迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、朗坤环境。 　　新疆煤化工引领设备投资新需求：随着我国油气对外依存度提升和中东部产煤省煤炭产量逐步下滑，新疆在我国能源供应体系中的重要性不断提升，新疆煤化工迎来发展新机遇。根据不完全统计，拟在建新疆煤化工项目投资已超过6000亿元。建议关注中国化学、东华科技、三维化学。 　　粮食安全重要性不断提高，化肥农药需求刚性：抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，是近年中央一号文件的核心主题之一。农药领域建议关注有增产提效的国光股份，创制药先达股份；化肥领域建议关注格局改善的复合肥行业龙头新洋丰和史丹利。 　　新质生产力新材料龙头值得重点布局：随着下游对关键新材料国产替代需求不断提升，优质的平台型新材料公司将迎来快速发展机遇，我们认为有技术实力有产业支持的平台型新材料公司将迎来多点开花的局面。建议关注高端树脂龙头圣泉集团、无机材料龙头国瓷材料、吸附分离龙头蓝晓科技、合成生物学龙头华恒生物。 　　高景气行业仍是稀缺资源：化工行业整体开工率仍然不高，其中有相对供给约束的高景气赛道仍然值得重点关注。磷矿石投产主要集中在2026年，我们认为2025年行业仍然保持供需紧平衡。2025年二代制冷剂配额将进一步削减，三代制冷剂配额略有增加后行业仍然处于供需有序的局面。 　　风险提示：相关政策力度、落地不及预期、原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、测算误差等风险

　　报告要点： 　　糖尿病患者数量庞大，用药市场空间广阔 　　2021年全球成年糖尿病患者已经达到了5.37亿，中国成年糖尿病患者已经达到约1.41亿人，庞大的患者基数为糖尿病用药奠定坚实的市场基础。根据YH Research数据，2023年全球糖尿病用药市场规模达到了974亿美元，预计2029年将达到1844亿美元，复合增长率超过10%。2023年我国糖尿病用药市场规模达到了751亿元。胰岛素是糖尿病治疗的最后一道防线，有悠久的发展历史，在糖尿病治疗药物中占据重要地位。 　　我国胰岛素渗透率较低，具有较大提升空间 　　近年来，我国糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势，从而带动我国糖尿病用药市场快速增长，同时，胰岛素市场增长也相对较快，虽然2022年开始受集采等因素影响市场规模有所下降，2023年中国胰岛素市场规模为193亿元，2024年中国胰岛素市场有望迎来恢复，规模预计将达到223亿元。中国有1000万左右糖尿病患者使用胰岛素，糖尿病患者总数约为1.4亿人，渗透率约为7%。美国糖尿病患者胰岛素使用的渗透率超过了20%，相比之下，我国仍有较大提升空间。 　　三代胰岛素占比持续提升，带量采购加速进口取代 　　目前我国已经针对胰岛素进行两次国家层面带量采购，从而带动三代胰岛素销售量占比的快速提升，预计未来仍将持续提升。同时，集采前我国胰岛素市场三代胰岛素主要由海外企业占据，集采加速了进口取代，甘李药业和通化东宝等企业的三代胰岛素份额快速提升，未来仍有较大提升空间。 　　胰岛素出海持续加速，进军欧美打开成长新空间 　　2023年全球胰岛素市场规模在211亿美元，且主要集中在美国和欧洲市场，胰岛素主要生产企业数量也相对较少，市场集中度高，竞争格局好。2023年开始，美国胰岛素价格大幅下降，但仍远高于高内市场价格，整体来看，出海成为我国胰岛素企业发展的必经之路。目前甘李药业和通化东宝均已经将三代胰岛素在欧洲和美国申报注册，同时在新兴国家市场也在稳步推进，海外市场有望成为我国胰岛素企业的新增长点。 　　投资建议和重点公司 　　目前胰岛素集采已经在全国范围内铺开，对于相关企业业绩的影响也已经逐步接近尾声，未来随着三代胰岛素的逐步放量，业绩有望逐步恢复增长，建议关注甘李药业、通化东宝和联邦制药等我国胰岛素领军企业。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，产品降价风险，研发不及预期风险。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(12.08-12.22)上证指数收于3368.07,下跌1.06%;沪深300指数收于3927.74,下跌1.14%;中小100指数收于6502.26,下跌0.99%;本期申万医药行业指数收于7535.20,下跌3.04%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第22位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.06%、0.31%、-4.02%、-3.83%、-3.57%、-4.63%、-3.71%。重要资讯: 　　国家医保局明确明年工作重点 　　12月14日,全国医保工作会议提出,在坚持基本医保“保基本”的前提下,将更多新药好药纳入医保目录,真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制,支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围,研究探索形成丙类药品目录,并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。丙类药品目录的设立,旨在填补现有医保药品目录中甲类和乙类药品之外的空白,探索商保与基本医保同步结算,打破DRG限制,让中高端参保人群享受更好医疗服务。 　　我国医保药品目录中的药品分为“甲类”和“乙类”,甲类药品是临床治疗必需、使用广泛、疗效好、同类药品中价格低的药品,全额纳入报销范围;乙类药品是可供临床治疗选择使用、疗效好、同类药品中比甲类药品价格高的药品,部分纳入报销范围。 　　而丙类是医保目录外药品一般包括:保健品类、高档药、新研制的药、抗癌进口药等,需全额自费,是医保“甲类”和“乙类”目录之外,一个适合于商业保险使用的药品目录。近年来,商业保险行业也曾经尝试制定商保药品目录,但由于种种原因没有成形。 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　国家药监局:全面深化监管改革,着力打造具有全球竞争力的医药创新生态 　　据国家药监局网站,12月20日,第十四届中国医疗器械监督管理国际会议在武汉开幕。国家药监局副局长徐景和指出,近年来,国家药监局全面推进医疗器械监管法治建设和监管科学研究应用,全面深化审评审批制度改革,全面加强产品全生命周期质量监管,全面强化监管体系和能力建设,医疗器械质量安全形势稳中向好。