投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3424.65点，环比上涨4.46%。其中，涨跌幅前五的有斯迪克(21.95%)、奥来德(14.85%)、赛伍技术(12.88%)、利安隆(11.37%)、安集科技(11.08%)；涨跌幅后五的有长鸿高科(-2.14%)、沃特股份(-0.55%)、八亿时空(-0.3%)、蓝晓科技(0.15%)、金丹科技(0.22%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6131.44点，环比上涨8.36%；申万三级行业显示器件材料指数收报1109.75点，环比上涨4.05%；中信三级行业有机硅材料指数收报5756.72点，环比上涨4.6%；中信三级行业碳纤维指数收报1005.35点，环比上涨8.32%；中信三级行业锂电指数收报1804.41点，环比上涨3.11%；Wind概念可降解塑料指数收报1675.64点，环比上涨3.85%。 　　鼎龙股份2024年度净利润增长138%。1月15日，鼎龙股份发布2024年度业绩预告。公告指出，鼎龙股份2024年度归母净利润预计为4.9亿~5.3亿元，同比增长120.71%~138.73%。公司是国内领先的关键大赛道领域中各类核心进口替代类创新材料的平台型企业，目前重点聚焦半导体创新材料领域。2024年度，公司实现营业收入约33.6亿元，同比增长约26%；实现归属于上市公司股东的净利润预计约为4.9亿元至5.3亿元，同比增长约120.71%至138.73%。（资料来源：DT新材料） 　　中国及AI需求旺盛，2024年日本芯片设备销售额突破4万亿日元。1月17日消息，日本半导体制造装置协会（SEAJ）近日上调了2024年度（2024年4月至2025年3月）日本制造的半导体（芯片）制造设备销售额（日系企业于日本国内及海外的设备销售额），有望首度冲破4万亿日元大关，创下历史新高纪录，并预估2026年度销售额将进一步冲破5万亿日元。SEAJ报告称，因中国现有以及新兴厂商对通用产品的投资，加上以AI相关为中心的先进半导体投资扩大，将2024年度日本制芯片设备销售额自此前（2024年7月）预估的42,522亿日元上修至44,371亿日元，将较2023年度同比大增20.0%，年销售额将史上首度冲破4万亿日元大关，创下历史新高纪录。SEAJ进一步指出，因AI用半导体需求增加、先进投资扩大，2025年度（2025年4月至2026年3月）日本半导体设备销售额将持续增长，预估将同比增长5.0%至46,590亿日元，将续创历史新高，不过因车用／功率半导体投资恐放缓，加上中国新兴厂商对新设备的采购恐减少，因此低于前次预估的46,774亿日元。至于对于2026年度（2026年4月至2027年3月）半导体设备销售额的预期，SEAJ指出，因除了AI服务器，On-DeviceAI应用扩大，可期待为了因应PC、智能手机用半导体需求增加的投资将扩大，预估日本芯片设备销售额同比增长10.0%至51,249亿日元，年销售额史上首度冲破5万亿日元大关，不过低于上次预估51,452亿日元。据此，2024~2026年度日本芯片设备销售额的年均复合成长率（CAGR）为11.5%。日本芯片设备全球市占率（以销售额换算）达30%，仅次美国居全球第二大。（资料来源：芯智讯） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

中心思想 医药市场修复与核心驱动力 本报告指出，2025年1月13日至1月17日期间，医药生物行业呈现修复性走势，申万医药指数环比上涨2.67%，跑赢沪深300指数但跑输创业板指数。市场修复主要受JP Morgan大会、业绩预告、“特朗普就任前交易”等因素驱动，同时医保局关于商业健康险的积极信号和“中国超市”逻辑的持续验证为行业注入信心。报告强调，未来医药行业将围绕业绩高增、出海、内需政策预期及创新四大主线演绎。 脑机接口：未来产业新引擎 报告特别聚焦脑机接口（BCI）技术，认为其已进入应用普及期（2023-2032年），有望在未来十年实现多类解决方案的成熟商用。海内外脑机接口领域均取得重大进展，如Neuralink成功进行多例人体植入，Science Corporation致力于通过BCI技术改善失明患者视力，国内以清华大学为代表的科研机构也实现了无线微创脑机接口的临床植入，并获得北京、上海等地的政策大力支持，预示着该产业将迎来加速发展。 主要内容 医药市场动态与未来投资主线 当周市场回顾与策略展望 当周表现： 2025年1月13

中心思想 央企改革驱动高成长与高分红 东阿阿胶作为华润集团旗下的央企，自2020年以来，通过一系列国企改革措施，取得了显著的经营成效。报告强调，公司在优化治理结构、激发管理层活力方面表现突出，尤其是在华润系高管接任后，公司经营质量稳步提升。这种改革不仅带动了业绩的快速增长，也预示着未来持续的高分红能力，为投资者提供了稳定的回报预期。公司通过限制性股票激励计划等机制，有效激发了员工积极性，确保了改革成果的持续兑现。 品牌与渠道创新引领市场增长 报告核心观点指出，东阿阿胶凭借其深厚的品牌底蕴和强大的产品力，在滋补保健市场中占据稳固的龙头地位。公司不仅在传统阿胶块和复方阿胶浆等核心产品上保持优势，更积极拓展新产品线（如即食补益类、男性滋补类）和新渠道（快消、线上），成功触达年轻消费群体。特别是复方阿胶浆在医保解限后，结合公司营销与渠道改革，实现了业绩的显著增长。这种“快速奔跑中调整姿势”的策略，使得公司在市场竞争中持续领先，并有望通过产品结构优化进一步提升综合毛利率，驱动业绩持续超越行业平均水平。 主要内容 公司战略与市场地位 东阿阿胶股份有限公司，作为

