中心思想 合成树脂与生物质双轮驱动 圣泉集团作为合成树脂制造业的单项冠军企业，凭借其在铸造辅助材料和酚醛树脂领域的深厚积累与领先地位，构建了坚实的业务基础。公司通过一体化产业链优势协同，坚定实施“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”双核心战略，致力于成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。其核心竞争力体现在传统优势业务的持续巩固，以及在新兴高附加值领域的战略性前瞻布局，特别是电子特种树脂和生物质化工产业，展现出显著的成长潜力。 前瞻布局与稳健增长 公司通过自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆资源的高值化利用，大庆生物质项目在钠电负极硬碳材料、生物甲醇等领域取得突破，为未来增长奠定基础。同时，公司积极响应AI浪潮，布局高频高速覆铜板用电子特种树脂，有望加速国产替代进程。在财务层面，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前估值具备吸引力。开源证券首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展的战略方向。 主要内容 核心业务与战略布局深化 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 1.1 稳健增长的股权激励与实控人支持 实控人全额认购定增，夯实发展基础： 圣泉集团实控人唐地源于2024年4月3日以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，募集资金总额8.75亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。此举不仅有效满足了公司业务发展需求，也体现了实控人对公司未来发展的坚定信心。本次发行完成后，实控人唐一林、唐地源父子合计持有公司股份比例为25.36%（截至2024年三季报）。 限制性股票激励计划锚定业绩目标： 公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员。考核目标设定为以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%，测算2023-2025年复合增长率达12.3%，有助于提升公司竞争能力并调动员工积极性，确保经营目标的实现。 1.2 经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收与净利润持续增长： 2013-2023年，公司营业收入从36.0亿元增长至91.2亿元，复合年增长率（CAGR）为9.8%；归母净利润从2.6亿元增长至7.9亿元，CAGR为11.7%。2024年前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。 核心业务贡献显著： 酚醛树脂和铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%，合计毛利占比均超过50%。2024年前三季度，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4亿元（同比+7.6%）、11.3亿元（同比-3.1%）、8.8亿元（同比+1.8%），营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力保持稳定： 2024年前三季度，公司销售毛利率为23.2%，销售净利率为8.3%，相较2023年分别+0.2pct和-0.5pct，整体盈利能力保持稳定。公司中国大陆营收占比常年超过85%（2020年为69.1%）。 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布局高频高速树脂前景可期 2.1 铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造行业基础稳固： 铸造业是装备制造业的基础产业，中国铸件总产量连续20余年位居世界首位，2022年达到5170万吨，同比下降4.3%。汽车工业是铸件最大需求领域，2022年占比28.5%。行业正向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 圣泉集团铸造材料领先地位： 公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年产能，铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司提供100多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电等高端铸件生产。 竞争优势明显： 圣泉集团铸造用树脂产能规模（14万吨/年）和毛利率（2023年为22.6%）均高于同业公司兴业股份（2022年铸造用树脂粘结剂及配套固化剂15.7万吨/年，毛利率17.7%）。 2.2 酚醛树脂：供给分散、用途广泛，圣泉集团产能规模、盈利能力居于行业前列 酚醛树脂性能优异，应用广泛： 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性，广泛应用于模塑料、耐火材料、摩擦材料、木材加工和层压板、铸造材料、涂料等领域。