博雅生物(300294) 　　华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展 　　供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。 　　行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长 　　中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 　　高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长 　　公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，品牌矩阵发力 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的运营改善，特步主品牌和索康尼均实现显著增长。其中，特步主品牌受益于电商购物节和节日活动，流水增速环比提升；索康尼则延续超预期的高增长态势，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局清晰，盈利前景乐观 公司通过持续强化跑步矩阵以巩固核心竞争力，并积极拓展专业户外运动领域，构建第二增长曲线，显示出清晰的中长期发展战略。华泰研究基于公司良好的运营表现和稳健的财务预测，维持“买入”评级，并重申目标价，表明对特步国际未来盈利能力和市场竞争力的乐观预期。 主要内容 4Q24 运营情况分析 特步主品牌运营亮点 流水增长提速： 2024年第四季度，特步主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比高单位数增长，相较于第三季度的中单位数增长有所提速。这主要得益于电商购物节以及第四季度的节日活动对消费需求的有效拉动。 全年表现： 2024年全年，特步主品牌取得了高单位数增长。 渠道与品类贡献： 预计线上渠道同比增长超过20%，线下渠道实现低个位数正增长。儿童业务表现尤为突出，预计实现双位数增长，成为主品牌增长的重要增量。 运营效率改善： 4Q24主品牌零售折扣保持在7-7.5折，同比有所改善。库销比维持在约4个月的平稳水平，显示出健康的库存管理能力。 专业跑鞋优势： 第四季度专业跑鞋延续强劲增长势头，预计2024全年同比增长超过30%，并持续占据马拉松赛事穿着率品牌榜首，进一步强化了公司在跑步领域的竞争优势。 索康尼品牌强劲增长 超预期高增： 2024年第四季度，索康尼流水同比增长约50%，延续了强劲的增长势头。2024年全年索康尼流水实现60%以上的增长，高于公司年初设定的50%指引预期。 产品策略拓展： 索康尼品牌定位精英跑者和专业产品，同时不断拓宽覆盖场景和市场空间，新增通勤和复古鞋款以及服装产品线，有效提升了SKU数量。 渠道优化驱动店效： 2024年以来，公司采取了“开大店关小店”、提升直营占比、升级形象店等策略，使得索康尼单店面积和店效大幅提升。预计同店店效增长有望超过40%。 中期增长潜力： 中期来看，预计索康尼有望拓宽客群，延续增长势头，进一步扩大生意规模。 盈利预测与估值分析 盈利预测维持： 考虑到公司4Q24展现出的良好流水表现与稳健运营能力，以及后续鼓励消费政策有望持续出台，华泰研究维持此前的盈利预测。 净利润与EPS： 预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.34%、15.49%和14.76%，达到12.91亿元、14.91亿元和17.11亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为0.48、0.56、0.64元人民币。 目标价与估值： 维持目标价6.58港元（按0.92汇率计算），对应2025年PE 10.9x。 行业对比： 对比国内同业可比公司（安踏体育、李宁、361度），Wind可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为10.7x。特步国际因其在跑步领域的竞争优势以及索康尼强劲的增长势头，获得了略高的估值溢价。 关键财务指标预测 (2024E): 营业收入：15,085 百万人民币，同比增长5.15%。 