元，同比增长12.0%。与北京清华长庚医院达成战略合作，共建质子中心。 肾病专科： 环球悦谷医疗科技持续赋能，2024年上半年实现收入148.6百万元，同比增长9.5%，并并购了五家血透中心。 眼科专科： 完成山东中医药大学附属眼科医院的并购交割，并推动施尔明视光眼科有限公司的交割工作，旨在打造眼视光高地和区域医疗中心。 智慧医康养模式创新： 公司依托信息化平台及“金融+医疗+康养”模式，通过线上线下融合、医疗养老融合、产业金融融合，构建了医疗-养老-家庭三床联动服务体系。2024年9月末，公司完成了对智慧医康养头部企业青鸟软通的并购交割，旨在构建居家-社区-机构相融合的智慧医养服务体系，打造国内头部智慧化居家医养品牌。 医疗设备全生命周期管理： 公司以“管”为核心，提供“管、采、养、用、修”全生命周期管家式服务。2024年上半年，设备全周期管理业务实现报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；期内溢利33.0百万元，同比增长208.5%。通过并购凯思轩达、山东拓庄医疗和北京众泰合医疗器械，公司强化了在医学影像设备维修、区域专业维保和医用直线加速器维保领域的实力，已服务全国近1,200家客户，资产管理总规模达人民币220亿元，成为医疗设备第三方维保领域的龙头企业。 稳健的资产质量与融资优势 金融业务基本盘稳固： 公司为医院客户提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理。2018年至2024年上半年，公司生息资产净额从406.6亿元增长至707亿元。 优异的风险控制能力： 公司风控指标表现优异，拨备率从2018年的190.24%逐年提升至2024年上半年的286.24%。不良资产率常年保持在1%以下，超过30天逾期率在疫情后虽略有提升，但仍保持在0.70%-0.90%的较低区间，显示出公司资产质量的稳固。 竞争力的融资成本： 公司背靠中国通用技术集团和中信资本，主要融资手段为银行贷款和发行债券，二者占有息负债的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择、优化结构，计息负债平均成本率从2018年的4.72%持续下降至2021年的3.83%，2024年上半年进一步下降至3.84%，具备长期竞争力。 金融业务的转型与协同发展 金融业务转型升级： 面对融资租赁行业竞争加剧、盈利空间缩窄和监管趋严的下行期，公司金融业务顺应时机，进入结构调整和转型创新阶段。公司凭借丰富的行业经验和完善的风险管理体系，积极围绕医康养、装备制造、化工医药、创新业务等领域加快业务转型升级。 产融协同效应： 金融业务在稳固基本盘的同时，与医疗健康业务形成紧密协同。融资租赁为医疗机构提供资金支持，助力其设备更新和业务扩张，而医疗健康业务的发展也为金融业务提供了稳定的客户基础和业务场景，共同打造“金融+医疗健康”产融结合的新优势。 业绩展望与投资评级 盈利预测： 华安证券研究所预计环球医疗2024-2026年将实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比增速分别为0%/6%/5%。归母净利润预计分别为21.06/22.54/23.98亿元，同比增速分别为4%/7%/6%。 投资建议： 基于公司在医疗健康行业的领先地位、强大的央企背景、产融结合的业务模式以及稳健的盈利增长，首次覆盖给予“增持”评级。公司通过数字化管理、智慧医康养、医疗设备精细化运营等创新手段，持续提升医疗机构运营效率，并在行业调整期具备较强的抗风险能力。 关键风险因素分析 经济环境不确定性： 宏观经济波动可能影响融资租赁和医疗服务的需求及公司的盈利能力。 融资成本上升： 若利率上升或其他市场因素导致融资成本增加，将直接影响公司盈利。 医疗行业监管政策变化： 政策敏感性可能对业务模式和扩张计划产生重要影响。 行业竞争加剧： 融资租赁行业下行期竞争激烈，盈利空间受挤压。 并购整合风险： 快速扩张带来的并购整合效率、文化融合及协同效应发挥存在不确定性。 债务负担和流动性管理风险： 有息负债规模增加，外部环境变化可能导致利息成本波动或流动性风险。 总结 环球医疗（02666）已成功从医疗融资租赁业务转型为产融结合的综合医疗服务集团，以金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展核心。公司凭借强大的央企背景，持续扩大医疗服务版图，截至2024年上半年并表72家医疗机构，并不断优化运营效率，2024H1单床收入达50万元。在专科医疗（肿瘤、肾病、眼科）和智慧医康养领域，公司通过并购与创新实现快速发展，医疗设备全生命周期管理业务收入同比增长423.4%。金融业务作为基本盘，资产质量优异，不良资产率常年低于1%，且融资成本具备竞争力。尽管面临经济不确定性、监管变化和行业竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的战略布局，使其在医疗健康产业的长期增长机遇中具备较强的竞争优势。华安证券研究所首次覆盖并给予“增持”评级，预计未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长。