2024年下游消费结构中，酚醛模塑料占比22.7%，耐火及绝缘隔热材料占比20.6%，研磨和摩擦材料占比20.3%。 行业供需现状与国产替代机遇： 2024年国内酚醛树脂产能214万吨，产量81万吨，产能利用率38%，行业集中度偏低（CR5产能占比59.9%，5万吨/年以下产能占比23.2%）。国内中高端酚醛树脂存在供应缺口，进口均价常年高于出口均价一倍左右，国产替代空间广阔。2024年酚醛树脂均价11,119元/吨，同比上涨1.4%。 圣泉集团酚醛树脂行业龙头地位： 公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年（截至2023年报），产能规模和技术水平位居世界前列，拥有10大系列800多个品种，被评为国家制造业单项冠军示范企业。公司积极布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等领域，并研发绿色低碳酚醛树脂，如电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等。公司酚醛树脂产能规模和毛利率（2023年为19.8%）均处于国内同行上市公司前列。 高成长性新材料领域拓展 2.3 电子特种树脂：AI浪潮推动高频高速树脂国产替代需求，圣泉集团积极布局PPO树脂、碳氢树脂等 电子树脂是覆铜板关键材料： 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）特性对高频高速信号传输至关重要。通讯技术发展推动覆铜板向低介电常数、低介电损耗方向演进，以降低信号传输损耗和延迟。 高频高速树脂技术路线： 覆铜板低信号传输损耗等级分为Standard loss、Mid-loss、Low loss、Very low loss。主流技术路线包括PTFE热塑性树脂体系和以碳氢树脂或改性聚苯醚（PPO）树脂为代表的热固性树脂体系。PPO为主体+交联剂是目前主流，双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等新型电子树脂应运而生。 AI服务器需求驱动市场增长： AI服务器出货量预计将保持高速增长，TrendForce预估2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率达29%，将持续带动低损耗电子树脂需求增长。 2.3.1 双马来酰亚胺树脂（BMI）： 属于聚酰亚胺树脂体系，具有优异的耐热性、电绝缘性、透波性、耐辐射、阻燃性等，广泛应用于航空、航天、电子等工业领域，是先进复合材料的树脂基体。 2.3.2 聚苯醚树脂（PPO）： 具有高硬度、抗蠕变性、耐热性、韧性、电绝缘性和优异的耐水性。在低介电领域应用需通过低分子量PPO制备、分子设计、多元复合等方法进行改性，以改善加工性、耐溶剂性和耐热性。国内南通星辰、圣泉集团等已实现量产。 2.3.3 碳氢树脂： 分子结构中仅含有C、H两种元素，具有优异的低介电、低损耗性能和低吸水性，原料来源丰富，成本优势明显。国内世名科技、圣泉集团、东材科技等企业积极布局。 2.3.4 圣泉集团：电子树脂布局早、品种丰富，高频高速用PPO树脂实现量产： 公司自2005年进入电子化学品领域，已完成40余款产品开发应用，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、高频高速特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂）、光刻胶树脂等高端电子化学品国产化落地。其中，聚苯醚树脂300吨产线处于满产状态，新建1000吨项目于2024年6月开始投产；碳氢树脂2000吨/年项目已启动。公司是国内主要的覆铜板（CCL）用电子树脂供应商。2023年电子化学品业务营收11.84亿元，毛利率25.86%，同比有所提升。 3、生物质行业：“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆项目产品丰富、成长可期 中国秸秆资源丰富，高值化利用潜力大： 中国作为农业大国，拥有丰富的农作物秸秆资源。2023年国内秸秆产量达8.77亿吨，主要来源于玉米（34.3%）、稻谷（23.6%）、小麦（18.2%）等。目前秸秆以饲料化利用为主（2021年占比77%），燃料化（9%）、原料化等高值化利用空间巨大。 “圣泉法”生物质精炼一体化技术领先： 圣泉集团自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020年），系统解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括溶解浆粕、纳米纤维素、糠醛、木糖、高活性木

