东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。 　　全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。 　　阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。 　　综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。 　　盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

　　市场表现： 　　2025年3月17日，医药板块涨跌幅+0.02%，跑赢沪深300指数0.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.13%)、血液制品(+0.63%)、医疗耗材（+0.34%）表现居前，医院（-1.28%)、线下药店(-1.04%)、医疗设备（-0.53%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金城医药(+11.53%)、荣昌生物(+11.09%)、东方海洋(+10.17%)；跌幅榜前3位为赛隆药业（-9.98%）、普瑞眼科(-7.79%)、共同药业（-7.63%)。 　　行业要闻： 　　近日，Geron宣布，欧盟委员会（EC）已批准其端粒酶抑制剂Rytelo（imetelstat）作为单药疗法，用于治疗因极低危、低危或中危骨髓增生异常综合征导致的输血依赖性贫血成人患者。Rytelo是一款FIC寡核苷酸端粒酶抑制剂，通过抑制端粒酶活性，从而抑制癌变干细胞和祖细胞不可控制的增殖，导致癌变细胞的凋亡，具有改变疾病进程的活性。该药此前于2024年6月获得美国FDA批准上市。 　　（来源：Geron，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（603259）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%，归母净利润为94.50亿元，同比下降1.63%，扣非后归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%。 　　东阿阿胶（000423）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，归母净利润为15.57亿元，同比增长35.29%，扣非后归母净利润为14.42亿元，同比增长33.17%。 　　药明康德（603259）：公司发布公告，公司拟以自有资金及自筹资金回购公司股份，回购金额为10-20亿元，价格上限为92.05元/股，回购数量为10,863,661股，约占总股本的0.38%，回购用途为减少注册资本。 　　广生堂（300436）：公司发布公告，子公司广生中霖于近日收到国家药监局下发的《受理通知书》，乙肝治疗创新药GST-HG131联合GST-HG141针对乙肝经治患者的临床试验申请获得受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月9日-3月14日）医药生物板块整体上涨1.77%，在申万31个行业中排第15位，跑赢沪深300指数0.18个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨3.99%，在申万31个行业中排第16位，跑赢沪深300指数2.17个百分点。当前，医药生物板块PE估值为26.59倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为123%。子板块涨幅前三的为医药商业(申万)、中药Ⅱ(申万)、生物制品(申万)，涨幅分别为6.44%、2.63%、1.63%。个股方面，上周上涨的个股为353只（占比74.47%），涨幅前五的个股分别为金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、东方海洋（25.00%）、老百姓（22.47%）、达嘉维康（21.14%）。 　　行业要闻： 　　3月13日，呼和浩特市人民政府发布提出要促进人口集聚推动人口高质量发展。在医疗方面，呼市相关政策主要提到新生儿免费筛查（耳聋基因、遗传代谢病、安全用药）提升出生人口质量；推进长期护理保险试点，整合医疗与养老服务资源，覆盖老年人群健康需求；提供免费婚检和孕前检查服务提升婚育健康水平。在医保覆盖方面，医保政策将分娩镇痛和辅助生殖治疗纳入报销范围，直接降低生育医疗成本；新增154种门诊特殊用药并提高报销比例（城乡居民医保65%报销、大病保险60%-65%），优化慢性病管理流程；此外，全市医疗机构实现检验结果互认和一站式结算。 　　呼市的政策组合拳通过降低生育成本、完善医疗保障和优化服务供给，全面覆盖“生、养、育、医”环节，短期将刺激母婴健康检测、母婴消费及辅助生殖赛道，中长期利好儿童健康、托育及老年护理产业。建议关注政策落地节奏，布局区域化医疗服务和普惠性产品线。 　　3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，其中医药相关的内容有，通过医保扩容、科技赋能、养老服务升级、国际化开放四大路径，全面激活医疗健康产业。