中心思想 业绩增长双轮驱动 生物基材料商业化提速 凯赛生物在2024年及2025年第一季度表现出强劲的业绩增长，核心驱动力在于癸二酸产能的显著释放和生物基材料商业化进程的加速。 公司通过持续的研发投入、产品结构优化以及积极的战略合作，成功把握市场机遇，实现了营业收入和归母净利润的同步提升。 长链二元酸系列产品作为主要增长引擎，其销售量和收入均大幅增长，对公司整体业绩贡献显著。 生物基聚酰胺等新兴材料的商业化推广也取得初步进展，这预示着公司在生物基新材料领域具备长期的成长潜力和广阔的市场前景。 公司与招商局集团、宁德时代等伙伴的深度合作，进一步加速了合成生物材料产业集群的建设和生物基复合材料在新能源等领域的应用探索。 主要内容 核心产品驱动业绩增长 战略合作加速产业布局 2025年第一季度业绩概览： 公司在2025年第一季度实现营业收入7.76亿元，同比增长13.3%，环比增长4.4%。 归属于母公司股东的净利润为1.37亿元，同比增长30.1%，环比下降4.8%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元。 经营活动现金流净额为0.87亿元。 销售毛利率达到33.63%，同比提升4.95个百分点，环比提升5.23个百分点；销售净利率为16.03%，同比提升0.41个百分点，环比提升2.3个百分点。 盈利能力同比提升主要系公司系列长链二元酸持续放量，销售收入及销售毛利增长所致。研发费用同比增加0.16亿元，显示公司持续加大研发投入。 2024年度业绩回顾： 公司2024年实现营业收入29.58亿元，同比增长39.9%。 归属于母公司股东的净利润为4.89亿元，同比增长33.4%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.65亿元，同比增长51.6%。 销售毛利率为31.25%，同比提升2.45个百分点；销售净利率为16.04%，同比下降3.28个百分点。 经营活动现金流净额为8.21亿元。 业绩显著提升主要得益于公司紧抓市场机遇，新产品癸二酸产能放量显著，带动长链二元酸销售量和销售收入大幅上涨。 分板块来看： 长链二元酸系列实现营收26.70亿元，同比增长39.94%，毛利率为39.7%，同比提升1.85个百分点。 生物基聚酰胺系列实现营收1.44亿元，同比下降6.44%，毛利率为-15.8%，同比提升2.15个百分点，主要系产品处于商业化推广阶段，收入毛利率波动。 引入招商局集团，共建新产业集群： 公司通过定增方式引入招商局集团，已获得证监会批准并完成A股股票发行，引入59.15亿元资金用于业务发展。 与招商局集团及其体系基于生物基新材料的合作全面展开。 2024年5月，公司与合肥市政府、招商创科集团签订三方协议，旨在打造合成生物材料产业集群。 截至2024年末，招商凯赛（合肥）复合材料有限公司已注册设立，项目建设加速进行。 2025年2月，凯赛生物、宁德时代旗下产投平台溥泉资本以及卡涞复材联合成立凯酰时代公司，专注于生物基复合材料在电池壳体、储能箱体、汽车零部件及其他交通领域的研发、生产和销售，开启新能源应用领域新探索。 产能与技术突破： 截至2024年报，公司拥有生物法长链二元酸产能11.5万吨/年，生物法癸二酸4万吨/年，生物基戊二胺5万吨/年，系列生物基聚酰胺10万吨/年。 万吨级生物基哌啶于2024年底顺利投产并开始形成销售。 在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料(Bio-PPA CFRT)的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并开始获得商业化订单。 在建项目进展： 年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目等正在建设中。 “生物基聚酰胺工程技术研究中心”和“凯赛（乌苏）生物技术有限公司年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目”已于2023年结项。 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于2025年底先行建成部分产能，其中年产5000吨高温尼龙示范线已于2023年底建成，为下游复合材料的开发提供树脂。 盈利预测与投资评级： 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为38.83亿元、53.74亿元、65.59亿元。 归母净利润分别为7.30亿元、8.53亿元、10.55亿元。 对应PE分别为51倍、44倍、36倍。 考虑公司长链二元酸持续放量，生物基材料进入商业化进程，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料、能源价格及运费波动风险。 