毛利润率：42.31%。 净利润率：8.56%。 ROE：13.86%。 存货周转天数：76.55天。 现金转换周期：44.87天。 潜在风险提示 终端消费恢复不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费者支出恢复速度低于预期，影响公司销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期： 市场竞争加剧或运营成本上升可能导致专业运动品牌的盈利能力提升速度低于预期。 费用管控不及预期： 若销售及分销费用、管理费用等未能得到有效控制，可能对公司利润率造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度表现出色，特步主品牌和索康尼均实现了强劲增长，尤其索康尼的增长速度超出市场预期。公司通过深化跑步矩阵和拓展户外运动领域，构建了清晰且富有潜力的中长期增长战略。华泰研究基于公司稳健的运营能力和积极的增长前景，维持“买入”评级，并重申目标价6.58港元，反映了市场对其未来盈利能力的信心。尽管存在终端消费恢复、专业品牌盈利提升和费用管控等潜在风险，但特步国际目前的战略执行和市场表现预示着良好的发展前景。

中心思想 主品牌业绩提速与渠道优化 特步国际主品牌在2024年第四季度实现零售流水环比提速增长，尤其在电商渠道表现亮眼，同比增长超过20%。尽管面临高基数挑战，主品牌通过积极促销和国内消费信心改善，实现了整体高单位数增长，并保持了健康的零售折扣和库存水平。 索康尼持续高增长与战略扩张 索康尼品牌在2024年第四季度和全年均实现了超预期的强劲增长，流水同比增幅分别达到约50%和超过60%。公司计划在2025年加大在高线城市的开店力度，并拓展产品线至通勤和复古系列，以进一步打开市场空间，巩固其增长势头。 主要内容 2024年第四季度及全年经营数据概览 2024年第四季度表现：特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，零售折扣维持在7-7.5折。索康尼品牌表现尤为突出，全渠道零售流水同比增长约50%，显示出强劲的增长势头。 2024年全年表现：特步主品牌零售流水全年同比增长高单位数，渠道库存周转天数保持在约4个月的健康水平。索康尼品牌全年全渠道零售流水同比增长超过60%，持续超出市场预期。 主品牌增长提速与渠道表现分析 Q4增长提速原因：2024年第四季度，特步主品牌在高基数背景下实现了增长提速，主要得益于国内总体消费信心的改善以及公司成功抓住黄金周和双十一大促窗口积极促销。 分渠道表现： 线下门店：同比增长低单位数，主要驱动力来自线下客流的改善，连带率和客单价表现稳定。 电商渠道：同比增长超过20%，受益于双十一大促时间延长，电商渠道增长表现亮眼。 童装业务：延续了较快的增长水平，实现了双位数增长。 2025年开局良好：由于2025年农历新年提前，1月以来主品牌流水同比增长双位数，预示着良好的开局。 产品策略：预计2025年公司将进一步丰富跑步鞋产品矩阵，迭代160系列第7代产品，并推出细分产品，包括宽楦、顶级缓震与入门缓震、有碳板与无碳板的全矩阵新品，以满足不同消费者需求。 主品牌折扣与库存健康状况 零售折扣：2024年第四季度主品牌折扣为7-7.5折，环比第三季度略有增加，主要系黄金周和双十一大促期间积极促销所致，但同比仍有小幅改善。 库存水平：主品牌库存维持在约4个月的健康水平，环比持平，显示公司在库存管理方面的有效性。 索康尼品牌超预期增长与未来展望 持续强劲增长：索康尼品牌在2024年第四季度流水同比增长50%，全年增长超过60%，持续保持超预期的强劲增长势头。 2025年扩张计划：公司预计2025年将加大索康尼品牌在高线城市的开店力度，以进一步扩大市场份额和品牌影响力。 产品线拓展：在继续聚焦专业跑步领域的同时，索康尼将拓展通勤和复古系列产品，旨在打开更广阔的市场空间，吸引更多元化的消费群体。 盈利预测与投资评级 盈利预测：公司深耕国内大众体育市场，成功打造跑鞋优势品类。鉴于主品牌Q4流水环比改善和索康尼持续超预期的表现，东吴证券维持对特步国际2024-2026年归母净利润的预测，分别为12.4亿元、14.2亿元和16.5亿元。 投资评级：基于上述积极表现和盈利预期，东吴证券维持对特步国际的“买入”评级。 