高端钛锅行业聚焦采用纯钛或钛合金及精密工艺制造，具有耐用、健康和卓越烹饪性能。科技创新能力是发展核心，产品迭代频繁，注重人体工学和美学设计，向智能厨具转变。市场需求持续增长，受环保意识和健康生活品质追求驱动，钛锅在高端餐饮和户外探险中受欢迎。供应链成熟度高，确保品质和生产效率。市场规模增长源于消费者健康安全意识提升和钛锅的先进技术、优质材料。未来，行业将不断创新升级，满足多元化需求，融入时尚、环保理念，便携式钛质餐厨具成为新增长点。 　　行业定义 　　高端钛锅指以钛为主要金属原材且零售价高于人民币700元的炒锅。高端钛锅行业主要聚焦于采用纯钛或钛合金材料，结合精密制造工艺，如冷锻打与高温硬化技术，生产具有优异耐用性、健康特性和卓越烹饪性能的厨房用锅。这些钛锅通过氧化膜和特殊纹理设计实现优秀的防粘效果，且因钛材质的高效导热性，仅需中小火即可快速完成烹饪，节能省时。 　　行业分类 　　锅具按材质分类的定义如下： 　　按照材质分类 　　锅具行业分类 　　钛锅 　　采用金属钛材做接触层，结合纯铝材中间层和导磁性不锈钢底层，形成的三层复合结构锅具，具有耐腐蚀、轻便且健康无害的特点。 　　铁锅 　　由铁质材料制成的传统烹饪器具，包括生铁锅（铸铁锅）和熟铁锅（精铁锅），耐用且有助于人体获取铁元素。 　　铝锅 　　主要由铝金属制成的锅具，轻便、耐用、加热快且导热均匀，但不适合烧煮酸性或碱性食物。 　　不锈钢锅 　　由铁铬合金渗入其他微量金属元素制成的锅具，耐腐蚀、防锈且易加工，但导热性相对较差。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先：联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及CT、MR、MI（分子影像系统）、XR等影像检测设备以及RT（医用直线加速器）放射治疗设备，与国际三巨头（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗，后续合并简称“GPS”）产品线基本一致。公司管理层大多来自国际三巨头公司，公司也以研发立足，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于”GPS”三巨头，并且，公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同年GE医疗为41%、西门子医疗为36%、飞利浦医疗为41%）。公司目前是全球少数几家可以掌握5.0T及以上高场技术的企业，可生产320排640层的超高端CT uCT960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter5T，行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产uEXPLORER（Total-body PET/CT），行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器，产品技术已达国际领先水平。 　　国内业务短期受影响，看好后续恢复增长：公司目前营收主要来自于国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。公司产品竞争力较强，国产替代下市占率快速提升。按销售额统计，公司2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有明显提升。近年医疗行业整顿使得采购进度有所放缓，受此影响公司2024年前三季度营收69.5亿元，YOY-6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY-36.9%，但从2024年11月以来的招标来看，已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，我们认为公司国内业务将在2025年得到恢复。 　　国际业务积极开拓，增长潜力较大：公司在积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。截止24H1，公司已有40款产品通过了CE认证，47款通过了美国FDA501(k)，已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区，公司通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，我们看好公司国际业务的快速增长。 　　维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升：2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY+27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。但对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，还有明显的提升空间。由于维保服务毛利率较高（2024H1公司维保服务毛利率为62%），我们认为随着后续装机量的上升，维保收入占比也将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别-38.8%、+33.0%、+22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍，公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们给于“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　普瑞眼科(301239) 　　平安观点： 　　眼科诊疗需求持续增长，国家政策利好民营专科医院发展。中国眼疾患者人数规模庞大，近视人口从2016年5.4亿人迅速增加至2020年6.6亿人，全国人口近视发生率由39.2%升至47.1%，与此同时屈光手术渗透率仍处于低位，具备提升空间；视光领域，目前近视防控手段逐渐多元化，角膜塑形镜、离焦镜片、低浓度阿托品滴眼液等近视防控产品逐渐被近视患儿家长认知，预计市场渗透率将进一步提高。白内障及眼科疾病和年龄呈正相关，随着我国老龄化趋势加剧、以及老年人健康意识增强、消费力提升预计未来需求端将持续扩容，眼科医疗服务市场空间潜力巨大。另一方面，国家政策鼓励民营医疗发展，2022年5月，国务院办公厅发布文件指出要发挥高水平医疗中心辐射带动作用，引导优质医疗资源向资源薄弱地区、市县等区域延伸，持续推进分级诊疗，提升基层医疗卫生服务水平。需求端叠加政策利好助力民营眼科医疗服务行业发展。 　　公司具备异地扩张能力，远期具备业绩弹性。公司标杆医院如乌鲁木齐普瑞、昆明普瑞、兰州普瑞等盈利表现亮眼，3家医院2023年净利率分别达27.00%、15.93%以及20.19%，盈利能力位于行业前列，公司具备一定异地扩张能力。目前公司扩张初步完成，新医院及次新医院陆续进入减亏/扭亏周期，对公司整体利润率影响逐渐减弱，公司利润率提升空间大，远期具备业绩弹性。 　　宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益。公司屈光业务收入占比自2019年以来维持在45%以上，屈光项目毛利率维持在45%以上，为公司核心业务，目前屈光项目价格调整已接近尾声，公司业绩基本盘稳定；视光方面，2024H1收入占比为12.96%，相较于行业内其他公司仍有提升空间，公司近年着力布局视光门诊发展视光业务，预计视光收入占比将持续提升。屈光、视光业务受宏观经济以及消费力影响较大，近期宏观经济政策利好频出，有望刺激消费力回暖，公司核心业务有望受益。 　　投资建议：公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰，短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润-0.38、1.42、2.14亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等。