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。2024年下半年以来，主流三氯蔗糖企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 稳健增长与多元驱动：特步国际核心竞争力分析 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的业务增长势头，其中主品牌特步实现稳健增长，而索康尼品牌则保持高速增长，有望成为公司未来发展的第二增长曲线。通过成功剥离KP业务，集团整体盈利水平预计将得到显著提升。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“买入”评级，并设定了7港元的目标价格。 市场领导地位与盈利能力提升 特步品牌在跑步领域持续深耕，通过在上海马拉松等赛事中取得领先地位，巩固了其在专业跑步市场的领导者地位。索康尼品牌的快速扩张和业绩增长，进一步增强了公司的市场竞争力。财务数据显示，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续双位数增长，毛利率和净利率亦呈现稳步上升趋势，反映出公司盈利能力的持续改善和运营效率的提升。 主要内容 核心业务表现与市场地位巩固 特步品牌：跑步市场领导者地位强化 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，零售销售额实现高单位数同比增长，相较于24Q3的增速有所加快。在零售折扣方面，24Q4的折扣水平约为70~75折，相比24Q3的75折有所收窄，显示出品牌议价能力的提升。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右，环比持平，表明库存管理效率良好。 在品牌影响力方面，特步在跑步市场取得了显著成就。2024年的上海马拉松中，特步跑鞋穿着率首次超越国际品牌，登顶第一。此外，特步在中国精英跑者中也取得了最高的穿着率，连续第三年和第二年蝉联中国前100名男子和女子马拉松选手穿着率榜首，进一步巩固了其在专业跑步领域的领导地位。 索康尼品牌：高增长引擎与门店网络扩张 索康尼品牌在2024年第四季度继续保持强劲增长势头，零售销售额同比增长约50%，全年增长更是超过60%，充分展现了其强大的增长动能和市场潜力。为进一步扩大品牌影响力并提升消费者体验，索康尼积极拓展新形象店布局。2024年11月30日和12月31日，索康尼分别在北京合生汇和上海港汇恒隆广场揭幕了首个城市体验店和第二个月球概念店，这些新店的开设将有助于提升品牌形象和市场渗透率。 盈利预测、投资建议与财务展望 盈利预测调整与投资评级维持 根据24Q4的流水数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了微调。预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.55元和0.63元（原预测为0.47元、0.55元和0.62元），略有上调。基于对公司未来增长的信心，并参考可比公司的估值水平，分析师给予公司2025年12倍的市盈率（PE）估值，对应目标价为7港币（按1人民币兑1.06港币汇率计算），并维持“买入”评级。 财务数据分析与未来增长预期 特步国际的财务数据显示出稳健的增长趋势和持续改善的盈利能力： 营业收入： 预计从2022年的12,930百万元增长至2026年的16,949百万元。尽管2024年预计将出现2.2%的小幅下降至14,035百万元，但2025年和2026年将分别恢复9.8%和10.0%的增长。 归属母公司净利润： 预计从2022年的922百万元持续增长至2026年的1,703百万元。其中，2024年预计同比增长21.8%至1,255百万元，2025年和2026年将分别实现16.6%和16.4%的增长，显示出强劲的盈利增长势头。 毛利率： 预计将从2022年的40.9%稳步提升至2026年的45.6%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。 净利率： 预计将从2022年的7.1%提升至2026年的10.0%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的11.2%提升至2026年的15.5%，显示出公司资本回报能力的增强。 市盈率（P/E）： 随着盈利的增长，预计市盈率将从2022年的13.3倍下降至2026年的7.2倍，估值更趋合理。 与行业可比公司相比，特步国际在2025年的预测市盈率为8.4倍，低于可比公司调整后的平均12倍，显示出其估值吸引力。例如，安踏2025E市盈率为15倍，申洲国际为12倍，李宁为10倍，而361度为6倍。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及品牌剥离进度低于预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，主品牌特步通过深耕跑步市场，在赛事穿着率和精英跑者中确立了领先地位，实现了高单位数的零售销售增长。同时，索康尼品牌作为公司第二增长曲线，以约50%的季度零售销售增长和超过60%的全年增长，表现出强劲的增长动能和市场扩张潜力。 财务方面，公司预计在2024-2026年实现归属母公司净利润的持续双位数增长，毛利率、净利率和净资产收益率均呈现稳步提升趋势，反映出公司盈利能力和运营效率的持续改善。分析师基于积极的业绩展望，微调了盈利预测，并维持了“买入”评级及7港元的目标价。随着KP业务的顺利剥离，特步国际的整体盈利水平有望进一步提升，为投资者带来长期价值。