　　三友医疗(688085) 　　事件： 　　1月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式为直接及间接购买水木天蓬剩余48.1846%股权并募集配套资金，交易价格为41567.57万元，通过直接和间接的方式合计持有水木天蓬100%股权。 　　点评： 　　整合主营业务，拓展产业链 　　公司拟投资4.16亿元收购水木天蓬48.18%股权，收购完成后将持有水木天蓬100%股权。水木天蓬成立于2010年6月，是高新技术企业及北京市“专精特新”中小企业，深耕超声骨动力设备行业多年，掌握超声切割、生物组织识别技术等多项核心技术，截至2024年4月30日，水木天蓬在境内共持有专利技术81项，在境外共持有专利技术218项。水木天蓬2023年营业收入9268.77万元，净利润4161.36万元，收入规模、盈利能力均持续增长。公司收购水木天蓬后将整合超声骨刀业务，拓展公司产业链，使产品链条从骨科植入物延展到骨科有源手术医疗器械，最终实现为客户提供整体手术解决方案的战略布局。 　　实现产品与终端客户协同效应，渠道资源共享与互补 　　公司骨科植入物产品应用于骨科手术，水木天蓬超声骨刀是骨科手术中先进的切骨设备和工具，公司与水木天蓬的终端客户上具有重合性。骨科植入物团队与水木天蓬超声外科手术设备团队协同形成特色疗法，并获得了市场的一定认可。公司收购水木天蓬控制权后，通过渠道资源协同，形成完善的基于学术的市场推广体系，双方整体市场资源配置得到优化，市场推广效率有所提升。 　　布局有源设备领域，拓展国际市场，推动业务的全球化发展 　　公司持续推进精益生产，以现有产品线——脊柱、创伤及超声骨动力系统为基础，持续推进运动医学、骨科新材料、手术机器人等骨科相关领域的战略规划和业务布局，进一步提升公司研发实力和核心竞争力。在海外市场，公司依托子公司Implanet公司，将骨科植入物产品、超声骨刀产品及两者协同的创新疗法进行海外推广，有利于进一步拓展欧美高端骨科市场。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.62/6.95/9.04亿元（2024/2025年前值分别为8.96/11.06亿元），归母净利润分别为0.37/1.90/2.66亿元（2024/2025年前值分别为1.95/2.81亿元），下调原因主要系集采降价影响以及春风化雨机器人的研发项目致研发费用增加，考虑到未来国内脊柱植入性市场稳定增长，公司脊柱产品核心竞争力突出，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度风险、收购公司业绩不及预期、政策风险。

中心思想 2025医药行业展望与核心驱动 本报告对2025年医药行业的增长持乐观态度，核心驱动力在于当前板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。同时，宏观环境因素如美债利率的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，共同预示着行业有望迎来百花齐放的投资机会。报告强调，医药行业在经历四年熊市深度调整后，已具备基本面拐点、长期空间大、股价低迷、机构低配和估值历史低位的显著特征，当前是较好的投资时机。 低估值下的多元投资机遇 报告指出，医药板块的投资机会将呈现多元化趋势，重点关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等细分领域。特别地，报告深入分析了医药行业ETF的投资价值，认为其作为行业或主题投资的重要工具，在当前医药板块触底反转的背景下，有望通过规模扩大形成正反馈，为投资者带来积极收益。报告还提供了具体的ETF评估标准和推荐方向，以帮助投资者把握低估值下的多元投资机遇。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周医药指数表现及个股涨跌 本周（截至2025年1月17日），中信医药指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位。涨幅前十名股票包括大博医疗（21.74%）、锦好医疗（21.34%）、常山药业（18.88%）、艾力斯（18.54%）、南华生物（16.73%）、奥美医疗（14.98%）、金河生物（14.46%）、百济神州-U（13.40%）、倍益康（12.71%）和海欣股份（12.57%）。跌幅前十名股票包括*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）、*ST大药（-10.58%）、*ST吉药（-8.33%）、ST天圣（-8.03%）、联环药业（-7.82%）、太极集团（-7.18%）、华海药业（-5.86%）和华兰疫苗（-5.41%）。 板块观点和投资组合 整体投资主线与细分领域展望 报告对2025年医药行业保持乐观，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。报告特别提及诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量。 医疗设备： 受益于国产替代浪潮和大规模设备更新政策。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品X1。