下一步,国家药监局将深入贯彻落实党的二十届三中全会和中央经济工作会议精神,统筹高水平安全和高质量发展,全面深化监管改革,着力打造具有全球竞争力的医药创新生态,促进医疗器械产业创新高质量发展,更好地保护和促进全球公众健康。 　　GSK重磅免疫联合疗法达3期试验主要终点 　　12月21日,GSK宣布FIRST-ENGOT-OV44X临床3期试验的主要结果,该试验评估PARP抑制剂Zejula(niraparib)和其PD-1抑制剂Jemperli(dostarlimab)用于一线治疗晚期卵巢癌的疗效与安全性。分析显示,试验达成主要终点无进展生存期(PFS),结果显示在标准护理方案卡铂-紫杉醇化疗和niraparib维持治疗基础上添加dostarlimab,无论是否联合贝伐珠单抗(bevacizumab),都表现出具有统计学意义的显著差异。 　　FIRST-ENGOT-OV44是一项国际性、双盲、随机的3期试验。该试验旨在评估在标准护理(SOC)铂类化疗和niraparib维持治疗基础上,无论是否联合贝伐珠单抗,添加dostarlimab作为III期或IV期非黏液性上皮性卵巢癌一线治疗的疗效与安全性。 　　分析显示,试验达成主要终点PFS但关键次要终点总生存期(OS)未达到统计学显著性。进一步的分析正在进行中,相关数据将提交给卫生监管机构并在即将召开的科学会议上公布。试验的安全性和耐受性结果总体上与各单一药物已知的安全性特征一致。 　　核心观点: 　　2024年12月12日,第十轮国家组织药品集中带量采购拟中选结果公布。本次集采有62种药品采购成功,覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病、感染、精神疾病等领域,234家企业的385个产品获得拟中选资格。价格上,此次集采总体价格降幅达到74.5%,其中抗感染药物平均价格降幅最大,达到84.27%,血液和造血系统药物平均价格降幅最小,为59.73%。对比历年集采降价情况,第十批集采降幅更大,体现出当前仿制药市场已呈现出完全竞争状态。 　　AVIC 　　从竞争情况来看,此次集采由于与第九批集采间隔时间较长,仿制品种竞争更为激烈,满足7家及以上的品种较多。从给药途径看,本次国采中注射剂参与较多。第十批国采纳入的注射剂有37个,占比为60%,创历史新高。另外,降价超过90%的12个品规均为注射剂。注射剂高度依赖院内市场,成为企业必争之地,因此竞争也更加激烈。第十轮集采涉及到市场规模超过10亿元的大品种有15个,集采采购周期为3年。 　　此外,本次集采呈现出稳预期、稳供应、促改革的特点。1)稳预期,全国医疗机构每年采购需求量达90亿片(支),以“带量”方式稳定了未来三年企业的产能和供应链预期。2)稳供应,平均每个药品有6家以上企业中标,促进供应更加稳定多元。积极推动急抢救药、短缺药的保供稳价,在通过“带量”明确企业供应预期的同时,实行每个省份“一家企业主供、两家企业备供”的供应方式,提升临床供应韧性。3)促改革,中标企业无需要过度投入营销费用,即可将药品直接售达全国医疗机构,进一步优化流通环节、净化行业生态,助推全国统一大市场建设。 　　2018年以来,国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采,累计成功采购435种药品。医保资金腾笼换鸟的趋势不变。这一趋势进一步验证了“转型创新”为企业未来的必经之路。我们认为,随着随着化药带量采购进入常态化阶段,仿制药的完全竞争局面有助于推动企业进一步创新转型,创新转型升级是企业必然选择,未来具有临床价值的创新药市场占有率会进一步提升,建议关注恒瑞医药、复星医药、科伦药业、信立泰等。 　　2024年12月19日,第五批国家高值耗材集采在天津开标产生中选结果,纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。本次集采共有24家企业参与,其中23家企业的产品拟中选,企业中选率达到了96%,产品中选率超过90%。此次集采外资企业积极参与,在所有4个组别(人工耳蜗及3个外周血管支架组)中,头部外资企业均以第一名中选。 　　人工耳蜗类耗材方面,本次集采需求量共1.1万套,5家企业中选,包括奥地利美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳等外资企业,以及上海力声特、浙江诺尔康等内资企业。外周血管支架类耗材方面,本次集采需求量共25.8万个,18家企业中选,包括美国康蒂思、柯惠、雅培、波士顿科学,德国百多力等全球知名外资企业,以及上海美创医疗、归创通桥等内资企业,产品供应丰富多元。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月23日，医药板块涨跌幅-1.95%，跑输沪深300指数2.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，血液制品(-0.63%)、医疗设备(-0.67%)、医疗研发外包（-1.18%）表现居前，线下药店（-3.87%)、医院(-3.30%)、体外诊断（-2.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为普利制药(+14.69%)、双鹭药业(+10.07%)、亨迪药业(+5.14%)；跌幅榜前3位为悦康药业（-14.46%）、爱朋医疗(-13.27%)、睿昂基因（-10.87%)。 　　行业要闻： 　　12月23日，中国国家药监局（NMPA）官网公示，罗氏（Roche）申报的莫妥珠单抗注射液（Mosunetuzumab）上市申请已获得批准，适应症为用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。该药是一款CD20/CD3T细胞衔接双特异性抗体，可以引导患者体内的T细胞迁移到目标B细胞附近，并且释放细胞毒性的蛋白消灭B细胞。 　　（来源：NMPA，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局正式批准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司自主研发的创新生物药四特异性抗体GNC-038的药物临床试验获得批准，适应症为系统性红斑狼疮、类风湿关节炎。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司一品红制药自主研发的创新药物APH01727片的临床试验获得美国FDA批准，该药是公司自主研发的口服小分子GLP-1R激动剂，拟用于2型糖尿病的治疗。 　　