中心思想 国资赋能与研发创新驱动多元发展 森萱医药作为首批北交所上市公司，在南通市国资委的控股下，获得了坚实的资源支持和战略指引。公司通过持续的研发创新，致力于在原料药、医药中间体和新材料领域实现多元化发展，并积极布局创新药及仿制药市场，以期成为国内一流、全球认可的原料药制造企业。 稳健经营与市场拓展潜力 尽管面临需求下滑和国际市场调整的压力，公司2024年前三季度业绩保持稳健，毛利率和净利率维持在较高水平。通过多个新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型的战略，森萱医药展现出未来业绩增长的潜力，尤其是在抗病毒药物等新兴市场。 主要内容 公司概述 企业发展历程与核心优势 历经二十余载，首批北交所上市公司： 江苏森萱医药成立于2003年，2014年新三板挂牌，2021年首批北交所上市。公司拥有精华制药南通等五家子公司，并在江苏如东、山东滕州、宁夏平罗等地设有生产基地。公司已获得国家级“专精特新”和“高新技术企业”认定，2024年荣获“金牛小巨人奖”。 公司股权结构清晰，国资控股战略引领： 控股股东为精华制药，实际控制人为南通市国资委，持股比例达72.31%。国资背景为公司提供了资源、战略与管理优势，支持其高质量发展。 公司管理层从业经验丰富： 公司拥有一支专业的管理团队，在医药研发、生产、销售和管理方面经验丰富，为公司发展提供全面支持。 公司客户稳定，2023年前五大客户销售占比27.27%： 公司客户群体广泛，包括国内外知名制药和医药化工企业，致力于提供质量稳定、价格优惠的产品。截至2023年度，公司掌握150项专利技术，持续提升产品质量和降低生产成本。 多元化产品布局与财务表现 公司做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药： 公司专注于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 致力于国内一流、全球认可的原料药制造企业： 2024年上半年，原料药销售收入占主营业务收入的55.75%，近五年营收占比稳定在50%以上。公司拥有20余种原料药注册批件，多种产品获得国内外权威认证。主要产品包括氟尿嘧啶、保泰松、吡罗昔康、苯巴比妥和扑米酮等，其中扑米酮为国内独家通过GMP认证的生产企业。多个新项目和新药注册进展为未来增长奠定基础，例如“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”项目预计2025年获批上市。 公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一： 含氧杂环类化工中间体产品（二氧五环和二氧六环）2024年上半年销售收入为6704.04万元，占营业收入的24.64%，近五年营收占比维持20%以上。公司致力于成为世界一流的含氧杂环类化工中间体生产供应商。 进一步优化医药中间体产品结构： 2024年上半年，医药中间体销售收入为5019.14万元，占营业收入的18.45%，近五年营收占比稳中有升。公司专注抗艾滋病（利托那韦项目接近竣工）、抗癫痫和抗肿瘤三类医药中间体，以提供技术支撑和市场开发。 公司财务近年承压，2024Q3归母净利润跌幅收窄： 2024年前三季度，公司累计实现营收3.88亿元，归母净利润9136.67万元，同比分别下滑12.76%和11.57%，但整体发展稳健。毛利率和净利率分别为43.54%和24.11%，销售毛利率整体保持在40%以上。研发费用率逐年攀升，显示公司对研发创新的重视。 行业发展 全球医药市场趋势与人口结构影响 全球医药行业市场规模持续增长： 预计到2027年，全球医药市场规模将达到约1.9万亿美元，年复合增长率达3%-6%。新兴市场如拉丁美洲、亚太地区、中东和非洲市场预计未来五年支出增长将从35%到55%不等，中国药品市场支出预计增长约20%。 全球人口增长与老龄化趋势凸显： 全球人口预计到2080年代中期达到约103亿的峰值，老龄化问题日益加剧。中国老龄化问题尤为突出，国务院发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，为医药行业带来显著市场需求增长，特别是在慢性疾病治疗领域。 细分产品市场分析与竞争格局 公司主要产品细分行业分析： 抗肿瘤药物市场概况： 2023年全球肿瘤药物市场规模为2017.5亿美元，预计到2032年将增长至5182.5亿美元，复合年增长率为11.3%。公司涉及氟尿嘧啶原料药和卡培他滨医药中间体。 解热镇痛抗炎药市场概况： 2012年至2019年我国非甾体类抗炎药销售额年复合增长率为12.33%。公司涉及保泰松、吡罗昔康和替诺昔康等原料药，主要应用于关节疾病领域。 抗癫痫药物市场概况： 全球约有5000万癫痫患者。2012年至2019年我国抗癫痫药销售额年增长率保持在10%以上，预计2023年销售额约73亿元，2028年将达93亿元。公司涉及苯巴比妥和扑米酮等原料药。 抗艾滋病药物市场概况： 2023年全球艾滋病药物市场规模为341.3亿美元，预计到2032年将增长至582.4亿美元，复合年增长率为6.2%。公司涉及利托那韦医药中间体。 公司多领域药物市场竞争态势分析： 公司在抗艾滋病药物市场面临上海迪赛诺和万全万特（厦门）的竞争。在抗心血管病药物市场与特一药业、华润双鹤和亚宝药业竞争。在解热镇痛抗炎、抗肿瘤、抗癫痫原料药以及医药中间体领域，与奥翔药业、博腾股份、普洛药业、海翔药业、九洲药业、美诺华、天宇股份、同和药业和新华制药等公司存在直接或间接竞争。 盈利预测及估值 财务业绩预测与增长驱动 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为5.34亿元、6.22亿元和7.18亿元，同比增长-9.50%、16.66%和15.38%。归母净利润分别为1.23亿元、1.35亿元和1.59亿元，同比增长-8.39%、9.87%和17.62%。 原料药： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和18.00%，毛利率分别为52.87%、50.91%和50.08%。新药琥布宗在欧洲多国注册及新原料药来特莫韦通过CDE评审，将带动业绩增长。 医药中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为-15.00%、20.00%和15.00%，毛利率分别为24.40%、25.66%和27.60%。利托那韦项目接近竣工，产能提升有望驱动业绩。 