行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物指数随市场回暖，收涨2.67%，跑赢沪深300（2.14%）但跑输Wind全A（3.61%）。从风格来看，本周依旧偏好小市值股票。从板块来看，医疗耗材表现最佳（5.03%），受益于大博医疗2024年业绩预告表现亮眼，其次是医院（3.2%）和医药流通（2.61%）。线下药店是唯一收跌的板块（-0.47%）。本周进入业绩预告密集披露期，业绩预告表现亮眼的股票涨幅居前。从个股来看，涨幅前三的股票是大博医疗（21.74%）、常山药业（18.88%）和艾力斯（18.54%），跌幅前三的股票是普利制药（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）和九典制药（-11.23%）。 　　支付端政策持续加码，今年全国医疗保障工作会提出在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。计划于今年年内发布第一版丙类医保目录，并探索优化支付管理措施。高价值创新治疗方式如细胞治疗、基因治疗等有望受益于本次支付端政策改革，商业健康保险有望以此为契机得到进一步发展，整体创新药支付端支付能力有望持续提升。 　　流感过峰，2025年第2周（2025年1月6日－2025年1月12日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.9%，低于前一周水平（7.1%），高于2021-2022年同期水平（4.0%和2.2%），低于2023年同期水平（9.1%）。北方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.2%，低于前一周水平（7.5%），高于2021-2023年同期水平（3.7%，1.9%和6.1%）。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月13日-2025年1月17日）中信医药指数上涨2.6%，跑赢沪深300指数0.4pct，在中信一级行业分类中排名第25位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌4.0%，跑输沪深300指数0.9pct，在中信行业分类中排名第21位。本周涨幅前五的个股为大博医疗（+21.7%）、常山药业（+18.9%）、艾力斯（+18.5%）、南华生物（+16.7%）、奥美医疗（+15.0%）。 　　中硼硅药用玻璃产业趋势向好，成长天花板有望打开。2023年中国药用玻璃市场规模达350亿元，中硼硅玻璃药用包材在我国渗透率仅15%，对比国外存在显著差距，或有渗透率翻倍空间。需求端看：2020年推进的注射剂一致性评价从政策层面推动了中硼硅玻璃替代进程，近年来一致性评价注射剂通过数量及国家集采中的注射剂数量均显著提升，有望撬动中硼硅市场扩容，关联审批政策则有望持续利好头部企业。供给端看：模制瓶竞争格局集中，管制瓶则相对分散，头部企业在工艺优化、规模效应等方面优势突出，市场集中度有望提升。当前纯碱、硼酸等大宗原材料处于相对低位，有望增厚企业盈利能力，海外布局则为相关企业带来新的发展机遇。我们认为需求端确定性强+供给端格局优化，头部企业有望充分受益，建议关注：力诺药包，山东药玻等 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑赢指数0.4pct，H股跑输，医药板块随市场呈现回暖迹象，板块创新与消费复苏逻辑依旧，行业积极信号不断催化中。本周重点事件如下：1)医保局新闻会：明确25年内发布第一版丙类目录对接商保，医保谈判同步提前，计划4月启动，9月有望完成；2）JPM会议持续中，创新药及CXO板块积极信号不断。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）业绩强势：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华特达因、和铂医药、康为世纪、诺泰生物、人福医药； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　1月17日，国家医保局直播召开新闻发布会。总量方面，持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。在医保覆盖方面，医保将新增丙类目录助力药品创新。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高的药品，计划于2025年内发布第一版。 　　