海尔生物（688139）：公司发布公告，公司筹划通过发行A股股票方式换股吸收合并上海莱士，本次交易正处于筹划阶段，具体交易方案以及能否实施尚存在不确定性。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，公司产品注射用环磷酰胺新药简略申请（ANDA）获得美国FDA批准，该药是一种肿瘤药，主要用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）、急性淋巴细胞白血病（ALL）等。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　迪哲医药(688192) 　　核心观点： 　　深耕恶性肿瘤，坚持源头创新的药企。迪哲医药于2017年10月由AZAB、先进制造、无锡灵创共同出资成立；2021年12月于上交所科创板上市，是一家新型生物医药企业，致力于恶性肿瘤新疗法的研究、开发和商业化。2024年前三季度，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长743.97%；2024Q3单季实现营业收入1.35亿元，同比增长236.39%。2024年前三季度，公司实现归母净利润-5.58亿元，同比增长32.63%；2024Q3单季实现归母净利润-2.14亿元，同比增长32.09%。公司目前推出两款创新产品上市，舒沃哲（舒沃替尼）于2023年8月获NMPA批准上市；高瑞哲（戈利昔替尼）于2024年6月获NMPA批准上市，舒沃替尼和戈利昔替尼两款产品为公司盈利的主要来源，带动公司整体业绩高速增长。除此以外，公司研发管线拥有多个处于临床阶段应用于多个适应症的小分子创新药，临床试验在全球多国开展，所有产品全球同步开发模式，享有全球权益。 　　差异化产品实现商业化，提供自我造血能力。 　　商业化产品1：舒沃替尼是我国自主研发的、获得中美双突破性疗法认定的的创新小分子药物，是目前全球唯一获批靶向治疗EGFRExon20ins突变NSCLC的口服小分子药物，适用于既往经含铂化疗失败且存在表皮生长因子受体EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或脑转移性非小细胞肺癌成人患者。EGFRExon20ins是NSCLC罕见突变，恶化程度高，预后差，患者预期生命仅有16.2个月。临床试验表明，舒沃替尼二线治疗EGFRExon20insNSCLC的客观缓解率（ORR）达61%，中位无进展生存期（mPFS）达到6.5个月。舒沃哲由于分子量小，可突破血脑屏障，基线伴脑转移患者同样获得临床收益，mPFS达5.5个月。舒沃替尼获中美“突破性疗法认定”，并被《CSCO指南》I级推荐。 　　商业化产品2：戈利昔替尼作为全球首个且唯一靶向JAK-STAT通路的治疗PTCL的药物，针对复发性PTCL停药率仅7.3%，具有良好的安全性，且适应症覆盖PTCL多个亚型。临床试验II期单臂试验表明，相比于西达本胺，戈利昔替尼的客观缓解率（ORR）提升58%，达到44.3%，中位无进展生存期（mPFS）提升167%，达到5.6月。2024年4月获得《CSCO淋巴瘤诊疗指南（2024）》II级推荐；并获FDA“快速通道认定”和“孤儿药资格认定”。 　　在研管线高度创新，提供持续增长动力。公司为源头创新企业。自公司2021上市以来，研发费用始终是营业成本中占比最大的部分，由2022年的6.65亿元增长到2023年的8.06亿元，截至2024前三季度，公司研发费用为5.68亿元，同比降低1.94%。公司兼具对于基础科学和临床科学的深刻理解，拥有行业内较为领先的转化科学(TranslationalScience)研究能力，拥有包括肿瘤中枢神经系统转移研究平台、肿瘤免疫与放疗联合治疗研究平台、生物标志物的发现验证和临床应用技术、模型引导的药物早期临床研究技术(Model-InformedDrugDevelopment，MIDD)等与转化科学相关的技术平台。转化科学研究领域的优势是公司不断快速且成功推出首创药物(First-in-class)的关键因素，也是公司研发决策效率提高和研发成功率提升的重要原因。基于行业领先的转化科学和新药分子设计与筛选技术平台，公司已建立了六款具备全球竞争力的产品管线，其中两大处于全球注册临床试验阶段的领先产品均已在中国获批上市。公司已建立了极具创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，所有产品均享有完整的全球权益，并采用全球同步开发的模式。公司当前战略性专注于恶性肿瘤等存在巨大未被满足和刚性治疗需求的疾病领域。 　　投资建议。公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面较已国内上市竞品具有明显优势。随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长。其中，舒沃哲作为首个且唯一全线治疗EGFRExon20insNSCLC获四项中、美“突破性疗法认定”的创新药物，其二线治疗EGFRExon20insNSCLC在美国上市申请已经提交，一线治疗的三期临床研究正在全球顺利开展，随着产品的各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品均基于自身研发平台研发，具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2024-2026年的EPS分别为-1.88元、-1.40元和-0.01元，给予买入评级。 　　风险提示：公司在研产品研发不及预期风险；公司产品审评审批进度及结果不及预期风险；销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险。

　　2024年互联网医疗用户规模预计将达到4.75亿人，《“数据要素X”三年行动计划（202-202降）》政策中强调了医疗健康数据的重要性，并为医疗数据交易提供政策支持和行动指南，推动数据要素价值的释放。 　　数字医疗软件企业获得融资难度加大，面临估值、融资、盈利三大挑战。尽管如此，医疗数据中仅有很少一部分被开发和使用，表明数字医疗的潜在价值远未被挖掘，市场潜力巨大。 　　数据交易所挂牌的数据类型覆盖了医疗、医药以及商业保险等多个维度。医疗数据产品包括从基础的医疗信息到复杂的临床研究数据等关键信息。这些数据产品的价格和交易模式反映了数据在不同应用场景下的价值和需求。 　　数字化赋能医疗服务通过智能化工具和平台优化诊疗流程，提升患者体验，同时提高医疗服务效率和质量。这种转型催生了新的医疗服务模式和商业模式，推动医疗行业向智能化、精准化和高效化转型。