含氧杂环类化工中间体： 预计2024-2026年收入增速分别为10.00%、8.00%和10.00%，毛利率分别为33.41%、30.33%和30.33%。公司通过“国内国际双循环”策略和新品研发，有望稳定改善业绩。 综合毛利率与费用率： 预计2024-2026年公司综合毛利率分别为42.57%、41.14%和41.28%。销售费用率预计保持稳定，研发费用率逐年攀升，管理费用率有望改善。 估值分析与投资建议 估值： 当前市值对应2024-2026年PE分别为32.53倍、29.61倍和25.17倍。 投资建议： 鉴于公司明确的发展战略、良好的市场前景以及向专利原料药转型的潜力，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 汇率变动风险： 人民币对外币汇率波动可能导致汇兑损失，影响公司出口产品竞争力。 原材料价格波动风险： 化工产品作为主要原材料，其价格波动可能对公司盈利水平产生不利影响。 安全、环保风险： 化学原料药和化工医药中间体生产需遵循严格标准，存在因管理疏漏或设备老化引发安全、环保事故的风险。 国际贸易摩擦的风险： 国际贸易保护主义抬头可能对公司出口业务和经营业绩造成不利影响。 总结 森萱医药作为一家拥有国资背景和深厚研发实力的北交所上市公司，正积极实施“做精原料药、做专中间体、做大新材料、布局创新药及仿制药”的多元化发展战略。尽管2024年前三季度业绩受市场环境影响有所下滑，但公司通过新项目投产、新药注册进展以及向专利原料药转型等举措，展现出稳健的经营韧性和未来的增长潜力。在全球医药市场持续增长、人口老龄化趋势凸显的背景下，公司在抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫和抗艾滋病等细分市场拥有核心产品和竞争优势。预计未来几年，随着新产品放量和市场拓展，公司营收和净利润将恢复增长。综合考虑其战略布局、市场前景及行业竞争态势，本报告首次覆盖给予森萱医药“持有”评级，并提示投资者关注汇率、原材料价格、安全环保及国际贸易摩擦等潜在风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月20日，医药板块涨跌幅+1.11%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.60%)、其他生物制品(+1.32%)、线下药店（+0.92%）表现居前，疫苗（-0.08%)、血液制品(+0.13%)、医药流通（+0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为润都股份(+9.98%)、奥赛康(+9.97%)、杰特生物(+7.49%)；跌幅榜前3位为振动制药（-11.39%）、华邦健康(-10.09%)、双成药业（-6.52%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，第一三共（Daiichi Sankyo）申报的5.1类新药盐酸奎扎替尼片Vanflyta（Quizartinib）上市申请获得受理。奎扎替尼是一款口服、具选择性的FLT3抑制剂。FLT3是一种跨膜受体酪氨酸激酶蛋白，通常由造血干细胞表达，通过各种信号通路促进细胞的生存、生长与分化，在细胞发育中发挥重要作用，该药此前已经于2023年7月获美国FDA批准治疗带有FLT3-ITD突变阳性的新确诊急性髓系白血病（AML）成人患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　甘李药业（603087）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润为6.0-6.5亿元，同比增长76.44%-91.14%，扣非后归母净利润为4.1-4.6亿元，同比增长37.97%-54.80%。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司的联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性鼻咽癌(NPC)患者的靶向程序性细胞死亡配体1(PD-L1)的塔戈利单抗已获中国国家药品监督管理局(NMPA)批准于中国上市。 　　百花医药（600721）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3600-4600万元，同比增长177.56%-254.66%，扣非后归母净利润为2800-3800万元，同比增长160.95%-254.15%。 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，预计2024年实现营业收入58.00亿元，同比增长932.27%，归母净利润为36.00亿元，较去年同期相比增加43.80亿元，将会实现扭亏为盈，扣非后归母净利润为35.55亿元，较去年同期相比增加43.68亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 营收强劲增长与亏损收窄趋势 荣昌生物预计2024年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币，主要得益于核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的强劲销售表现。 尽管第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元至约14.7亿元人民币，显示出公司盈利能力改善的积极趋势。 丰富的产品管线与未来增长潜力 公司主要产品泰它西普和维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利，预计2025年有望获批重症肌无力及肝转移晚期乳腺癌适应症。 此外，年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括泰它西普治疗IgA肾病和原发性干燥综合征、RC28治疗糖尿病黄斑水肿等，预示着公司未来收入增长的多元化驱动力。 主要内容 2024年业绩预告与产品驱动 收入超预期增长： 荣昌生物公布2024年盈利预告，预计全年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币。这一显著增长主要由核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的销售收入大幅增加所驱动。 股东净亏损同比收窄： 尽管公司在第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但预计全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元，至约14.7亿元人民币，显示出公司在控制亏损方面的积极成效。 研发管线进展与未来市场拓展 新适应症审批进展顺利： 公司主要产品泰它西普与维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利。 预计泰它西普的第三项适应症重症肌无力（MG）有望在2025年获批。 维迪西妥单抗的肝转移晚期乳腺癌适应症也预计在2025年获批。 