行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药继续下跌，收跌3.09%，跑输Wind全A（-0.97%）和沪深300（-1.13%）。从三级子版块来看，线下药店是唯一收红的子版块（0.7%），主要是受流感数据持续爬坡带动。医疗研发外包（-1.45%）和中药（-2.08%）板块微跌。血液制品（-5.25%）周中受海尔生物并购上海莱士案中止影响跌幅最深。从个股来看，*ST吉药（53.19%）、金石亚药（14.59%）和赛托生物（10.93%）领涨，普利制药（-54.4%）、奥翔药业（-19.25%）和亨迪药业（-19.03%）领跌。 　　AI+医药有望加速落地。本周FDA发布了两份人工智能（AI）指导草案，分别是《人工智能设备软件功能：生命周期管理和上市提交建议》和《使用人工智能支持药品和生物制品监管决策的考虑事项》。这两部指导草案分别为AI在医疗设备和制药应用锚定方向，提出评价框架，有助于推动AI在医疗领域的规范应用。本周，辉瑞和诺和诺德也持续加码和AI制药公司的合作。AI+医药仍处在发展早期，目前仍面临诸多挑战，来 　　自监管和药企的支持将持续助力AI+医药厂商从科研转向产 　　业落地。 　　流感仍处于季节性流行期。2025年第1周（2024年12月30日－2025年1月5日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为7.2%，高于前一周水平（5.8%），高于2021-2022年同 　　期水平（4.4%和3.8%），低于2023年同期水平（10.2%）。北 　　方省份哨点医院报告的流感样病例占比为7.5%，高于前一周 　　水平（7.1%），高于2021-2023年同期水平（4.2%，2.9%和6.9%）。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　三代制冷剂毛利持续向好。2024年12月16日，生态环境部对2025年度制冷剂配额进行公示。根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，同比减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，同比增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。根据配额结果，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。本周主要产品价格和毛利大幅提升，根据百川盈孚数据，截至1月12日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为21495.78元/吨，较上周下降32元/吨；R142b毛利为1666.78元/吨，较上周上涨了594元/吨。三代制冷剂方面，R125毛利为23062.75元/吨，较上周增加165元/吨；R32毛利为26941.13元/吨，较上周增加了499元/吨；R134a毛利为26242元/吨，较上周增加了403元/吨。 　　供应偏紧推动烧碱价格上涨。陕西地区片碱装置计划2月底恢复生产，其他碱厂基本维持稳定生产，本周熔盐法片碱产量为110560吨，较上周略有降量。本周片碱企业利润较上周大幅上升。本周碱厂报价大幅上调，且成本端价格下滑，导致本周利润水平有所提升。截止到2025年1月9日中国固体烧碱（各地库提价格，含税）价格为3859元/吨，较2025年1月2日价格上调154元/吨，涨幅4.33%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：2025年制冷剂配额落地，二代配额大幅压减，三代配额有所增加，但整体幅度小于前期指引，有望推动制冷剂行业继续维持较高景气度。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌3.09%，跑输沪深300指数1.96个百分点，行业涨跌幅排名第26。2025年初以来至今，医药行业下跌6.34%，跑输沪深300指数1.2个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为24.7倍，相对全部A股溢价率为72.44%(-3.3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.72%(-2.19pp)，相对沪深300溢价率为111.85%(-3.51pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨0.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、中药、医疗研发外包，涨跌幅分别为-4.3%、-5.3%、-5.8%。 　　中国-东盟医药区域集采平台启动，持续看好出海主线。1月9日，中国—东盟医药区域集采平台启动仪式在防城港市举行。我们认为，启动中国—东盟医药区域集中采购平台是推动我国与东盟国家在医药集中采购领域合作的有力举措。通过广西毗邻东盟的区位优势，深化拓展中国医药与东盟国家交流合作，相关龙头医药企业有望实现合作共赢。