重点看好以下方向：智能医疗设备与AI技术（如可穿戴设备、脑机接口）；创新药与生物科技（医保支持+国际化）；社区养老与康复护理（适老化改造+银发经济）；互联网医疗与医药电商（外资准入+物流完善）；高端专科医疗（国际消费中心+免税政策）。建议关注相关领域龙头的技术突破与政策落地节奏，尤其是兼具国产替代与国际合作潜力的细分赛道。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块小幅上涨。周末中央出台《提振消费专项行动方案》，近期呼和浩特等地方政府则出台生育补贴、促进人口高质量发展等具体政策，一系列政策措施的出台，突显从中央到地方对人口发展、消费提振的重视程度，医药医疗行业作为密切相关的细分板块领域，有望得到积极促进。医药医疗板块前期受到行业政策、宏观消费环境等多因素影响，板块整体复苏步伐缓慢；未来随着一系列利好政策的落地推进，行业整体有望企稳向上。建议关注医疗服务、连锁药店、二类疫苗、创新药链、器械设备等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：华厦眼科、老百姓、康泰生物、特宝生物、诺泰生物； 　　个股关注组合：贝达药业、科伦药业、国际医学、开立医疗、安杰思等。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

中心思想 短期业绩承压下的结构性亮点 思摩尔国际在2024年面临整体净利润同比下降20.8%至13.03亿元的挑战，主要受销售费用大幅增长75%（净增费用超2亿元）以及所得税率从15%提升至21%等因素影响。然而，公司在自有品牌APV业务上展现出强劲增长势头，收入同比增长34%至24.75亿元，占总收入比重提升4.5个百分点至21%，尤其在欧洲及其他地区实现了37.2%的增长，凸显了其产品创新和本地化服务能力的有效性。同时，换弹式产品在2024年下半年表现改善，美国ODM业务下半年同比增长5.1%，欧洲及其他ODM业务下半年同比增长4.2%，表明市场正逐步向合规和换弹产品转型。 多元化增长引擎驱动未来发展 公司正积极将HNB（加热不燃烧）和雾化医疗两大高潜力赛道打造为重要的第二增长曲线。HNB业务预计在2025年将跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并预计在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献。在雾化医疗领域，公司2024年技术服务收入显著上升，且研发人员薪酬增加，表明其在该领域的战略投入。结合电子雾化（2029年全球市场规模预计914.2亿美元，CAGR 7.4%）、HNB（2029年全球市场规模预计668.6亿美元，CAGR 10.1%）、特殊用途雾化产品组件（2029年全球市场规模预计34.4亿美元，CAGR 17.2%）以及雾化医疗（2030年全球市场规模有望达932.8亿美元）等细分市场的广阔前景，思摩尔国际的多元化业务布局和持续研发投入有望驱动其未来业绩实现可持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构深度分析 思摩尔国际2024年全年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.3%。然而，归母净利润为13.03亿元，同比下降20.8%。从季度表现看，2024年第四季度单季收入34.63亿元，同比增长8%，但净利润仅为2.41亿元，同比大幅下降42%，主要原因在于公司费用投放较高。具体财务指标方面，2024年净利率为11.05%，同比下降3.6个百分点；毛利率为37.4%，同比下降1.3个百分点。研发费用投入15.72亿元，同比增长6%，研发费用率微升0.1个百分点至13.3%。销售费用激增75%至9.2亿元，导致费用率提高3.1个百分点，这主要与因监管和合规要求相关的预期产品变化产生的费用拨备（净增费用超过2亿元）以及所得税率从15%提高至21%有关。 在核心业务板块表现上： 自有品牌APV业务是亮点，2024年收入达到24.75亿元，同比大幅增长34%，占公司总收入的比重提升了4.5个百分点至21%。其中，欧洲及其他地区收入贡献20.24亿元，同比增长37.2%；美国市场收入4.24亿元，同比增长14%。这一增长得益于公司持续的新品迭代和本地化服务能力的显著提升。 医美雾化品牌“岚至”在2024年实现收入0.27亿元，标志着公司在非传统雾化领域的初步拓展。 ODM业务方面，美国ODM收入为39.88亿元，同比微降2.4%，但值得注意的是，2024年下半年该业务同比增长5.1%，这主要归因于美国FDA对非法产品执法力度的加强，促使市场向合规产品集中。欧洲及其他ODM收入为50.97亿元，同比增长0.3%，其中2024年下半年收入31.16亿元，同比增长4.2%，反映出欧洲监管趋严，需求向换弹产品转化的趋势。一次性产品收入为30.50亿元，同比下降9.5%，符合全球监管对一次性产品限制的趋势。 中国市场收入表现强劲，同比增长25.1%至2.39亿元。 HNB业务在2024年从主要客户BAT（英美烟草）获得的收入为47.33亿元，同比增长3.3%。公司明确表示，HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量，并被视为公司重要的第二增长曲线。 