我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 　　2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大；从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的恢复是非常确定的事件。因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 　　创新药：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注。中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：波士顿科学FARAPULSE脉冲消融全球手术量超过20万。随着国内更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。 　　医药上游：2025年1月16日美国商务部工业与安全局（BIS）发布关于特定实验室设备及相关技术出口管制的暂行最终规则，旨在应对生物技术工具发展带来的国家安全风险。建议关注美国BIS出口管制下，生物信息采集仪器国产化机会。 　　生物制品：2025年1月17日，长春高新发布公告，子公司长春金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药&药店：我们认为25年药店行业竞争格局有望优化，注重经营质量、现金流充沛的头部公司有望进一步提升市占率。同时，在飞检等政策执行下，行业环境有望更清爽规范，有利于门诊统筹政策的进一步落地。 　　医疗服务：医疗服务价格改革有望规范医疗服务项目；避免重复收费等问题，降低患者负担；增强患者对医疗费用的信任度和满意度，助力行业长期发展，建议关注高质量服务，经营规范的行业龙头。 　　投资建议 　　在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 核心增长驱动与财务展望 再鼎医药通过优化收入结构和严格控制支出，实现了经营业绩的良性发展，预计在2025年第四季度实现盈亏平衡，并由卫伟迦等商业化产品驱动短期销售增长。 公司积极布局全球创新管线，成功引入Povetacicept扩充自免产品线，并计划在2025-2028年迎来多款重磅新药上市，形成两波成长浪潮，以实现中长期营收的持续增长。 创新管线与市场扩张策略 再鼎医药通过与Vertex等公司的战略合作，成功引入具有巨大市场潜力的创新药物Povetacicept，显著扩充了其在自身免疫疾病领域的商业化布局。 公司已规划清晰的产品上市路径，预计在2025-2026年和2027-2028年分别迎来第一波和第二波重磅产品上市潮，目标到2028年实现20亿美元营收，奠定长期持续增长的基础。 主要内容 经营业绩与财务目标 收入与盈利能力提升 根据公司在第43届摩根大通医疗健康年会上的报告，再鼎医药的商业化产品盈利能力显著增强，2024年第三季度总收入达到2.9亿美元。 则乐的营运利润率从2022年第三季度的低于10%大幅提升至2024年第三季度的37%。 卫伟迦通过扩展适用范围至全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），带动了销售额的显著增长。 成本控制与盈亏平衡预期 在支出方面，公司采取了本土化生产、优先研发高价值产品以及提高产品协同度等策略，有效控制了研发和非生产性费用。 公司预计2025年亏损将持续收窄，并有望在第四季度实现盈亏平衡，达到现金盈利状态。 自免管线布局与市场潜力 Povetacicept的引入及其优势 继卫伟迦成功商业化后，再鼎医药于2025年1月10日与Vertex达成独家合作和许可协议，获得了BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept（Pove）在大中华区和新加坡的开发和商业化权益。 Pove在治疗IgA肾病方面表现出起效快、靶向性强、全身副作用弱的特点，被认为是IgA肾病对因治疗的潜在最优药物，并可能适用于其他B细胞介导的疾病。 IgA肾病市场与协同效应 中国约有300万至500万IgA肾病患者，Pove的市场潜力巨大。 Pove与卫伟迦具有高度协同性，有望实现更高的利润率。 产品管线加速布局与未来增长波段 近中期重磅产品上市潮 根据JPM会议报告，再鼎医药预计在2025-2026年迎来第一波成长浪潮，届时贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）、KarXT以及肿瘤电场治疗（TTFields，用于1L胰腺癌和2L+非小细胞肺癌）等三款重磅药物有望获批上市。 长期增长战略与营收目标 2027-2028年，公司将进入第二波成长浪潮，预计实现DLL3 ADC领域潜在FIC和BIC产品ZL-1310的商业化，并推出超过15个新产品，目标到2028年实现营收20亿美元。 