此外24.12.30全国中成药第三批集采拟中选结果公布，共有175个产品拟中选，产品拟中选率32%，按剂型来分，口服、注射、外用拟中选率分别为51%、63%、40%，注射剂的中选率较高。与基准价格相比，本次集采平均降幅68%。我们认为此次集采降幅略超预期，相关中成药企业有望通过集采实现产品终端渠道快速覆盖。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、 　　有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选 　　择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3278.57点，环比上涨0.15%。其中，涨幅前五的有联瑞新材(9.95%)、沃特股份(8.81%)、阿拉丁(7.1%)、润阳科技(6.24%)、瑞联新材(5.89%)；跌幅前五的有金博股份(-9.75%)、利安隆(-9.26%)、奥来德(-7.47%)、阿科力(-6.41%)、仙鹤股份(-6.15%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报5658.25点，环比上涨0.55%；申万三级行业显示器件材料指数收报1066.59点，环比下跌1.13%；中信三级行业有机硅材料指数收报5503.78点，环比下跌3.21%；中信三级行业碳纤维指数收报928.17点，环比下跌8.73%；中信三级行业锂电指数收报1749.92点，环比下跌0.93%；Wind概念可降解塑料指数收报1613.45点，环比下跌1.04%。 　　光伏产业链上游涨价。1月9日，中国有色金属工业协会硅业分会发布数据，本周硅片价格扩大涨幅，其中N型G10L单晶硅片(182*183.75mm/130μm/256mm)成交均价涨至1.18元/片，涨幅达7.27%；N型G12R单晶硅片(182*210mm/130μm)成交均价涨至1.3元/片，涨幅达7.69%；N型G12单晶硅片(210*210mm/150μm)成交均价涨至1.55元/片，涨幅达9.15%。除G12R高价暂未被下游完全接受外，其余尺寸本轮涨价均已规模成交。硅业分会认为，本周硅片价格扩大涨幅的主要原因是供不应求。在下游采购热情高涨下，企业供货节奏明显加快，硅片库存消纳速度相应加快。具体来看，G10L和G12系列硅片相对更加紧缺，本轮涨价的接受程度也侧面印证了这个事实。另外，本周一体化企业开始规模性复产，主要因为前期囤积的原材料，按当前投炉成本计算，利润相当可观，比外采硅片划算得多。（资料来源：DT新材料） 　　珠海：力争建全国最大光刻胶产业集群。为加快推动珠海电子化学品产业高质量发展，高标准建设珠海电子化学品产业园，近日，珠海市工业和信息化局公开征求《珠海市电子化学品产业发展三年行动方案（2025—2027年）（征求意见稿）》意见。《行动方案》中提到目标是力争到2027年，培育50家以上新材料和电子化学品规上工业企业，5家国家级专精特新“小巨人”企业，10家省级制造业单项冠军企业和20家省级专精特新企业，电子化学品产业规模突破500亿元，珠海经济技术开发区化工园区产业集群规模达到1500亿元，形成创新能力较为突出、产业生态基本完善、关键环节自主可控的产业发展格局，成为全国重要的高端电子化学品研发、中试、生产基地之一。重点发展领域：致力于发展我国电子化学品“卡脖子”技术以及进口替代产品，支持引育一批掌握新工艺、新技术的团队或中小型科技企业，推动产业链条向高附加值领域攀升。（资料来源：珠海市工业和信息化局、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　医药周观点：看好一季度医药创新行情，关注CXO板块龙头企业估值修复。同时关注生命科学上游成长型企业经营层面积极变化（四代基因测序相关产品）。近期市场情绪波动，医药出海方向有所调整，继续看好药械出海重点企业。 　　1）CXO：国内外行业需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度报表、订单兑现带来的估值修复。同时看好CDMO方向重点公司经营业绩底部反转。2）创新药：强生EGFR/MET双抗联合拉泽替尼对比奥希替尼一线治疗NSCLC显著延长OS，建议关注国内外创新药数据读出。3）中医药：关注中医药方向龙头企业，及院外方向，看好新产品成长逻辑。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：看好四代测序相关产品放量及重点公司经营拐点。重点关注上游成长型企业经营拐点，关注四代测序业务25年的积极变化；同时重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：国家出台一系列消费刺激政策，有望提振国内消费信心，在此基础上我们更看好消费医疗板块，建议重点关注消费医疗代表眼科以及口腔行业。8）线下药店：前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，目前看上市公司在当前行业竞争激烈的情况下，外延扩张相对谨慎，因而后续相关公司的表观净利率预期将有所提升（新开门店带来的亏损逐步降低）。