中心思想 战略性并购：构建诊疗一体化平台 圣湘生物通过全资收购中山海济生物医药有限公司，旨在加速其在儿科领域“诊断+治疗”一体化平台的战略布局，实现从诊断产品向治疗产品的业务延伸，从而构建更全面的医疗解决方案。 协同效应与业绩保障：驱动未来增长 本次收购预计将通过研发技术互补、销售渠道共享等方式产生显著的协同效应，提升公司整体市场竞争力。同时，业绩对赌机制为并购后的整合与发展提供了明确的业绩目标和激励保障，彰显了公司对未来增长的信心。 主要内容 中山海济收购案概览 圣湘生物于2025年1月11日发布公告，计划以人民币8.08亿元的价格全资收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权。此次交易完成后，中山海济将成为圣湘生物的全资子公司，标志着圣湘生物在医疗器械领域，特别是儿科板块，深化“诊疗一体化”战略的关键一步。 标的价值与业务协同潜力 中山海济作为一家专注于基因工程生物制药的企业，在注射用重组人生长激素等领域拥有超过20年的经验，并在国产市场中占据领先地位。其在重组蛋白、多肽技术平台以及工业微生物、合成生物学方面已具备一定产能。财务数据显示，中山海济在2024年1-11月实现营业收入4.08亿元，净利润1.05亿元。 本次收购预计将带来多重协同效应： 研发协同： 中山海济在生长激素领域的技术积累有望与圣湘生物现有技术平台产生共鸣，助力生长激素产品的持续优化与迭代，并驱动公司功能性生物医学产品平台实现技术互补与协同创新。 渠道协同： 中山海济已建立起多层次、覆盖广泛的儿科、儿保科客户体系，这与圣湘生物超过6000家的客户群网络形成互补，有望实现业务的双向发展和市场覆盖的扩大。 业绩承诺机制与发展信心 为确保并购后的业绩表现，中山海济及其股东承诺，2025年度和2026年度的净利润将分别不低于1.4亿元和1.8亿元，以2023年利润为基数计算，年均利润增速超过50%。此外，若中山海济在承诺期内完成净利润目标，本次交易的整体估值将分别增加1.73亿元（2025年）和2.20亿元（2026年）。这一业绩承诺和激励条款旨在深度绑定并购双方利益，充分激发中山海济管理团队的积极性，从而助力圣湘生物健康可持续发展，并加速其在儿科板块“诊疗一体化”的综合战略布局。 盈利预测与投资评级展望 在不考虑并表影响的前提下，分析师预计圣湘生物2024-2026年的营业收入将分别达到15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增长50%、37%和23%。归属于母公司净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增长-25%、55%和34%。公司当前股价对应2024-2026年的PE估值分别约为44倍、28倍和21倍。鉴于公司内生业务（如呼吸道产品放量）有望带来持续快速增长，以及外延并购逐步落地带来的更多发展可能性，分析师维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 关键财务指标分析 从历史及预测财务数据来看： 营业收入与净利润： 圣湘生物在2023年经历了营收和净利润的大幅下滑（同比分别下降84%和81%），这可能与2022年高基数（64.5亿元营收，19.37亿元净利润）以及市场环境变化有关。然而，预计2024年起营收将恢复增长，2025年和2026年归母净利润将实现55%和34%的显著增长。 盈利能力： 毛利率预计将从2023年的71.5%逐步提升至2026年的79.1%。净利率在2024年预计有所下降后，将在2025-2026年回升至19.5%-21.4%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的4.9%逐步提升至2026年的6.9%。 偿债能力： 公司资产负债率预计保持在12.2%至16.7%的健康水平，流动比率和速动比率均维持在6以上的较高水平，显示其短期偿债能力强劲。 现金流量： 经营活动现金流预计将从2023年的44百万元大幅增长至2026年的569百万元，表明公司经营性现金创造能力持续增强。 总结 圣湘生物通过全资收购中山海济，成功拓展了其在儿科诊疗领域的战略布局，并有望通过研发和渠道的深度协同，加速实现“诊断+治疗”一体化战略的落地。本次收购的业绩对赌机制为公司未来的业绩增长提供了保障和激励，增强了市场对公司发展的信心。尽管公司在2023-2024年面临利润波动，但预计未来几年将凭借内生业务的持续放量和外延并购的驱动，实现盈利能力的恢复和市场竞争力的持续提升。综合来看，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的各项潜在风险。

中心思想 医药行业复苏与结构性调整并存 2024年医药行业在政策组合拳的推动下延续复苏趋势，但同时面临新旧动能切换和供给侧出清的结构性调整。国内规模以上医药制造业营业收入和利润总额在2024年1-11月分别同比增长0.0%和-2.7%，月度数据呈现稳中有升，11月工业增加值同比增长5.4%，显示行业整体在波动中趋稳。 “稳中带攻”的投资策略 面对行业挑战与机遇并存的局面，报告建议采取“稳中带攻”的投资策略。“稳”包括竞争格局较好、确定性强的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药和部分医疗耗材；“攻”则侧重于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药和部分创新药械，以应对挑战并抓住新的增长点。 主要内容 创新药：支付与准入环境改善，商业化加速 2024年11月，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，上海医保局亦表态支持商业健康保险发展，这些举措有望逐步解决创新药的支付痛点。