多项新药申请蓄势待发： 年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括： 泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）。 RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。 这些进展符合预期，预示着公司未来产品组合的丰富和市场覆盖的扩大。 财务预测调整与估值更新 收入预测上调： 考虑到2024年销售收入超预期，中泰国际将荣昌生物2024-26E的收入预测分别上调了6.1%、2.6%和1.1%。 亏损预测微调但持续收窄： 根据第四季度的销售费用情况，销售费用率预测被上调，导致2024-26E的股东净亏损预测分别上调了5.9%、3.9%和1.3%。尽管如此，公司仍预计股东净亏损将逐年缩小，从2024年的14.7亿元人民币降至2026年的4.38亿元人民币。 目标价调整与评级维持： 综合以上情况，中泰国际调整了DCF模型，将目标价从21.80港元调整至19.00港元，但维持“买入”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 总收入： 2022年768，2023年1,076，2024E 1,715，2025E 2,378，2026E 3,084。 收入增长率（%）： 2022年-46.1%，2023年40.2%，2024E 59.4%，2025E 38.7%，2026E 29.7%。 股东净亏损： 2022年(999)，2023年(1,511)，2024E (1,470)，2025E (922)，2026E (438)。 亏损增长率（%）： 2023年51.3%，2024E -2.7%，2025E -37.3%，2026E -52.5%。 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品上市后销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等潜在风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2024年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于核心产品泰它西普的优异市场表现。尽管公司在销售推广方面投入增加，导致短期亏损预测略有上调，但整体股东净亏损预计将持续收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。同时，公司在研管线进展顺利，多项新适应症和新产品有望在未来几年内获得批准或提交上市申请，为公司提供了坚实的长期增长基础。尽管目标价有所调整，但“买入”评级得以维持，表明市场对公司未来发展前景仍持积极态度，但投资者需关注新药审批及市场推广效果等潜在风险。

中心思想 监管新规引领小贷行业回归本源与规范发展 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是推动小额贷款行业规范化、健康发展的关键举措。新规旨在引导行业回归“小额、分散”的业务本源，强化公司治理与风险管理，并细化消费者权益保护，从而促进行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。 金融科技行业头部企业合规优势凸显 新规对网络小贷业务的特定规定，特别是对单户消费贷款余额的限制以及对与第三方合作模式的规范，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有雄厚注册资本、通过科技公司经营轻资产业务的头部信贷科技平台，如奇富科技，将凭借其显著的合规优势，在行业整合中占据有利地位，从而维持金融科技行业的领先评级。 主要内容 《小额贷款公司监督管理暂行办法》核心要点 规范经营行为与业务定位： 《办法》明确了小额贷款公司的业务范围、贷款集中度比例要求，并优化了单户贷款余额上限标准，强调其“小额、分散”的业务定位。严禁出租出借牌照等违规“通道”业务。在外部融资方面，严格执行“1+4”融资杠杆倍数指标，并明确了发行债券和资产证券化产品的条件，以控制风险。 强化公司治理与风险管理及消费者权益保护： 新规要求小额贷款公司强化内部公司治理结构和风险管理体系，确保业务运营的稳健性。同时，细化了消费者权益保护条款，旨在保障借款人的合法权益，提升行业服务质量。 明确监管职责与中央地方协同： 《办法》进一步明确了地方金融管理机构的监管职责，并强调加强中央与地方之间的监管信息共享和工作协同，以共同引导行业规范健康发展。 与征求意见稿的主要差异： 相比2024年8月发布的征求意见稿，《办法》新增允许小额贷款公司经营商业汇票承兑业务，拓宽了其业务范围。此外，过渡期被设置为不超过两年，相较于征求意见稿的一年，给予了行业更长的调整和适应时间。 监管新规对小贷行业的影响分析 促进行业回归业务本源： 新规将有效引导小额贷款公司聚焦于为小微企业、个体工商户、农户以及个人消费者提供小额、分散的贷款服务，纠正此前可能存在的偏离主业、过度扩张等问题。 推动行业规范经营与健康发展： 通过明确业务边界、强化风险管理和消费者保护，新规将促使整个行业提升规范化水平，淘汰不合规的经营模式，实现可持续的健康发展。 加速行业优胜劣汰，利好头部公司： 严格的监管要求将加速行业内的优胜劣汰进程。那些经营规范、风险控制能力强、合规性高的头部公司将受益于市场集中度的提升，获得更大的发展空间。 网络小贷业务的特定规定与市场展望 网络小贷单户消费贷款上限： 《办法》明确规定网络小额贷款公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币20万元。这一规定与消费金融公司的监管要求保持一致，符合市场此前的预期，旨在控制个人消费信贷风险。 限制与第三方合作模式： 新规禁止小额贷款公司与第三方机构合作开展贷款业务时，仅提供不实际出资的营销获客、客户信用画像和风险评估、信息科技支持、逾期清收等服务。此举旨在引导小贷行业回归信贷业务的资金提供方本源，避免“空手套白狼”的模式。 头部信贷科技平台合规优势显著： 预计此项规定主要为引导小贷行业回归本源，而信贷科技平台通过旗下科技公司经营轻资产业务（如客户引流、科技输出等），预计不受此项规定的直接影响。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并指出头部信贷科技平台具有显著的合规优势。例如，奇富科技（QFIN US）旗下网络小贷公司注册资本达人民币50亿元，且通过科技公司经营轻资产业务，其合规性优势突出，因此维持买入评级。 行业集中度进一步提升： 监管的强化预计将促使行业进一步向头部企业集中，拥有资金实力、技术能力和合规运营经验的领先平台将获得更大的市场份额。预计后续监管部门将对网络小贷公司作出更为明确的专门规定。 总结 国家金融监督管理总局发布的《小额贷款公司监督管理暂行办法》是金融行业监管的重要里程碑，旨在通过规范经营行为、强化风险管理和消费者保护，推动小额贷款行业回归“小额、分散”的业务本源，实现规范健康发展。新规将加速行业优胜劣汰，利好经营规范的头部企业。特别是对于网络小贷公司，单户消费贷款上限20万元以及对与第三方合作模式的限制，将进一步明确行业边界。在此背景下，拥有强大合规优势和雄厚资本的头部信贷科技平台，如奇富科技，预计将在行业整合中受益，其市场地位将得到进一步巩固。交银国际研究维持金融科技行业领先评级，并看好头部信贷科技平台的投资价值。

