中心思想 业绩强劲增长与产品线驱动 特宝生物（688278.SH）在2024年度展现出强劲的业绩增长势头，预计归母净利润同比增长45.83%至51.23%，扣非归母净利润同比增长38.94%至44.12%。这一显著增长主要得益于其核心产品派格宾（长效干扰素）的持续放量，以及新产品如长效升白药珮金的成功纳入医保并进入销售放量阶段。 核心产品市场前景广阔 公司未来增长潜力巨大，主要由其丰富的创新产品管线驱动。长效干扰素派格宾针对成人慢乙肝的新适应症已完成优异的3期临床试验，并有望于2025年获批上市，将进一步扩大其市场渗透率。同时，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）也已进入药品注册申请受理阶段，预计2025年获批，有望成为新的业绩增长点。这些产品的市场化进展，为公司提供了持续的增长动力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩预告：盈利能力显著提升 特宝生物于2025年1月16日发布2024年年度业绩预告，预计公司在2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为8.1亿元至8.4亿元，相较于上年同期增长45.83%至51.23%。同时，预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为8.05亿元至8.35亿元，同比增长38.94%至44.12%。这些数据表明公司在过去一年中盈利能力实现了大幅提升。 长效干扰素派格宾：新适应症临床数据优异，获批在即 公司核心产品派格宾（PegIFNα-2b）在联合口服抗病毒药物（TDF）治疗成人慢乙肝的新适应症3期临床试验中取得了优异数据，并在AASLD 2024会议上披露。研究结果显示，在核苷（酸）类似物（NA）经治患者中，PegIFNα-2b 180 μg/w联合TDF治疗组在治疗结束时，33.9%的患者实现了HBsAg清除；停止所有药物后24周，仍有31.4%的患者实现HBsAg清除。相比之下，TDF单药治疗组的HBsAg清除率仅为0.8%，显著低于联合治疗组。此外，该研究中采用的间歇形式给药方式（治疗8周，停药4周，以12周为一个治疗周期反复进行）也表现出更高的安全性，间歇治疗患者血小板减少、中性粒细胞减少的发生率明显低于连续治疗患者，有望进一步提升长效干扰素的市场渗透率。鉴于该新适应症的上市许可申请已于2024年3月获得国家药监局受理，预计有望于2025年获批。 创新产品线拓展：长效升白药放量，长效生长激素蓄势待发 特宝生物的长效升白药珮金（拓培非格司亭注射液）已于2023年12月成功纳入国家医保目录，目前正处于销售放量阶段，为公司业绩增长贡献新的动力。此外，公司在研的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）项目也取得了重要进展，已于2024年1月获得药品注册申请受理，预计有望于2025年获批上市。这两大创新产品有望成为公司未来新的业绩增长点。 投资评级与财务展望：维持“买入-A”评级 国投证券对特宝生物的投资建议维持“买入-A”评级，并给予12个月目标价82.33元/股。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为37.4%、36.9%和24.4%，净利润增速分别为48.6%、35.3%和24.0%。对应的每股收益（EPS）预测分别为2.03元（2024E）、2.75元（2025E）和3.41元（2026E），市盈率（PE）预测分别为35.7倍（2024E）、26.4倍（2025E）和21.3倍（2026E）。基于2025年30倍PE的估值水平，目标价为82.33元/股。 主要风险因素提示 报告提示了特宝生物可能面临的风险，包括干扰素市场竞争加剧、干扰素集采、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 特宝生物在2024年取得了亮眼的业绩表现，预计归母净利润同比增长45.83%-51.23%，显示出强劲的盈利能力。公司核心产品长效干扰素派格宾在慢乙肝新适应症的3期临床试验中数据优异，有望于2025年获批，进一步拓宽市场空间。同时，长效升白药珮金已进入销售放量阶段，长效生长激素YPEG-GH也预计于2025年获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元驱动力。国投证券维持“买入-A”的投资评级，并基于对公司未来收入和净利润的积极预测，给予82.33元/股的12个月目标价。尽管面临市场竞争、集采和临床风险等挑战，特宝生物凭借其创新产品管线和市场拓展能力，展现出良好的发展前景。