战略布局与市场前景展望 思摩尔国际的战略重心正向HNB和雾化医疗两大高潜力领域倾斜，将其视为实现2030年目标的关键组成部分。 HNB业务：公司预计该业务将在2025年下半年开始对业绩产生显著贡献，其市场潜力巨大。全球加热不燃烧市场规模预计到2029年将达到668.6亿美元，2024-2029年的复合年增长率（CAGR）约为10.1%。 雾化医疗业务：公司在2024年为客户提供研发设计服务所取得的技术服务收入显著上升，且员工成本增加的重要原因在于雾化医疗领域的研发人员薪酬增加，这表明公司在该领域进行了大量的研发投入和人才储备。2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破，并被列为2025年的研发重点方向。全球肺部药物和药物递送装置市场规模预计到2030年有望达到932.8亿美元（2022年为560.1亿美元），预示着雾化医疗市场拥有巨大的增长空间。 其他细分市场潜力： 电子雾化：预计2029年全球市场规模将达到914.2亿美元，2024-2029年CAGR约7.4%。 特殊用途雾化产品组件：预计2029年全球市场规模将达到34.4亿美元，2024-2029年CAGR约17.2%。 雾化美容：中国家用美容仪市场规模预计2025年将达到251-374亿元。 基于对公司各业务成长曲线向好的判断，浙商证券对思摩尔国际的盈利能力持乐观态度。预计公司2025-2027年营业收入将分别达到129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%。归母净利润预计将分别达到16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%。对应的预测市盈率（PE）分别为51.99X、39.69X、31.65X。鉴于公司在多业务领域的积极布局和良好的成长前景，报告维持“买入”评级。主要风险提示为新业务进展不及预期。 总结 思摩尔国际在2024年面临短期盈利能力承压，主要受费用增加和税率调整影响，但其自有品牌APV业务实现了显著增长，显示出核心业务的韧性与活力。公司正积极推进HNB业务的放量，并大力投入雾化医疗这一高潜力新兴领域，将其打造为未来业绩增长的关键驱动力。结合电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化产品组件以及雾化医疗和美容等多个细分市场的广阔增长空间，思摩尔国际的多元化战略布局和持续研发创新有望支撑其未来业绩实现稳健增长。尽管新业务进展存在不确定性，但鉴于公司清晰的战略方向和各业务板块的积极发展态势，维持“买入”评级。

中心思想 市场概览与产业动向 本周新材料板块整体上涨，但跑输创业板指，子板块表现分化，合成生物和可降解塑料表现较好，半导体材料和电子化学品下跌。 产业链数据显示，氨基酸、可降解塑料部分品种价格波动，高性能纤维领域，永成新材T1100碳纤维实现量产，标志着国产超高性能碳纤维技术突破。 政策层面，苏州工业园区发布生物制造发展行动计划，推动产业高端化发展；企业层面，彤程新材布局泰国橡胶助剂项目，朴烯晶投资高分子量聚乙烯纤维项目，显示出行业在技术创新、产能扩张和国际化布局方面的积极态势。 投资机遇与风险考量 风电行业在2024年招标量创新高后，预计2025年将迎来密集交付期，新增装机量可观，且风机价格战趋缓，行业企业盈利能力有望筑底回升，具备投资潜力。 同时，需警惕原材料价格波动、政策变化、技术发展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 主要内容 市场指数与板块动态 1. 二级市场表现 市场整体表现： 2025年3月10日至3月14日期间，沪深300指数上涨1.59%，上证指数上涨1.39%，创业板指上涨0.97%。 新材料板块表现： 新材料指数本周上涨0.48%，跑输创业板指0.49%。 重点子板块表现： 近五个交易日内，合成生物指数上涨3.16%，可降解塑料上涨2.49%，工业气体上涨0.06%；而半导体材料下跌4.18%，电子化学品下跌2.64%，电池化学品下跌0.86%。 个股表现与资金流动： 新材料板块中，47.19%的个股实现正收益，无锡晶海、嘉必优、建龙微纳等表现突出。机构净流入个股占比21.62%，天岳先进、花园生物、梅花生物等净流入较多。 个股估值情况： 建龙微纳、广信股份、无锡晶海等个股当前市盈率分位数处于近两年较高位。 产业链数据与行业要闻 2. 产业链数据跟踪 2.1 氨基酸： 截至3月14日，缬氨酸价格为14500元/吨，环比上涨1.75%；蛋氨酸价格为21250元/吨，环比上涨0.47%；色氨酸价格为53500元/吨，环比下降1.83%；苏氨酸价格为9900元/吨，环比上涨2.59%。 2.2 可降解塑料： 截至3月16日，聚乳酸（PLA）注塑级和吹膜级价格均维持在18000元/吨和17000元/吨不变；PBS均价为18000元/吨不变；PBAT价格为10100元/吨，较上周上涨1.00%。2024年12月，PLA进口量同比增加35.2%，出口量同比增加74.6%。 2.3 工业气体： 截至3月16日，氧气单价401元/吨，较上月上涨12.01%；氮气单价414元/吨，较上月上涨7.53%；氪气单价300元/立方米，较上月上涨5.26%；氙气单价28000元/立方米，较上月下降2.61%。2025年2月，国内氮气、氩气、二氧化碳开工率分别为54%、57%、43%。 