新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。 生物基新材料产业化推广进程不及预期导致新增产能无法消纳的风险。 产品价格下降的风险。 总结 凯赛生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的增长势头，核心驱动力在于癸二酸等长链二元酸产品的成功放量及其销售收入的显著增长。公司通过与招商局集团、宁德时代等行业巨头的深度战略合作，加速了生物基新材料产业集群的构建和商业化进程，特别是在生物基复合材料和新能源应用领域取得了重要进展。随着多个在建项目的推进和新产能的逐步释放，凯赛生物在生物基材料领域的市场地位将进一步巩固。尽管面临原材料价格波动和市场推广不确定性等风险，但公司凭借其技术优势、产能扩张和战略布局，预计未来几年将持续实现业绩增长，维持“买入”评级。

　　兴齐眼药(300573) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月22日，兴齐眼药发布2024年年报，报告期内实现营业收入19.43亿元，同比+32.42%；归母净利润3.38亿元，同比+40.84%；扣非归母净利润3.48亿元，同比+44.54%。 　　事件2 　　2025年4月29日，公司发布2025年一季报，报告期内实现营业收入5.36亿元，同比+53.24%；归母净利润1.46亿元，同比+319.86%；扣非归母净利润1.36亿元，同比+285.96%。 　　点评 　　毛利率进一步提升，销售费用率明显下降 　　2024年，公司整体毛利率为78.33%，同比+0.96个百分点；期间费用率56.47%，同比-1.51个百分点；其中销售费用率36.30%，同比-0.17个百分点；研发费用率11.35%，同比-0.05；管理费用率8.76%，同比-1.77个百分点；财务费用率0.05%，同比+0.47个百分点；经营性现金流净额为4.17亿元，同比+31.31%。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为80.16%，同比+4.05个百分点；期间费用率47.26%，同比-17.21个百分点；其中销售费用率31.34%，同比-11.54个百分点；研发费用率8.78%，同比-2.10个百分点；管理费用率6.97%，同比-4.09个百分点；财务费用率0.18%，同比+0.52个百分点；经营性现金流净额为1.91亿元，同比+128.46%。 　　多款产品进入诊疗指南，学术推广达成专家共识 　　2024年3月，公司历时10年研发历程，兴齐®美欧品®成为我国首款获批的用于延缓儿童近视进展的低浓度硫酸阿托品滴眼液，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品上市。产品已被列入《2024近视防控指南》、《近视防控白皮书》、《低浓度阿托品滴眼液临床应用中国专家共识2024版》多项指南，并被权威推荐我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。公司持续丰富眼科常见疾病产品管线，目前已覆盖如近视防控、干眼治疗、眼部感染、角膜损伤、青光眼等眼科常见疾病，目前多款重点产品被62项权威指南共识推荐。 　　持续推进管线研发，巩固眼科用药行业地位 　　在研项目中，公司伏立康唑滴眼液目前已取得I期临床研究报告、环孢素滴眼液（II）目前已取得IV期（上市后）临床研究报告、硫酸阿托品滴眼液两个临床试验目前已获得III期临床试验总结报告。2024年7月，公司申报的SQ-22031滴眼液获NMPA临床试验批准，该产品为1类治疗用生物制品，临床拟用于干眼症、神经营养性角膜炎。另外，公司SQ-21127眼底新生血管相关疾病治疗1类新药、SQ-129眼底黄斑水肿治疗药物正在临床前开发中。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别30.3/40.4/50.7亿元，分别同比增长55.9%/33.2%/25.6%，归母净利润分别为6.0/8.2/10.5亿元，分别同比增长78.7%/36.1%/28.1%，对应估值为24X/18X/14X。给予“买入”投资评级。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