中心思想 制造优势驱动业绩超预期增长 本报告的核心观点在于，国邦医药凭借其深厚的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现核心产品量价齐升，进而驱动公司业绩在更长维度上超预期增长。市场普遍认为公司具有周期性属性，但报告强调，公司通过其完善的供应链布局、高市占率以及稳定的盈利能力，已验证了其规模制造优势，这使得其核心产品盈利能力具备可预期和可兑现性，从而平滑了周期波动，并有望在行业底部实现超额收益。 行业复苏与公司阿尔法叠加 报告指出，原料药行业（β）正经历触底回升并加速复苏，表现为资本开支强度趋弱、产品价格逐步筑底以及ROE（TTM）迎来拐点。在此行业背景下，国邦医药（α）凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造优势和全球化市场渠道，正进入新一轮产能释放期。公司核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素价格已止跌回暖，产能利用率持续提升，预计将成为驱动公司业绩增长的重要引擎，支撑公司中长期业绩触底向上。 主要内容 1 国邦医药：规模化、一体化、全球化，深耕医药和动保领域 1.1 主营业务概览与战略布局 国邦医药成立于1996年，并于2021年在上交所上市。公司业务范围广泛，涵盖动物保健品、大环内酯类原料药（如阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）、关键医药中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）以及制剂领域。公司已形成中间体-原料药-制剂一体化的产业布局，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，也是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，并在国内动保原料药领域拥有最齐全、广泛的品种布局。 1.2 公司治理结构与长期发展信心 公司治理结构稳定，实际控制人邱家军先生和陈晶晶女士为夫妻关系，共同持股比例高达46.02%。为彰显对公司未来发展的信心，控股股东及实控人自愿承诺将原定于2025年2月2日解禁的限售期延长12个月至2026年2月1日。此外，公司于2024年1月27日公告拟以1-2亿元回购股份用于员工持股计划，截至2024年12月31日已累计回购股份621.24万股，占总股本的1.11%，回购总金额1.01亿元。第一期员工持股计划已于2024年8月6日完成购买，实际参与认购237人，缴纳认购资金1.25亿元，购买股票总数783.96万股，占总股本的1.40%，充分体现了公司长期发展的目标和信心。 1.3 核心产品竞争格局分析 在大环内酯类原料药市场，全球格局已趋于稳定，中国凭借成本优势和完善的工业体系成为主要供应国。2023年大环内酯类原料药整体市场规模约47亿元，国内总产量1.6万吨，出口规模占比超过60%。由于上游中间体供应商集中，下游原料药企业竞争格局相对稳定。根据健康网2024年1-10月出口量统计，国邦医药在阿奇霉素出口量中占比接近30%，在克拉霉素出口量中占比接近50%，市占率领先。在动保类产品领域，随着新版兽药GMP要求的落地和非洲猪瘟等因素导致的养殖行业规模紧缩，规模较小的动保企业逐渐退出市场，行业集中度预计将进一步提高，规模优势企业的增长有望高于行业平均水平。 2 原料药β：触底回升，复苏加速 2.1 产业转移与中国原料药的全球竞争力 中国是全球最具竞争力的原料药制造中心，这得益于其综合化工配套竞争力、高效先进的产能建设。从产业链地位看，中国大部分特色原料药仍有巨大的产业转移空间。根据Clarivate数据，中国能生产约1650个品种，产能占全球约30%，且以大吨位和大宗原料药为主。美国FDA数据显示，2021年美国仿制药中中国原料药供应占比约16%，其中抗凝血用药（26%）、抗中风用药（19%）等领域占比较高，而心血管、消化类等大部分特色原料药领域中国占比不足5%。这表明对中国原料药供应商而言，全球市场机遇远大于挑战，且中国在成本控制和制造能力方面是全球重要的产能转移承接方。 2.2 行业横向比较：原料药板块率先走出周期底部 复盘2024年第三季度医药各子板块业绩表现，原料药板块的成长和盈利能力均优于医药整体。2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。相比之下，原料药板块收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度（收入增速-6.4%，利润增速-24.0%）明显恢复，在所有子板块中表现突出，收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。在盈利能力方面，2024年第三季度申万医药生物板块整体毛利率同比下滑1.6个百分点，净利率同比下滑1.3个百分点，而原料药板块毛利率同比下滑0.62个百分点，净利率同比提升0.74个百分点，盈利能力表现优于医药整体。这表明中国原料药行业已经历多轮全球化竞争，多数公司已形成丰富产品线和成本优势，并逐步走向产业升级，从而较快走出周期底部。 2.3 景气变化：补库存与产业升级驱动ROE提升 报告判断，医药制造业公司的ROE是判断景气阶段的重要指标。2024年第二季度，部分原料药企业资本开支强度趋弱、价格逐步触底、第二增长曲线驱动下ROE（TTM）迎来拐点。展望2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格回升，产业升级加速推进下ROE有望维持提升态势。 具体依据包括： 存货变化： 2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。叠加2024年第一季度至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段，看好下游需求提升驱动。 资本开支： 2024年第一季度至第三季度主要原料药公司资本开支总和同比下降5.64%，延续下降趋势。企业资本开支是未来产能的决定性因素，影响产业供给格局。资本开支的下降体现了行业正在经历去产能、结构调整和优化升级的过程。 3 国邦医药α：制造优势，可复制可兑现 3.1 市场地位：多细分领域龙头与平台型公司 国邦医药是多品种头部、多管线平台型公司，已进入投资回报期。公司有10余个产品在市场占有率名列前茅，并持续通过产业的横向复制及纵向拓展，打造平台型企业。截至2024年上半年，公司拥有12个年销售收入超过亿元的产品，实际生产、销售70余个化学药物产品，具备广泛的下游需求基础。在医药板块，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。在动保板块，2017-2019年恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019年氟苯尼考原料药出口量成为我国首位，核心产品均保持较高市占率。 3.2 核心竞争壁垒：制造优势与可复制性 公司核心竞争力源于“一个体系、两个平台”的综合优势，即“有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台”的可复制性和可拓展性。 