　　医药行业观点 　　1.创新药政策支持提升，健全价格机制细则有望落地 　　2023和2024年政府工作报告均提出支持创新药发展的意见，而且2024年提出了更为具体的政策措施，包括健全药品价格形成机制和制定创新药目录。自2024年7月国常会发布《全链条支持创新药发展实施方案》以来，各部门已征求医药产业和各界意见。2025年我们预计医保等多部门有望推动支持发展药品创新高质量发展的细则条款，而且在定价方面给与创新药更大的市场自由度。支付方面，2024年医保已发布医保和商保协同策略，丙类目录预计2025年制定落地第一版，多元化的支付体系正在构建形成。根据中再保险等估算，2024年创新药械医保支付比例为44%，个人现金支付比例49%，商业健康保险支付7.7%，预计到2035年商业健康保险对创新药械的支付占比达到44%。对于临床价值高、处于其销售生命初期、研发成本还未完全回收的创新药械，商业保险应在未来成为其最大支付方。 　　2.减重市场国产新药数据陆续发布，关注海外授权的机遇 　　诺和诺德和礼来发布2024年数据，其中诺和诺德的核心主力产品司美格鲁肽（Ozempic+Rybelsus+Wegovy）合计销售2018.49亿丹麦克朗，约合279.42亿美元，2025年预计销售额将超过K药成为全球药王，而礼来的年替尔帕肽降糖版（Mounjaro）增长销售额115.4亿美元，同比增长124%，减重版Zepbound销售额49.26亿美元，虽然和司美格鲁肽相比，替尔泊肽的销售规模不及，但凭借更佳的减重效果，减重版的替尔泊肽正快速追赶，而且礼来还拥有小分子和三靶点GLP-1的研发布局，研发进度均快于诺和诺德。巨大的市场潜力也吸引更多MNC加码布局，2025年3月3日，艾伯维宣布引进丹麦生物技术公司Gubra的Amylin类似物GUB014295，根据协议，艾伯维支付3.5亿美元预付款，18.75亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。阿斯利康和安进也持续推动其GLP-1药物的临床。中国创新药企业也积极参与到减重和降糖领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2月19日歌礼制药发布小分子口服GLP-1R激动剂ASC30美国Ib期多剂量递增研究前两个队列取得积极期中结果，其中多剂量递增（MAD）队列2中，每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，肥胖症患者体重相对基线平均下降6.3%。预计高剂量数据将于3月底发布，其减重效率将进一步验证。 　　3.通用型CAR-T和实体瘤细胞治疗持续进展 　　根据医药魔方、强生与吉利德年报，2024年全球CAR-T细胞疗法销售约45.32亿美元，其中传奇生物与强生合作的Carvykti（西达基奥仑赛）达到9.63亿美元，中国企业也参与到全球CAR-T销售的分成当中，这也充分证明了中国企业的技术水平，目前国内市场获批上市的国产CAR-T产品也达到3款。由于自体CAR-T高昂的生产成本，目前CAR-T尚不能纳入到医保中，仅靠商业保险，较难覆盖有效的治疗人群。异体CAR-T的的技术突破，未来制备成本的大幅降低，为纳入医保创造可能。2025年2月14日，Allogene Therapeutics日前宣布，其在研CAR-T疗法在复发/难治性（R/R）大B细胞淋巴瘤（LBCL）患者中的1期ALPHA和ALPHA2试验数据，其数据结果显示，ALPHA/ALPHA2试验中观察到的总缓解率（ORR）和完全缓解（CR）率与已获批的自体CD19靶向CAR-T疗法，用于治疗曾接受过两线或以上系统治疗的R/RLBCL患者中的结果一致。国内通用型CAR-T已有国内企业申报IND，2025年1月23日博生吉医药集团开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液获得国家药品监督管理局受理。2025年2月10日科济药业的基于THANK-uPlus平台的首例通用型CAR-T受试者四周时评估为sCR。2月17日Nature Medicine发布一项针对神经母细胞瘤的CAR-T治疗研究，其中15年无事件生存率（EFS）为31.6%，总生存率（OS）为36.8%，该研究证明了CAR-T也能实现治疗实体瘤的可行性和长期性。2月28日永泰生物多靶点肿瘤免疫细胞EAL正式获得CDE附条件批准申请受理，有望成为国内首个获批上市的CIK（细胞因子诱导的杀伤细胞）疗法。 　　4.Illumina被商务部禁止出口测序仪，基因测序产业链国产化加速 　　2月4日，中国商务部将illumina(因美纳）列入不可靠实体清单，3月4日，商务部发文正式禁止illumina向中国出口测序仪。虽然试剂耗材销售和合作方式生产销售测序仪并未禁止，但品牌信任度和供应可靠性已大幅降低。根据illumina披露的2024年Q4报告，2024年大中华地区的销售为3.07亿美元，其份额预计未来2~3年将逐步为国产所替代。替代的技术可能性方面，在高、中、低通量的测序仪，国产测序仪已在技术上全面赶上进口水平，2025年1~2月，国家药监局也先后审批了赛陆医疗与圣湘生物的测序仪，国产可替代型号和品牌也在持续增加。自2月4日以来，华大智造与赛陆医疗已推出置换方案。2月7日，华大智造将根据用户的置换机型与开机频率，提供适配的设备或试剂抵扣优惠，并提供免费试用和demo体验。我们预计置换方案带来的订单增量将从Q1开始体现。 　　5.AI医疗加速进入Agent时代，C端提供更好的兑现窗口 　　自2025年2月18日瑞金医院与华为合作发布病理大模型之后，儿科医生AI、心血管专科AI等医疗垂直类大模型持续发布。从面向单一场景并已纳入支付体系的影像AI到2025年以来陆续发布的面向各类复杂场景，模态多样的医疗AIAgent，AI技术正加速影响传统的医疗模式，为健康产业持续赋能。