此外，中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。投资建议：目前行业估值处于历史低位，后续建议重点关注相关上市公司。9）创新器械：关注国产龙头外周集采潜在受益机会，25年关注脊柱、创伤、关节确定性反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：在集采政策逐渐深化背景下，仿制药产品盈利周期整体有所收窄。当前板块内建议关注创新转型+出海方向的健友股份、联邦制药以及兽药产业龙头国邦医药。11）仪器设备：短期关注科学仪器下游半导体相关订单的拓展，受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好25年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：继续关注四代测序领域重点企业康为世纪、华大智造等。同时继续关注医药消费、医药创新两条主线下的优质资产，如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙，恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、华海药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-3.09%，板块相对沪深300收益率为-1.96%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第26。6个子板块中，中药II板块周跌幅最小，跌幅为-2.08%（相对沪深300收益率为-0.95%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为3.72%（相对沪深300收益率为-2.59%）。 　　行业政策：2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开。会议总结2024年工作，分析当前面临形势，部署2025年药品监管工作重点任务。1月9日，中国—东盟医药区域集采平台启动仪式在广西防城港市举行。该平台为国家医疗保障局指导地方建设的首个跨境医药区域集采平台，平台的建设将赋能防城港国际医学开放试验区高水平开放发展，推动中国医药“走出去”。 　　周观点：政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新，JPM大会即将召开，医药创新产业链有望迎来新催化。2025年1月3日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，文件明确提出“加大对药品医疗器械研发创新的支持力度”“提高药品医疗器械审评审批质效”等要求，政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新发展，医药创新产业链有望成为2025年医药行业投资主旋律。2025年1月13日-16日，第43届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）即将召开，作为全球医疗健康领域的盛会，近年来出现越来越多的中国声音，根据丁香园Insight统计的JPM大会官网日程，本届JPM大会有近30家中国公司将出席并发表演讲，医药创新产业链有望迎来新催化。我们建议重点关注创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游等相关细分领域。 　　创新药：①受益于JPM大会催化，建议关注本次参会的创新药龙头公司百济神州、恒瑞医药、再鼎医药、康方生物、信达生物、科伦博泰、荣昌生物、亚盛医药、中国生物制药、君实生物等；②新技术催化不断，TCE药物有望成为市场热点，建议关注具备前瞻布局的公司，实体瘤方向：泽璟制药-U、信达生物、百济神州-U、乐普生物-B等；自身免疫疾病方向：百利天恒-U、神州细胞-U、和铂医药-B、德琪医药-B等。 　　医疗器械：受益于人口老龄化，建议关注家用医疗器械龙头公司鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗等。 　　CXO：①美国生物安全法案2024年落地失败和JPM大会催化，建议关注“药明系”龙头公司药明康德、药明生物、药明合联；②受益于海外投融资改善和多肽、ADC等新兴领域需求，建议关注海外业务占比较高的龙头公司凯莱英、康龙化成等。 　　生命科学上游：①受益于医药创新产业链的发展，建议关注和创新药研发或生产高度绑定的上游公司百普赛斯、纳微科技、奥浦迈等；②受益于科研需求复苏和供给侧产能出清，建议关注基本面边际改善的上游公司阿拉丁、海尔生物、皓元医药、毕得医药等。 　　风险因素：销售不及预期；地缘政治不确定性；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧等。