现代化、规模化制造平台： 公司建立了完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台。在大吨位原料药品种的全球市占率中，公司验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，能够大大节省相关重复成本，形成较强的集约化制造优势，快速将产品工业放大，持续、稳定地提供多品种、高品质、具备市场竞争力的产品。 丰富产品矩阵与完整产业链： 公司深耕医药、动物保健品两大领域，形成了丰富的立体化产品矩阵，在中间体、原料药多个大产品系列占据领先地位。公司已向上打通各主要产品生产中运用的关键医药中间体环节，产业链较为完整。丰富的产品矩阵和产业链自供能力可以削减各产品周期性波动对整体业绩的影响，有效提高公司抗风险能力。截至2024年上半年，公司共有34个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批。 全球化市场渠道平台： 2024年上半年公司国内市场及国际市场收入占比分别为55.23%和44.77%，已建立覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立贸易合作关系。根据海关统计数据，2017-2019年，国邦医药克拉霉素、阿奇霉素、恩诺沙星、环丙沙星等原料药出口均处于国内首位，个别产品出口占我国总出口量比超过50%。 氟苯尼考和强力霉素是公司竞争优势的有力验证。强力霉素从推出到产能达产再到接近满产，四年内市占率跻身前三，主要得益于产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠性，实现快速推广。氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2023年顺利投产后，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司氟苯尼考产能达4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。 3.3 经营边际变化：产能释放与规模优势驱动ROE提升 公司大规模资本开支已告一段落，进入新一轮产能释放期。2024年第一季度至第三季度公司资本开支较2023年同期下滑57%，资本开支规模明显下降。在建工程占总资产的比例从2023年第三季度的14.6%下降到2024年第三季度的3.8%。根据公司2024年10月公开投资者调研纪要，公司第一轮大的资本开支已基本完成，短期以产能爬坡释放为主，资本开支金额会有所下降，表明公司已进入新一轮产能释放期。 新产能从投入到释放，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。根据公司2023年年报，“1500T/a强力霉素项目”和“4500吨氟苯尼考项目”转固金额较高。2024年10月投资者调研纪要显示，“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”。报告认为，2025年动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率有望进一步提升、价格进入震荡上行阶段，有望驱动公司业绩超预期。 2024年上半年，公司医药业务实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占总收入的70.76%，主要得益于核心品种产销量稳步提升。动保板块实现收入8.2亿元，同比下降约10%，主要受部分品种价格下滑影响，但氟苯尼考、强力霉素等产品市占率有所提升。 展望2025年： 医药业务： 供给格局较好，需求稳健提升。公司大环内酯类原料药受上游中间体硫氰酸红霉素供给制约，整体供给格局较好，需求端有望受益于呼吸道感染发病率增高而稳健提升。报告看好公司2025年优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升，特色原料药及中间体业务也有望保持较稳健增长。 动保业务： 抢占市场、触底回暖。 价格： 核心品种氟苯尼考和强力霉素价格触底回暖，有望进入震荡上行趋势。氟苯尼考2024年12月价格较2024年9月中旬最低价提升约12%，强力霉素2024年12月价格较2024年4月上旬最低价提升约21%。尽管行业仍供大于求，但经历3年价格战后已步入大厂博弈阶段，报告判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。 销量： 公司综合优势强，市占率有望稳步提升。公司在规模、成本、技术、渠道优势明显。2025年，公司氟苯尼考有望维持产能利用率提升态势、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。 4 未来主要预期差在哪？ 4.1 市场普遍预期 市场部分观点认为国邦医药偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。其依据是公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。 4.2 报告的核心预期差 报告认为，市场认知忽略了公司制造优势以及核心产品盈利的可预期可兑现性。 4.3 报告的与众不同认识 报告依据指出，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。 短期看： 2024年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。 中长期看： 公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，具备可预期可兑现性。公司制造优势与产品兑现能力，有望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。 4.4 与前认知的差异 通过跟踪公司核心增量品种氟苯尼考、强力霉素的价格波动及产能利用率变化，以及核心存量品种阿奇霉素、硼氢化钠等产能释放和市占率变化情况，报告分析认为公司可能即将进入更长维度的产能利用率提升期与价格触底上行的发展阶段，驱动公司业绩、ROE等进入拐点期，这与此前对公司发展阶段和未来成长性的认知有所不同。 5 未来股价上涨由何驱动？ 5.1 预期差的跟踪检验指标 关键跟踪指标包括：公司核心品种价格变化及市占率提升情况、公司新品立项及放量节奏、公司季报业绩跟踪等。 5.2 驱动股价上涨的催化剂 核心产品价格上涨： 氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。 产能利用率提升： 公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素）产品需求/市占率提升，公司产能利用率有望提升，进一步驱动公司盈利能力提升。 产业升级、新业务拓展： 特色原料药等新业务的拓展对公司业绩和盈利能力构成驱动。 6 盈利预测与估值 报告预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.17元。截至2025年1月21日收盘价，对应2025年PE为11倍。若采用平均PE估值法，可比公司2025年平均PE为15倍。