企业方面，不仅有平台型企业参与，如华为、阿里、京东健康、腾讯健康等，卫宁健康、润达医疗等医疗企业也参与其中。由于医疗的严谨性和特殊性，平台企业和医疗企业的深度合作，促使AI能更好满足医疗机构的专业需求，例如华为与润达的合作。2月25日，润达医疗发布基于华为轻量化AI训推底座LightDCAI和DeepSeek大模型发布“华擎智医”训推一体机。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验，可辅助医疗机构实现数据智能闭环、业务效率跃升和服务质量突破。头部的医疗机构积极拥抱AI新技术，也为AI医疗大模型的训练和纠正提供高质量的数据支持。3月1日，由四川大学华西医院消化内科胡兵教授团队领衔，联合润达医疗、华为、智算云腾共同打造的“睿兵Agent”医学智能体正式发布。AI医疗的变现路径方面，面向巨大健康消费人群，Agent可以全天候，更快，更及时，更准确的发掘患者需求，有助于C端的平台型企业提高流量入口，提高药品等产品销售转化。 　　6.CRO外部环境或有变化，AI+CRO赋能 　　CRO行业订单和盈利取决于内外医药市场的环境，虽然自2024年以来海外创新药融资趋势已好转，但因为美国生物安全法案的影响，海外制药企业将订单交给药明等中国企业仍有顾虑，虽然中国CRO企业在效率、成本等多方面均有优势。2024年12月，生物安全法案尚未获得美国两院通过，2025年中国CRO企业将获得一些窗口期，而且美国总统更替之后，目前主要是增加关税，对于具备成本优势的中国企业，目前加税幅度并不影响CDMO的竞争优势，而且生物安全法案再通过的概率已显著降低，海外制药企业的顾虑会也会降低。国内订单方面，2024年医药投融资趋势并非好转，但已基本止跌，来自对外授权交易订单的快速增长，国内新药研发已逐步建立良性循环，新药市场价值的兑现将驱动国内研发投入更健康更持续的增加，也有利于CRO企业的良性竞争。2025年1月，泓博医药发布其DiOrion平台，该平台通过在药物研发流程中的核心环节，如靶点验证、化合物筛选与优化，利用人工智能技术进行深度分析与智能预测，大幅缩短了研发周期，并显著降低了试验成本。除泓博医药之外，预计更多CRO企业将积极拥抱AI技术，以寻求在竞争激烈的市场中提升竞争力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　完善创新药价格机制、构建多元化的支付体系，创新药的国内政策环境持续向好，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　2）创新支持政策有望逐步落地，医保品种的持续放量，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】、【云鼎新耀-B】。 　　3）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【加科思-B】、【德琪医药】、【诺诚健华】、【永泰生物-B】、【科济药业-B】。 　　4）AI医疗精准发掘客户需求，提升流量和销售转化，关注【美年健康】、【阿里健康】和【京东健康】。 　　5）医疗大模型发布，创造新市场机遇，关注【金域医学】、【润达医疗】、【迪安诊断】、【云康集团】、【医渡科技】。 　　6）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】、【联影医疗】、【迈瑞医疗】、【安必平】。 　　7）测序仪及配套试剂国产化加速，关注【华大智造】，AI应用与测序相结合，关注【华大基因】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【百普赛斯】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　9）国内创新政策环境好转，研发投入增加，创新药CRO订单向好，建议关注【益诺思】、【昭衍新药】、【博济医药】。 　　10）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【海普瑞】、【花园生物】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。 　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18980/18230/12765元/吨，环比分别-380/-330/-830元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5727/6006/699元/吨，环比分别-253/-189/-333元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1560/4351/550/4524元/吨，环比分别+122/-66/-15/-223元/吨。