对应估值：预测的2024-2026年归母净利润对应P/E分别为11倍、10倍和8倍，显示出较好的投资价值。 风险提示 国内消费持续疲软：宏观经济环境可能导致消费者购买力下降，影响公司业绩。 市场竞争加剧：纺织及服饰行业竞争激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的经营韧性与增长潜力。主品牌在电商渠道的带动下实现了流水环比提速，并维持了健康的折扣和库存水平。旗下索康尼品牌更是持续超出市场预期，实现了高速增长，并计划在2025年进一步扩大市场布局和产品范围。尽管面临国内消费疲软和市场竞争加剧的风险，公司凭借其在专业跑鞋领域的深耕和多品牌战略的成功实施，预计将继续保持稳健增长。东吴证券维持其“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩回暖与多品牌战略成效 特步国际在2024年第四季度及全年展现出主品牌流水环比改善和索康尼品牌强劲增长的积极态势。公司通过聚焦跑步领域、提升产品力与品牌力，并成功剥离亏损业务K&P，显著优化了盈利结构。多品牌战略中的索康尼已成为清晰的第二增长曲线，预计将持续贡献高增长。 盈利能力优化与未来增长潜力 分析师维持“买入”评级，看好公司在国货崛起背景下的稳健增长及多品牌协同效应。财务预测显示，公司在2024-2026年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，表明其具备良好的投资价值和未来发展潜力。 主要内容 2024年第四季度及全年运营亮点 根据公司发布的2024年第四季度及全年运营数据，特步主品牌零售流水在Q4实现高单位数同比增长，相较于Q3的中单位数增长有所提速。全年主品牌流水亦实现高单位数正增长。索康尼品牌表现尤为亮眼，Q4零售流水同比增长超过50%，全年增速超过60%，预计年销售规模已突破10亿元，成为公司重要的第二成长曲线。此外，公司整体渠道库存周转保持在约4个月的健康水平。 战略调整与盈利能力展望 特步主品牌在Q4受益于促消费政策和节日活动，线上线下流水均明显回暖，其中线上增长超过20%，线下为低单位数增长，儿童业务也恢复良好增长。尽管Q4因电商大促导致折扣略有加深至7-7.5折，但库销比保持健康。在其他品牌方面，索康尼作为高速发展阶段的品牌，公司将加大在渠道、营销和产品（特别是2025年服装业务）的资源投入。K&P业务已于12月初顺利完成剥离，此举有望显著改善公司盈利水平，因K&P在2022年和2023年分别经营亏损1.89亿元和1.84亿元。剥离后，公司将更专注于跑步领域，并推动特步主品牌、索康尼、迈乐三个品牌的健康成长。分析师预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.55亿元、14.11亿元和15.81亿元，对应现价PE分别为11倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 总结 核心业务稳健增长与多品牌协同 特步国际在2024年第四季度及全年展现出强劲的运营韧性和增长潜力。主品牌流水实现环比改善，索康尼品牌持续高速增长，成为业绩亮点，验证了公司多品牌战略的有效性。 战略聚焦与盈利能力提升 公司通过成功剥离K&P业务，进一步优化了资产结构和盈利能力，并明确了聚焦跑步领域、发展核心品牌的战略方向。财务预测显示公司未来几年净利润将保持稳健增长，分析师对其长期发展持乐观态度。

中心思想 主品牌稳健增长与新品牌强劲势头 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的运营态势，主品牌特步流水实现高单位数增长，同时，以索康尼为代表的新品牌表现尤为突出，其国内业务流水增长高达50%，全年增长超过60%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 业务优化与盈利能力提升 公司通过优化电商渠道产品结构、推动线下门店“开大店关小店”的策略，持续提升零售效率和渠道健康度。此外，KP业务的顺利剥离预计将大幅改善公司利润表现，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长，显示出公司在业务结构调整和盈利能力提升方面的积极成效。 