报告认为，公司规模化优势与核心产品价格弹性有望驱动业绩快速可持续增长，给予公司2025年15-17倍PE，对应目标市值为147-167亿元，相较2025年1月21日最新市值有34%-52%的上涨空间。报告看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。 7 风险提示 市场竞争加剧： 可能导致产品价格及销量不及预期。医药板块大环内酯类原料药价格处高位，若竞争恶化可能大幅波动；动保板块若氟苯尼考供给出清节奏低于预期，可能导致价格恢复及产能利用率提升不及预期。 外汇汇率波动风险： 公司2024年上半年出口业务收入占比45%，多以外币结算，贸易摩擦和国际经济形势不稳定性带来的贸易障碍及汇率波动，均可能影响公司销售收入和盈利能力。 生产安全事故风险： 公司部分生产原料及产品为危险化学品，多个业务环节涉及危险化学品及易制毒品。若因设备工艺不完善、操作不当或自然灾害等造成安全事故，可能影响公司正常生产经营。 总结 本报告对国邦医药(605507)进行了深入分析，核心观点在于公司凭借其独特的规模化制造优势，有望在原料药行业触底回升的背景下，实现业绩的超预期增长。报告详细阐述了原料药行业整体的复苏态势（β），表现为资本开支趋弱、产品价格筑底和ROE拐点显现。在此有利的行业环境下，国邦医药凭借其在多个细分领域的龙头地位、可复制的制造平台、丰富的产品矩阵和全球化市场渠道，展现出强大的“阿尔法”优势。 报告特别指出，市场对公司“周期性”的认知存在预期差，忽略了公司制造优势带来的盈利可预期和可兑现性。随着公司大规模资本开支的完成，其核心动保产品如氟苯尼考和强力霉素的产能利用率持续提升，价格已止跌回暖，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。公司2024-2026年的盈利预测显示出强劲的增长潜力，且估值具备吸引力，报告维持“买入”评级，并预计公司股价有显著上涨空间。同时，报告也提示了市场竞争、汇率波动和生产安全等潜在风险。总体而言，国邦医药被视为一家在行业底部具备超额收益能力，并有望实现中长期业绩触底向上的优质企业。

中心思想 2024年碳市场机制完善与2025年平稳运行展望 2024年，全国碳排放权交易市场经历了显著的机制完善与政策调整，为市场健康发展奠定了基础。政策法规的明确、行业覆盖范围的调整以及配额管理方式的优化，共同推动了市场向更规范、更高效的方向发展。展望2025年，政策的连续性和市场的平稳运行仍将是主旋律，碳价预计将保持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。 CCER市场重启与规范化发展 中国核证自愿减排量（CCER）市场在2024年初重启后，逐步迈入正轨。主管部门对温室气体自愿减排项目的规范性要求显著提高，旨在保障市场的健康平稳有序发展。CCER项目登记、减排量签发流程的完整性和规范性，以及交易方式的逐步开放，将是2025年市场参与者关注的重点。 主要内容 全国碳市场政策演进与展望 2024年全国碳市场政策法规与覆盖范围调整 法律依据明确与地方市场整合： 2024年2月，国务院发布《碳排放权交易管理暂行条例》，为全国碳排放权交易市场运行管理提供了明确的法律依据，并规定《条例》施行后不再新建地方碳排放权交易市场。 间接排放核算调整： 发电设施、钢铁、水泥、电解铝行业因使用购入电力产生的二氧化碳间接排放不再纳入全国碳排放权交易市场管理范围。对于发电设施，主要考虑其间接排放量低于500万吨/年，减排效果有限但显著增加MRV工作负担与监管成本；对于钢铁、水泥、电解铝行业，此举旨在与欧盟等碳市场和CBAM规则接轨。 新增行业纳入与履约： 生态环境部拟将2024年作为钢铁、水泥、电解铝行业的首个管控年度，并要求这些行业在2025年底前完成首次碳市场履约工作。 配额管理优化： 2024年引入发电行业碳配额结转政策，将履约周期调整为“一年一履约”，有效解决了企业惜售碳配额和配额缺口导致履约压力较大的问题。同时，CCER抵销比例不超过应清缴配额量的5%。 碳足迹管理体系建设： 2024年6月，生态环境部等15部委印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，目标到2027年初步建立碳足迹管理体系，制定100个左右重点产品碳足迹核算规则标准。 碳排放双控制度： 2024年8月，国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，明确“十五五”时期实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，不再将能耗强度作为约束性指标。 CCER市场重启与规范化发展 市场重启与初期交易： 2024年1月22日，CCER市场正式重启，当日总成交量达37.53万吨，总成交额2383.5万元，均价63.51元/吨。截至2024年12月31日，首批CCER挂网和项目登记已完成，但尚未有减排量签发。 监管与规范： 国家认监委等部门对审定与减排量核查机构和核查员要求进行明确，实行注册制和担保人担保，以规范CCER“守门人”行为。生态环境部就煤矿低浓度瓦斯和风排瓦斯利用、公路隧道照明系统节能等方法学征求意见。 交易主体与方式： 2024年12月，北京绿交所明确现阶段全国温室气体自愿减排交易市场的交易主体为法人和其他组织，交易方式为挂牌协议，并逐步开放自然人交易，适时开放大宗协议交易和单向竞价交易。 可再生能源绿证与CCER衔接： 国家能源局和生态环境部明确，两年过渡期内深远海海上风电、光热发电项目企业可自主选择核发交易绿证或申请CCER，光伏、其他风电项目暂不新纳入自愿减排市场。 2025年政策主旋律 全国碳排放配额市场： 预计2025年将维持政策的连续性，市场平稳运行仍是主旋律，碳价将维持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。 CCER市场： 主管部门将继续提高对温室气体自愿减排项目规范性等要求，保障健康平稳有序发展。项目登记和减排量签发过程的完整性和规范性，以及交易方式的变化将是相关方的重要考量。 碳市场运行数据分析 全国碳排放配额（CEA）市场表现 市场运行平稳： 2024年全国碳排放配额（CEA）市场整体运行平稳，但交易量存在显著的“潮汐现象”。 履约期交易活跃： 临近履约期时，交易量大幅上涨，履约期结束后交易量显著下降，这在图表5中得到清晰体现。 大宗交易主导： 2024年全国碳排放配额（CEA）市场大宗交易量占比超过80%（图表6），表明机构投资者在市场中占据主导地位。 地方碳市场运行特征 成交量与成交额： 2024年湖北碳市场在地方碳市场中成交量和成交额均居第一（图表8）。 成交均价： 北京碳市场以超过百元/吨的成交均价居地方碳市场第一（图表9），而广东碳市场成交均价则呈现下降趋势（图表10）。 普遍的潮汐现象： 湖北、北京、上海、深圳、天津、重庆等地方碳市场均存在临近履约期交易量上涨的潮汐现象（图表11-16），上海碳市场在9月27日交易量大涨，潮汐现象显著（图表13）。福建碳市场波动明显（图表17）。 CCER市场初期表现 成交量分布： 2024年上海CCER成交量居第一（图表18）。 价格趋势： 北京CCER成交均价呈现上涨趋势（图表19），显示出市场对CCER的积极预期。 风险提示 政策不确定性： 碳市场相关政策可能存在调整和变化，给市场参与者带来不确定性。 