硬镜赛道微创手术渗透率提升空间大，国产替代加速。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。安徽IVD集采中国产发光品牌报量占比靠前，海外市场也进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL（独立医学实验室）渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头受益。推荐春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理赛道中国心律失常发病率高，手术渗透率提升空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速进口替代。推荐惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势和协同效应，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长和股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来海外大客户去库存周期结束，2023Q4和2024Q1订单明显好转。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需调整后，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外生物医药投融资数据积极，10月进一步向好。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求或迎来向上周期，国内需求有望触底反弹。Biotech融资改善向询单、订单、收入传导需2-3个季度，投融资好转将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。CDMO公司海外收入占比普遍较高，改善逻辑演绎更早更清晰，多数标的2024H1在手/新签订单表现亮眼，2024Q3趋势延续，2024Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上的国内头部CDMO如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至国内工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，两年多的行业调整导致供给端出清，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有差距。国产市占率低，尤其仪器领域。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素促使客户选择国产意愿增强。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线，新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，并购条件充分，行业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药与医疗服务机会凸显 中药： 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，未来市场将反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），和具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄等）。 药房： 展望2025年，处方外流和竞争格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 投资组合精选 报告维持推荐的个股包括：维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。 医药行业ETF研究系列一 ETF作为行业投资工具的崛起 交易型开放式指数基金（ETF）已成为目前行业或主题投资的重要工具，其兼具多样化投资组合优势和股票自由买卖特点。ETF旨在紧密追踪特定指数表现，收益与跟踪指数涨跌密切相关。近年来，国内ETF市场快速成长，截至2024年底，沪深两市共发行1046支ETF产品（剔除ETF联接基金），合计规模达到37260亿元（剔除ETF联接基金市值），同比增长82%，其中股票型ETF规模28876亿元，占比达到78%。 ETF投资的评估标准 基金规模与流动性： 理想的ETF应具有规模大、流动性好的特征，以提供更好的流动性和抗风险能力。例如，跟踪沪深300指数的华泰柏瑞沪深300ETF（510300.SH）体量达3975.5亿元，2024年日均交易额达53.4亿元，拥有13.15亿元现金储备，流动性表现优异。 跟踪误差与偏离度： ETF产品应保持较小的跟踪误差和较低的跟踪偏离度，以确保其收益率与基准指数收益率之间的差异最小。例如，2024年易方达沪深300ETF（510310.SH）跟踪误差仅0.0281%，为目前跟踪误差最小的沪深300 ETF产品。 所属行业景气度： 跟踪高景气度行业的ETF基金往往更容易取得超额收益。在医药行业中，创新药景气度最高、弹性最大。中证创新药产业指数（931152.CSI）成立以来的表现优于中证中药指数（930641.CSI）、中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）等同类细分行业指数或中证医疗指数（399989.SZ）等行业综合指数。 