2.4 电子化学品： 截至3月16日，EL级氢氟酸价格为6000元/吨，较上月上涨4.35%，UPSSS级氢氟酸价格不变。2024年12月，电子级氢氟酸出口量同比下降18.33%，进口量同比上升84.26%。 2.5 维生素： 维生素A和维生素E价格均环比下降3.85%，维生素D3和泛酸钙价格保持不变。 2.6 高性能纤维： 2024年12月，芳纶进口单价环比上升1.67%，出口单价环比上升11.78%。碳纤维方面，T700/12K和T300/25K/12K价格均保持不变。2025年3月14日，碳纤维毛利为-17416元/吨，成本环比下降3.72%。2025年2月，国内碳纤维产量环比下降11.68%，产能利用率环比下降5.77%。聚酰胺66价格较上周下降2.26%。2024年12月，涤纶工业丝出口量累计同比增长7.60%，涤纶帘子布出口量累计同比增长19.99%。 3. 行业要闻 苏州生物制造发展计划： 苏州工业园区发布《加快推动生物制造产业发展行动计划（2025-2027年）》，聚焦生物医药、食品、生物基材料等方向，旨在形成具有影响力的生物制造产业高地。 彤程新材海外布局： 彤程新材计划在泰国投资建设年产3万吨橡胶助剂生产基地项目，总投资不超过7000万美元，以利用东南亚成本优势并提升全球销售能力。 永成新材碳纤维量产： 永成新材成功实现YC11S（T1100级别）超高强度碳纤维的千吨级工业化量产，性能达到国际先进水平，突破了国产超高性能碳纤维技术瓶颈。 朴烯晶聚乙烯纤维项目： 朴烯晶签约总投资50亿元的聚烯烃特种材料项目，一期将建设年产14万吨高分子量聚乙烯纤维料产线。 投资展望与风险提示 4. 投资建议 风电行业高景气度： 2024年风电招标量创历史新高达到224.8GW，预计2025年风电新增装机将达到105-115GW，中国风电将进入年新增装机1亿千瓦的新时代。随着行业自律公约签订，风机价格战缓和，行业企业利润率有望提升。 重点关注： 建议关注【时代新材】、【麦加芯彩】。 5. 风险提示 原材料价格大幅波动风险。 政策风险。 技术发展不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本周新材料板块市场表现平淡，整体跑输创业板指，但合成生物和可降解塑料等子板块表现活跃。产业链数据显示，氨基酸、可降解塑料和部分工业气体价格有所波动，高性能纤维领域，永成新材T1100碳纤维的量产标志着国产技术取得重大突破。行业要闻揭示了政策对生物制造产业的扶持、企业海外产能扩张以及高性能材料领域的持续投资。展望未来，风电行业在2024年创纪录的招标量支撑下，预计2025年将迎来装机高峰，且风机价格战趋缓，行业盈利能力有望改善，为相关企业带来投资机遇。然而，投资者仍需密切关注原材料价格、政策变动、技术进展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩扭亏与业务结构优化 平安好医生在2024年成功实现首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元人民币，同比增长2.59%，归母净利润和扣非净利润均为0.81亿元人民币。业绩改善主要得益于面向个人客户的F端业务（收入24.17亿元，同比增长9.6%）和面向企业客户的B端业务（收入14.32亿元，同比增长32.7%）的协同发力。其中，养老业务实现爆发式增长413.5%，收入达2.83亿元，覆盖城市增至75个，成为新的增长亮点。 科技赋能与集团协同提升长期价值 公司积极布局医疗AI领域，自主研发的AI辅助诊疗系统准确率高，并已发布多模态大模型及医生工作台，全新推出数字分身“平安芯医”，旨在通过科技提升医疗服务精准度和可及性。此外，特别股息方案落地后，平安集团选择以股代息，使得平安好医生成为平安集团间接非全资附属并财务并表，预计将开启与平安集团的深度协同发展新篇章，在客户资源、技术支持和品牌影响力等方面获得更强赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。华创证券维持“推荐”评级，目标价10.78港元，预计未来三年营业收入和归母净利润将持续稳健增长。 主要内容 业绩增长与战略转型 平安好医生在2024年实现了显著的业绩突破，总收入达到48.08亿元人民币，同比增长2.59%。更重要的是，公司成功实现首次扭亏为盈，归母净利润和扣非净利润均达到0.81亿元人民币。这一转变标志着公司盈利能力的显著提升和运营效率的优化。从业务结构来看，面向个人客户的F端业务收入为24.17亿元，同比增长9.6%，主要得益于“保险+医养”模式深化对平安集团2.4亿个人客户的渗透。面向企业客户的B端业务表现尤为强劲，收入达到14.32亿元，同比增长高达32.7%，服务企业客户数增至2049家，同比增长35.9%，显示出“体检+”与“健管+”产品矩阵的差异化竞争优势。医疗服务板块收入为21.69亿元，同比增长4.9%。值得关注的是，养老业务实现了爆发式增长，收入达到2.83亿元，同比激增413.5%，居家养老服务已覆盖75个城市，同比新增21个城市，成为公司新的高增长引擎。健康服务板块收入为23.56亿元，同比下滑7.6%，主要受2023年高基数影响。华创证券预计公司未来业绩将持续增长，2025-2027年营业收入将分别达到53.7亿元、59.2亿元和65.2亿元，同比增速分别为11.7%、10.3%和10.1%；归母净利润预计在2025年达到2.45亿元，同比增长200.7%，随后在2026年和2027年分别达到3.09亿元和3.42亿元，同比增速分别为26.0%和10.7%。 