南药转债：药事服务业务先行者

中心思想 南药转债投资价值与申购建议 本报告核心观点指出，南药转债（110098.SH）于2024年12月25日启动网上申购，其发行规模为10.81亿元，募集资金主要投向数字化转型、物流中心扩建及生物医药产业园等关键项目。该转债具有较好的债底保护（纯债价值98.99元，YTM 2.01%），初始转股平价96.79元，平价溢价率3.32%，条款设置中规中矩。综合市场可比标的及实证模型分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，转股溢价率约25%。鉴于其良好的债底保护和预期上市表现，报告建议投资者积极申购，预计网上中签率为0.0043%。 南京医药核心竞争力与增长潜力 南京医药作为国内首家医药流通类上市公司，凭借其在医疗机构供应链服务和医药零售连锁领域的“两主”业务以及医药第三方物流和“互联网+”的“两辅”业务，构建了稳固的市场地位。公司是国内药事服务业务的先行者，通过与医疗机构的战略合作，有效推动了医改和医药分开。财务数据显示，2019-2023年公司营收复合增速达9.59%，归母净利润复合增速13.60%，显示出稳健的增长态势。尽管医药批发业务毛利率受行业特性影响低于平均水平，但公司通过优化费用结构，保持了销售净利率和毛利率的相对稳定。其在行业内的领先地位、创新业务模式以及广泛的合作网络，构成了其持续发展的核心竞争力。 主要内容 1. 转债基本信息 发行概况与条款分析 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购，总发行规模为10.81亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于南京医药数字化转型项目（拟投入22,379.00万元）、南京医药南京物流中心（二期）项目（拟投入14,238.06万元）和福建同春生物医药产业园（一期）项目（拟投入39,087.32万元），并补充流动资金32,444.72万元，合计拟投入募集资金108,149.10万元。 该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA+/AA+。票面利率在存续期内逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%和2.00%。公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）。转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价设定为5.29元/股。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。 债性与股性指标评估 根据2024年12月23日的数据，南药转债的纯债价值为98.99元，纯债到期收益率（YTM）为2.01%，显示出较好的债底保护。纯债溢价率为1.02%。正股南京医药当日收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。按初始转股价5.29元计算，转债发行对总股本的稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本存在一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 上市首日价格预测与溢价率分析 本报告预计南药转债上市首日价格区间在114.54~127.60元之间。这一预测是基于多维度分析： 可比标的参照：参考评级和规模相近的皖天转债（AA+，9.30亿元）、万青转债（AA+，10.00亿元）、利德转债（AA+，8.00亿元），其12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 近期上市转债表现：参考近期上市的皓元转债、领益转债、保隆转债，其上市当日转股溢价率分别为31.32%、27.71%、20.93%。 实证模型预测：基于构建的上市首日转股溢价率实证模型，考虑医药生物行业转股溢价率（18.24%）、中债企业债到期收益（2.19%）、南京医药前十大股东持股比例（59.27%）以及中证转债成交额等因素，计算得出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。 综合上述分析，考虑到南药转债较好的债底保护性以及评级和规模的一般吸引力，预计上市首日转股溢价率在25%左右，从而得出上述价格区间。 申购中签率估算与策略 报告预计原股东优先配售比例为67.78%。此估算基于南京医药前十大股东合计持股比例59.27%（截至2024/09/30），并假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东50%参与优先配售。 南药转债发行总额10.81亿元，预计原股东优先配售3.48亿元，剩余网上投资者可申购金额为3.48亿元。参考近期发行的华医转债（A+，7.50亿元，约797.29万户）、皓元转债（AA-，8.22亿元，784.2万户）、领益转债（AA+，21.37亿元，825.3万户）的网上申购户数，预计南药转债网上有效申购户数为802.26万户。假设平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率为0.0043%。鉴于此，报告建议投资者积极申购。 3. 正股基本面分析 3.1. 财务数据分析 营收与利润增长态势 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，已形成以医疗机构供应链服务和医药零售连锁为主导，以医药第三方物流服务和医药“互联网+”为辅助的“两主两辅”协同发展业务格局。公司自2019年以来营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。归母净利润在同期内不断浮动，复合增速为13.60%，2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少3.00%。截至2024年Q3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到409.38亿元和4.42亿元。 业务结构与盈利能力解析 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。其中，医药批发业务占据主导地位，2021-2024Q3年，其占主营业务收入的比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%，其他主营业务规模占比稳定。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%，整体保持稳定。作为医药流通行业企业，南京医药具有销售额大、毛利率低的行业特点。公司毛利率低于行业平均水平，主要原因在于其主要从事医药批发业务，下游客户多为二级及以上等级医院，承担主流药品（尤其是进口合资品种及品牌处方药）的配送服务，这些品种的毛利率相对较低。此外，公司营业收入中医疗器械的占比较低，也影响了整体毛利率。费用率方面，销售费用率、财务费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 3.2. 公司亮点 药事服务先行者与行业地位 南京医药是国内药事服务业务的先行者，已与多家各级医疗机构开展药事服务战略合作，通过医药商业企业与患者、医院、上游厂商、政府及社会多方的互利共赢模式，为深化中国医改、实践医药分开提供了可借鉴、可操作的成功路径。公司在自有终端建设方面，零售连锁业务分布在苏皖闽等地。 广泛的行业合作与资质认证 公司在行业内拥有广泛的合作网络和多项重要资质，是中国医药设备工程协会的发起单位、中国医保研究会常务理事单位、全国医保协会常务理事单位。同时，公司还是ASHP（美国卫生系统药剂师学会）、UNPA（美国天然产品联盟协会）的中国会员，以及马来西亚HDC（清真产业发展局）Halal认证中心在中国唯一的合作伙伴。这些资质和合作关系强化了公司的行业地位和核心竞争力。 4. 风险提示 市场与运营风险考量 投资者需关注以下风险：申购至上市阶段正股价格波动的风险；上市时点不确定性可能带来的机会成本；公司运营中可能存在的违约风险；以及转股溢价率可能主动压缩的风险。 总结 南药转债作为一只AA+评级的可转债，凭借其良好的债底保护和南京医药稳健的基本面，具备一定的投资吸引力。南京医药作为医药流通领域的先行者，在药事服务和供应链管理方面具有显著优势，营收和净利润保持稳定增长，业务结构清晰。尽管面临行业毛利率较低的挑战，但公司通过优化运营和费用控制，维持了盈利能力的稳定。本报告基于对转债条款、市场可比数据及正股财务状况的专业分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，并建议投资者积极参与申购。同时，投资者应充分认识并评估正股波动、上市时点不确定性、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。