中心思想 医保结算模式革新：赋能医疗机构可持续发展 医保基金即时结算改革是深化医疗体制改革的关键举措，旨在通过优化资金结算流程，提升医疗机构的运营效率和财务健康度。 该改革将医保基金拨付周期从传统的约60天大幅缩短至1天，有效缓解了医疗机构长期面临的资金垫付压力，为其可持续发展提供了坚实的资金保障。 行业现金流优化与医疗服务投资机遇 医疗机构现金流的改善将通过产业链传导效应，有望带动整个医药行业的现金流水平提升，从而优化全行业的资金周转效率。 鉴于此，本报告对中国医疗服务行业的发展前景持乐观态度，并重点推荐了在市场中具有竞争优势的优质医疗服务企业，同时提示了潜在的政策、监管及市场风险。 主要内容 医保即时结算改革的实施与影响 事件背景： 安徽省于2025年1月1日正式启动医保基金对医疗机构的即时结算改革，成为全国率先实施该模式的省份之一。此项改革基于安徽省医保局与财政厅于2024年12月10日联合印发的《开展基本医保结算模式改革试点工作的通知》及其实施方案。 缓解医疗机构资金垫付压力： 传统模式挑战： 改革前，医保基金对医疗机构实行“后付制”，患者自付部分外，医保报销部分需医院先行垫付，资金从患者出院到拨付至医院账户通常需要约60天，给医疗机构带来显著的资金垫付压力。 即时结算优势： 新模式依托统一的医保信息平台，打通医保、医院、银行三方信息，实现“当天发生、自动归集、即时汇结、次日到账”。 资金周转效率提升： 改革将医保基金拨付周期从约60天大幅缩短至1天，极大地加速了医疗机构的资金回笼，切实缓解了其运营资金压力，赋能医疗机构可持续发展。 改善全行业现金流水平： 产业链传导效应： 医疗机构作为医药产业链的关键环节，其现金流状况的改善将直接传导至上游医药行业。 全行业资金流转优化： 医保基金即时结算在提升医疗机构自身现金流的同时，有助于解决医药行业长期存在的资金流转不畅问题，进而有望全面改善整个医药行业的现金流水平和资金周转效率。 医疗服务市场展望与潜在风险 中国医疗服务行业发展前景乐观： 经营效率提升： 随着医保即时结算制度的建立和完善，中国医药服务行业预计将实现更快的资金回款，从而显著提升整体经营效率。 重点推荐标的： 基于对行业前景的积极判断，本报告重点推荐了三家优质医疗服务企业：海吉亚（603939CH，买入评级，目标价RMB44.96元）、锦欣生殖（1951 HK，买入评级，目标价HK$4.78）和固生堂（2273 HK，买入评级，目标价HK$73.95）。 政策背景： 报告提及中国医疗改革政策的进一步分析可参考《2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策》。 风险提示： 政策不确定性： 国家政策以及医保改革存在不确定性，可能对行业发展产生影响。 监管风险： 政策对于公司定价、营运及合规的强势监管可能带来经营风险。 品牌声誉风险： 品牌形象受损可能影响市场竞争力。 扩张不确定性： 业务扩张过程中可能面临不确定性。 总结 医保基金即时结算改革是推动中国医疗服务行业高质量发展的关键动力。该改革通过显著缩短资金回款周期，有效缓解了医疗机构的资金压力，并有望改善整个医药产业链的现金流状况。本报告认为，此举将显著提升医疗机构的运营效率和可持续发展能力，并对中国医疗服务行业的未来发展前景持积极乐观态度。尽管行业前景广阔，但投资者仍需关注潜在的政策不确定性、监管风险、品牌声誉风险及扩张风险。

　　创新者与监管机构共同培育，医学进步硕果惠及公众健康 　　当前，生命科学领域正在经历一场激动人心的变革，监管标准不断推陈出新、层层演进，以患者为中心的护理理念日益受到重视、深入人心。监管机构积极倡导医疗服务公平，高度重视患者偏好，这为制药和生物技术行业开辟了极为广阔的市场机遇。 　　在这样的变革大背景下，从业组织在面对错综复杂的药物开发工作时，有机会采用新的模式，将患者意见放在首位，提高医疗效果，直面健康差距。要在这个瞬息万变的环境中展现新医疗创新的益处，关键在于充分利用真实世界数据(RWD)和患者报告结局(PRO)，积极采纳人工智能(AI)、机器学习(ML)等前沿技术。