中心思想 南药转债核心要素与正股价值 南药转债本次发行规模10.81亿元，期限6年，发行与主体评级均为AA+/AA+（中诚信），具备较高的信用等级。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%计算，纯债价值为98.99元，对应YTM为2.01%，显示出充足的债底保护性。正股南京医药作为医药流通行业的区域性集团化企业，2022年业务规模位居国内第六位，市场覆盖广泛，主营医药批发业务占比超过94%，并在创新药、国家集采品种及国谈品种的引进方面表现突出，有效驱动了销售收入的增长。公司估值PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来8.2%分位数，具备较高的估值弹性；净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值，显示出良好的盈利能力。 市场表现与风险评估 南京医药的股价表现强劲，年初至2024年12月23日，公司股价上升9.81%，显著跑赢同期下降12.37%的行业指数（医药生物-申万一级）。本次募集资金将主要投资于数字化转型项目、南京物流中心（二期）项目和福建同春生物医药产业园（一期）项目，旨在提升公司运营效率、物流配送能力和市场竞争力，并有部分资金用于补充流动资金，以支持公司未来的健康发展。根据可比转债的上市表现，预计南药转债上市首日转股溢价率约为28%，对应价格区间为119.3元至131.86元，具备一定的投资吸引力。然而，投资者仍需关注募投项目效益未达预期、公司生产经营或资金周转面临偿债及流动性风险、外部竞争加剧导致净利润下滑、正股股价波动以及定价模型失效等潜在风险。 主要内容 南药转债发行要素与申购分析 转债基本要素与债底保护： 南药转债（债券代码：110098.SH）本次发行规模为10.81亿元，期限为6年。其发行与主体信用评级均为AA+/AA+（中诚信），表明其信用风险较低。转股价设定为5.29元/股，到期补偿利率为6%。下修条款（15/30，85%）和强赎条款（15/30，130%）均符合市场化惯例。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%作为贴现率计算，南药转债的纯债价值为98.99元，对应到期收益率（YTM）为2.01%，提供了充足的债底保护。然而，本次发行将导致总股本稀释率为13.51%、流通股本稀释率为16.33%，对现有股东存在一定的摊薄压力。 中签率预测： 根据南京医药最新三季报数据，公司前十大股东持股比例合计为59.27%。假设前十大股东参与优先配售的比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则预计股东优先配售比例为47.42%。据此计算，网上申购额度约为3.48亿元。参考近期市场转债申购情况，并假设网上申购户数为800万户，单户申购上限金额为100万元，则预计南药转债的网上中签率约为0.0044%。 正股经营分析与行业地位 公司概况与业务模式： 南京医药（股票代码：600713.SH）的控股股东为新工集团，实际控制人为南京市人民政府国有资产监督管理委员会。公司专注于大健康产业发展，以数字化和现代供应链体系建设为基础，主营业务涵盖药品、医疗器械及大健康产品流通。其业务网络广泛覆盖江苏、安徽、福建、湖北等地及云南部分地区，触及近70个城市。2022年，公司业务规模在国内医药流通业中位列第六位，并在2023年《财富》中国上市公司500强中排名第257位。公司的核心业务为医药批发，其销售收入占比长期保持在94%以上。2023年度，医药批发业务销售收入较2022年度同比增长6.35%，主要得益于市场需求的增加以及公司在创新药、国家集采品种和国谈品种引进方面的积极策略。具体数据显示，公司上市新药引进率达84.66%，新药累计销售同比增长250.11%；第八批国家组织药品集中带量采购品种引进率达95%；国谈品种引进率达99.15%，累计销售同比增长29.44%。从区域分布来看，公司销售收入主要来源于江苏和安徽地区，近三年及2024年1-6月，上述区域收入占主营业务收入的比例均超过80%。公司采购模式遵循“以销定采”原则，实行预算管理和目录化管理，并对采购过程进行严格控制。销售模式多元，包括医院纯销、第三终端及零售纯销、分销、社会零售药房和特药药房等五大类。 医药流通行业分析： 医药流通行业作为医药产业链的中游环节，在医药卫生事业发展和健康价值链中扮演着关键角色，主要承担医药商品的集中与分发功能。近年来，我国医药流通行业市场规模持续扩大。根据商务部《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，2022年全国七大类医药商品销售总额（含税值）达到27,516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%。医药物流市场竞争日益激烈，全国性物流配送网络建设进入密集期。截至2022年，全国医药物流直报企业共424家，拥有1,298个物流中心，仓库面积约1,389万平方米。国内主要的全国性医药流通企业包括中国医药集团有限公司、上海医药、华润医药商业集团有限公司和九州通。南京医药作为区域性集团化企业，在“2022年药品流通行业批发、零售企业前百位榜单”中，其批发企业主营业务收入排名全国第六位。公司凭借规模渠道、商业网络、全国性布局和物流配送能力等优势，尤其在华东区域保持了良好的市场竞争优势，并在江苏、安徽、福建和湖北四省市场占有率位居前列。公司拥有51个物流中心（其中16个为主要物流中心，配备高可靠性用电及制冷安全保障的冷库），持续投入物流设施扩建和管理水平升级。 财务估值与募投项目展望 财务表现与结构： 2024年1-9月，南京医药实现营业收入409.38亿元，同比上升0.97%；实现归母净利润4.42亿元，同比上升0.36%。其中，2024年第三季度，公司实现营业收入137.06亿元，同比上升3.81%，环比上升3.21%；归母净利润4.42亿元，同比下降0.83%，环比下降14.24%。公司的流动比率（1.50）和速动比率（1.15）相对较低，资产负债率（76.75%）较高，这主要是由于医药流通行业，特别是医药批发业务，承担了部分资金垫付功能，且与公立医疗机构的结算周期较长，导致对资金需求较大。尽管如此，公司资产周转能力表现良好，2024年1-9月应收账款周转率为2.85，存货周转率为6.50，总资产周转率接近并略高于可比上市公司平均水平。期间费用率（3.97%）保持稳定，反映公司在费用管理方面的有效控制。