2029年以后，通过内部新药开发和业务拓展，公司将进入持续增长阶段。 投资评级与估值分析 “买入”评级重申与目标价 华兴证券重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价62.32美元。 该目标价基于DCF模型（WACC：11.2%，永续增长率3.0%）得出。 估值溢价的合理性 目标价对应的2025年市销率为11倍，显著高于同行平均水平的5倍。 考虑到公司未来预计的销售增长以及多款新产品的上市影响，分析师认为公司目前的估值溢价是合理的。 风险提示 研发与竞争风险 药物研发周期长、成功率低，可能出现研发不达预期、临床试验延误或无法获得监管批准的风险。 市场竞争加剧可能导致商业模式差异化困难和利润率承压。 融资与汇率风险 药物开发和商业化成本高昂，公司对股权或债券融资存在依赖。不利的融资环境可能提高融资成本或延长融资周期。 人民币与美元结算的交易可能面临外汇损益波动风险。 2025年主要催化剂 临床数据与注册审评进展 2025年，公司预计将有多个关键临床数据更新，包括ZL-1310（DLL3 ADC）的全球1期剂量递增数据、TIVDAK的全球1期剂量优化数据等。 多款产品将递交上市许可申请或生物制剂许可证申请，如TTFields用于2L+非小细胞肺癌和1L胰腺癌、Bemarituzumab用于2L+宫颈癌和1L胃癌、KarXT用于精神分裂症等。 商业化准备与业务拓展 公司将为KarXT和Bemarituzumab的商业化做准备，并启动TIVDAK的业务拓展。 此外，公司计划进行额外的全球/区域授权引进与授权输出BD，并目标在2025年第四季度实现现金盈利。 预计还将递交3项全球新药临床试验申请。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，通过有效的收入增长策略和严格的成本控制，公司有望在2025年第四季度实现盈亏平衡。其核心增长动力来源于卫伟迦等现有产品的市场扩张以及Povetacicept等创新自免管线的成功引入。展望未来，公司已规划了清晰的产品上市路径，预计在2025-2028年间通过多款重磅新药的获批上市，实现营收的显著增长，并最终进入持续增长阶段。尽管面临药物研发、市场竞争、融资环境和汇率波动等风险，但鉴于其强大的产品管线和明确的增长战略，华兴证券维持“买入”评级，并认为其估值溢价合理。

中心思想 业绩强劲增长，新业务拓展广阔空间 天键股份凭借其在电声行业的深厚积累和前瞻性布局，预计2024年将实现营收和归母净利润的显著增长，同比增幅分别高达16.75%-36.68%和46.95%-69.00%。公司通过深耕传统电声业务、积极拓展健康医疗领域以及加速布局AI/AR眼镜和智能戒指等新兴智能硬件，成功构建了“消费电子+健康医疗”双轮驱动的成长模式，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 双轮驱动战略，市场潜力巨大 报告强调，天键股份不仅在传统消费电子ODM业务上与国内外优质客户保持紧密合作，确保了业绩的稳健增长，更通过差异化布局OTC助听器和前瞻性投入智能眼镜、智能指环等高潜力新兴市场，开启了第二增长曲线。这些新兴业务的加速发展，尤其是在AI大模型和全彩光波导等前沿技术上的应用，预示着公司在智能硬件和智慧医疗领域具备强大的市场竞争力和巨大的增长潜力。 主要内容 核心业务稳健增长，新兴领域加速布局 深耕电声三十载，客户基础雄厚 天键股份深耕电声行业近三十年，最早可追溯至1995年，从电声元器件起步，逐步发展成为智能耳机ODM制造商，并进一步向声光电一体化及智慧医疗领域迈进。公司凭借其技术和制造优势，与海外H客户、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、博士、OPPO、VIVO、传音控股等众多国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。随着新项目的量产落地，公司传统电声业务收入有望实现持续增长。 消费电子与健康医疗双板块驱动 公司目前已形成消费电子和健康医疗两大业务板块。 消费电子（ODM业务为主）：涵盖TWS耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件。报告预计，在耳机新项目量产和音箱业务新客户导入的推动下，消费电子板块2024-2026年收入将分别达到21.77亿元、27.84亿元和37.38亿元，同比增速分别为26.4%、27.9%和34.3%。毛利率方面，预计在产品结构优化下，将从2024年的18.4%逐步提升至2026年的19.2%。 健康医疗（自有品牌为主）：2017年进入健康声学领域，2019年取得II类医疗器械生产许可证，差异化布局OTC助听器（妙音Music品牌）。