这样不仅促进了创新，还为医疗健康行业描绘出更加光明的未来。 　　纵然面临诸多挑战，但药物研发环境仍在不断进步，并孕育着广阔机遇。纵然存在监管障碍，但行业对创新的矢志不渝正在为构建更高效的审批流程铺平道路。对于企业，他们重视可靠数据的产生与获取，从而能够利用PRO和RWD展示其疗法的长期增益与安全性，进而提升他们向监管机构提交的材料质量。对于卫生技术评估(HTA)机构和支付方，这种积极主动的做法同样大有裨益，有助于确保其评估工作的全面、深入和彻底。另外，数据安全和隐私保护始终是我们的重中之重，对这项工作的重视足以体现我们保护敏感信息的坚定决心。在所有这些因素的合力之下，必然可以为医疗行业注入革新动力，为公众健康带来福祉！ 　　虽然在市场准入方面遇到了一些挑战，但新疗法仍在积极向前发展，为创新开辟了令人振奋的机遇。虽然定价和报销决策的延迟出台有时会延缓这些突破性疗法的面世，但令人欣慰的是，通过积极规划、主动应变，我们仍然能够收获成功。随着医疗环境的持续改变，人们越来越意识到，在新的定价模式中，需要有全面的数据来展示真实世界的实际疗效，这鼓励和激发了利益相关方的合作精神。 　　将创新疗法纳入现有医疗健康体系，是提升医疗服务提供者教育水平、优化治疗方案的一次契机。个性化医疗虽然复杂，但我们有机会识别合适的患者群体，并根据他们的个人基因图谱定制治疗方案。通过对相关临床结果进行评估，我们能够真正提升新疗法的治疗效果。 　　伦理和社会因素的考量也不容忽视，它们会极大地影响公众对这些创新疗法的认知和态度。我们鼓励企业采取积极主动的做法，确保大众能够公平地获得先进疗法，尤其是那些费用高昂的治疗方案。生命科学公司若能提前进行战略规划，便能把潜在的挑战转化为切实的机遇，例如提升临床试验的多样性。这样做不仅可以深化我们对不同人群疾病表现的认识，而且符合科学研究的最佳实践。

　　投资要点 　　核心观点：我们预计我国2025年烧碱、氧化铝产能都将增长，具体来看，新增烧碱产能集中于2025H2，而烧碱最大下游氧化铝的新增产能集中于2025H1，关注供需错配驱动2025H1烧碱价格上行机会。 　　供需平衡表结论：我们预计2025年全年我国烧碱供需过剩121万吨，但2025H1存在供需缺口26万吨。具体来看供需两端： 　　供给端：2024年，我国烧碱产能5041.6万吨（同比+3.3%）。分区域来看，我国烧碱企业主要分布于华东、华北、西北三个地区，且市场集中度低，截至2024年底，我国烧碱产能在100万吨/年以上的企业仅5家，CR5仅2.8%。根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，政策要求纯碱、烧碱等25个领域能效低于基准水平的存量项目，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，预计2025年将是烧碱产能变动的一个关键节点，实际烧碱落地产能受限。我们预计2025年我国烧碱实际新增产能380万吨，实际新增产量310万吨，且更多烧碱产能将集中于2025H2投产。 　　需求端：2024年M1-11，我国烧碱表观消费量3496万吨（同比+6%）。从下游需求占比来看，烧碱下游应用领域众多，其中氧化铝是我国烧碱下游领域里需求占比最大的板块，2024年需求占比约31%。根据百川盈孚，2025E我国氧化铝产能预计将新增超过1000万吨，全年预计将带动约124万吨的烧碱新增需求。综合所有烧碱下游应用板块，预计2025年将新增烧碱需求159万吨。由于我国更多氧化铝产能将集中于2025H1投产（我们预计2025H1、2025H2分别投产氧化铝产能740、440万吨），且企业需要提前采购烧碱进行备货，我们预计2025H1氧化铝对烧碱需求将有显著拉动作用。 　　投资建议：烧碱产能较大，液氯配套较为完备，单位烧碱产能对应市值偏低的公司有望受益，建议关注：ST中泰、氯碱化工、新疆天业、北元集团、滨化股份、三友化工、华塑股份、天原股份、镇洋发展。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险；新项目投产不及预期的风险；原材料成本大幅波动的风险。