科技赋能与集团协同价值 平安好医生持续深化在医疗AI领域的战略布局与技术创新。公司自主研发的AI辅助诊疗系统在导诊和辅助诊断方面展现出高准确率，有效提升了医疗服务的效率和质量。此前已发布的多模态大模型及医生工作台，为医生提供了智能化的辅助工具。2025年2月初，公司完成了DeepSeek部分场景的应用验证，并全新推出了数字分身“平安芯医”，该产品已覆盖多个科室，用户可通过平安健康App便捷体验，有望通过AI技术为用户提供更精准的医疗服务，提升医疗资源的可及性与用户获得感。在集团协同方面，2024年12月4日，平安好医生通过股东特别大会，审议通过了特别股息发放及以股代息方案，每股派息9.7港元，总值约108.5亿港元。根据2025年1月7日公告，平安集团间接全资附属公司安鑫有限公司选择以股代息方式处理特别股息，平安好医生为此配发了10.4亿新股，发行后总股数达21.6亿股，安鑫有限公司获配6.99亿股。平安集团明确表示无意私有化平安好医生，而是通过此次股息方案，使平安好医生成为平安集团的间接非全资附属公司并进行财务并表。这一举措预计将开启平安好医生与平安集团的深度协同发展新篇章，有望在客户资源、技术支持、品牌影响力、运营管理及资金等方面获得更强的集团赋能，从而显著提升公司的长期价值和市场竞争力。 总结 平安好医生在2024年实现了历史性的首次扭亏为盈，总收入达48.08亿元，净利润0.81亿元。这一业绩的取得主要得益于F端和B端业务的协同增长，特别是B端业务收入同比增长

中心思想 政策驱动与创新引领医药生物投资 本报告核心观点指出，医药生物行业当前市盈率相对沪深300处于合理区间，具备投资价值。呼和浩特市的生育支持政策有望逐步推广至全国，这将显著提升妇儿医疗领域龙头企业的中长期估值。此外，医药科技股（包括创新药产业链和AI医疗）因其高科技属性和政策新周期带来的产业共振，被持续看好。 医药科技股的长期增长潜力 报告强调了创新药政策新周期对产业链的积极影响，以及人工智能（AI）技术对医药产业的深远中期影响。具备真实创新能力的新药公司、周期性回暖带来的CXO和科学服务上游机会，以及AI医疗的兴起，将共同驱动医药科技股的长期增长。同时，低估值的防御性资产也值得关注。 主要内容 1 板块行情回顾 1.1 医疗保健行业估值情况 截至2025年3月14日，医药生物行业TTM-PE为42.03倍，较历史最低估值（20190131的25倍）高出68%。相对沪深300的溢价率为228%，较历史最低溢价（20180206的124%）高出104%，但低于过去十年平均估值溢价率253%。整体而言，医药生物相对沪深300市盈率处于合理位置。 1.2 行业指数表现 在2025年3月10日至3月14日期间，上证综指上涨1.39%，创业板指上涨0.97%，沪深300上涨1.59%。同期，医药生物行业上涨1.77%，在27个子行业中排名第12位，跑赢沪深300。 1.3 子行业一周表现 本周医药生物板块整体普涨，跑赢沪深300。具体子行业表现如下： 医疗商业领涨，涨幅达6.44%。 中药和生物制品涨幅靠前，分别为2.63%和1.63%。 化学原料药、医疗器械和医疗服务小幅上涨，涨幅分别为0.83%、1.09%和1.46%。 1.4 行业个股表现 本周个股表现方面： 涨幅排名前三的个股为：金城医药（42.43%）、塞力医疗（34.47%）、老百姓（22.47%）。 跌幅排名前三的个股为：双成药业（-16.56%）、普洛药业（-10.49%）、浙江医药（-9.58%）。 2 行业动态 BMS开发的CAR-T疗法获欧盟批准 2025年3月14日，BMS宣布其靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi获欧盟委员会批准扩展适应症，用于治疗经过两线或更多全身性治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤成年患者。该批准基于全球Ⅱ期临床试验TRANSCEND FL的积极结果，数据显示总缓解率为97.1%，完全缓解率达94.2%，且18个月后仍有75.7%的患者维持缓解。 首个PROTAC分子公布Ⅲ期试验结果 2025年3月11日，Arvinas和辉瑞公司联合公布其PROTAC分子Vepdegestrant的首个关键Ⅲ期临床试验结果，显示其在携带ESR1突变的激素受体阳性、HER2阴性乳腺癌患者群体中，疾病进展或死亡风险降低超过40%（HR小于0.60），是首个在Ⅲ期试验中展现出临床获益的PROTAC分子。 难治性高血压患者血压显著降低 2025年3月10日，Mineralys Therapeutics宣布其在研疗法Lorundrostat在治疗无法控制高血压和难治性高血压的关键性Ⅲ期临床试验Launch-HTN和关键性Ⅱ期临床试验Advance-HTN中均达到主要疗效终点。在Launch-HTN试验中，接受50mg Lorundrostat治疗的患者在第6周收缩压降低16.9mm Hg，安慰剂校正后下降9.1mm Hg。 儿童近视眼药水疗法递交新药申请 2025年3月11日，Sydnexis宣布美国FDA已受理公司在研疗法SYD-101提交的NDA，预计在2025年10月23日前完成审评。SYD-101是一种在研低剂量硫酸阿托品滴眼液，旨在治疗儿童近视，同时增强药理稳定性和减少不适。 