经营活动现金流量净额与净利润存在一定差异，主要受下游医院回款周期长和药品存货储备需求影响，2024年1-6月经营性现金流净额为负。 估值水平与市场表现： 截至2024年12月23日，南京医药的市盈率PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），且处于自身上市以来8.2%分位数，显示出较高的估值弹性。净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），体现了较强的盈利能力。公司上市至今的日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平，达97.04%。公司流通市值占总市值比例为79.99%，现有26201.88万股限售股，占总股本的20.01%，下次解禁时间为2025年1月24日，存在一定的解禁风险。在市场表现方面，年初至2024年12月23日，公司股价累计上升9.81%，而同期行业指数（医药生物-申万一级）下降12.37%，公司股价表现显著跑赢行业指数。 募投项目分析： 本次募集资金将主要用于四个项目： 南京医药数字化转型项目： 总投资2.24亿元，旨在建设“含数字物流的数字供应链平台”、“数字新零售运营平台”和“数字运营决策平台”，以提升公司信息化运营水平。该项目建设期为36个月，不直接产生经济效益，但将带来显著的间接效益。 南京医药南京物流中心（二期）项目： 总投资1.67亿元，拟使用募集资金1.42亿元，建设期28个月，总建筑面积23,338.00平方米。该项目旨在建设集信息化、自动化、智能化于一体的现代物流中心，提升物流配送能力，解决业务扩张带来的仓储不足问题。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 福建同春生物医药产业园（一期）项目： 总投资4.72亿元，拟使用募集资金3.91亿元，建设期33个月，总建筑面积58,353.79平方米。该项目旨在建设面向福建省各级区域的现代化、数字型物流配送平台，为公司业务规模扩张提供有力支撑。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 补充流动资金： 拟使用募集资金3.24

中心思想 可持续航空燃料：航空减排的关键路径与万亿市场机遇 本报告深入分析了可持续航空燃料（SAF）在全球航空业减排中的核心地位、巨大的市场潜力及其产业发展趋势。面对全球气候变化的严峻挑战，SAF作为一种高效的航空减排手段，其全生命周期二氧化碳排放量最高可降低85%，被国际航空运输协会（IATA）预测为2050年航空业净零排放贡献的65%。报告指出，SAF产业正处于加速发展的起点，政策驱动是其确定性增长的关键因素，特别是2025年欧盟强制加注和2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）全面强制推广，将成为两大重要的需求拐点。预计到2050年，SAF的潜在市场空间将高达7520亿美元。在供给侧，虽然HEFA（酯类和脂肪酸类加氢工艺）是当前主流且技术成熟的生产路线，但海外产能的不确定性以及新建项目取消等因素可能导致供给偏紧。同时，国内SAF产能建设稳步推进，且受益于出口政策的相对宽松。报告强调，SAF的盈利能力受供需格局和收率改善双重影响，原料成本的优化（如UCO出口退税取消）将进一步提升其盈利中枢。 政策驱动下的市场爆发与盈利能力分析 报告核心观点在于，全球SAF市场即将迎来由政策强制推动的爆发式增长。欧盟、英国等国家已明确强制掺混比例，中国等国也正积极出台支持政策，共同构建SAF需求的确定性增长曲线。从市场规模来看，2025年全球SAF消费量有望达到208-415万吨，市场空间约65.44亿美元；2027年将进一步攀升至338-854万吨，市场空间约125.23亿美元。长期来看，2050年3.58亿吨的消费量将对应7520亿美元的巨大市场。在盈利能力方面，报告通过模型测算，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的单吨税后盈利可达2151元。收率是影响成本和盈利的核心变量，收率越高，原材料成本和单吨折旧摊销费用越低，规模优势越显著。此外，中国取消UCO出口退税政策，有望降低国内UCO价格，进一步增厚SAF生产企业的利润空间。报告建议关注具备SAF生产技术储备、HVO产能布局以及餐厨废油回收能力的企业，以把握这一万亿级市场的投资机遇。 主要内容 SAF：航空减排的战略选择与技术路径 航空减排的紧迫性与SAF的核心价值 全球气候变化背景下，净零排放已成为140多个国家的共识，但当前减排力度与目标仍有差距。交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，占总排放的14.7%，其中航空业是第二大交通排放源，占全球总排放的1.8%，约合10.6亿吨二氧化碳当量。随着航空业发展，其排放量占比预计将持续增大。与陆路交通可通过电动或氢能源直接减排不同，航空业对燃料能量密度要求高，电动或氢能飞机技术尚不成熟，难以满足长途航线需求。因此，SAF凭借其高能量密度、灵活制备方式以及与现有航空动力系统的高度兼容性，成为当前全球航空业减碳的最佳手段。SAF是二代烃基生物柴油（HVO）生产过程中伴生的凝点更低的烷烃液体燃料，与传统石油航煤相比，其全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年，65%的航空业净零排放贡献将来自SAF，这为SAF打开了庞大的潜在市场空间。 主流生产工艺：HEFA的优势与发展现状 SAF的生产工艺主要分为四大类：酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、醇喷合成工艺（AtJ）、费托合成工艺（FT）和电转液工艺（PtL）。截至2024年7月，美国ASTM体系已批准11种SAF合成技术路线。其中，HEFA是综合竞争力最强的成熟生产路线，可使用工业级混合油（UCO）、棕榈酸化油（POME）等废弃油脂作为原料，通过预处理、加氢脱氧、异构降凝等流程生产SAF。目前，全球绝大部分SAF的生产均采用HEFA技术，如芬兰Neste、法国Total Energy等。在中国，中石化镇海炼化、张家港易高环保、河南君恒生物实业等现有SAF供应商也均采用HEFA路线，这符合国家“不与人争粮，不与粮争地”的生物质能源发展导向。IATA预测，未来五年内生产的SAF中，约80%可能来自HEFA，表明其在中短期内仍将是主要的SAF生产路线。相比之下，AtJ和FT法多处于中试阶段，而PtL法虽然理论上减排效果最高（99-100%），但因碳捕集成本昂贵，尚处于发展初期，距离商业化应用较远。 