中心思想 业绩短期承压与韧性回暖 伟思医疗在2024年面临短期业绩压力，营收和归母净利润分别同比下降13.45%和25.16%，主要受市场需求波动、行业竞争加剧及高基数效应影响。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的业绩回暖韧性，营收同比增长9.40%，归母净利润更是大幅增长52.71%，显示出市场需求边际改善和成本管控的成效。 创新驱动与渠道深耕奠定增长基础 公司持续保持高研发投入，2024年研发费用达0.51亿元，并成功推出磁刺激导航机器人、皮秒激光治疗仪等创新产品，为长期发展筑牢技术壁垒。同时，伟思医疗通过深耕渠道，构建了覆盖全国31个省份、超万家终端医疗及专业机构的销售网络，为产品商业化和市场渗透提供了坚实保障，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。 主要内容 24年短期业绩承压，25Q1业绩回暖彰显韧性 2024年业绩下滑分析 2024年，伟思医疗实现营业收入4.00亿元，同比下降13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下降25.16%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降31.72%。业绩下滑的主要原因包括康复医疗设备市场需求波动、行业竞争加剧以及高基数效应。具体到产品线，磁刺激类和电刺激类产品收入分别同比下降13.92%和41.75%，对整体业绩造成拖累。 2025年第一季度强劲复苏 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营收0.96亿元，同比增长9.40%；归母净利润0.33亿元，同比增长52.71%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长58.96%。这一表现表明市场需求出现边际改善，同时公司在成本管控方面也取得了积极成效，彰显了其经营韧性。 研发投入持续高位，创新产品加速落地 高研发投入支撑技术创新 伟思医疗在2024年持续保持高额研发投入，达到0.51亿元。公司累计获得授权专利255项，其中发明专利64项，体现了其在技术创新方面的深厚积累。持续的研发投入为公司构建了坚实的技术壁垒，确保了其在康复医疗器械领域的领先地位。 新产品拓展市场空间 2024年，公司成功推出了多款重磅创新产品，包括磁刺激导航机器人和皮秒激光治疗仪。其中，皮秒激光治疗仪于2024年9月取得医疗器械注册证后，已成功进入医美市场，有望成为公司新的业绩增长极。此外，公司还储备了丰富的研发管线，如康复机器人、高频电灼仪等产品持续迭代，为未来的市场竞争和业务拓展奠定了基础。 渠道深耕，构建精准化营销与渠道体系 全国性销售网络布局 伟思医疗已成功构建起以核心经销商为主体的全国性销售网络体系。公司与全国数百家经销商建立了广泛而稳固的合作关系，形成了成熟完善的产品营销网络，确保了产品在全国范围内的有效覆盖。 深化区域渗透与商业化能力 公司持续推进分层分级营销网络的铺设与完善，不断扩大销售覆盖范围并深化区域渗透力度。目前，伟思医疗的产品终端销售已覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，并成功入驻超过万家终端医疗及专业机构，充分展现了其强大的产品商业化能力和市场拓展潜力。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整与估值分析 考虑到行业景气度可能对公司业绩带来的影响，光大证券研究所下调了伟思医疗2025-2026年的归母净利润预测，分别调整为1.41亿元和1.67亿元（原预测值为2.16亿元和2.59亿元，分别下调34.7%和35.5%）。同时，引入了2027年归母净利润预测为1.96亿元。按照当前股价，公司2025-2027年的对应市盈率（PE）分别为29倍、25倍和21倍。 维持增持评级理由 尽管盈利预测有所下调，但鉴于伟思医疗作为磁电联合康复器械领域的龙头企业，其在高成长蓝海赛道的卡位优势、坚持创新驱动的战略以及积极拓展康复和医美业务的布局，公司有望持续受益于康复产业的高景气度和居民消费升级。因此，光大证券研究所维持对伟思医疗的“增持”评级。 风险提示 潜在市场与政策风险 公司面临的主要风险包括康复科建设放缓可能导致的市场需求增长不及预期；新品研发可能失败或市场推广不利，影响新业务的拓展；以及医疗政策变化可能带来的不确定性风险。 总结 伟思医疗在2024年经历了短期业绩承压，营收和净利润均出现下滑，主要受市场环境和产品结构影响。然而，公司在2025年第一季度迅速实现业绩回暖，营收和净利润均实现显著增长，展现出强大的经营韧性。公司持续高强度的研发投入，成功推出磁刺激导航机器人和皮秒激光治疗仪等创新产品，为未来增长奠定技术基础。同时，通过深耕全国性销售网络，公司已覆盖31个省份、超万家终端机构，具备强大的市场商业化能力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但考虑到公司在康复医疗器械蓝海赛道的龙头地位、创新驱动战略以及康复和医美业务的协同发展潜力，光大证券研究所维持了“增持”评级。投资者需关注康复科建设放缓、新品推广不及预期及医疗政策变化等潜在风险。