目前，OTC助听器已在国内国际线上渠道销售，并获得FDA认证，伴随产品出海进程加速，该业务有望开启第二增长曲线。此外，公司还布局了定制耳机（RAPTGO品牌）和智能戒指（Mring品牌），并正在研发耳道扫描仪、电子听诊器等产品。报告预计，健康医疗板块2024-2026年收入将实现爆发式增长，分别达到0.45亿元、1.25亿元和3.25亿元，同比增速高达84.4%、177.8%和160.0%。尽管毛利率预计将从2024年的35.3%略有下降至2026年的29.8%，但其高增长潜力显著。 新兴智能硬件业务加速发展 公司积极布局新兴智能硬件，打开业绩增长天花板： 智能眼镜：产品线已覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜。其中，AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头、5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力，打造行业领先的可拍照智能眼镜解决方案。AR全彩眼镜则采用全彩光波导+Micro LED光机方案，搭载高性能硬件平台，提供行业一流的一体机解决方案。公司正积极与客户对接，产品放量后有望成为新的业绩增长点。 智能指环：三星、魅族、INMO、雷鸟等厂商的入局有望推动智能指环加速渗透，并形成“1副眼镜+1颗戒指”的标配模式。天键股份深度布局智能戒指产品领域，已推出具备健康监测功能的智能戒指，并在手势识别、智能交互等方面拥有核心技术储备，后续有望实现加速放量。 财务表现亮眼，估值分析支撑投资 盈利预测与增长展望 基于上述业务假设，华西证券研究所对天键股份的盈利能力进行了预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为22.34亿元、29.24亿元和40.82亿元，同比增速分别为27.2%、30.9%和39.6%，呈现持续加速增长态势。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.15亿元、2.81亿元和4.07亿元，同比增速分别为57.9%、30.6%和44.9%，净利润增长显著快于营收增长，显示出公司盈利能力的提升。 毛利率：预计2024-2026年分别为18.8%、19.2%和20.1%，整体毛利率有望逐年改善。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为1.32元、1.72元和2.50元。 相对估值分析与投资建议 报告选取歌尔股份、国光电器、佳禾智能、亿道信息等耳机和智能眼镜代工厂商作为可比公司。可比公司2025年平均PE为32.85倍，PEG为1.54。天键股份在2025年1月20日股价为57.55元，对应2024-2026年PE分别为43.61倍、33.40倍和23.05倍。考虑到公司AI/AR眼镜、智能戒指、助听器等新兴业务的放量有望带来显著业绩增长弹性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 新产品开拓不及预期风险：若新品研发或产业化进度受阻，可能对远期收入造成不利影响。 消费电子需求放缓风险：全球经济不景气或消费需求变化可能导致下游需求显著放缓，影响公司业绩。 汇率波动风险：公司外销收入占比较高，人民币汇率剧烈波动可能影响公司海外竞争力、销售情况及汇兑损益。 总结 天键股份作为国内领先的声学厂商，凭借其深厚的电声技术积累和广泛的客户基础，在传统消费电子ODM业务上保持稳健增长。同时，公司积极响应市场趋势，前瞻性布局健康医疗领域（如OTC助听器）和新兴智能硬件（如AI/AR眼镜、智能戒指），成功开辟了新的增长极。这些新兴业务的加速发展，结合公司在AI大模型、全彩光波导等前沿技术上的投入，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性。华西证券研究所预测公司未来三年营收和净利润将持续高速增长，并基于其广阔的新业务空间和强劲的盈利能力，首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注新产品开拓、消费电子需求及汇率波动等潜在风险。