　　摘要 　　胃癌早筛行业专注于利用血清学检查及幽门螺杆菌感染检测等技术辅助诊断胃癌，旨在提高早期发现率。该行业技术创新能力强，尤以基因检测为核心，显著提高了检测敏感性和特异性。政策驱动明显，政府发布多项政策措施支持行业发展。终端市场需求大，筛查需求持续攀升，市场规模快速增长。未来，随着老龄化社会的到来和筛查意识的提升，胃癌早筛市场需求将进一步增长，推动行业快速发展 　　行业定义 　　胃癌是指原发于胃的上皮源性恶性肿瘤。鉴于中国庞大的人口基数，当前的医疗资源尚不足以支撑全面的胃镜普查。因此，中国建议针对高危人群实施优先筛查策略。考虑到中国的经济状况和医疗基础设施，胃癌筛查采取了一种较为间接的方式，首先通过检测幽门螺旋杆菌感染及血清学指标来进行初步筛选，以此来确定高风险群体，随后再对这些高风险个体进行胃镜精查。本文所指的胃癌早筛行业，即专注于在胃镜检查之前这一早期筛查阶段的医疗健康产品领域。胃癌早筛产品是指利用血清学检查及幽门螺杆菌感染检测等技术用于辅助诊断胃癌的检测产品，旨在提高胃癌的早期发现率，以便进行及时的治疗。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。 　　慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。 　　重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　艾力斯(688578) 　　经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局 　　公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床 　　伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。 　　不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势 　　公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。

　　数据特殊性 　　及时性要求高 　　影像的结构化数据及非结构化数据上传后，在临床需要进行及时的应用。但是因为影像数据复杂度高，需要多源数据进行关联并对多质量指标进行稽核，并进行预警、处理，保证不对临床的数据服务产生影响。 　　数据重复性高 　　影像数据存在大量的重传、补传的动作，对多场景的数据操作进行兼容，保证数据唯一性及可靠性。同时需要对上传记录进行回放。 　　数据采集点多 　　影像平台涉及医疗机构2000余个，每个医疗机构的状态以及条件千差万别，需要对各医疗机构的多种数据情况进行兼容。

中心思想 战略规划驱动增长与价值提升 云南白药发布了2024-2028五年战略规划，明确了“2+3”两步走战略，旨在实现营收、利润和资产规模的协同增长。公司通过清晰的业务板块定位，如中药资源“链主”、伤科疼痛“第一”品牌、高品质健康生活产品“第一”梯队及医药流通“领军”企业，彰显了其对未来发展的坚定信心和高质量发展的决心。 强化股东回报与市场信心 公司通过实施特别分红和第一大股东增持股份，有效提升了股东的获得感和市场对公司的信心。特别分红总金额达21.64亿元，占前三季度归母净利润的50.02%，体现了公司对股东回报的重视。大股东计划累计增持金额不低于5亿元且不超过10亿元，进一步传递了对公司长期价值的认可。 主要内容 核心观点 发布五年战略规划，推动规模、质量、结构协同发展 云南白药于2024年12月公布了2024—2028战略规划，以2023年为基数，通过“2+3”战略（2024-2025年为“2”，2026-2028年为“3”）实现营收、利润、资产规模等指标的增长。公司明确了各业务板块的战略定位：中药资源板块将成为云药资源高质量发展的“链主”企业；药品板块致力于成为伤科疼痛全领域管理的“第一”品牌；健康板块目标是高品质健康生活产品的“第一”梯队；医药商业板块则旨在成为医药流通和创新服务的“领军”企业。 实施特别分红，加强股东获得感 根据2024年三季度末财务报表，公司母公司可分配利润为26.19亿元，具备特别分红条件。公司决定以2024年第三季度末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金12.13元（含税），分红总金额达21.64亿元，占公司前三季度归母净利润的50.02%。此举通过增加分红频次，旨在增强投资者获得感，提振投资者信心，并提升公司内在价值和市场价值。 大股东增持，彰显发展信心 2024年8月，公司第一大股东云南省国有股权管理公司基于对公司未来持续稳定发展的信心及长期价值的认可，已增持公司股份788,660股，占总股本的0.0442%，增持金额为4,001.68万元。