　　上周指24年12月30日-25年1月5日（下同），本周指25年1月5日-12日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　生态环境部、国家发改委等5部门日前印发的《产品碳足迹核算标准编制工作指引》(以下简称《指引》)提出，立足加快构建产品碳足迹管理体系，扎实推进重点产品碳足迹核算标准研制，确保实现2027年前制定100项和2030年前制定200项产品碳足迹核算标准的目标，促进国内国际标准衔接互认。《指引》提出四方面20条重点工作任务，一是明确碳足迹核算标准制定路线与技术要求，二是协调各类碳足迹核算标准协同发力，三是促进碳足迹核算标准有序衔接和实施应用，四是加强碳足迹核算标准国际交流衔接。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨3.5%，为76.57美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸/橡胶/乙烯法PVC价格分别上涨1.5%/1.3%/0.5%；VA/VE/重质纯碱/轻质纯碱/尿素/TDI/DMF/电石法PVC/烧碱/乙二醇/固体蛋氨酸价格分别下跌7.5%/3.5%/3.2%/2%/1.9%/1.2%/0.9%/0.8%/0.7%/0.4%/0.3%；粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/氨纶/聚合MDI/有机硅/纯MDI/钛白粉价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+23.8%）、天然气（Henry Hub)（+19.1%）、双氧水（+8.4%）、氯化亚砜（+6.7%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（+6.2%）。 　　丙烯腈：本周国内丙烯腈市场价格宽幅拉涨。综合来看，由于北方厂家装置临时停车，前期库存亦不高，供应紧张情况短期内难以缓解，持货商多低价惜售，而下游节前刚需备货，市场交投预期尚可，故场内商谈重心随之走高。 　　MMA：本周MMA国内市场强势反弹，周涨幅4.75%。虽本周因江苏MMA装置开工负荷提升拉升行业平均开工，但山东某MMA装置周内计划外降负下，市场现货供应缩减，供方顺势持续调涨，且控量惜售，贸易商积极跟涨，市场低价货源快速收紧，下游及中间商在买涨及备货需求下入市询盘采买热情提升，支撑市场商谈重心宽幅上涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.77%，沪深300指数较上周下跌1.13%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.36个百分点，涨幅居于所有板块第8位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氟化工（+6%），炭黑（+5.04%），胶黏剂及胶带（+3.29%），涂料油墨（+2.04%），合成树脂（+1.98%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　奥锐特(605116) 　　投资要点 　　特色原料药+制剂一体化发展，有望贡献业绩增量：中短期内大量专利药到期，有望带动API需求增长。2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈急剧增加趋势，合计市场规模达1590亿美元。公司特色原料药品种储备丰富，女性健康类等品种仍处在快速放量阶段，有望带动原料药主业稳健增长。同时公司积极推进一体化转型，首个一体化品种地屈孕酮片于2023年获批上市，2024H1实现销售9248万元，放量迅速。公司“308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）”建成后将具备醋酸阿比特龙片3000万片/年和恩扎卢胺片5000万片/年产能，对应产值2.79亿元。在集采背景下，一体化品种具备显著优势。 　　GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。司美格鲁肽在全球多地专利将于2026年到期，为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、成本控制能力强的企业具备优势。 　　公司司美格鲁肽主要采用发酵法，具备成本优势。公司从2016年开始建设合成生物学的平台，并以司美格鲁肽为目标，利用合成生物学技术对司美格鲁肽的底盘菌株的代谢通路进行了合理的优化，通过多基因串联表达提高GLP-1中间体的表达量，利用无机盐培养基协同批量补料策略实现GLP-1中间体的快速分离，提高了产品纯化效率，降低了司美格鲁肽原料药的成本。截至2024年H1，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证，已获得司美格鲁肽相关发明专利4项，在申请的发明专利2项，具有较好的技术和专利储备。口服剂型渗透率提升后，发酵法有望凭借成本优势成为主流。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。