报告看好在商业化加速背景下，盈利能力持续改善且国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业。 中药：短期承压，长期关注品牌与渠道 预计2024Q4中药行业净利润增速环比2024Q3有所提升，但这主要得益于低基数效应。收入端，院外产品持续受药店客流量下降影响，感冒类产品受流感高基数影响，预计压力较大。毛利率端，根据中药材天地网数据，中药材价格指数自2024年7月起持续下降，预计毛利率压力将于2025Q2陆续解除，但2024Q4至2025Q1仍有压力。报告建议持续关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。 原料药及仿制药：周期触底，创新驱动 原料药：周期触底，看好成长 原料药板块整体已处于底部复苏阶段，部分公司有望陆续进入补库周期。在资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升以及第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。报告建议从产业升级及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司，以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。 仿制药：集采影响减弱，创新性持续强化 仿制药集采影响基本触底，创新药/新制剂放量驱动业绩拐点。根据Insight统计数据，第十批集采拟中选药品价格相较于集采前最低挂网价平均降幅约82%。在集采规则趋严下，报告更看好供给佳、需求强的赛道龙头企业，其竞争优势和增长持续性更具可见度。 CXO：外部环境改善，经营持续向好 2024年12月，BIOSECURE法案未被纳入美国众议院和参议院必须通过的NDAA妥协版本及2025年持续拨款和延期法案，边际向好。投融资基本触底，降息背景下期待向上。2024Q1-Q3 CXO龙头公司季度收入和毛利率水平均呈现环比改善趋势。报告看好价格、产能消化进入新的成长趋势，推荐增量业务兑现期的CXO龙头。 上游科学服务：国产替代加速，内生外延拓展 2024Q3季报显示，板块标的收入及盈利能力环比修复。随着客户研发需求的逐渐恢复、国家鼓励国产设备/仪器/耗材的多项政策出台、海外投融资的逐渐修复以及持续的合作与收购，预计这种财务表现的改善将持续体现在2024Q4及2025年业绩中，展现更强的成长性和盈利弹性。 医药流通：平稳运行，新业态打开想象空间 2024Q4流通商业段整体运行平稳，恢复个位数增长。中枢环节新业态的不断兑现，如上海医药新药获批、重药控股实控人变更的推动和九州通Reits的正式落地，打开了较大的想象空间。报告看好新业态成长曲线明确及渠道布局较为完善的流通龙头公司。 医疗器械：集采影响减弱，设备更新与创新驱动 耗材端：集采影响逐步消化，创新产品增量可期 12月国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集采落地，整体来看耗材大品类逐步走出集采影响。商业保险有望为创新产品带来增量预期。 设备端：招标稳步恢复，大规模设备更新拉动增长 2024年四季度院内招标稳步恢复，2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新有望带来新增拉动。报告看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。整体器械板块推荐集采带来的渠道调整基本完成、政策风险边际弱化、自身能力提升有望带来业绩拐点以及产品创新性较强的标的。 IVD：国产替代加速，头部企业潜力大 2023-2024年以来，IVD术八肿标等核心项目集采陆续出炉，国产企业在分组报量方面展现出较强的竞争能力，逐步打破外资垄断局面，特别是迈瑞医疗在肿标及甲功中均突围排名第二位。我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，IVD集采对国产企业相对更加友好，国产企业有望在后续价格谈判中发挥成本优势，获得更大市场份额。展望2025年，随着集采进入供货周期，报告持续看好拥有高端突破、平台优势、特色项目等头部国产IVD企业的长期发展潜力。 连锁药店：行业出清，集中度与精细化管理并重 门店出清或将持续，集中度持续提升。2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升，集中度提升仍是行业核心逻辑。在行业门店增速放缓/出清有望持续的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。长期盈利能力或仍有波动，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平，推荐具有管理优势的药店龙头。 总结 2024年第四季度，医药行业在政策组合拳推动下呈现持续复苏态势，但同时伴随着新旧动能转换和供给侧结构性调整。报告建议采取“稳中带攻”的投资策略，即在竞争格局良好、确定性强的传统子领域保持稳健，同时积极布局创新药、CXO、原料药、上游科学服务及创新器械等高成长性领域。具体来看，创新药支付环境改善，商业化加速；中药短期受成本和客流影响，但长期品牌和渠道价值凸显；原料药周期触底复苏，仿制药集采影响减弱并转向创新驱动；CXO外部环境边际向好，经营持续改善；上游科学服务受益于国产替代和研发需求恢复；医药流通通过新业态打开成长空间；医疗器械集采影响逐步消化，设备更新和创新成为新增长点；IVD国产替代加速，头部企业优势明显；连锁药店行业集中度持续提升，精细化管理是关键。整体而言，医药行业正经历转型升级，创新和结构性机会将是未来增长的主要驱动力。