中心思想 短期业绩波动与长期发展韧性 本报告指出，迈瑞医疗在2024年实现了营收和归母净利润的微幅增长，但2025年第一季度业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现下滑。尽管短期承压，公司通过持续加大研发投入、推动创新成果落地以及深化国内外市场布局，展现出强大的长期发展韧性和增长潜力。 创新驱动与全球市场拓展 迈瑞医疗的核心增长动力来源于其持续的研发创新和显著的全球化布局成效。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务板块均有创新突破，并成功拓展了国内外市场，尤其在海外市场表现强劲，为公司未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩微增，2025年一季度业绩短期承压 2024年业绩概览： 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。 2025年一季度业绩下滑： 2025年一季度营收82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。 业绩承压原因： 主要受海外业务去年同期基数较高以及国内业务招投标到确认收入时间拉长导致上半年收入表现滞后等因素影响。 业务结构变化： 2024年体外诊断业务收入达137.65亿元，同比增长10.82%，首次超越生命信息与支持业务，成为第一大业务板块；生命信息与支持业务收入135.57亿元，同比下降11.11%；医学影像业务收入74.98亿元，同比增长6.60%。 研发投入持续加大，创新成果不断涌现 研发投入： 2024年公司研发投入达40.08亿元，占营业收入的10.91%，显示出对创新的高度重视。 重大创新突破： 生命信息与支持领域： 推出全球首个临床落地的重症医疗大模型“启元”，辅助临床决策，提升重症治疗质量和效率。 体外诊断领域： 推出MT8000全实验室智能化流水线等新产品，提升实验室自动化水平。 医学影像领域： 超高端妇产彩超Nuewa A20等产品推动高端市场渗透。 市场地位巩固： 这些创新成果进一步巩固了公司在医疗器械领域的领先地位。 国内外市场双轮驱动，全球化布局成效显著 国内市场： 公司在高端医院和三级医院实现突破，产品覆盖近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。 海外市场： 2024年海外市场实现主营业务收入164.34亿元，同比增长21.28%，表现强劲。 全球化覆盖： 公司产品远销全球190多个国家和地区，全球化布局成效显著。 盈利预测与投资评级调整 盈利预测下调： 考虑到行业招投标时间拉长对公司业绩的影响，分析师下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，分别下调23.5%和25.4%，至128.78亿元和150.85亿元。同时引入2027年归母净利润预测为174.16亿元。 估值： 现价对应2025-2027年PE分别为20倍、17倍和15倍。 投资评级： 基于对公司国内业绩恢复及海外拓展的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧、国际贸易冲突加剧等风险。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了稳健增长，体外诊断业务成为新的增长引擎，海外市场表现尤为突出。尽管2025年第一季度业绩因外部因素面临短期压力，但公司持续的研发投入和创新能力，以及国内外市场双轮驱动的全球化战略，为其长期发展奠定了坚实基础。分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的信心，维持“买入”评级。

中心思想 业绩韧性与核心增长引擎 鱼跃医疗在2024财年及2025年第一季度展现出其主营业务的稳健性和结构性优化。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过聚焦核心增长领域，成功实现了血糖管理及POCT解决方案板块40.2%的显著增长，其中连续血糖监测（CGM）业务更是实现了翻倍以上的增长，成为公司业绩增长的关键驱动力。同时，急救解决方案板块也录得34.1%的强劲增长，显示出其在特定医疗需求市场的快速响应能力和技术优势。 战略深化与全球化布局 公司积极推进全球化战略，2024年外销收入同比增长30.42%，远超整体营收增速，表明海外市场已成为公司重要的第二增长曲线。通过加速海外产品注册、完善属地化团队建设以及提升产品与品牌影响力，鱼跃医疗在全球市场的竞争力持续增强。2025年第一季度，公司与美国Inogen公司的战略合作进一步深化了其在全球呼吸治疗领域的布局，涵盖国际分销、联合研发等多个层面，为公司未来的国际化发展和创新能力注入了新的活力。