中心思想 血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局 亚盛医药-B凭借其在血液瘤领域的深厚创新药研发实力，正加速推进其核心产品奥雷巴替尼和力胜克拉的国内外商业化进程。奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，在T315I突变CML患者治疗中展现出卓越的安全性与有效性，并已成功与武田制药达成全球独家许可协议，实现国际化突破。力胜克拉作为全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多种血液瘤适应症中显示出良好的临床潜力，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外合作潜力。公司通过持续的产品创新、高效的临床开发以及战略性的国际合作，已在2024年上半年实现扣非归母净利润首次扭亏为盈，预示着其未来几年有望实现盈利并持续增长。 创新管线驱动业绩增长，市场前景广阔 亚盛医药构建了丰富的创新药产品管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂和外基因组改性剂等多个领域，其中APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）和APG-1252（BCL-2/BCL-xL双重抑制剂）等重点产品均展现出First-in-Class或Best-in-Class的潜力。随着这些在研管线的陆续获批上市和对外合作的深入，公司收入结构将进一步优化，盈利能力将显著提升。血液瘤治疗市场的巨大未满足需求和靶向治疗的持续发展，为亚盛医药提供了广阔的市场空间和增长机遇。 主要内容 亚盛医药：创新驱动与国际化战略 亚盛医药是一家全球性的生物医药企业，专注于研发创新药以满足血液瘤领域未被满足的临床需求。公司于2009年成立，2019年在香港联交所上市。其首个原创1类新药奥雷巴替尼于2021年在中国获批，并于2024年通过医保谈判简易续约程序纳入国家医保目录。奥雷巴替尼还获得了美国FDA快速通道资格、孤儿药资格认定以及欧盟孤儿药资格认定，显示出其国际认可度。 公司拥有一支经验丰富的高管团队，由杨大俊博士、郭明博士、王少萌博士共同创办，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理和新药研发方面拥有近30年的经验。公司自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，使其在细胞凋亡通路新药研发领域处于全球前沿。 股权结构方面，截至2024年中报，公司股权结构稳定，由杨大俊、郭明、王少萌、翟一帆等一致行动人士控制的特殊目的公司持有约24.80%的股份，是最大股东；武田制药国际公司持有7.73%的股份，显示出战略投资者的参与。 财务表现方面，亚盛医药在2024年6月14日与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，获得1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成。受益于产品销售收入和对外合作授权收入，公司2024年上半年营业收入达8.25亿元，同比增长475.50%，扣非归母净利润首次扭亏为盈，达到1.56亿元。这标志着公司盈利能力的显著改善。 公司在研管线动力十足，截至2024年6月30日，拥有包括6个处于临床阶段的小分子候选药物的产品管线，涵盖BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂、EED抑制剂以及针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。 核心产品奥雷巴替尼：市场表现与临床优势 奥雷巴替尼：CML治疗的BIC与国际化进展 白血病是全球恶性肿瘤发病第13位和死亡第10位，其中慢性髓细胞白血病（CML）占2023年美国新发病例的15%。约95%的CML患者携带BCR-ABL融合基因，且伴有T315I突变的CML患者对一代、二代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均耐药。第一代TKI伊马替尼年销售额峰值曾达47亿美元，第二代TKI达沙替尼、尼洛替尼年销售额峰值均超过20亿美元，显示出该市场的巨大潜力。 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对T315I突变CML患者。截至2024年6月30日，奥雷巴替尼累计实现含税销售额人民币4.90亿元，2024年上半年含税销售额达1.1292亿元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。其国家医保局定点医院数量相比2023年底增加79%。 奥雷巴替尼已入选中美权威指南推荐，是二代TKI耐药后的主要选择。2024年版CSCO指南I级推荐奥雷巴替尼为尼洛替尼或达沙替尼一线治疗失败后的二线治疗方案。NCCN指南也将其列入耐药CML-CP或CML-AP患者的新兴治疗方案。相较于武田泊那替尼的黑框警告和阿思尼布的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随时间推移下降，被认为是三代BCR-ABL TKI中的“Best in Class”（BIC）产品。 