政策驱动下的SAF市场爆发与盈利能力分析 全球政策加码与SAF需求拐点 SAF产业的政策驱动属性显著，全球多国已密集发布相关支持政策。欧盟、英国、挪威、瑞典、印度等国已明确设定SAF的强制掺混比例路线，其中欧盟和英国的强制掺混比例将于2025年正式落地。例如，欧盟规划2025年机场SAF掺混比例至少为2%，2030年为6%，2050年达到70%。美国、中国、马来西亚等国则以推荐性掺混比例或补贴政策为主。中国近期SAF利好政策密度显著提升，例如《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出力争2025年当年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间累计达到5万吨。预计2025年作为“十四五”收官之年，将有更多支持性政策出台，助力SAF商业化应用突破。 SAF市场即将迎来两大需求拐点： 2025年欧盟强制加注元年： 欧盟将由推荐加注转向强制加注，首次掺混比例为2%。假设2025年欧盟航空燃料消费量恢复至2019年疫情前的6854万吨，则当年欧盟SAF消费量有望达137万吨，同比大幅增加约76万吨。根据IEA测算，届时全球消费量有望达到208-415万吨。按当前约2100.69美元/吨的SAF价格计，2025年全球SAF市场空间有望达到65.44亿美元。 2027年CORSIA全面强制推广： 国际民航组织（ICAO）的“国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）”将于2027年进入第二正式阶段，届时所有193个成员国将强制承担碳抵消责任。这将是全球SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点。预计2027年全球SAF消费量有望达338-854万吨，取中间值596万吨，对应市场空间约125.23亿美元。远期来看，IATA预计2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前价格计，对应潜在SAF市场空间为7520亿美元。 供需格局、成本结构与盈利能力展望 SAF的价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。 价格方面： 据钢联数据，SAF（FOB欧洲）价格从11月初的1889美元/吨快速上涨至12月近2100美元/吨的均价，而同期原料UCO价格下跌，反映了SAF供需趋紧的现象。全球已投产且实际可用的SAF总产能约为200万吨，主要由Neste、Diamond Green和World Energy主导。近期Neste新加坡工厂因设备故障关闭、鹿特丹工厂因火灾影响生产，海外不可抗力频发。同时，今年已有9个拟建项目因资金压力取消，合计影响潜在产能超100万吨，未来实际产能释放或不及预期，加剧供给偏紧。国内方面，中石化镇海炼化、君恒生物、易高环保、海新能科已具备SAF产能，鹏鹞环保和嘉澳环保合计约60万吨的新产能今年相继投放，四川天舟、海科化工等亦有投产预期，有望重塑全球行业格局。值得注意的是，欧盟反倾销调查暂时将SAF排除在外，国内SAF生产商或受益于较为宽松的出口政策。 成本方面： 原材料、技术路线等均影响SAF成本，但收率是构成规模效应的最核心变量。当前主流工艺包收率已可达70%左右。报告构建了一个相对中性的盈利测算模型，假设SAF收率为70%，单吨SAF需消耗1.43吨UCO（均价6440元/吨）和0.045吨氢气（均价20022.25元/吨），原材料成本约10101元/吨。加上制造费用（2250元/吨）和折旧摊销（453元/吨），在当前SAF售价（15335.04元/吨）下，不考虑副产品销售的SAF单吨税后盈利可达2151元。收率对盈利能力影响显著，收率至少需达到55%才能实现盈亏平衡，收率越高，原材料成本和单吨折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势。此外，自2024年12月1日起，中国取消了化学改性动植物油、脂等产品的出口退税，UCO位列其中。UCO价格每下降500元，SAF单吨税后盈利有望增加607.14元，这将有效改善SAF生产企业的盈利中枢。 总结 本报告深入剖析了可持续航空燃料（SAF）作为全球航空业减碳最佳手段的战略意义、市场潜力及产业发展趋势。SAF凭借其高达85%的碳减排效率和与现有航空系统的兼容性，被IATA预测为2050年航空业净零排放的主要贡献者。市场增长的确定性主要来源于政策驱动，特别是2025年欧盟强制加注和2027年CORSIA机制的全面强制推广，将推动全球SAF需求进入爆发式增长阶段，预计到2050年形成高达7520亿美元的万亿级市场空间。 在供给侧，HEFA技术路线作为主流，其产能扩张受限于原料预处理、加氢脱氧工艺壁垒及基础设施建设周期。海外产能因不可抗力及项目取消等因素存在不确定性，可能导致短期内供给偏紧。国内SAF产能建设稳步推进，且受益于出口政策的相对宽松，有望在全球市场中占据一席之地。盈利能力方面，SAF的单吨税后盈利在当前市场条件下可达2151元，且收率是影响成本和利润的关键因素，收率的提升将显著增强企业的规模优势。此外，UCO出口退税的取消有望降低国内原料成本，进一步提升SAF生产企业的盈利中枢。报告建议投资者关注具备SAF生产技术、HVO产能布局及餐厨废油回收能力的企业，以把握这一新兴市场的巨大投资机遇。

中心思想 南药转债投资价值与申购建议 本报告核心观点指出，南药转债（110098.SH）于2024年12月25日启动网上申购，其发行规模为10.81亿元，募集资金主要投向数字化转型、物流中心扩建及生物医药产业园等关键项目。该转债具有较好的债底保护（纯债价值98.99元，YTM 2.01%），初始转股平价96.79元，平价溢价率3.32%，条款设置中规中矩。综合市场可比标的及实证模型分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，转股溢价率约25%。鉴于其良好的债底保护和预期上市表现，报告建议投资者积极申购，预计网上中签率为0.0043%。 南京医药核心竞争力与增长潜力 南京医药作为国内首家医药流通类上市公司，凭借其在医疗机构供应链服务和医药零售连锁领域的“两主”业务以及医药第三方物流和“互联网+”的“两辅”业务，构建了稳固的市场地位。公司是国内药事服务业务的先行者，通过与医疗机构的战略合作，有效推动了医改和医药分开。财务数据显示，2019-2023年公司营收复合增速达9.59%，归母净利润复合增速13.60%，显示出稳健的增长态势。