这些战略举措共同构筑了公司应对市场挑战、实现中长期可持续增长的坚实基础。 主要内容 财务业绩概览 2024年及2025年一季度业绩回顾与展望 鱼跃医疗在2024财年面临了复杂的市场环境，全年实现收入75.7亿元人民币，相较于上一年度的79.72亿元下降5.1%。同期，归属于母公司股东的净利润为18.1亿元人民币，同比大幅下滑24.6%。这一业绩表现主要受到2023年同期较高基数的影响，尤其是在疫情相关产品需求高峰过后，市场回归常态化，导致部分业务条线营收自然回落。 然而，从季度数据来看，公司展现出积极的恢复态势。2024年第四季度（24Q4），公司实现收入15.4亿元人民币，同比增长17.5%；归母净利润2.7亿元人民币，同比增长33.6%。这表明公司在年末已逐步消化高基数影响，并开始恢复增长动能。进入2025年第一季度（25Q1），公司收入达到24.4亿元人民币，同比增长9.2%，延续了增长趋势；但归母净利润为6.2亿元人民币，同比下降5.3%，这可能与公司在研发投入、市场拓展或供应链优化等方面的阶段性投入增加有关。 根据国投证券的预测，鱼跃医疗未来几年将重回稳健增长轨道。预计2025年至2027年，公司收入增速将分别达到12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测数据反映了市场对公司业务结构调整和战略布局成效的积极预期。 各业务板块表现分析 血糖与急救业务领跑，其他板块承压与创新并存 2024年，鱼跃医疗各业务板块表现呈现分化，血糖管理与急救解决方案板块表现尤为突出，而其他板块则不同程度地受到高基数效应的影响。 呼吸治疗板块： 2024年收入为26亿元人民币，同比下降22.4%。这一显著下降主要归因于制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品在2023年因特殊需求而形成的高基数。尽管如此，家用呼吸机和雾化器等产品仍实现了同比增长，显示出该板块在常规家用医疗器械市场的韧性和增长潜力。公司在呼吸治疗领域持续进行产品优化和市场深耕，以适应后疫情时代的需求变化。 血糖管理及POCT解决方案板块： 该板块在2024年表现亮眼，实现收入10.3亿元人民币，同比增长高达40.2%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，这得益于公司在产品技术上的加速更新迭代以及市场渗透率的不断提升。同时，血糖仪（BGM）产品也积极拓展客户群体，持续扩大销售覆盖网络。血糖管理作为慢性病管理的重要组成部分，其市场需求持续增长，鱼跃医疗在该领域的创新和市场拓展策略取得了显著成效。 家用健康检测板块： 2024年收入为15.6亿元人民币，同比微降0.4%。电子血压计在现有规模下仍实现了同比双位数增长，体现了其作为核心产品的市场地位和品牌影响力。然而，红外测温仪等部分产品因上年同期高基数影响，营收有所回落。为应对市场变化，公司持续加大新品研发与推广力度，报告期内推出了房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列创新产品，以满足消费者日益多样化的健康检测需求。 临床器械及康复板块： 2024年收入为20.9亿元人民币，同比增长0.2%，整体表现平稳。其中，针灸针、轮椅、手术器械等产品保持了良好的增长趋势，显示出公司在传统医疗器械和康复领域的稳固基础。而感染控制产品则因上年同期需求波动影响，同比有所下降。公司在该板块注重产品线的多元化和专业化发展，以满足不同医疗场景的需求。 急救解决方案及其他板块： 该板块收入为2.4亿元人民币，同比增长34.1%，增速显著。公司自主研发的自动体外除颤器（AED）产品不仅获得了相关认证，还实现了进一步的技术升级，业务规模加速拓展。同时，急救产品的海外布局也同步推进，近期Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，这极大地提升了公司急救产品的综合竞争力以及在全球市场的影响力，为公司开辟了新的高增长赛道。 海外市场拓展与战略合作 全球化布局加速，构建第二增长曲线 鱼跃医疗在2024年积极投身海外市场拓展，并取得了显著成效，成功打造了公司的第二增长曲线。2024年，公司实现外销收入9.49亿元人民币，同比增长30.42%，这一增速远超公司整体营收增速，凸显了海外市场对公司业绩增长的强大拉动作用。 公司在全球化布局方面采取了多项策略：首先，加速众多产品的海外注册工作，确保产品符合国际市场准入标准；其次，日益完善海外团队的属地化布局，更好地理解并服务当地市场需求；再者，持续提升产品力和品牌影响力，与海外客户建立了良好的信任与合作关系。这些努力使得公司在各重点国家和地区的业务实现了全面推进。 2025年第一季度，鱼跃医疗进一步深化其全球化战略，公告拟认购美国Inogen公司9.9%的股份，并签署了战略合作协议。