花园生物（300401）：全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

中心思想 全球VD3一体化龙头地位 花园生物作为全球维生素D3产业链的领军企业，凭借其自主研发的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，成功构建了从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保了供应链的稳定性和成本优势。公司在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位，分别拥有全球约70%和30%的市场份额，是中国境内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3规模化供应商。 “一纵一横”战略驱动多元增长 公司积极实施“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3全产业链纵向优势的同时，横向拓展至维生素A、E、B6等多元维生素产品矩阵，并深耕医药制造领域，聚焦高端仿制药。通过持续的研发投入和技术创新，公司不仅在维生素D3市场复苏中展现强劲增长潜力，还在医药板块构筑了新的业绩增长极，逐步转型为综合性大健康营养企业。 主要内容 核心业务稳固与市场策略 全球领先VD3龙头企业与“一纵一横”战略： 浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年，已建成行业领先的维生素D3产业链，拥有NF胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大核心技术。公司经营羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂四大类产品，具备强大的市场主导权和定价权。公司通过“一纵一横”发展战略，旨在继续打造完整的维生素D3上下游产业链，并利用全球维生素市场优势开展兼并整合。目前拥有东阳和金华两大生产基地，未来东阳基地产品线将逐步由金华基地承接。 股权结构稳定与广泛子公司布局： 截至2024年第三季度，公司实际控制人为邵钦祥先生，持股比例15.94%。花园生物作为花园集团生物医药产业的代表企业，是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。公司旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域，形成了从原材料到制剂的完整产业链，增强了市场竞争力。 维生素D3产业链核心产品： 公司以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇（NF级，纯度95%以上，VD3主要原材料）、维生素D3（人体和动物骨骼正常钙化必需营养素）和25-羟基维生素D3（VD3活性代谢物，生物活性更高，无需肝脏代谢，具备替代普通VD3潜力）。公司是全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。 医药板块产品线丰富与市场竞争优势： 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高毛利水平。多款药品在国家集采中中选，部分新产品已获得国家药监局注册批件。 业绩波动与恢复： 2023年业绩下滑： 2023年公司营业总收入10.95亿元，同比下降22.78%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.87%。主要原因在于维生素行业产能过剩、市场供需失衡、竞争加剧以及饲料级维生素D3价格跌至历史低位。 2024年第三季度业绩显著提升： 2024年第三季度公司营业收入3.37亿元（同比增长39.99%），归母净利润0.99亿元（同比增长213.17%）。前三季度累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。增长主要得益于费用端的整体削减（销售费用减少57.55百万元，管理费用减少23.88百万元）、非经常性损益（3,862.70万元）以及维生素D3市场价格触底反弹（从70元/公斤回升至250元/公斤）。 产品收入结构与毛利率： 维生素D3及其类似物与羊毛脂及其衍生品的收入从2019年的7.11亿元下降至2023年的5.08亿元，但药品收入在2023年显著上升至5.72亿元。维生素D3产业链仍是公司核心业务。公司整体毛利率维持在60-70%左右，2021年回升至68.66%，2022年因VD3价格低迷和原材料成本增加小幅回落，2024年上半年降幅趋缓，显示企稳迹象。 