主要内容 核心品牌运营数据与渠道策略 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，流水同比增长高单位数，较第三季度的中单位数有所提升。这主要得益于国内消费环境的复苏以及“国庆”和“双十一”等大促的带动。在渠道方面，电商业务表现尤为亮眼，流水预计增长超过20%，主要通过优化产品结构和把握大促机遇实现快速增长。线下渠道流水同比增长低单位数，公司持续推动门店结构优化，提升九代店占比。零售折扣水平在70%至75%之间，同比2023年第四季度有所改善，环比第三季度略有加深，主要受节假日和电商大促影响。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右的健康水平，同比2023年第四季度末改善，环比第三季度末持平。 新品牌增长驱动与未来业绩展望 索康尼品牌国内业务发展顺利，2024年第四季度流水增长50%，全年流水增长超过60%，表现优异。索康尼正处于快速增长阶段，通过持续的营销推广、产品结构优化（提升服装占比及通勤、复古鞋占比）以及门店形象优化，其长期规模扩张空间巨大。KP业务的剥离进程顺利推进，预计将大幅减少公司亏损，从而推动公司2024年业绩增长超过20%，归母净利润增长20%以上。国盛证券研究所调整了公司2024-2026年的业绩预期，预计归母净利润分别为12.41亿元、13.88亿元和15.62亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的增长势头和健康的运营状况。主品牌特步流水实现高单位数增长，电商渠道表现突出，线下门店结构持续优化，渠道库存保持在健康水位。新品牌索康尼表现尤为亮眼，流水实现50%的季度增长和60%以上的全年增长，成为公司未来增长的重要引擎。此外，KP业务的顺利剥离预计将显著改善公司盈利能力，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的盈利规模扩张以及业务结构优化，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。同时，报告也提示了渠道拓展不及预期、消费环境波动和新品牌拓展不及预期等潜在风险。

　　投资要点 　　COC/COP环烯烃聚合物性能优异，主要用于光学、医疗、包装等：环烯烃聚合物(COC/COP)是由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚形成的具有一系列优良性能的材料，其中COC由烯烃与环烯烃单体共聚而成，COP由环烯烃单体单聚而成。具有透明性高、双折射率小、生物相容性好、绝缘性强等优良特性，被广泛应用于光学、包装、医疗等领域。从消费结构来看，COC/COP主要应用于光学，占比53.2%；其次为包装和医疗领域，分别占比25.3%和15.1%；其他领域占比6.4%；预计到2025年，光学领域占比上升至55.4%。光学：环烯烃聚合物具有光学性能好，耐热性高，尺寸稳定性好、透明性高、双折射率低、介质损耗小等特性，极适用于各类光学元件材料制备，也是目前COC/COP树脂最高端和其消费量最大的下游。其应用形态可分为光学树脂和光学薄膜两种，其中光学树脂主要用于智能手机镜头、安防镜头、车载镜头、AR/VR光学镜片等，而光学薄膜主要用于背光源和图像光领域液晶显示器，还可用于显示屏薄膜、偏振片保护膜等。随着手机、安防摄像头数量扩张以及汽车自动驾驶技术、AR/VR对镜头需求的逐步增加，将进一步带动COC/COP在光学领域消费量的快速增长。医疗：COC/COP具有优异水蒸气阻隔性和生物相容性、耐热性、耐化学性和极低的蛋白吸附性，还有耐水蒸气和紫外线消毒，是目前医疗领域一种优质材料，适用于微量滴定板、血液储存器、血液透析器、陪替氏培养皿、预充注射器、吸液管和疫苗用西林瓶等医疗器械制造，还可用于生物芯片。随着注射医美发展和对疫苗瓶等密封医疗容器需求增加，COC/COP在医疗领域的消费量也将保持一定增速。包装：COC/COP可与LLDPE、HDPE等大宗聚烯烃产品共混后用于食品和医药包装，可减少包装厚度，改善气味和水汽阻隔性，同时提高包装力学性能和易撕性。例如与普通PE掺混生产PET包装上的热缩膜，利用其密度小的特性，在塑料包装回收分类过程中利于材料自动化分拣。另外，COC/COP和聚三氟氯乙烯复合膜因其优异的水蒸气阻隔性和真空成型性，可用于制作药品的泡罩包装，使其厚度变薄同时降低水汽透过。