Inogen是全球领先的便携式制氧机制造商，此次合作涵盖国际分销、商标许可、联合研发、供应链优化等多个方面。通过与Inogen的战略协同，鱼跃医疗有望在呼吸治疗领域进一步拓展国际市场份额，提升技术创新能力，并优化全球供应链效率，从而显著增强其在全球医疗器械市场的综合竞争力。 投资评级与未来展望 维持“买入-A”评级，看好长期增长潜力 基于对鱼跃医疗当前业绩表现、业务结构优化以及全球化战略布局的深入分析，国投证券维持公司“买入-A”的投资评级，并设定了6个月目标价为40.88元人民币。这一目标价相当于2025年20倍的动态市盈率，反映了分析师对公司未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 分析师预计，随着高基数影响的逐步消化以及核心增长业务的持续发力，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。具体预测数据显示，公司2025年至2027年的收入增速将分别为12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测表明，尽管短期内面临挑战，但公司通过产品创新、市场拓展和国际合作，有望实现持续的业绩增长。 风险因素 潜在挑战与不确定性 尽管鱼跃医疗展现出良好的发展前景，但投资者仍需关注以下潜在风险因素： 贸易政策不确定性： 全球贸易环境复杂多变，国际贸易政策的调整和不确定性可能对公司的海外业务和供应链造成影响。 医药行业政策不确定性： 国内医药行业的政策法规（如集中采购、医保支付改革等）可能发生变化，进而影响公司产品的市场准入、销售价格和盈利能力。 家用器械市场格局不确定性： 家用医疗器械市场竞争日益激烈，技术迭代加速，消费者需求不断变化，这些因素可能对公司家用器械业务的市场份额和盈利能力带来挑战。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营韧性和清晰的增长路径。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过优化业务结构，成功推动血糖管理及POCT解决方案（特别是CGM业务）和急救解决方案板块实现高速增长，成为当前业绩增长的核心驱动力。 公司积极实施全球化战略，海外市场收入实现显著增长，并通过与Inogen的战略合作进一步深化了国际布局，有望在呼吸治疗等领域构建新的增长曲线。同时，公司持续加大新品研发投入，以创新驱动内生增长，并积极应对市场变化。 展望未来，鱼跃医疗预计将实现收入和净利润的稳健增长，国投证券维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者仍需密切关注全球贸易政策、国内医药行业政策以及家用器械市场竞争格局等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来发展产生影响。总体而言，鱼跃医疗凭借其多元化的产品组合、持续的创新能力和深入的全球化布局，具备在中长期实现可持续增长的潜力。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025一季报，25Q1实现营业收入37.9亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长16%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4%。 　　25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 　　糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 　　国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。 　　观点： 　　深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。 　　科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。 　　盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　公司发布2024年年报及2025年一季报。 　　点评： 　　24年营收利润同比增长30%+，产品升级带动毛利率优化 　　24年公司实现营收29.7亿元，同比+33.44%，归母净利润3.42亿元，同比+31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比+73.86%。24年公司毛利率为73.7%，同比+3.01pct，净利率为11.53%，同比-0.94pct。