中心思想 核心增长动力与投资价值 特步国际（01368.HK）在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，特别是其新品牌索康尼（Saucony）延续了高速增长态势，主品牌特步的流水也实现了环比提速。基于此，开源证券维持了对特步国际的“买入”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。报告指出，公司通过深耕跑步生态、优化产品结构、升级渠道形象以及加大新品牌投入，有望在未来几年实现稳健的业绩增长和利润率改善，其当前估值水平也显示出较高的投资吸引力。 稳健经营与品牌升级展望 特步主品牌在功能性跑鞋的驱动下，经营指标保持稳健，库销比和折扣水平持续优化。同时，索康尼作为集团的第二增长曲线，正处于品牌升级的关键阶段，通过在渠道、产品和营销方面的战略性投入，预计将进一步提升品牌势能并贡献显著的收入增长。公司整体战略聚焦于提升品牌价值和市场份额，通过精细化运营和多品牌协同发展，为投资者提供了清晰的增长路径和价值创造潜力。 主要内容 投资评级与核心业绩概览 2024Q4业绩亮点与盈利预测 特步国际在2024年第四季度取得了符合预期的流水表现。其中，特步主品牌实现了高单位数增长，而新品牌索康尼更是录得了50%以上的流水增长，显示出强劲的市场扩张能力。基于公司稳健的经营态势和品牌发展潜力，开源证券维持了“买入”的投资评级。报告预计，特步国际2024年至2026年的归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.8倍和8.7倍，估值具有吸引力。 主品牌与新品牌发展策略 特步主品牌围绕跑步生态系统进行战略布局，通过推出高性价比产品、升级渠道形象以及投放新型门店，确保了经营指标的稳健性，并有望实现流水持续增长。与此同时，索康尼品牌正处于加速升级阶段，公司加大了在门店拓展、市场营销和产品研发方面的投入。预计随着品牌势能的不断提升，索康尼将继续保持高速流水增长，并带动整体利润率的持续改善。 主品牌经营分析 Q4流水表现与增长驱动因素 2024年第四季度，特步主品牌流水实现了高单位数增长，其中电商渠道表现优于线下渠道，儿童业务表现优于成人业务。具体数据显示，电商渠道增长超过20%，线下流水实现轻微增长，而儿童业务则实现了双位数增长。从2024年全年来看，各季度流水分别实现了高单位数、10%、中单位数和高单位数的增长。功能性跑鞋是主品牌增长的重要驱动力，预计2024年功能性跑鞋业务增长约30%，从而带动全年流水实现高单位数增长。 经营指标与2025年展望 截至2024年第四季度，特步主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在70-75折之间，折扣同比略有改善，显示出健康的库存管理和销售策略。展望2025年，特步主品牌将继续围绕跑步生态和产品进行深耕，计划推出新的跑步店型、革新9代店形象，并持续推出高性价比跑鞋。在良性库销比的支撑下，预计主品牌流水将延续稳健增长态势。 新品牌索康尼发展态势 高速增长与市场定位 索康尼品牌专注于“双精英人群”（即专业跑者和追求高品质生活的消费者），保持了高速增长，并逐渐成为驱动特步国际收入增长的第二曲线。2024年第四季度，索康尼全渠道流水录得50%以上的增长，预计2024年全年增长将超过60%，品牌规模已突破10亿元人民币大关。这表明索康尼在高端运动市场取得了显著的成功和市场认可。 2025年品牌战略与投入 2024年被定义为索康尼的“品牌元年”，预计2025年将继续以品牌建设为核心思路进行发展。具体战略包括： 渠道拓展： 在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并积极进行现有店铺的改造和扩建，以提升店效。新开店铺的店效普遍高于平均水平。在中期规划中，品牌打造将以直营店为主，预计直营占比将进一步提升，以更好地控制品牌形象和用户体验。 产品创新： 致力于打造爆款产品，并加大服装、通勤和复古类产品的占比，以丰富产品线，满足更广泛的消费者需求。预计2025年下半年，产品丰富度将显著提升。 营销加码： 预计2025年将进一步加大在代言人等推广活动上的投入，以提升品牌知名度和影响力，吸引更多目标消费者。 财务表现与估值分析 历史与预测财务数据 特步国际的财务数据显示出持续增长的潜力。营业收入方面，从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年至2026年将分别达到139.25亿元、153.26亿元和167.55亿元。净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年至2026年将分别达到12.39亿元、13.98亿元和15.73亿元，年复合增长率保持在较高水平。毛利率和净利率预计也将稳步提升，反映出公司盈利能力的增强。 估值水平与投资吸引力 在估值方面，特步国际的市盈率（P/E）从2022年的14.8倍下降至2023年的13.3倍，并预计在2024年至2026年进一步下降至11.0倍、9.8倍和8.7倍。