在Ph+ ALL（费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病）领域，“无化疗”治疗模式正在兴起。奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗有望实现Ph+ ALL的无化疗治疗方案。早期临床数据显示，奥雷巴替尼联合弱化疗12周CMR（完全分子学反应）可达83%，而与贝林妥欧单抗联用，所有患者（100%，13/13）在给药三个月后达到CMR，有望成为一线Ph+ ALL患者的基石方案。 力胜克拉：BCL-2抑制剂市场的潜力新星 细胞凋亡靶标治疗市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将达到220亿美元，2023-2030年复合增长率达24%。BCL-2蛋白作为细胞凋亡领域最重要的靶点之一，已由维奈克拉验证其成药性。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂维奈克拉上市，2023年全球销售额为22.88亿美元，同比增长13.89%。 亚盛医药的力胜克拉是全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，已于2024年11月被纳入优先审评，并申报上市，用于治疗R/R CLL/SLL。力胜克拉已获批在中国、美国、澳洲及欧洲进行21项Ib/II期临床研究，涉及CLL/SLL、NHL、AML、MM、WM及实体瘤等多种适应症。 在CLL领域，力胜克拉具备BIC潜力。肿瘤溶解综合征（TLS）是BCL-2抑制剂治疗的常见急症，维奈克拉需要剂量爬坡给药以减少TLS风险。力胜克拉的竞争优势在于其每日剂量递增方案对医护人员和病人更为便捷，能更快达到治疗剂量，且与BTKi联用不局限于某一BTK。临床数据显示，力胜克拉联用BTK抑制剂阿可替尼对CLL/SLL患者的ORR高达96.6%，12个月和18个月PFS率分别为89%、86%，且安全性良好。 在AML领域，患者初诊年龄大且五年生存率低。对于新确诊60岁以上AML患者，“7+3”化疗仍是首选方案，但对于不耐受强化疗的患者，维奈克拉联合阿扎胞苷/地西他滨方案被普遍推荐。复发难治性（R/R）AML患者首选参加临床试验。力胜克拉联合阿扎胞苷（AZA）治疗R/R AML患者的Ib/II期临床结果显示，600mg组30人的mOS为14.7个月，未报道任何TLS事件，30天死亡率为1.3%，目前III期临床正在开展中。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，MM是全球第二大常见血液系统恶性肿瘤，市场空间广阔，预计2030年全球MM治疗市场将达473亿美元。维奈克拉曾尝试开展多项针对MM的III期临床试验，但BELLINI和CANOVA试验均未达到主要终点，甚至增加了患者死亡风险，导致艾伯维后续研发规划已无MM适应症。然而，力胜克拉I/II期数据显示其联合疗法对R/R MM或免疫球蛋白轻链AL淀粉样变患者有效，3级以上TRAE发生率为22.4%，未显示药物药物相互作用，有望为MM患者提供安全可靠的治疗选择，突破MM适应症。 在骨髓增生异常综合征（MDS）领域，MDS平均发病年龄晚，治疗手段有限，预后总体较差。NCCN指南推荐BCL-2抑制剂治疗高危MDS患者。力胜克拉联合AZA治疗MDS的ORR达70%（7/10），CR/CRi达到60%（6/10）。2024年8月，力胜克拉获CDE临床试验许可，将开展其联合阿扎胞苷治疗新诊断的中高危MDS患者的注册III期临床研究。 鉴于力胜克拉在CLL、AML、MM、MDS等领域的良好临床数据和市场潜力，其具备较大的海外BD（Business Development）潜力，有望与具备BTK、CD38等产品的跨国药企（MNC）形成深度合作。 其他重点产品：全新机制与突破潜力 亚盛医药的管线中还包括多个具有全新机制的重点产品： APG-2449：ALK/FAK/ROS1三联抑制剂。第三代ALK抑制剂洛拉替尼已成为一线疗法，但存在神经毒性。APG-2449作为新一代ALK/ROS1 TKI，在未经TKI治疗或二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，尤其对脑转移患者的颅内病灶ORR高达75.0%，且未发现神经毒性。2024年10月，APG-2449获CDE临床试验许可，将开展两项注册III期临床研究，有望突破ALK耐药问题。 APG-115：MDM2-p53抑制剂。APG-115是口服有效、高选择性靶向MDM2-p53的小分子抑制剂，通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53的肿瘤抑制活性，已获得6项FDA孤儿药资格认定。单药在进展性涎腺癌治疗中展示良好抗肿瘤性质，尤其对腺样囊性癌患者的ORR和DCR分别为16%和96%，具有First-in-Class潜力。 APG-1252：BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。