CCER项目风险： CCER项目的登记和减排量签发过程可能面临不确定性和风险。 总结 本报告深入分析了2024年全国碳市场和CCER市场的运行情况及政策演变，并对2025年的发展趋势进行了展望。2024年，全国碳市场在法律法规、行业覆盖和配额管理方面取得了显著进展，特别是《碳排放权交易管理暂行条例》的发布和间接排放核算范围的调整，标志着市场机制的进一步完善。同时，钢铁、水泥、电解铝等行业被纳入管控，并引入发电行业配额结转政策，有效提升了市场效率和履约灵活性。 在市场运行方面，全国碳排放配额市场和地方碳市场普遍存在临近履约期交易量大幅上涨的“潮汐现象”，且全国市场大宗交易占比超过80%，显示出机构主导的特征。CCER市场在年初重启后，交易活动逐步活跃，监管部门通过明确机构资质和核查员注册制，致力于提升市场规范性。 展望2025年，全国碳市场预计将保持政策的连续性和运行的平稳性，碳价将维持小幅波动，短期内不会启动碳期货市场。CCER市场将继续在规范化发展轨道上前进，项目登记和减排量签发的完整性和规范性将是关键。尽管市场发展前景积极，但碳市场政策的不确定性以及CCER项目登记和签发风险仍需引起关注。总体而言，中国碳市场正朝着健康、平稳、有序的方向发展，为实现碳达峰碳中和目标提供重要支撑。

中心思想 饮料业务复苏与盈利能力提升 本报告核心观点指出，康师傅控股（0322.HK）的饮料业务在2024年9月以来受益于中国软饮料行业需求的显著复苏，预计将实现业绩改善。同时，主要原材料成本（如白糖、聚酯瓶片、瓦楞纸）在2024年下半年持续走低，将进一步释放成本红利，推动公司饮料业务的盈利能力持续提升。 财务展望乐观与“优于大市”评级 基于行业景气度向上和成本优势，报告上调了康师傅控股2024-2026年的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级。预计公司未来几年将保持良好的利润增长，并给予2025年20倍PE估值，对应目标价16.38港元/股。 主要内容 投资要点 饮料行业需求显著改善 根据国家统计数据，2024年1-11月我国规模以上企业累计饮料产量达到17358.7万吨，同比增长6.1%，显示行业保持稳健增长。尤其值得关注的是，2024年9-11月三个月合计饮料产量同比增长9.73%，较1-8月累计5.7%的增速有明显提升。这一加速增长反映了软饮料行业良好的需求复苏，可能受益于宏观经济改善和行业竞争态势的优化。 康师傅饮料业务表现预期向好 作为中国软饮料行业的龙头企业之一，康师傅控股在2024年聚焦核心品类，不断精进创新口味，并优化营销策略，科学化布局冰冻力。尽管2024年上半年公司饮料业务营收同比增长1.73%，增长较为平缓，但鉴于9月以来饮料行业整体景气度向上，报告看好公司饮料业务在下半年实现改善复苏。 原材料成本下行驱动盈利提升 2024年下半年，软饮料相关主要原材料价格继续走低，且降幅加大。具体数据显示： 聚酯瓶片（华东市场）：2024年上半年均价同比降低2.77%，下半年同比降低6.88%，环比降低7.87%。 白砂糖（柳州）：2024年上半年均价同比提升1.66%，但下半年同比下滑12.73%，环比降低3.95%。 瓦楞纸（金洲纸业与玖龙纸业均值）：2024年上半年均价同比下滑6.52%，下半年同比下滑3.11%，环比降低2.53%。 这些成本的进一步下行预计将持续释放红利，推动2024年下半年软饮料行业的盈利能力继续改善。康师傅控股2024年上半年饮品业务毛利率已同比上升2.5个百分点至35.2%，饮料分部利润率同比上升0.82个百分点，预计下半年盈利将继续维持良好提升态势。 盈利预测与投资建议 财务预测上调 报告对康师傅控股的财务预测进行了调整，预计2024-2026年公司营业总收入分别为812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元（原预测为840.78亿元、883.54亿元和914.66亿元）。归母净利润分别为36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元（原预测为37.25亿元、41.94亿元和46.26亿元），对应每股收益（EPS）分别为0.65元/股、0.77元/股和0.92元/股。 维持“优于大市”评级与目标价提升 参照可比公司PE估值，并考虑到公司具有较高的分红比例以及未来几年良好的利润增长潜力，报告给予康师傅控股2025年20倍的PE估值（原为2024年19倍PE），对应每股目标价15.40元/股。按照2025年1月17日收盘价的港元兑人民币0.94汇率计算，对应目标价为16.38港元/股（原为13.72港元/股，提升19%），维持“优于大市”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了康师傅控股面临的潜在风险，包括： 市场竞争激烈：软饮料行业竞争持续加剧，可能影响公司市场份额和盈利能力。 原材料成本波动：尽管目前成本下行，但未来原材料价格仍存在波动风险。 产品质量及安全问题：食品安全是消费者关注的焦点，任何产品质量问题都可能对公司声誉和销售造成负面影响。 未能获取新用户或留住现有客户：消费者偏好变化和市场营销不足可能导致客户流失。 财务数据概览 营收与净利润稳健增长 根据主要财务数据及预测，康师傅控股在2022年总营收为791.47亿元，2023年为808.12亿元，预计2024-2026年将分别达到812.50亿元、856.58亿元和894.93亿元，保持稳健增长。归母净利润方面，2022年为26.32亿元，2023年为31.17亿元，预计2024-2026年将分别达到36.70亿元、43.32亿元和52.09亿元，呈现出良好的增长态势，年均增长率在18%至20%之间。毛利率预计从2023年的30.42%提升至2026年的33.50%，净资产收益率（ROE）也预计从2023年的22.44%提升至2026年的37.49%，显示公司盈利能力和资本回报效率持续增强。 资产负债与现金流状况良好 财务报表分析显示，公司流动资产预计从2023年的204.74亿元增长至2026年的334.68亿元，其中现金及现金等价物显著增加。经营活动现金流预计从2023年的54.95亿元增长至2026年的85.56亿元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。资产负债率预计保持在67%左右的健康水平，净负债比率预计在2025年转为负值，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 总结 本报告对康师傅控股（0322.HK）进行了深入分析，核心观点认为公司饮料业务将受益于中国软饮料行业需求的显著复苏和主要原材料成本的持续下行，从而实现业绩和盈利能力的双重提升。数据显示，2024年9-11月饮料产量增速明显加快，印证了行业景气度的回升。同时，白糖、聚酯瓶片和瓦楞纸等关键原材料价格在2024年下半年进一步走低，为公司带来了显著的成本红利，预计将推动毛利率和利润率持续改善。基于这些积极因素，报告上调了康师傅控股2024-2026年的营收和归母净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，将目标价上调至16.38港元/股。尽管公司面临市场竞争、原材料波动和产品质量等风险，但其稳健的财务表现和良好的增长前景使其成为值得关注的投资标的。