市净率（P/B）也呈现下降趋势，从2022年的1.6倍降至2026年的1.2倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的提升，其估值水平更具吸引力，为投资者提供了潜在的价值增长空间。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管特步国际展现出良好的增长态势，但仍面临一些潜在风险。主要包括终端市场需求疲软的风险，这可能影响产品的销售量和价格；以及新品接受度不及预期的风险，如果新产品未能获得消费者青睐，可能导致库存积压和营销投入回报不佳。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 双品牌驱动的增长前景 特步国际在2024年第四季度表现出色，其主品牌特步和新品牌索康尼均展现出强劲的增长势头。索康尼作为第二增长曲线，以超过50%的流水增速成为集团业绩增长的核心动力，并成功突破10亿元规模。主品牌则通过深耕跑步生态、优化产品和渠道，实现了稳健的流水增长和经营指标的改善。这种双品牌协同发展的策略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 持续优化的经营策略 公司通过精细化运营，有效控制了库存并优化了折扣水平，显示出健康的经营状况。展望2025年，特步国际将继续加大对索康尼品牌的投入，包括渠道扩张、产品多元化和营销推广，以进一步提升品牌势能。同时，主品牌也将通过店型革新和高性价比产品策略，巩固其市场地位。开源证券维持“买入”评级，并预计公司未来盈利能力将持续提升，当前估值具有吸引力，建议投资者关注其长期增长潜力。

中心思想 股权激励强化发展信心 仙乐健康通过修订2023年限制性股票激励计划和推出2025年限制性股票激励计划，旨在增强激励计划的灵活性、可实现性及员工积极性。修订后的2023年计划引入了按业绩达成比例授予的机制，提升了激励效果。2025年计划则设定了明确的营收增长目标，覆盖未来三年，进一步绑定核心员工与公司长期发展。 战略调整优化经营预期 公司对中长期员工持股计划推出时间的修订，体现了管理层对外部环境和经营现状的审慎考量，旨在确保未来利润目标设置的客观性和科学性。尽管外部经济环境存在不确定性，公司仍维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将持续增长，显示出对公司业务发展和盈利能力的坚定信心。 主要内容 修订2023年限制性股票激励计划 公司为提升激励计划的灵活性和对员工的激励效果，对2023年限制性股票激励计划进行了修订。修订前，业绩目标达成则100%解除限售，未达成则0%；修订后，引入了按业绩完成度比例授予的机制。具体而言，若实际业绩A达到或超过业绩目标Am，则解除限售比例X为100%；若实际业绩A介于85%Am与Am之间，则X=A/Am100%；若A低于85%*Am，则X为0。此举被认为更具弹性及客观性，有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期经营目标的实现。 修订中长期员工持股计划推出时间 首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元。第二期、第三期员工持股计划的推出时间修订为2025年和2026年三季报披露前。分析认为，此延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，确保未来计划利润目标设置的客观性和科学性。 推出2025年限制性股票激励计划 公司拟授予激励对象限制性股票188.86万股，约占计划草案公布日公司总股本23,587.288万股的0.80%。其中，首次授予151.10万股（占总股本0.64%），预留37.76万股（占总股本0.16%）。激励对象共计78人，占总员工人数的2.99%。授予价格为13.27元/股。 考核目标设定为：2025年、2026年、2027年营业收入分别不低于49.27亿元、55.66亿元、59.27亿元。若以2024年预估营收43.20亿元（Wind 90天一致预测）为基数，则2025-2027年的营收增速目标分别为14%、13%、6%。其中，2025-2026年目标延续了2023年股权激励计划的设定。 盈利预测与投资评级 公司修订2023年股权激励计划并出台2025年股权激励计划，旨在增强激励计划的可实现性，充分调动员工积极性。同时，预计2025年BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户。 基于上述因素，分析师对公司2024-2026年的财务预测进行了调整。预计营业收入将分别同比增长19%、15%、12%至42.8亿元、49.2亿元、55.1亿元（前值分别为43.53亿元、51.75亿元、59.45亿元）。归母净利润将分别同比增长22%、21%、21%至3.4亿元、4.1亿元、5.0亿元（前值分别为4.07亿元、5.05亿元、5.91亿元）。营收和归母净利润预测较前值有所下调，主要系外部经济环境不确定性较高。 对应2024-2026年的预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、11倍。公司维持“买入”评级。 风险提示包括市场需求疲软、新品市场接受度低、汇率波动以及股权激励计划无法达成等。 财务数据与估值分析 根据财务预测摘要，仙乐健康在未来几年将保持稳健增长。 营业收入： 从2023年的35.82亿元增长至2026年预计的55.10亿元，年复合增长率约为15.5%。 