同时，大股东计划在未来6个月内继续增持公司股份，累计增持金额不低于人民币5亿元，不超过人民币10亿元。 盈利预测与投资建议 考虑到公司经营效率的提升，报告小幅下调了销售费用率预期，并调整了未来公允价值变动收益。据此，2024年收入和盈利预测被下调，而2025-2026年盈利预测则有所上调。预测公司2024-2026年每股收益分别为2.53元、2.81元和3.11元（原预测值为2.69元、2.81元、2.94元）。根据可比公司估值，报告认为公司2025年的合理估值水平为23倍市盈率，对应目标价为64.63元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括药品销售不达预期和创新药研发不达预期等。 财务表现分析 营收与利润稳健增长 公司预计2024-2026年营业收入将持续增长，分别为408.09亿元、425.90亿元和444.70亿元，同比增长率维持在4.3%至4.4%之间。归属于母公司净利润预计分别为45.05亿元、50.17亿元和55.54亿元，同比增长率分别为10.1%、11.3%和10.7%，显示出稳健的盈利能力。每股收益（EPS）预计从2024年的2.53元增长至2026年的3.11元。 盈利能力持续优化 毛利率预计将从2023年的26.5%提升至2026年的29.7%，净利率也将从2023年的10.5%提升至2026年的12.5%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的10.4%持续提升至2026年的15.4%，表明公司资本利用效率不断提高。 估值对比 相较同业具备估值优势 截至2025年1月14日，云南白药2025年预测市盈率为20.4倍。与可比公司如片仔癀（34.41倍）、同仁堂（25.82倍）、华润三九（14.37倍）、以岭药业（19.64倍）和东阿阿胶（22.55倍）相比，云南白药的估值处于合理区间，且低于行业调整后平均的22.67倍，具备一定的投资吸引力。 详细财务比率分析 偿债能力与营运效率 公司资产负债率预计在2024-2026年间保持在28.7%至30.9%的健康水平。流动比率和速动比率虽略有下降，但仍保持在2.33和1.77以上，显示出良好的短期偿债能力。应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率预计从2023年的0.7提升至2026年的0.9，表明公司营运效率有所改善。 总结 云南白药通过发布清晰的五年战略规划，明确了各业务板块的发展目标和定位，展现了公司未来高质量增长的信心。同时，公司通过高比例特别分红和第一大股东增持，有效提升了股东回报和市场信心。尽管面临药品销售和创新药研发的潜在风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的盈利能力以及相对合理的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级和64.63元的目标价格。公司在战略引领、股东回报和经营效率提升方面的努力，有望推动其实现可持续发展和价值增长。

中心思想 核心产品获批，开启商业化新篇章 科伦博泰生物-B（6990.HK）近期迎来里程碑式进展，其两款核心自研产品——国内首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和PD-L1单抗塔戈利单抗（科泰莱®）——获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。这一重大突破标志着公司正式迈入商业化新征程，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 管线丰富，盈利预期上调，维持“买入”评级 公司凭借深厚的ADC研发平台，芦康沙妥珠单抗在国内外多项适应症临床进展顺利，并获得国际巨头默沙东的赋能，展现出广阔的市场前景。同时，公司后续临床管线充裕，并已组建成熟的商业化团队以保障产品放量。基于核心产品获批上市及强大的研发和商业化能力，分析师上调了公司未来的收入和净利润预期，并采用自由现金流折现法，将目标股价上调至252.8港元，维持“买入”评级，体现了市场对其未来增长的积极展望。 