其他领域：环烯烃聚合物材料还具有优异的介电性能，可应用于介电材料领域，例如COC在电子领域应用于薄膜电容器膜材料。此外，COC/COP还可用于过滤器膜、移动设备天线等电子电器领域。 　　市场前景广阔，技术壁垒高：从全球表观消费量来看，2018年全球环烯烃聚合物表观消费量约为6.2万吨，2023年增至约8.5万吨，年均复合增长率为7.2%。2021年中国COC/COP消费量约2.1万吨，2022年消费量约为2.3万吨，预计到2025年中国COC/COP消费量将增长至2.9万吨。从价格上来看，根据应用领域以及性能参数的不同，目前生产厂家提供的相关COC/COP产品，产品价格在5-30万元/吨之间，价格差距比较大。日本厂家COC产品价格基本在12万元以上，如日本瑞翁光学级K26R环烯烃聚合物市场价18～22万元/吨。另外，以阿科力COC主要对标品种(APL-5014CL)为例，日本厂家售价基本在12-16万元/吨之间，而阿科力预计市场销售价格在8万元/吨左右。相对较低的价格可大幅拓宽COC/COP产品下游应用领域，激发新需求，促进市场扩容。环状聚烯烃技术壁垒高，主要涉及环烯烃单体(降冰片烯NB)合成、茂金属催化剂、共聚产物纯化以及链结构与相对分子质量调控等一些核心技术，全球仅有少数企业可实现COC/COP规模量产。降冰片烯(NB)是一种桥环烃，主要用于合成COC和COP，还可以用作药物、杀虫剂、特种香料等有机物合成的骨架原料。NB主要通过乙烯与环戊二烯(CPD)经Diels-Alder反应得到，其中CPD主要来源于石油烃类裂解生产乙烯过程中副产的碳五或双环戊二烯(DCPD)，DCPD高温裂解可得到CPD，进而与乙烯加成得到NB。全球规模化量产降冰片烯的企业有四家，分别是日本瑞翁化学、日本合成橡胶、宝理塑料和三井化学，这几家企业降冰片烯用于环烯烃聚合物生产，基本不对外销售。虽然Joshel等1941年就已开展了NB合成的相关研究，但由于NB在生产过程存在许多难点，我国在该领域长期处于空白，很多企业也开始纷纷布局NB合成。2024年1月，山东鲁晶化工与北京石油化工学院合作开发的500吨/年降冰片烯装置投产成功；2024年2月，辽宁鲁华泓锦也成功投产环烯烃聚合物装置，包括500吨环烯烃共聚物和1000吨降冰片烯；2023年下半年，金发科技投产了80吨/年COC中试装置，其中配套降冰片烯装置；另外，阿科力于2019年已完成5000吨/年光学级环烯烃单体(降冰片烯及其他单体)生产线。茂金属催化剂也是一大难点，传统催化剂只能开环聚合，而使用茂金属催化剂能双键加成聚合。茂金属催化剂制备难度较大，成套茂金属催化剂包括主催化剂、助催化剂和载体，需根据反应进行完整体系的筛选。长期以来，陶氏化学、埃克森美孚、三菱化学、LG化学等跨国公司在茂金属技术和市场中占据主导地位，我国目前中石化、中石油等企业逐步实现了茂金属催化剂国产化。 　　日本厂商垄断，国内企业发力：环烯烃聚合物(COC/COP)生产工艺复杂且环烯烃单体合成难度大，全球仅有日本瑞翁、宝理塑料、三井化学、日本合成橡胶等企业的技术和生产工艺能实现大规模量产，全球COC/COP市场大部分也被这四家国外企业所包揽。全球现有COC/COP产品供给产能约9-10万吨，瑞翁公司产能47600吨，宝理塑料产能35000吨，三井化学产能6400吨，日本合成橡胶产能5000吨。中国COC/COP依赖进口，是我国政府大力支持发展的高分子化工材料，已经被列入国家关键医用与防疫材料方向重点研发计划，工信部与国家药监局联合发布将其列入高分子材料领域重点关注并加速产品及应用落地。我国企业不断提升自主研发能力并且加大研发力度，部分企业已具备COC/COP产业化基础，已经有阿科力、拓烯科技、辽宁鲁华泓锦、金发科技、万华化学、益丰生化、盖丰新材料等多家公司，正在从单体、聚合小试、工业化建设大力推进COC/COP国产化，华为也发布了相关专利。其中，阿科力、拓稀科技、辽宁鲁华泓锦已实现工业化量产。另外，金发科技80吨/年COC中试装置已于2023年9月顺利投产。阿科力：阿科力自2014年起开始研发COC/COP，于2020年完成5000吨光学级环烯烃单体产线建设与生产工作，2021年完成了原料千吨级生产线以及COC实验室级别合成与验证。