功能性治愈HIV感染的TCR疗法早期临床结果积极 2025年3月10日，Immunocore公司公布其在研疗法IMC-M113V在治疗HIV感染者的Ⅰ/Ⅱ期临床试验STRIVE中剂量爬坡部分的初步数据。数据显示，IMC-M113V耐受性良好，并在终端抗逆转录病毒治疗后仍可剂量依赖性控制病毒，在15名可评估的HIV感染者中，有3人在ATI期间观察到延迟病毒反弹的现象。 3 风险提示 行业反腐影响超出预期的风险： 医疗行业反腐可能对药品进院销售和医生处方产生深刻影响，若反腐超预期，可能对药企现金流造成较大影响。 新药研发进展的不确定性风险： 新药研发过程具有高度不确定性，研发进展不及预期可能造成重大影响。 销售不达预期风险： 药物商业化受多种因素影响，若销售不达预期，可能导致产品商业价值无法充分释放。 集采降价超预期的风险： 集采政策对仿制药企至关重要，若集采降价超预期，可能导致公司收入和利润大幅下滑。 总结 本报告对医药生物行业的投资策略进行了深入分析，指出该行业估值处于合理区间，并强调了政策驱动和科技创新对行业发展的关键作用。呼和浩特市的生育支持政策预示着妇儿医疗领域中长期价值的提升，建议关注辅助生殖、盆底与产后康复、儿科医疗保健和药品等细分领域的龙头企业。同时，报告持续看好医药科技股，包括创新药产业链和AI医疗，认为其具备更大的估值弹性和中期机会。在行业动态方面，CAR-T疗法、PROTAC分子、高血压新药、儿童近视疗法和HIV TCR疗法均取得了积极进展。然而，投资者需警惕行业反腐、新药研发不确定性、销售不达预期以及集采降价超预期等潜在风险。综合来看，医药生物行业在政策利好和技术创新的双重驱动下，仍具备显著的投资机会，但风险管理亦不可忽视。

中心思想 业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年业绩符合市场预期，扣非净利润实现正增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。特别是TIDES业务实现高速增长，且持续经营业务在手订单同比大幅增长47%，净新签订单同比增长25.5%，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 战略投资与股东回报并举 公司正加速全球产能建设，预计2025年资本开支将显著增加，以满足未来业务增长需求。同时，公司通过加大分红和回购力度，积极提升股东回报，展现了对自身长期发展前景的信心和对股东负责的态度。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览： 2024年，药明康德实现营业收入392.4亿元，同比下降2.73%；归母净利润94.5亿元，同比下降1.63%；扣非净利润99.9亿元，同比增长2.47%，剔除特定商业化生产项目后，持续经营业务收入同比增长5.2%，符合市场预期。 分业务收入表现： 小分子CDMO业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。 TIDES业务收入58亿元，同比增长70.1%，成为主要增长亮点。 R端业务收入53.82亿元，同比下降9.2%。 Testing业务收入56.7亿元，剔除美国器械测试业务后同比下降4.8%。 Biology业务收入25.4亿元，同比下降0.3%。 未来收入指引： 公司预计2025年持续经营业务收入将实现10%至15%的增长，预示着业绩的边际改善趋势。 订单强劲增长与全球产能布局 新签订单超预期： 截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493亿元，同比增长47%。2024年全年持续经营业务净新签订单为536亿元，较2023年增长25.5%。其中，2024年第四季度持续经营业务净新签订单超过174亿元，同比增长27.7%，为2025年业绩增长奠定坚实基础。 资本开支加速与产能扩张： 根据2024年报交流PPT，公司计划2025年加速全球D&M产能建设，预计资本开支将达到70-80亿元，较2024年的40亿元显著增长。新增产能包括泰兴和常州小分子反应釜将超过4000立方米，多肽固相反应釜将进一步提升超过10万升，瑞士口服制剂产能翻倍。此外，美国制剂工厂预计2026年投产，新加坡产能预计2027年投产，为公司未来业绩增长提供保障。 积极的股东回报政策与投资展望 加大回购和分红力度： 公司拟分红38.4亿元（包括28.4亿元现金红利和10亿元特别分红），并计划增加2025年中期分红。同时，公司拟在2025年适时回购10亿元A股，并在达成股权激励信托计划条件后，回购15-25亿H股，以强化股东回报。 投资建议与盈利预测调整： 考虑到全球投融资景气度及业务剥离影响，分析师调整了药明康德2025-2027年营收预测至427.60/492.72/569.87亿元，EPS预测调整为4.17/4.92/5.81元。对应2025年3月18日收盘价69.68元/股，PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心技术骨干及管理层流失、竞争加剧、增长策略及业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国市场药品降价以及潜在美国相关提案等风险。 财务指标预测： 预计2025-2027年，公司营业收入增长率将分别达到9.0%、15.2%、15.7%；归母净利润增长率将分别达到27.4%、18.0%、18.2%。毛利率和净资产收益率（ROE）预计将持续提升，显示出公司盈利能力的改善。 总结 药明康德2024年业绩表现稳健，扣非净利润实现增长，且TIDES等新兴业务展现出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单大幅增长，为未来业绩提供了坚实支撑。同时，公司通过加速全球产能布局和加大资本开支，积极应对市场需求，并以显著提升的分红和回购力度回馈股东。尽管面临多重风险，分析师仍维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力和增长前景持乐观态度。