尽管医药批发业务毛利率受行业特性影响低于平均水平，但公司通过优化费用结构，保持了销售净利率和毛利率的相对稳定。其在行业内的领先地位、创新业务模式以及广泛的合作网络，构成了其持续发展的核心竞争力。 主要内容 1. 转债基本信息 发行概况与条款分析 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购，总发行规模为10.81亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于南京医药数字化转型项目（拟投入22,379.00万元）、南京医药南京物流中心（二期）项目（拟投入14,238.06万元）和福建同春生物医药产业园（一期）项目（拟投入39,087.32万元），并补充流动资金32,444.72万元，合计拟投入募集资金108,149.10万元。 该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA+/AA+。票面利率在存续期内逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%和2.00%。公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）。转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价设定为5.29元/股。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。 债性与股性指标评估 根据2024年12月23日的数据，南药转债的纯债价值为98.99元，纯债到期收益率（YTM）为2.01%，显示出较好的债底保护。纯债溢价率为1.02%。正股南京医药当日收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。按初始转股价5.29元计算，转债发行对总股本的稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本存在一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 上市首日价格预测与溢价率分析 本报告预计南药转债上市首日价格区间在114.54~127.60元之间。这一预测是基于多维度分析： 可比标的参照：参考评级和规模相近的皖天转债（AA+，9.30亿元）、万青转债（AA+，10.00亿元）、利德转债（AA+，8.00亿元），其12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 近期上市转债表现：参考近期上市的皓元转债、领益转债、保隆转债，其上市当日转股溢价率分别为31.32%、27.71%、20.93%。 实证模型预测：基于构建的上市首日转股溢价率实证模型，考虑医药生物行业转股溢价率（18.24%）、中债企业债到期收益（2.19%）、南京医药前十大股东持股比例（59.27%）以及中证转债成交额等因素，计算得出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。 综合上述分析，考虑到南药转债较好的债底保护性以及评级和规模的一般吸引力，预计上市首日转股溢价率在25%左右，从而得出上述价格区间。 申购中签率估算与策略 报告预计原股东优先配售比例为67.78%。此估算基于南京医药前十大股东合计持股比例59.27%（截至2024/09/30），并假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东50%参与优先配售。 南药转债发行总额10.81亿元，预计原股东优先配售3.48亿元，剩余网上投资者可申购金额为3.48亿元。参考近期发行的华医转债（A+，7.50亿元，约797.29万户）、皓元转债（AA-，8.22亿元，784.2万户）、领益转债（AA+，21.37亿元，825.3万户）的网上申购户数，预计南药转债网上有效申购户数为802.26万户。假设平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率为0.0043%。鉴于此，报告建议投资者积极申购。 3. 正股基本面分析 3.1. 财务数据分析 营收与利润增长态势 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，已形成以医疗机构供应链服务和医药零售连锁为主导，以医药第三方物流服务和医药“互联网+”为辅助的“两主两辅”协同发展业务格局。公司自2019年以来营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。归母净利润在同期内不断浮动，复合增速为13.60%，2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少3.00%。截至2024年Q3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到409.38亿元和4.42亿元。 业务结构与盈利能力解析 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。其中，医药批发业务占据主导地位，2021-2024Q3年，其占主营业务收入的比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%，其他主营业务规模占比稳定。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%，整体保持稳定。作为医药流通行业企业，南京医药具有销售额大、毛利率低的行业特点。公司毛利率低于行业平均水平，主要原因在于其主要从事医药批发业务，下游客户多为二级及以上等级医院，承担主流药品（尤其是进口合资品种及品牌处方药）的配送服务，这些品种的毛利率相对较低。此外，公司营业收入中医疗器械的占比较低，也影响了整体毛利率。费用率方面，销售费用率、财务费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 3.2. 公司亮点 药事服务先行者与行业地位 南京医药是国内药事服务业务的先行者，已与多家各级医疗机构开展药事服务战略合作，通过医药商业企业与患者、医院、上游厂商、政府及社会多方的互利共赢模式，为深化中国医改、实践医药分开提供了可借鉴、可操作的成功路径。公司在自有终端建设方面，零售连锁业务分布在苏皖闽等地。 广泛的行业合作与资质认证 公司在行业内拥有广泛的合作网络和多项重要资质，是中国医药设备工程协会的发起单位、中国医保研究会常务理事单位、全国医保协会常务理事单位。