2024年公司销售费用率为55.04%，同比+1.19pct，管理费用率为3.65%，同比-1.24pct。25Q1营收8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07% 　　丸美、恋火双轮驱动，小红笔眼霜翻番增长，小金针矩阵持续拓展分品类来看，公司眼部类产品24年营收6.89亿元，同比+60.78%，25Q1收入同比+89.08%；护肤类产品24年营收11.25亿元，同比+21.60%，25Q1收入同比+17.02%；美容及其他类24年营收9.13亿元，同比+40.48%，25Q1收入同比+18.29%。分品牌来看，主品牌丸美24年营收20.55亿元，同比+31.69%。丸美持续深化大单品战略，夯实眼部护理心智，24年TOP3核心产品天猫旗舰店销售额占比64%，小红笔眼霜线上GMV5.33亿元，同比+146%；胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元，同比+96%。同系列产品胶原小金针面霜24年9月上市首月突破千万GMV。25年4月小金针超级面膜上市，品线进一步扩充。PL通过限定玩法强化用户链接，深化底妆心智。24年营收9.05亿元，同比+40.72%，6款粉底类单品GMV破亿。 　　线上多平台协同推进，线下分渠分品全面落地 　　分渠道来看，24年公司线上渠道营收25.41亿元，同比+35.77%。货架电商侧，重视人群和会员运营，24年丸美天猫旗舰店GMV同比+28%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升。内容电商侧，自播达播双管齐下，24年丸美抖音自播GMV同比+54%，达播GMV同比+82%。线下渠道24年营收4.27亿元，同比+20.79%，24年分渠分品全面落地，防窜控价+终端赋能稳健推进。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.46/1.79元，对应PE41/32/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

中心思想 业绩反转与多元增长驱动 回盛生物在2024年面临业绩压力，但通过原料药业务的爆发式增长、规模效应的持续深化以及产品结构的优化，成功在2025年第一季度实现业绩扭亏为盈。公司正积极构建以原料药一体化、全球化出海战略和宠物药创新为核心的多元化增长路径。 战略布局与市场竞争力提升 公司通过持续的技术创新和产能扩张，巩固了其在核心原料药领域的成本护城河和市场领先地位。同时，通过越南工厂的投产加速全球市场渗透，并借助宠物药新品创新和产业链整合，开辟了新的增长曲线，全面提升了市场竞争力和盈利能力。 主要内容 业绩表现与驱动因素 2024年业绩总结与承压分析： 2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。业绩承压主要受下游养殖行业压价导致化药制剂毛利率下滑，以及研发投入同比增加1119.96万元至5580万元等多因素影响。 2025年Q1业绩显著改善： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。这主要得益于下游需求回暖及公司降本增效成果的显现。 规模效应铸就成本护城河： 公司通过原料药一体化布局有效降低了制剂成本。核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨，其中泰万菌素原料产能居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造，并计划再投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。 战略布局与未来展望 出海战略加速全球渗透： 公司近年来出口业务保持高速增长，原料药出口额已超亿元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书并正在申请生产批文。该工厂作为RCEP核心区域的战略布局，将享受关税减免和劳动力成本优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局，辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。 宠物药新品创新与产业链生态整合： 公司积极开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。2024年新推出5款宠物药品和2款保健品，其中驱虫药“盛宠宁”系列凭借原料药自给优势，展现出显著的价格优势。