中心思想 中国创新药迈入盈利与全球化新纪元 本报告核心观点指出，在2025年初，中国创新药产业正经历从模仿到超越的深刻变革，正式迈入以盈利能力提升和全球化拓展为核心特征的“创新3.0时代”。摩根大通年度医疗健康大会（JPM大会）作为全球医疗健康领域的风向标，集中展示了中国领先创新药企在全球舞台上的实力与潜力。这些企业不仅在研发管线、产品上市和商业化方面取得显著进展，更在财务表现上展现出盈利拐点和强劲增长势头，预示着中国创新药企在全球医药市场中扮演日益重要的角色。 市场情绪回暖与投资机遇显现 在宏观经济政策和股市情绪恢复的背景下，医药生物板块展现出积极的市场表现和投资价值。尽管年初至今A股医药板块指数略有回调，但本周（2025年1月13日-1月17日）已实现上涨，跑赢沪深300指数，显示出板块的韧性与活力。报告强调了超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、以及2024年下半年业绩预期高增速的企业等四大投资主线，涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械等子领域，为投资者提供了明确的配置思路。 主要内容 JPM大会中国药企创新成果与商业化进展 2025年1月举行的第43届摩根大通年度医疗健康大会上，多家中国创新药企的精彩亮相，标志着中国创新药正加速走向全球，并逐步实现盈利。 百济神州：全球化布局与盈利拐点 百济神州首席执行官欧雷强先生在JPM大会上预计，公司将在2025年实现全年经营利润为正，标志着其盈利拐点的到来。得益于过去五年BTK抑制剂泽布替尼等品种的强劲营收增长，公司在2024年第三季度实现了单季度10亿美元的收入，并取得了正向的经营性现金流。泽布替尼（百悦泽®）作为一款口服BTK小分子抑制剂，已在全球70多个市场获批，治疗患者超过10万人。2024年第三季度，百悦泽®在美国的销售额达到5.04亿美元，同比增长87%，主要得益于其在慢性淋巴细胞白血病（CLL）新增患者市场份额的持续提升；在欧洲的销售额也达到9700万美元，同比增长217%。公司凭借其全球化的研发和商业化体系，成功跻身全球制药企业行列。其核心管线包括处于注册临床开发中的BCL-2抑制剂Sonrotoclax和BTK CDAC（BGB-16673），以及众多创新双抗、多抗、CDAC和ADC等品种。Sonrotoclax已入组超过1300例患者，针对华氏巨球蛋白血症（WM）的全球2期试验和联合百悦泽®治疗初治CLL患者的全球3期CELESTIAL试验预计于2025年第一季度完成入组。BGB-16673已入组超过350例患者，并获得美国FDA快速通道认定，预计2025年上半年启动针对复发/难治性CLL的3期临床试验。此外，公司在实体瘤、胃肠道癌以及炎症与免疫治疗领域也布局了多款创新产品，如EGFR x MET三特异性抗体BG-T187、CLDN18.2 ADC IBI343等。 信达生物：非肿瘤重磅产品密集上市，收入结构多元化 信达生物预计2025年将是其业绩持续快速增长、创新力求突破的一年，有望迎来6个新药品种的上市。公司维持2027年国内产品营收200亿人民币的目标。在非肿瘤领域，三款重磅产品有望密集上市：玛仕度肽（GCG/GLP-1）的减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市；替妥尤单抗（IGF-1R）预计2025年上半年获批上市，有望填补中国甲状腺眼病（TED）治疗领域的空白；匹康奇拜单抗（IL-23p19）预计2025年底前后获批上市，其在银屑病治疗中展现出优异的疗效。在肿瘤领域，公司构建了新一代“IO+ADC”产品管线，已有8个ADC候选药物进入临床研究，积累了超过600例患者的疗效与安全性数据，多个ADC分子获得突破性治疗药物认定（BTD）。其中，IBI343（CLDN18.2 ADC）已启动中国及日本的胃癌III期多地区临床研究，胰腺癌已启动美国部分临床入组。IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双抗药物，有望于2025年在中国率先启动关键注册临床研究。 再鼎医药：多重催化剂驱动，全球权益品种加速出海 再鼎医药在2024年取得了亮眼成绩，卫伟迦®的商业化上市取得了巨大成功，在纳入国家医保药品目录（NRDL）后首年增长强劲。艾加莫德皮下注射剂型（卫力迦）已于2024年第四季度上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）。公司预计2025年将迎来多个大产品的新药上市申请（NDA）提交，包括用于精神分裂症的KarXT（已于2025年1月提交NDA）、用于胃癌的bemarituzumab以及针对二线肺癌和一线胰腺癌的TTFields电场疗法（均预计2025年在中国递交NDA）。值得关注的是，公司自研的全球权益品种DLL3 ADC ZL-1310在广泛期小细胞肺癌中展现出74%的客观缓解率，预计2025年开展二线小细胞肺癌的注册研究，并有望于2026年递交美国的BLA申请，这标志着公司从License-in到License-out的重要转折。 康方生物：AK112全球临床进展迅速，双抗产品纳入医保 康方生物与Summit公司合作开发的AK112（依沃西单抗注射液，PD-1/VEGF双抗）目前已开展31项各类临床试验，其中9项为三期临床。