2024年1月，其控股子公司阿科力科技(潜江)3万吨/年光学材料(环烯烃单体及聚合物)项目开工；9月COC千吨级产线已跑通，进入试生产，工艺还在持续优化；11月，由阿科力供应原料的注射剂用COC瓶在国家药品监督管理局注册成功。拓烯科技：拓烯科技一期项目3000吨特种环烯烃共聚物于2023年11月30日成功投产；二期年产4.8万吨高端光学新材料项目预计于2025年竣工投产。另外2024年6月20日，衢州市生态环境局智造新城分局受理了拓烯科技7000吨/年SOOC项目的环评报告。辽宁鲁华泓锦：2024年1月底，辽宁鲁华泓锦COC装置一次性投产成功，并于9月初顺利通过环保验收，该项目年产环烯烃共聚物500吨、降冰片烯（折100%降冰片烯）1000吨，一期示范项目完成后，计划二期建设10000吨/年环烯烃聚合物生产装置。 　　投资建议：COC/COP综合性能优异，在光学、医疗、包装等领域前景广阔，受益下游需求扩容和工艺结构变化，技术壁垒高目前被日本厂商垄断，国产企业发力突破在即，建议关注阿科力、金发科技、万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期；工艺结构路线不确定性；行业竞争超预期；项目进度和验证不确定性。

　　12月上证综指上涨0.8%，SW医药生物指数下跌5.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第23名。个股涨幅前三为康为世纪(+34.3%)、科兴制药(+27.1%)、开开实业(+26.6%)；个股跌幅前三为普利制药(-36.6%)、悦康药业(-32.0%)、四环生物(-31.8%)。（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2024年12月底，医药板块PE（TTM）为26.73倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率74.07%。 　　湖北中成药联盟集采相关数据发布。2024年12月11日，全国中成药联合采购办公室发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，内容包括：企业信息、产品信息、企业关联关系、企业排名及加分扣分项、国家中药保护品种、医疗机构认可度、同采购组AB竞争单元、报价代表品（第三批新品）相关数据、报价代表品（首批扩围接续）相关数据、非报价代表品相关数据。 　　集采共涉及19个产品组559个产品，范围从口服中成药扩展到口服及注射剂。本次全国集采包括血脂康、脂必泰、脂必妥；脉血康、脑血康、活血通脉；血栓通、三七通舒等在内的19组产品，共计559个产品，其中生脉、益气复脉产品组数量最多，为146个。国家中药保护品种包括2个第三批新品，灯盏花素滴丸和血栓通胶囊；以及4个首批扩围接续，活血止痛软胶囊、银杏酮酯滴丸。本次全国中成药采购联盟集中采购直接从口服中成药扩展到口服及注射剂。共计有197家企业通过审核。 　　海通医药12月组合跑赢指数3.0个百分点。2024年12月月度组合：迈瑞医疗、新产业、艾德生物、新华医疗、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂（排名不分先后）。12月组合至今平均下跌-1.5%，同期全指医药下跌-4.6%，组合跑赢医药指数3.0%，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是药明康德(9.8%)、新产业(8.4%)、鱼跃医疗(5.8%)。 　　海通医药2024年1月A股组合为：特宝生物、新产业、昆药集团、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂、信立泰（排名不分先后）。港股建议关注：药明合联、中国生物制药、科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、时代天使、京东健康、海吉亚、上海医药（排名不分先后）。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2024年12月27日-2025年1月9日，SW医药生物行业下跌6.33%，跑输同期沪深300指数约1.12个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，全部细分板块均录得负收益，其中医院和疫苗板块跌幅居前，分别下跌10.30%和8.13%；中药和医疗耗材板块跌幅较少，分别下跌3.65%和4.31%。 　　