费用端优化与研发投入： 销售费用率在2021-2022年因市场推广费用增加而上升，2023年下降至23.05%，2024年第三季度回落至16.57%。财务费用从2021年的-1.26%转正至2023年的1.02%，主要系12亿元可转债项目发行。公司研发投入显著增长，2019年至2023年年均复合增长率达20.75%，在维生素和医药制造板块持续发力，通过三个研发中心专注于技术创新，并稳步推进“生产一代、研发一代、储备一代”的医药战略。 海内外营收占比趋近： 公司作为全球VD3行业龙头，与国际知名生产商和经销商建立了长期合作关系。22019-2020年外销收入占比较大。2021年收购花园药业后，因其业务集中在国内，内销收入占比上升，海内外营收占比趋近。 产业链优势与创新驱动 维生素D3行业市场分析： 产业链布局： 公司以羊毛脂为关键原材料，提炼NF级胆固醇，同时胆固醇和羊毛脂也应用于化妆品和药品。中游将维生素D3加工成25-羟基维生素D3。下游产品在动物领域作为饲料添加剂和环保灭鼠剂，在人用领域作为食品添加剂、保健品和药物。 价格周期性波动与回暖： 维生素D3价格存在显著周期性波动，由产能增减和市场需求驱动。2023年价格触底后，2024年快速回升，饲料级VD3价格回暖受益于企业减产和下游养殖需求复苏。公司凭借全产业链整合能力，在调节市场供需关系上表现出色。预计VD3价格将持续回升，推动公司业务增长。 成本控制与市场壁垒： 前期VD3市场价格低迷和供过于求，使得公司能以更低成本采购原材料，实现规模生产和优化成本结构。低迷的市场价格构筑了市场壁垒，减少新竞争者进入，并淘汰弱势竞争者。公司有机会通过拓展25-羟基VD3等高附加值产品提升市场份额和盈利能力。 饲料添加剂需求驱动： 饲料添加剂是VD3最大的应用领域，约90%用于此。2023年全球饲料产量12.9亿吨，中国3.22亿吨。按照每吨饲料约添加8.4克VD3，全球约需10836吨，中国约需2704.8吨。随着饲料需求增长，公司将直接受益，并通过扩大25-羟基VD3等高附加值产品产销比重，优化产品结构。 纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑： 整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产： 公司在全球VD3市场中占据领先地位，自主拥有核心原料NF级胆固醇控制权。金西科技园投产后，VD3年产能达3600吨，成为全球最大生产商之一。NF级胆固醇年产量1200吨，占全球一半以上。25-羟基VD3产能扩张到1200吨。中国VD3生产占全球83.04%。公司NF级胆固醇提取技术符合GB 7300.202-2019新国标，确保供应链顺畅。 中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领： 公司自主生产精制羊毛脂和NF级胆固醇，打破国际垄断。凭借VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3三大核心工艺，提升产品多样性和附加值。东阳和金华两大基地保障灵活高效生产。公司NF级羊毛脂胆固醇全球市场份额约70%，VD3约30%。公司独创“氧化还原法”生产VD3，相比传统“溴化/脱溴化氢法”，将7-去氢胆固醇收率提升至62.5%，VD3总收率提升至46.9%，同时大幅降低生产成本和环境污染。 拓展下游市场，多领域协同发展： 公司所有产品均符合ISO9001、ISO14001、ISO45001等国际质量标准，并通过HALAL、KOSHER、FDA、FSSC22000等多项国际认证，满足全球食品、饲料和医药市场高标准需求。25-羟基维生素D3作为VD3的活性代谢物，在医药、保健品和动物饲料行业广泛应用。2022年饲料级25-羟基VD3占据市场主流，亚太地区需求增长。QYResearch预计全球25-羟基VD3市场将稳定增长。公司采用“分子蒸馏法”提取NF级胆固醇，再通过“氧化还原法”转化为VD3，拥有自主研发的独特技术。在25-羟基VD3生产上，公司与荷兰帝斯曼是全球主要规模化生产商，公司采用“分馏萃取法”进行化学合成，生产高纯度25-羟基胆固醇。 灭鼠剂市场需求与产品优势： 鼠害问题在农业与生态保护领域持续高发，灭鼠剂市场需求日益增长。传统灭鼠方式存在局限。花园生物的维生素D3灭鼠剂利用钙代谢失调原理，具有广泛杀鼠谱且作用时间较缓，低毒环保，已被美国FDA认定为绿色灭鼠剂。公司产品是唯一被美国EPA及美国有机物质检查委员会批准可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。其竞争优势包括：无抗食性/抗药性、灭鼠效果良好（灭效达95%以上）、产品成本与价格优势明显、对人类安全、对鸟类/牲畜安全性好且无有毒物质进入食物链。 