公司拥有130余人的专业研发团队，合作宠物医院超过500家，拥有10条以上宠物药品GMP产线，自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议： 预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍。维持“买入”评级。 关键假设与业务预测： 兽用化药制剂： 预计2025-2027年销量增速为20%/25%/25%，销售均价增速为4%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用原料药： 预计2025-2027年销量增速为50%/20%/20%，销售均价增速为20%/0%/0%，毛利率维持在25%。 兽用中药制剂： 预计平稳发展，2025-2027年收入增速为5%/7%/7%，毛利率维持在23%。 财务指标预测： 预计2025-2027年营业收入分别为16.86亿元、20.53亿元、25.04亿元，同比增长40.45%、21.79%、21.97%。归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.08亿元、2.31亿元，同比增长876.64%、33.01%、11.15%。毛利率预计从2024年的16.33%提升至2025-2027年的24.71%-24.78%。 总结 回盛生物在2024年面临行业下行和研发投入增加带来的业绩压力，但通过第四季度的显著改善和2025年第一季度的扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头。公司业绩反转的核心驱动力在于其原料药业务的爆发式增长、一体化布局带来的规模效应和成本优势，以及产品结构的持续优化。展望未来，回盛生物将通过加速全球化出海战略（特别是越南工厂的投产）和积极拓展宠物药市场（新品创新与产业链整合），开辟新的增长空间，进一步提升盈利能力和市场竞争力。预计公司未来几年将保持稳健增长，盈利能力持续改善。

　　大北农(002385) 　　公司生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分，维持“买入”评级 　　大北农发布2024年报及2025年一季报，2024年营收287.67亿元，同比-13.85%，归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈，2025Q1营收68.65亿元，同比+2.36%，归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈。考虑2025年猪价或同比回落，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润7.67/8.04/8.36亿元（2025-2026年原值12.61/16.86亿元），EPS为0.18/0.19/0.19元，当前股价对应PE为22.9/21.8/21.0倍，随转基因种子放量，公司业绩有望持续上行，维持“买入”评级。 　　饲料业务：毛利率稳步上行，禽料销量高增 　　2024年饲料营收190.54亿元，同比-20.68%，毛利率12.49%，同比+0.05pct。2024年公司饲料销量540.55万吨，同比-7.61%，其中猪料/水产料/反刍料/禽料销量427.6/22.74/60.28/29.41万吨，同比-8.22%/-29.86%/-10.08%/+54.55%。公司持续优化渠道结构，2024年饲料产品经销渠道收入占比32%，直销渠道收入占比68%。 　　生猪业务：猪价上涨叠加成本下降，利润显著回暖 　　2024年公司生猪出栏640.5万头，同比+5.89%，生猪业务营收62.78亿元，同比+10.10%，参股和控股公司净利润合计11.22亿元，归母净利润4.11亿元，毛利率19.80%，同比+27.71pct，生猪均价上升叠加养殖成本下降，利润显著回暖。2024年末生猪存栏397.16万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏35.81/303.7/57.32万头。 　　种子业务：收入及销量小幅增长，转基因性状储备充分 　　2024年种业营收14.25亿元，同比+1.40%，销量5352.64万公斤，同比+1.7%，其中玉米/水稻种子营收8.21/4.44亿元，同比-11.34%/+11.11%。截至2024年末，公司共有4个玉米性状产品获批15张生物安全证书（生产应用），4个大豆性状产品获批5张生物安全证书（生产应用），2个大豆性状产品获得生物安全进口许可，3个大豆性状产品获阿根廷种植许可，2个大豆性状产品获巴西种植许可。2025年4月8日第三批转基因玉米初审通过97个品种，其中使用大北农性状产品的玉米品种有59个（占比61%）。 　　风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。