中心思想 2024年业绩稳健，订单驱动未来增长 药明康德2024年扣除新冠业务影响后收入实现稳健增长，第四季度利润增速显著高于收入，主要得益于经营效率提升、汇兑收益及投资收益。公司在手订单持续高速增长，特别是TIDES业务表现突出，为2025-2026年收入恢复增长奠定坚实基础。 业务结构优化，TIDES与激励计划提振信心 TIDES业务作为WuXi Chemistry板块的核心增长引擎，展现出强劲的增长势头和产能扩张计划。同时，公司推出的H股奖励信托计划，将营收目标与激励挂钩，充分彰显了管理层对未来业绩增长的信心。WuXi Testing和WuXi Biology业务也预计在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。 主要内容 2024年财务表现与增长驱动因素 药明康德2024年实现收入392.4亿元人民币，同比下降2.7%；若扣除新冠业务影响，收入同比增长5.2%，符合公司预期（公司预期24年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）。归母净利润为94.5亿元人民币，同比下降1.6%；经调整non-IFRS归母净利润为105.8亿元人民币，同比下降2.5%。 2024年第四季度收入同比增长6.9%，归母净利润同比增长90.6%，利润增速远超收入增速。这主要归因于： 经营效率提升：毛利率从2023年第四季度的40.9%提升至2024年第四季度的43.5%。 汇率波动：带来11.11亿元人民币的汇兑收益（2023年同期为2.46亿元人民币汇兑损失）。 投资收益：出售药明合联部分股份带来7.7亿元人民币的投资收益（2023年同期为2.3亿元人民币投资损失）。 在手订单强劲增长与激励计划 截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元人民币，同比增长47.0%（持续经营业务口径），扣除新冠业务后订单增速亦为47.0%。其中，TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 公司同步公告2025年H股信托激励计划，设定2025年营收目标为420亿元人民币（最多可授予15亿港元）和430亿元人民币（最多可授予25亿港元），此举旨在激励团队，并传递了管理层对未来业绩增长的坚定信心。 WuXi Chemistry业务分析 2024年WuXi Chemistry板块收入为290.5亿元人民币，同比下降0.4%；扣除新冠业务后同比增长11.2%，其中第四季度同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为46.4%，同比提升1.3个百分点。CDMO业务收入为178.7亿元人民币，扣除新冠业务后同比增长6.4%。 预计该板块2025年将实现双位数增长，主要驱动因素包括： CRDMO大平台战略：2024年新增1187个分子。 TIDES业务能力建设：2024年TIDES收入达58.0亿元人民币，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。预计2025年底TIDES产能将增至10万升以上，2025年收入有望同比增长60%。 WuXi Testing与WuXi Biology业务展望 WuXi Testing：2024年收入56.7亿元人民币，同比下降4.8%；第四季度收入14.3亿元人民币，同比下降7.9%。预计2025年将恢复增长，主要受益于国内BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升。 WuXi Biology：2024年收入25.4亿元人民币，同比下降0.3%；第四季度收入7.2亿元人民币，同比增长9.2%。新分子业务占比持续提升，从2021年的14.6%增至2024年的28%以上。预计2025年将恢复增长，主要得益于美国进入降息周期后，海外客户资金状况的改善。 盈利预测与估值分析 华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、135.6亿元和167.4亿元人民币，同比增速分别为24.8%、15.0%和23.5%。此预测较此前有所上调（2025年上调4.91%，2026年上调1.76%）。 基于SOTP（分部加总）估值法，给予公司A股目标估值2582.4亿元人民币，H股目标估值2916.6亿港元，对应目标价分别为89.42元人民币和100.99港元。估值调整主要由于DDSU板块业务调整，不再单独给予估值。