成分股质量： ETF编制应选择板块内市值靠前、经营稳健的优质白马公司。例如，规模前十大的医药ETF持仓标的基本均为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗等细分行业龙头。 医药ETF的特殊性与发展机遇 医药行业的覆盖领域广泛，申万医药指数有6个二级子行业和15个三级子行业，不同子行业行情走势相对独立，导致医药相关ETF基金种类丰富，包括创新药ETF、中药ETF、疫苗ETF、器械ETF等，并按市场划分为A股、H股、沪港深、美股等。 然而，医药板块处于四年多的熊市周期，相关ETF规模小，成交差。根据Wind数据，2024年末医药ETF规模仅1276.1亿元，占市场内股票型ETF规模的4.4%，低于医药行业总市值占A股总市值7.2%的比例，反映出医药ETF发展的缓慢。报告认为，随着医药行业基本面逐渐改善和反转，相关ETF本身会有收益提升，投资者申购将使ETF规模扩大，增量资金分配到具体标的，形成正反馈，支撑个股股价。 医药ETF投资建议 鉴于医药板块当前具备基本面拐点、长期空间大、股价四年低迷、机构低配、估值历史低位的显著特征，当下医药行业具备较好的投资机会。 创新药ETF方向： 建议关注景气度较高的创新药ETF，并基于产品规模、流动性、跟踪误差等评价标准选择优质产品。A股创新药ETF建议关注创新药ETF银华（159992.SZ）、创新药ETF广发（515120.SH）等规模大、流动性好、现金储备丰富、日成交活跃、跟踪误差相对较小的产品。港股创新药ETF建议关注港股创新药ETF广发（513120.SH）等产品。 综合性医药ETF方向： 鉴于当前医药整体都具有较好配置价值，跟踪表现更加优秀的综合性医药指数的ETF产品也有望获得较为积极且稳健的收益。建议关注医疗ETF华宝（512170.SH）、医疗ETF国泰（159828.SZ）、医药ETF易方达（512010.SH）等产品。 行业和个股事件 行业热点动态 强生收购Intra-Cellular Therapies： 1月13日，强生宣布以约146亿美元收购Intra-Cellular Therapies所有流通股份，预计通过手头现金和债务结合方式提供资金，交易预计今年晚些时候完成。 医保基金即时结算改革： 1月16日，国家医保局印发《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》，目标是2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现。改革将结算时限从不超过30个工作日减少至20个工作日。 医保丙类目录研究制定： 1月17日，医保局宣布将在现有甲乙类目录基础上研究制定丙类目录。此举有利于发挥医保部门优势，为商业健康保险确定药品保障范围提供公共服务，支持构建创新药多元支付机制，促进医药新质生产力发展，并满足患者多层次医疗保障需求。丙类目录主要聚焦创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著但暂时无法纳入基本医保目录的药品。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名中，大博医疗上涨21.74%得益于业绩预告；艾力斯上涨18.54%因创新药概念。跌幅前五名中，*ST普利下跌15.63%、*ST大药下跌10.58%、*ST吉药下跌8.33%均因退市风险；康为世纪下跌14.19%因前期涨幅较高，短期回调；九典制药下跌11.23%因市场竞争加剧。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为在当前估值低位和机构低配的背景下，行业正迎来基本面改善和多元化的投资机遇。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分板块的投资逻辑和推荐标的，强调了创新驱动、政策利好和国产替代是主要增长点。特别地，报告深入探讨了医药行业ETF的投资价值，指出其作为高效的行业投资工具，在医药板块触底反转之际，具备显著的配置价值。通过对ETF评估标准的阐述和具体产品的推荐，报告为投资者提供了把握医药行业复苏机遇的策略。同时，报告也关注了近期行业热点事件，如医保政策改革和创新药发展支持，进一步印证了行业向好的趋势。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 　　外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 　　层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 　　技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　因子说明 　　1）2017年数据来自弗若斯特沙利文《中国血友病药物行业研究报告》，报告中提到2013年血友病A药物治疗渗透率为8.4%，2017年治疗渗透率为11.2%，假设血友病两分型患者用药渗透率与血友病A型数据一致，且假设在此期间血友病A患者治疗比例平稳增加，规模预测期间的渗透率基准增长幅度以此两年数据进行二元拟合得出；4）2022年以重组凝血八因子为代表的血液制品首次进入集采名录，凝血因子药品价格因此下降，预计预测期更多患者可以承担血友病治疗费用，渗透率因此增加。