在HARMONi-2（一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌NSCLC）的III期临床试验期中分析中，依沃西单药已完胜帕博利珠单抗单药，在ITT人群中取得了11.14个月的无进展生存期（mPFS），将疾病进展/死亡风险降低达49%（HR=0.51，P＜0.0001）。基于此数据，CDE已于2024年7月受理依沃西该新适应症的NDA，并将其纳入优先审评，有望于2025年第一季度获批。此外，公司另两款双特异性抗体药物——开坦尼®（卡度尼利单抗注射液，PD-1/CTLA-4双抗）和依达方®（依沃西单抗注射液）均已于2024年11月被纳入新版国家医保目录，自2025年1月1日起正式执行，有望实现快速放量。 科伦博泰：ADC龙头进入商业化时代，新一代产品蓄势待发 科伦博泰作为ADC领域的领先企业，已拥有30多款在研管线资产，其中超过10款产品处于临床研究阶段，针对4款产品的6项适应症已递交NDA，2款产品已成功实现商业化。其核心产品靶向TROP2的芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）已获批上市，并在中国开展了8项注册性临床研究，在海外开展了多达10项注册性III期临床研究。公司正积极探索新一代ADC的开发，以“取代化疗”和“超越化疗”为目标，通过挖掘新靶点、搭载单抗或双抗、扩展新机制细胞毒性分子、优化偶联技术等方式，已成功设计出7款处于早期临床研发阶段的ADC药物或衍生物。此外，公司还在开发以新型非细胞毒素作为Payload的ADC，用于治疗自身免疫性疾病等非肿瘤疾病。 荣昌生物：销售业绩亮眼，多款新药及适应症即将获批 荣昌生物预计2024年营业收入约17.15亿元，同比大幅增加约58%，显示出强劲的销售增长势头。2025年，公司将迎来一系列重要进展，包括泰它西普有望在中国获批重症肌无力（MG）适应症、维迪西妥单抗有望获批HER2阳性肝转移乳腺癌适应症。同时，公司计划递交5个新产品或适应症的生物制品上市申请（BLA），包括泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）、VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）、维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。公司拥有6款临床阶段癌症治疗药物，包括维迪西妥单抗、靶向MSLN的ADC在研药物RC88、PD-1/VEGF双抗RC148等，管线创新能力突出。 医药板块市场表现与投资策略分析 本周（2025年1月13日-1月17日），A股医药生物板块指数上涨2.7%，跑赢沪深300指数0.5%，在申万行业分类中排名第25位。然而，2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌3.8%，跑输沪深300指数0.7%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，生物制品II和医疗器械II表现突出，分别上涨3.2%和3.1%。截至2025年1月17日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM），较前一周上涨0.8，较2025年初下跌0.5，在申万一级分类中排第12位。本周申万医药板块合计成交额为2459.9亿元，占A股整体成交额的4.1%，较上个交易周期下降25.5%。港股方面，恒生医疗保健指数本周下跌2.4%，较恒生指数跑输0.3%；年初至今下跌3.8%，较恒生指数跑输1.4%。 整体投资策略及配置思路建议关注四大主线：1）超跌白马和港股；2）短期有积极变化、市净率较低的企业；3）基本面扎实的企业；4）2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械

中心思想 主业利润强劲增长，高附加值产品驱动业绩 康耐特光学2024年业绩预告显示，公司归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2同比增长不低于28.5%，收入实现稳健增长。这一亮眼表现主要得益于业务的稳步扩张、高附加值产品占比的持续提升以及融资成本的有效降低。公司标准化镜片毛利率超过30%，定制镜片毛利率高达约60%，随着高折射率产品和定制产品出货占比的提升，预计整体毛利率将持续优化。 XR新业务稳步突破，国际头部客户合作深化 在智能眼镜（XR）新业务领域，康耐特光学正稳步突破国际头部客户。公司已获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，并成功引入歌尔作为战略股东（总持股可达近20%）。