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：A股2358.8亿元人民币（基于2025年归母净利润117.94亿元人民币，给予20倍PE），H股2675.2亿港元（给予21倍PE）。考虑到公司行业龙头地位及全平台一体化服务能力，A/H股PE分别给予可比公司均值5%/0%的估值溢价。 VC投资估值：223.6亿元人民币（基于2024年底风险投资账面价值89.43亿元人民币，给予2.5倍PB）。 风险提示 市场竞争加剧可能影响公司业绩。 知识产权保护面临挑战。 新签订单可能不及预期，影响未来收入增长。 总结 药明康德2024年业绩在扣除新冠业务后实现稳健增长，尤其第四季度利润表现亮眼，得益于经营效率提升和非经常性收益。公司在手订单，特别是TIDES业务订单，呈现高速增长态势，为2025年及后续年度的收入恢复增长提供了有力支撑。管理层通过H股激励计划展现了对未来业绩的信心。WuXi Chemistry板块在CRDMO平台和TIDES业务的推动下预计将保持双位数增长，而WuXi Testing和WuXi Biology业务也将在市场需求改善和新分子业务占比提升的背景下恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了新的目标价，但同时提示了市场竞争、知识产权保护和订单不及预期等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与Q4经营改善 药明康德在2024年面临营收和归母净利润同比小幅下降的挑战，分别录得392.41亿元（-2.73%）和94.50亿元（-1.63%）。然而，公司经营状况在第四季度显著改善，归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，显示出订单复苏带来的积极影响。 核心业务回暖驱动2025年双位数增长 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，药明康德的核心业务快速回暖。截至2024年末，公司在手订单高达493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES业务在手订单更是同比增长103.9%。伴随泰兴生产基地投入运营及常州、泰兴产能的稳步提升，预计2025年小分子原料药反应釜体积将超4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。新签订单的快速增长和新产能的逐步投放，有望推动公司2025年持续经营业务收入重回10%-15%的双位数增长。 主要内容 2024年财务表现与季度环比改善 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%。其中，化学业务营收290.52亿元，同比微降0.41%；测试业务营收56.71亿元，同比下降4.82%；生物学业务营收25.44亿元，同比下降0.34%。同期，公司实现归属于母公司股东的净利润94.50亿元，同比下降1.63%。尽管全年业绩有所承压，但公司经营在2024年第四季度展现出强劲的环比改善，当季归母净利润达到29.17亿元，较第三季度环比增长27.22%，这主要得益于订单的持续复苏。 强劲订单与产能扩张支撑2025年增长 在全球创新药投融资环境持续复苏的有利条件下，药明康德的经营有望在2025年持续改善。截至2024年末，公司在手订单总额高达493.1亿元，同比大幅增长47.0%，其中TIDES业务在手订单同比增长103.9%，显示出市场对其服务的强劲需求。在小分子CDMO管线方面，2024年新增商业化和临床III期项目合计25个，进一步巩固了业务基础。为满足日益增长的需求，公司积极进行产能扩张，泰兴生产基地已投入运营，常州和泰兴的产能稳步提升。预计到2025年，小分子原料药反应釜体积将超过4000kL，多肽固相合成反应釜总体积将从2024年底的41,000L进一步提升至超过100,000L。新签订单的快速增长与新产能的逐步投放，共同为公司2025年持续经营业务收入实现10%-15%的双位数增长提供了坚实支撑。 投资建议与潜在风险分析 国投证券对药明康德的未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到107.20亿元、124.06亿元和144.10亿元，同比增速分别为13.4%、15.7%和16.2%。基于2025年20倍的预期市盈率，并结合预计的每股收益3.71元/股，给予公司6个月目标价74.20元/股，并维持“买入-A”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括订单增长不及预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动等，建议投资者予以关注。 总结 药明康德在2024年经历了营收和净利润的小幅下滑，但第四季度业绩已呈现显著的环比改善，表明公司经营已步入复苏通道。在全球创新药投融资回暖的背景下，公司凭借强劲的在手订单（同比增长47.0%，TIDES订单增长103.9%）和积极的产能扩张（如泰兴基地运营、多肽合成反应釜体积大幅提升），预计2025年持续经营业务收入将重回10%-15%的双位数增长。国投证券维持“买入-A”评级，并设定6个月目标价74.20元，但投资者仍需警惕订单、交付及海外政策等潜在风险。