横向拓展：多维度推进维生素产业发展： 公司通过多维度横向拓展和持续研发创新，实现从单一产品到多维生素产品的转型，巩固全球市场主导地位。产品矩阵涵盖25-羟基VD3、饲料/食品级VD3、维生素A粉、维生素E粉、维生素B6及生物素等。公司采用化学合成和生物合成双轨并行发展策略，推动生物合成技术产业化。DSM缩减维生素B6生产并关闭相关工厂，以及巴斯夫工厂事故导致部分维生素A、E和类胡萝卜素产品投产延迟，为花园生物提供了战略性扩张窗口。 纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变 精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极： 2011年收购花园药业，拓展至心血管、神经系统等慢性疾病领域。公司精细化布局，聚焦临床供应短缺、专利即将到期及国家鼓励开发的药品，筛选具有市场潜力的产品。产品线包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片等，多款入选国家和地方集采，扩大销售渠道。医药板块营收从2021年的4.99亿元增长至2022年的8.02亿元，2023年虽有所下降，但毛利率仍保持高位（74.05%），2024年上半年下降趋势放缓。 构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升： 公司自2000年成立以来，持续投入研发，在杭州设立省级高新技术企业研究开发中心，汇聚高层次人才，并与浙江大学等科研机构合作。2019年至2023年，研发投入从4.28千万元增长至10.1千万元，研发人员数量从97人增至217人。公司统筹布局多元化研发项目，涵盖心血管、神经系统、糖尿病、骨质疏松症等多个治疗领域，瞄准化学药品4类高端仿制药开发。多个项目已取得药品注册证书，其他项目正在审评或在研阶段。 盈利预测与估值 盈利预测与关键假设： 维生素D3及其衍生物板块： 预计2024-2026年收入分别为5.84亿元/8.63亿元/11.82亿元，增速分别为59.21%/47.71%/36.98%；毛利率分别为58.28%/62.42%/63.55%。主要基于公司全球龙头地位、一体化布局、成本优势、VD3价格回升、饲料行业需求恢复、与DSM的长期采购协议以及金西科技园的逐步放量。 羊毛脂板块： 预计2024-2026年收入分别为1.66亿元/1.94亿元/2.21亿元，增速分别为18.02%/16.66%/14.28%。主要基于金西科技园投产后精致羊毛脂产能的持续放量。 医药制造板块： 预计2024-2026年收入分别为6.44亿元/6.96亿元/7.51亿元，增速分别为12.44%/8.21%/7.86%。主要基于公司多款药品中标集采、持续研发创新、高技术壁垒产品逐步进入市场以及丰富产品线满足慢性病市场需求。 其它板块： 预计2024-2026年收入分别为0.20亿元/0.25亿元/0.31亿元，增速分别为40.01%/25.00%/20.03%。主要基于维生素A、E、B6、生物素等项目的推进。 总体盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润分别为2.98/3.75/5.12亿元。鉴于公司在VD3全产业链的独特优势和医药制造板块的稳健增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险： VD3及其相关产品占公司营收比重较大，价格波动将显著影响业绩。 项目投资风险： 募投项目建设进度、实施过程和效果存在不确定性，可能带来工程进度、质量或投资成本变化风险。 医改政策变化风险： 医疗体制改革和相关政策法规变化可能影响市场竞争格局和公司经营模式。 药品价格下降风险： 政府对药品价格的管控力度加大，集采等政策可能导致药品降价，影响公司盈利能力。 药品集中采购未中选风险： 若公司产品被纳入集采但未中标，可能对相关产品销售带来不利影响。 总结 花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，凭借其独特的全产业链一体化优势和核心技术，在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位。公司积极推行“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3核心业务的同时，横向拓展多元维生素产品，并深耕高端仿制药领域。尽管2023年受市场价格低迷影响业绩波动，但2024年第三季度已展现强劲复苏态势，得益于维生素D3价格回暖、成本控制优化及医药板块的稳健增长。公司持续加大研发投入，构建可持续研发体系，为未来业绩增长奠定坚实基础。预计未来公司营收和归母净利润将保持快速增长，但需关注维生素D3价格波动、项目投资、医改政策变化、药品价格下降及集中采购未中选等风险。