②本周聚乙烯均价为8138元/吨，环比+50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1097/2021/-154元/吨，环比分别-94/+81/+254元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-182/1597/-388元/吨，环比分别+60/+48/+221元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1844/4115/2765元/吨，环比分别+143/+39/-195/-0元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为341/148/-359/63元/吨，环比分别+130/+42/-322/-66元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　海外ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC药物投资提供有力参考。第一三共HER2ADC药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19项NCCN指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7亿美元），其中2024年全球销售额约合38亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2ADC产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。 　　DXd ADC技术平台布局密集，有望带动全球ADC药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于DXd ADC技术平台尚在开发多款ADC药物，包括Dato-DXd（TROP2ADC）、HER3-DXd（HER3ADC）、IDXd（B7-H3ADC）、R-DXd（CDH6ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共ADC系列产品的需求量有望超过5000万份/年，第一三共未来将投入超过6000亿日元（约40亿美元）用于提升对于公司ADC药物的供应能力。 　　内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内ADC领域映射投资机会。 　　德曲妥珠单抗（HER2ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的HER2ADC有科伦博泰的A166、恒瑞医药的SHR-A1811，其中恒瑞SHR-A1811布局多项适应症、后续增长动力足。 　　Datopotamab deruxtecan（TROP2ADC）：第一三共和阿斯利康合作的TROP2ADC（商品名：Datroway）分别于2024年12月和2025年1月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的HR阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的EGFR突变的非小细胞肺癌已向FDA递交上市申请。目前国内科伦博泰SKB264（TROP2ADC）已于去年11月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的TROP2ADC。于此同时，SKB264分别于2024年8月和10月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了3L/2L治疗EGFR突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025年NMPA将针对两项适应症的NDA做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。 　　其他在研ADC：①HER3-DXd：目前正进一步探索HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒EGFRX HER3双抗ADC展现出更优疗效潜力；②I-DXd：潜在同类首创B7-H3ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对MNC商业化授权③R-DXd：潜在同类首创CDH6ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505中美两地IND顺利推进。 　　投资建议 　　第一三共ADC技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀ADC品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕5款核心ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得MNC强力背书。 　　映射国内，近些年我国ADC技术迎头赶上，国内ADC药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1）关注适合ADC药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC创新探索爆发、CDRMO企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。相关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。 　　风险提示 　　新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。