APG-1252通过双重抑制BCL-2和BCL-xL蛋白恢复细胞凋亡，已获得FDA孤儿药资格认证治疗SCLC。联合奥希替尼在EGFR突变的NSCLC患者中观察到初步疗效，尤其在3代TKI耐药组中，BCL-xL高表达患者疗效更好，PFS更长。 盈利预测与投资评级 根据对奥雷巴替尼和力胜克拉国内外销售额的测算，并考虑到公司与武田制药的战略合作（预计2026年获得选择权行使费22.69亿元），亚盛医药的财务表现预计将显著改善。 奥雷巴替尼销售额测算： 国内CML适应症收入预计从2023年的1.94亿元增长至2033年的11.86亿元。 1L Ph+ALL适应症预计2027年开始销售，至2033年达到2.81亿元。 海外CML销售分成收入（假设13%分成比例）预计从2027年的1.73亿元增长至2033年的11.94亿元。 力胜克拉销售额测算： 国内R/R CLL适应症收入预计从2025年的0.30亿元增长至2033年的1.74亿元。 1L CLL联合阿可替尼适应症预计2028年开始销售，至2033年达到1.89亿元。 1L AML适应症预计2028年开始销售，至2033年达到0.84亿元。 海外CLL销售分成收入（假设13%分成比例，风险调整后）预计从2028年的2.50亿元增长至2033年的64.85亿元。 综合来看，公司预计2024-2026年收入分别为9.81亿元、5.24亿元、30.90亿元，对应归母净利润分别为-3.74亿元、-8.53亿元、15.79亿元。公司作为创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险。 产品临床失败风险。 核心技术或核心销售人员变动风险。 产品出海进度不及预期风险。 行业政策变动风险。 总结 亚盛医药-B作为血液瘤创新药领域的细分龙头，凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，正迎来业绩拐点。核心产品奥雷巴替尼在CML治疗中展现出卓越的临床价值和市场放量潜力，与武田制药的合作进一步拓宽了其全球市场空间。同时，力胜克拉作为下一代BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多个血液瘤适应症中表现出优异的临床数据，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外BD潜力。公司丰富的创新管线，如APG-2449、APG-115和APG-1252，也为未来的持续增长提供了坚实基础。尽管面临产品销售、临床失败、人才变动、出海进度及政策变动等风险，但随着在研管线的陆续获批上市和国际合作的深入，亚盛医药有望在未来几年实现盈利并保持强劲增长，具备显著的投资价值。

　　核心观点 　　体外诊断（IVD）：全球最大的医疗器械细分赛道。2023年全球IVD市场规模达1063亿美元，中国IVD市场规模达1185亿元（出厂价），约占全球市场16%。根据检测地点，IVD主要分为院内、第三方实验室ICL和即时检测，市场规模分别约为1000、400和300亿元，中国下游端IVD市场规模累计约1700亿元（终端价）。全球IVD市场呈现4+X的竞争格局，即由4家龙头（罗氏、雅培、丹纳赫和西门子）和X家企业（illumina、赛默飞、生物梅里埃等）共同组成，4大龙头占据39%市场规模，国产市场则呈现中低端领域基本替代，高端领域外资为主的竞争格局。 　　IVD集采回顾：核心品类基本纳入集采，集采规则趋于完整，设置保底降幅。截至2024年，IVD已进行5轮省联盟集采，集采范围基本已覆盖核心品种和省市，预计每年节省采购资金超百亿元。1）生化试剂国产化率高，竞争激烈，集采特点为量价挂钩以量换价，江西已牵头3轮生化试剂集采，品类已覆盖90个项目，降幅69%~77%。2）免疫试剂外资仍占据主导地位，集采特点为带量集采，设有保底降幅。安徽已牵头2轮免疫试剂集采，品类已覆盖42个项目，降幅贴近50%，集采后部分品类厂商国产份额已超过外资。根据“量价测算“，”价”集采中标价击破进口企业，而国产厂商仍保留一定利润空间；“量”渠道利润压缩后，未来代理商倾向选择国产厂商，国产替代加快。预计未来IVD集采将继续延伸至其他试剂类别和子赛道中，产品线齐全、产能充足、性能优异和渠道能力强的国产IVD龙头具有竞争优势，相关标的：迈瑞医疗、新产业、安图生物、万孚生物、科华生物、九强生物。剩余未集采项目包括糖化血红蛋白（迈瑞医疗、普门科技）、离子元素、分子诊断（圣湘生物）、POCT（万孚生物），有望在后续集采纳入，或者跟随医疗服务价格调整。 　　国内集采当道，IVD企业破局建议发力三大方向： 　　方向一出海。海外布局较快的企业：迈瑞医疗、新产业 　　方向二流水线。迈瑞医疗、安图生物、迈克生物、亚辉龙、新产业 　　方向三内生需求驱动。1）银发群体催化IVD内生需求，体检市场仍有3~5倍增长空间。2）特色、高端项目布局日趋成熟：传染病（圣湘生物、英诺特、九安医疗）、阿尔兹海默、药敏诊断、测序业务（华大基因）、风湿自免类（亚辉龙）、特检第三方服务商（金域医学、迪安诊断）、优生优育、肝病诊断、药物伴随诊断等领域 　　风险提示：集采降价及监管政策风险；出海不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。