归属母公司净利润： 从2023年的2.81亿元增长至2026年预计的5.02亿元，年复合增长率约为21.3%。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.27%逐步提升至2026年的32.50%；净利率预计从2023年的7.85%提升至2026年的9.12%。 估值： 市盈率（P/E）预计从2023年的20.47倍下降至2026年的11.45倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力增强。 总结 股权激励驱动长期增长 仙乐健康通过灵活的2023年限制性股票激励计划修订和目标明确的2025年限制性股票激励计划，有效激发了管理层和核心员工的积极性。这些激励措施与公司未来三年的营收增长目标紧密结合，预计将成为公司实现长期可持续发展的重要驱动力。 盈利能力稳健提升，投资价值凸显 尽管面临外部经济环境的不确定性，公司通过战略性调整员工持股计划推出时间，展现了审慎的经营策略。分析师预测公司未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长，盈利能力持续提升，毛利率和净利率均有改善空间。随着盈利的增长，公司估值将更具吸引力，维持“买入”评级，表明市场对公司未来发展前景持乐观态度。

　　事件简介 　　美国当地时间1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 　　行业分析 　　制裁措施带来国际原油供给格局的动态转变，新一轮制裁主要涉及俄罗斯海运原油的出口。自2022年4月俄乌冲突以来，美国便对俄罗斯采取了全面制裁措施，其中包括了俄罗斯的能源行业，该轮制裁主要针对俄石油公司的外界资金流入及原油产品的出口限制。俄罗斯石油公司（Rosneft）作为俄最大、全球第二大的油气公司，油气当量年产量约占全球总产量的6%，以该公司的数据为参考回看2022年的第一轮制裁，2021-2023年公司油气当量产量从5百万桶每天增加至5.5百万桶每天，净利润从10120亿卢布增长至15290亿卢布。从公司数据上来看第一轮制裁对于俄罗斯的原油出口限制的效果并不明显，可能主要是由于俄出口结构的转变。2020年该公司的主要出口地区及方式分别为中国-管道（35%）、中西欧-管道（15%）、白俄罗斯-管道（5%）、Primorsk港口（9%）、Kozmino港口（9%）、Ust-Luga港口（7%）等。2022年制裁之初，中西欧的出口被限制，该部分油气出口量主要流向至印度及中国市场，欧洲市场的原油短缺带来的油价上升持续了约7个月，在中东及美国增产的背景下油价逐步恢复至战前水平。美国新一轮制裁主要针对俄油气公司的油轮，将会较多影响到俄罗斯通过几大港口进行国际原油出口。参考Rosneft的数据，该公司2020管道出口的占比超过55%，这一比例在西欧方向管道受阻后有所下降，预计通过港口实现的出口比例会超过60%。 　　国际原油价格边际上涨的动力增加，供给格局动态平衡所需时间或将缩短。在俄罗斯新原油输送管道建设完毕之前，港口运输成为俄原油较为主要的出口方式，如果美国的制裁政策能够落地实施，美国对俄的制裁必定会对海运原油出口的结构产生较大的影响，俄油轮将无法通过部分海上要道，部分地区的原油供给可能会趋于紧张，短期内被限制地区的原油供给减少将会带来原油价格的反弹，油价会存在边际上行的动力。但是不同于管道运输，海上油轮运输相比更加灵活，动态变化能力更强。我们认为，这一轮原油价格上涨将比2022年的上涨周期的上涨幅度将更小，周期持续时长也将更短，加之25年OPEC已有的增产复产协议，全球原油供给将很快达到动态平衡，后续油价将会有继续下滑的可能。 　　投资建议 　　国际政治因素带来的原油行业供给格局的改变，预计达到动态平衡的持续期间并不会很久，短期油价的波动对于原油行业很难带来结构性的变化。建议持续关注基本面向好及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局变动

　　摘要 　　肺癌早筛行业关注肺癌的早期检测与治疗，主要使用低剂量螺旋CT（LDCT）和肺癌早筛试剂盒等技术。行业特征包括高监管壁垒、科技创新能力突出及高度依赖政策引导。LDCT存在假阳性风险促使精准分子检测技术需求增长，公众健康意识提升也推动了行业发展。未来，控烟进展缓慢与早筛人口基数增长将持续提升市场需求，同时预计肺癌早筛试剂盒价格将下降，显著推动市场渗透率和规模增长。政策支持和规范发布将进一步激发消费者需求，促进市场扩容。 　　行业定义肺癌是一种起源于肺部组织的恶性肿瘤，其特征是异常细胞以不受控制的方式增殖。主要的风险因素包括吸烟、职业性暴露于有害物质以及空气污染等。 　　肺癌早筛初步使用低剂量螺旋CT（LDCT）检测是否存在肺结节，主要面向年龄介于50至74岁之间的居民，重点关注具有长期吸烟史的高危人群，其判定标准包括但不限于吸烟包年数达到或超过20包年。使用LDCT诊断出肺结节后，为进一步提高判断肺结节良恶性精准度并减少误诊风险，当前临床实践中普遍结合使用肺癌早期筛查试剂盒作为肺癌辅助诊断工具。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。 　　点评： 　　24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。 　　25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。