由于2022-2023年凝血因子药品首次纳入集采，假设期间渗透率在原本平稳上涨的基础上以30%的增速加速渗透，之后年度渗透率增速放缓，假设2024-2025年间加速渗透率增速为20%，2026-2028年间渗透率增速为10%。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月15日，医药板块涨跌幅-1.06%，跑输沪深300指数0.42pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通(+0.12%)、其他生物制品(-0.62%)、医疗耗材（-0.87%）表现居前，线下药店（-2.11%)、医疗研发外包(-1.99%)、体外诊断（-1.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为鲁抗医药(+4.35%)、华北制药(+3.98%)、国发股份(+3.74%)；跌幅榜前3位为康为世纪（-18.74%）、赛分科技(-13.08%)、九典制药（-9.86%)。 　　行业要闻： 　　1月15日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药Itepekimab注射液获批临床，拟适用于治疗慢性鼻窦炎不伴鼻息肉（CRSsNP）患者。该药是一款靶向IL33的单克隆抗体，由赛诺菲与再生元（Regeneron）合作开发，此前已经在中国获得多项临床试验默示许可，适应症包括治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）、中度至重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者的添加维持治疗。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR，Establishment Inspection Report），该报告表明公司位于江苏省连云港市经济技术开发区临浦路28号的连云港生产基地顺利通过本次cGMP现场检查。 　　万邦德（002082）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润0.65-0.90亿元，同比增长32.09%-82.89%，扣非后归母净利润为0.16-0.41亿元，同比增长-53.36%至21.87%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润8.10-8.40亿元，同比增长45.83%-51.23%，扣非后归母净利润为8.05-8.35亿元，同比增长38.94%-44.12%。 　　香雪制药（300147）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润亏损59961-86243万元，同比下降54.15%-121.73%，扣非后归母净利润亏损57094-83377万元，同比下降65.75%-142.05%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月14日，医药板块涨跌幅+2.96%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.57%)、医疗耗材(+3.41%)、医院（+3.38%）表现居前，线下药店（+2.13%)、其他生物制品(+2.36%)、血液制品（+2.39%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+13.06%)、南华生物(+10.01%)、易明医药(+9.96%)；跌幅榜前3位为奥锐特（-1.26%）、特宝生物(+0.04%)、黄山胶囊（+0.15%)。 　　行业要闻： 　　1月14日，阿斯利康宣布，公司抗体偶联药物（ADC）DatopotamabDeruxtecan提交的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，并授予优先审评资格，用于治疗经治局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。Datopotamab Deruxtecan是一种TROP2靶向ADC药物，FDA预计将在2025年第三季度完成审评。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普蕊斯（301257）：公司发布公告，公司实际控制人赖春宝先生拟自本增持计划公告之日起6个月内，通过包括但不限于集中竞价、大宗交易等方式增持公司股份，本次增持计划金额为600-900万元，本次增持不设定价格区间。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的罗沙司他胶囊（规格：20mg；50mg）《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，公司控股股东、实际控制人、董事长兼总经理郑志国先生提议公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为0.5-1.0亿元。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的酒石酸溴莫尼定滴眼液《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。