主要内容 核心产品获批上市，迈入商业化新征程 首款TROP2 ADC获批： 公司自主研发的首款靶向TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，商品名佳泰莱®）已获批上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。 PD-L1单抗获批： 公司肿瘤管线核心产品靶向PD-L1单抗塔戈利单抗（KL-A167，商品名科泰莱®）亦获批上市，用于治疗后线复发或转移性鼻咽癌患者。 商业化元年开启： 随着这两款核心产品的获批，公司自2025年伊始正式迈入商业化新征程。 芦康沙妥珠单抗国内外临床稳步推进，多适应症布局铸造同类最佳靶向护城河 国内多适应症布局： 芦康沙妥珠单抗作为国内首款上市的TROP2 ADC自研产品，已围绕乳腺癌、肺癌两大领域布局多项适应症。具体包括：国内单药后线治疗三阴性乳腺癌（TNBC）已获批；单药2/3L治疗EGFRmt NSCLC已提交上市申请（NDA）；单药1L治疗TNBC以及单药2L+治疗HR+/HER2- mBC均处于III期关键临床阶段；另有4项适应症被中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，有望加速获批上市，助力商业化放量。 海外市场潜力巨大： 国际药企默沙东已启动10项全球III期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等多个癌肿，国际合作赋能将有效打开公司产品海外市场，未来市场空间广阔。 后续临床管线充裕，组建成熟商业化团队保驾护航 丰富的产品管线： 2024年公司已迈入商业化元年。除已获批的佳泰莱®和科泰莱®之外，公司自研产品HER2 ADC A166（2/3L HER2+乳腺癌）和西妥昔单抗A140（结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等）均已递交NDA申请，有望陆续获批上市。此外，公司还有5款ADC处于临床1期研发阶段，包括SKB315（靶向CLDN18.2）、SKB410（Nectin-4）、SKB518（未披露靶点）、SKB571（双抗ADC）和SKB535（未披露靶点），展现了公司强大的研发平台实力和阶梯式产出能力。 商业化团队建设： 根据公司中报，公司已组建一支成熟的商业化团队，并计划到2024年底扩张至约400人，以助力核心产品更早惠及患者，为商业化推广提供坚实保障。 投资建议与盈利预测 盈利预期调整： 考虑到公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。预测公司2024-2026年收入分别为16.03亿元、18.95亿元和28.89亿元（前值分别为13.02亿元、18.95亿元和23.89亿元），分别同比增长4%、18%和52%。归母净利润预测为-3.45亿元、-5.39亿元和-1.21亿元（前值分别为-5.6亿元、-8.1亿元和4.4亿元）。 估值与评级： 采用自由现金流折现估值方法，公司估值上调至491.2亿元（前值483.00亿元），对应目标股价为252.8港元（前值230.2港元），维持“买入”评级。 财务摘要（百万元）： 营业收入：2024E 1602.87，2025E 1894.98，2026E 2889.11 归母净利润：2024E -344.95，2025E -539.47，2026E -121.41 毛利率：2024E 88.77%，2025E 89.18%，2026E 92.00% 风险提示 研发不及预期，市场竞争加剧，技术升级及产品迭代风险。 商业化推广不及预期，导致药品销售不及预期风险。 海外推进不及预期。 总结 科伦博泰生物-B凭借其首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗和PD-L1单抗塔戈利单抗的获批上市，成功开启了商业化新篇章。公司在国内外市场均展现出强大的产品管线布局和临床推进能力，尤其芦康沙妥珠单抗的多适应症开发和与国际巨头默沙东的合作，为其构建了坚实的市场护城河。分析师基于公司强大的研发实力和商业化潜力，上调了未来盈利预期，并维持“买入”评级，目标价252.8港元，反映了市场对其未来增长的积极展望。尽管存在研发不及预期、市场竞争加剧和商业化推广不及预期等风险，但公司已组建成熟的商业化团队，有望加速产品市场渗透，实现业绩增长。