行业新闻。据中国疾控中心消息，近日，我国发现一起猴痘病毒Ⅰb亚分支聚集性疫情，传染源为1位外籍人员，有刚果（金）旅居史。发现疫情后，国家及浙江、广东、北京、天津等省（市）迅速启动联防联控机制，开展流调溯源、风险排查、病例诊治等工作，在密切接触者中陆续发现4例关联病例，均为亲密接触后感染。相关病例以皮疹、疱疹等症状为主，症状较轻。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块继续回调，全部细分板块均录得负收益。近期，各地流感进入高发期，相关用药需求显著增加，后续建议流感相关个股表现机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　心脏支架：心脏支架（Stent）又称冠状动脉支架，是心脏介入手术中常用的医疗器械，具有疏通动脉血管的作用。主要材料为不锈钢、镍钛合金或钻铬合金。最早出现在20世纪80年代，经历了金属支架、药物涂层支架、生物可吸收支架的研制历程。根据支架的设计不同，可以分为网状支架、管状支架、缠绕型支架、环状支架；根据输送方式的不同，分为球囊膨胀性支架和自膨胀性支架；根据特殊用途而设计不同的支架，如适合分叉病变的支架和适合分支的支架以及针对冠状动脉瘤或穿孔的带膜支架 　　药物洗脱支架：药物洗脱支架（DES）是利用裸金属支架平台携带（载）抗血管内膜增生的药物，在血管局部洗脱释放，有效抑制支架内膜增生，以预防支架内再独窄的支架。药物洗脱支架的有效应用可极大减少再狭窄和再次介入手术的发生率，但并未减少病死率。 　　心脏瓣膜：心脏瓣膜指心房与心室之间或心室与动脉间的瓣膜。瓣膜在心脏永不停止的血液循环活动中扮演关键角色：瓣膜相当于门卫，阻止血液回流于刚刚离开的心房（房室瓣）或心室（半月瓣）。最常受累的瓣膜为二尖瓣，其次为主动脉瓣。 　　PCI：经皮冠状动脉介入治疗（PercutaneouscoronaryIntervention，PCI），是指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠状动脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法。与冠状动脉造影一样，经皮冠状动脉介入治疗可以选择股动脉、机动脉和脑动脉等不同的穿刺途径。经皮冠状动脉介入治疗包括球囊成形术的不同冠状动脉介入治疗技术，以不同方式处理粥样硬化斑块。与球囊成形术的挤压和延伸作用机制不同，冠状动脉内旋切、旋磨、激光和支架等技术可以使粥样斑块切除、缩小，磨成碎片或将血管支撑起来 　　二尖瓣：二尖瓣（Mitralvalve）即左房室瓣。附于左纤维房室环上，系由心内膜的皱榴形成。有两个瓣膜，位于前内侧者为前尖瓣，较大，常称大瓣，是左心室流入道与流出道的分界标志；位于后外侧者为后尖瓣，较小，常称小瓣。瓣膜呈三角形，尖朝向左室腔。两个瓣膜底部边缘常相互融合，有时在两瓣间出现小的副瓣。瓣尖、边缘及其室面有许多腱索连于乳头肌。心室收缩时，二尖瓣即严密关闭房室口，防止血液逆流入左心房。 　　三尖瓣：右房室口，以致密结缔组织构成的纤维支架环上附着有3个三角形瓣膜，称三尖瓣或右房室瓣。三尖瓣如同一个“单向活门”，保证血液循环由右心房一定向右心室方向流动和通过一定流量。三尖瓣如同一个“单向活门”，保证血液循环由右心房一定向右心室方向流动和通过一定流量

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型 　　公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。 　　三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性 　　公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。 　　眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间 　　公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险