同时，公司还是ASHP（美国卫生系统药剂师学会）、UNPA（美国天然产品联盟协会）的中国会员，以及马来西亚HDC（清真产业发展局）Halal认证中心在中国唯一的合作伙伴。这些资质和合作关系强化了公司的行业地位和核心竞争力。 4. 风险提示 市场与运营风险考量 投资者需关注以下风险：申购至上市阶段正股价格波动的风险；上市时点不确定性可能带来的机会成本；公司运营中可能存在的违约风险；以及转股溢价率可能主动压缩的风险。 总结 南药转债作为一只AA+评级的可转债，凭借其良好的债底保护和南京医药稳健的基本面，具备一定的投资吸引力。南京医药作为医药流通领域的先行者，在药事服务和供应链管理方面具有显著优势，营收和净利润保持稳定增长，业务结构清晰。尽管面临行业毛利率较低的挑战，但公司通过优化运营和费用控制，维持了盈利能力的稳定。本报告基于对转债条款、市场可比数据及正股财务状况的专业分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，并建议投资者积极参与申购。同时，投资者应充分认识并评估正股波动、上市时点不确定性、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。

中心思想 战略合作与资本注入驱动智能眼镜业务 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，成功募集约8.28亿港元净额资金，此举旨在显著扩充公司资本基础并深化与歌尔股份的战略合作关系。这笔资金将专项用于智能眼镜和XR头戴设备镜片及视觉解决方案的研发、设计与制造，标志着公司在智能眼镜和XR领域加速突破的关键战略布局。 核心技术与市场拓展支撑业绩增长 公司在定制化镜片领域拥有显著优势，尤其在智能眼镜的国际头部客户合作中，其贴合式镜片方案展现出卓越的用户体验。同时，公司积极拓展国内市场，与手机大厂合作，并凭借十余年的定制化生产能力持续突破。随着高端产品占比提升和自有品牌的快速增长，以及泰国产能的稳步扩张，康耐特光学预计将实现持续的盈利能力优化和市场份额扩大。 主要内容 战略合作与资本运作 歌尔股份战略入股，强化智能眼镜布局 2024年12月22日，康耐特光学与配售代理签订协议，已有条件同意向歌尔股份的间接全资子公司配售5332.5万股，配售价为每股15.86港元。此次配售预计募集总额8.46亿港元，净额约8.28亿港元。所得款项将主要用于智能眼镜和XR头戴设备的镜片及视觉解决方案的研发、设计和制造。此次战略合作不仅扩阔了公司的股东基础和资本基础，更显著提升了集团与歌尔股份之间的战略协同关系，为智能眼镜业务的加速发展奠定坚实基础。 泰国产能扩张，布局XR产品产线 2024年12月12日，公司公告以2.4亿泰铢（约合人民币0.48亿元）收购泰国第二块土地。此举旨在建设XR产品配套镜片产线，以满足未来XR市场对镜片产品的日益增长的需求，进一步优化全球供应链布局并提升生产效率。 研发进展与市场突破 全球头部客户研发项目顺利推进 公司于2024年12月10日披露，与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利。根据已签署的采购订单，公司已陆续收到研发费用和小试订单款项。这表明公司在XR产品设计路径方面，正逐步验证不同客户需求，并为后续的批量化生产做好准备，展现了其在高端技术研发和商业化方面的强大实力。 定制化镜片优势凸显，国内外市场齐发力 在智能眼镜领域，康耐特光学主要服务国际头部客户，其贴合式近视镜片方案相较于国内常见的卡扣式、插片式或磁吸式方案，具有显著更优的体验感和更轻的重量。尽管后期度数变化带来的拆卸需求仍待解决，但贴合式方案是海外推广的重要方向。在国内市场，公司积极与手机大厂合作，凭借其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破头部客户，进一步巩固市场地位。 产品结构优化与品牌增长 高端产品占比提升，盈利能力持续优化 公司标准化镜片毛利率保持在30%以上，而定制镜片毛利率高达约60%。随着高折射率产品出货占比的提升以及定制产品在整体销售中的比重增加，预计公司整体毛利率将持续优化。根据预测，公司毛利率将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至22.58%，显示出盈利能力的显著增强。 自有品牌快速发展，境外收入贡献显著 康耐特光学镜片产品远销全球，境外收入占比接近70%，有效分散了单一市场风险。泰国产能稳步扩张，主要用于高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，且对美出口风险敞口较小。在国内市场，公司依托差异化1.74产品快速突破，预计目前渠道覆盖率仍较低，未来市场有望快速扩张。自有品牌方面，预计公司自有品牌收入占比将超过50%，凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续在小b端市场实现突破。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值分析 根据信达证券的预测，康耐特光学2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.3亿元、5.4亿元和6.6亿元，对应PE分别为19.1X、15.2X和12.5X。这表明公司未来几年将保持稳健的盈利增长态势，且估值水平具有吸引力。 关键财务指标概览 公司财务表现稳健，预计未来几年将持续增长。营业总收入增长率预计在2024-2026年保持18%的水平。归属母公司净利润增长率在2024年预计达到31.33%，2025年为25.45%，2026年为21.83%，显示出强劲的盈利增长势头。毛利率和销售净利率预计将持续提升，反映了产品结构优化和成本控制的成效。资产负债率预计将从2023年的29.70%下降至2026年的21.55%，流动比率和速动比率也呈现改善趋势，表明公司偿债能力持续增强。 总结 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，获得了关键的资本注入和战略协同，为智能眼镜和XR业务的研发与制造提供了强劲动力。公司在定制化镜片技术、全球头部客户合作以及国内外市场拓展方面均展现出显著优势。随着高端产品占比的提升、自有品牌的快速增长以及泰国产能的扩张，公司盈利能力持续优化，预计未来几年将实现稳健的财务增长。尽管面临自有品牌销售、定制化销售及XR推进不及预期的风险，但整体而言，康耐特光学在智能眼镜和XR领域的战略布局和执行力有望驱动其持续突破和发展。