此外，公司计划在泰国投建XR生产基地，凭借其十余年积累的定制化镜片生产能力，有望在海外市场，特别是贴合式近视镜片方案方面，持续深化与头部客户的合作，实现XR业务的进一步突破。 主要内容 2024年业绩预告：利润增速亮眼，财务费用优化 根据公司发布的2024年业绩预告，康耐特光学预计2024年归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2归母净利润同比增长不低于28.5%。公司收入实现稳健增长，利润增速表现突出。这主要归因于公司业务的稳步扩张、高附加值产品销售占比的持续提升，以及融资成本的降低带动财务费用稳中有降。 主营业务：高端产品与自有品牌双轮驱动 高端产品结构优化，毛利率持续提升 公司在主营业务方面，标准化镜片毛利率保持在30%以上，高折射率产品出货占比稳步提升。定制镜片毛利率约为60%，随着定制产品占比的提升，预计公司整体毛利率将持续优化。这表明公司通过产品结构升级，有效提升了盈利能力。 自有品牌快速发展，市场渗透率有待提高 在国内市场，康耐特光学重点发展自主品牌，其毛利率优于公司整体水平。公司依托差异化产品（如1.74镜片）实现了快速突破。目前，公司渠道覆盖率仅约20%以上，未来有望凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续扩大市场份额。 XR新业务：聚焦国际头部客户，定制化优势显著 国际头部客户合作进展顺利 在智能眼镜领域，公司主要开发国际头部客户。与国内常见的卡扣式/插片式/磁吸式近视镜片方案不同，贴合式是海外推广的重要方向，其体验感显著更优、镜片重量更轻。公司已公告获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，显示出其在XR领域的研发实力和市场认可度。 战略合作与产能布局，奠定XR发展基础 康耐特光学已引入歌尔作为战略股东，其总持股可达近20%，为XR业务发展提供了战略支持。同时，公司计划在泰国投建XR生产基地，依托其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破更多头部客户，为XR业务的规模化发展奠定基础。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续增长，估值具备吸引力 信达证券预测康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元和6.7亿元，对应同比增长率分别为34%、25%和23%。对应PE分别为24.1X、19.2X和15.7X。预计公司营业收入将从2023年的17.6亿元增长至2026年的29.07亿元，年复合增长率约为18%。毛利率预计将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至23.10%。ROE预计在2024年达到25.76%的高点，并保持在23%以上。 潜在风险因素 报告提示的风险包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及XR业务推进不及预期。 总结 康耐特光学在2024年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长不低于30%，主要得益于其主营业务中高附加值产品的占比提升和自有品牌的快速发展。公司通过优化产品结构，如高毛利率的定制镜片（约60%）和高折射率标准化镜片（毛利率30%+），有效提升了整体盈利能力。同时，公司在XR新业务领域取得了显著进展，成功与国际头部客户建立合作，并获得研发费用及小试订单。引入歌尔作为战略股东以及在泰国布局XR生产基地，进一步巩固了其在智能眼镜市场的竞争优势。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，营业收入和毛利率亦呈上升趋势，显示出良好的发展前景。然而，自有品牌销售、定制化业务及XR业务推进不及预期等风险因素仍需关注。

中心思想 市场供需格局与库存动态 本周甲醇市场呈现供需健康、库存去化的积极态势。成本端煤炭价格震荡偏弱，对甲醇成本支撑有限，但内地下游持续补库及沿海港口进口减少共同推动库存去化，整体库存处于正常偏低水平。国内甲醇装置开工率维持历史高位，而海外装置受检修影响开工率偏低，预计后期进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定，整体供需平衡略去库。 短期策略与长期展望 短期内，甲醇库存延续小幅去化，预计后期仍将维持去库格局，但需关注下游意外检修情况。操作上建议盘面震荡为主。中长期来看，一季度市场预期将进入去库存周期，可逢低做多或逢高做空MTO利润。然而，二三月份需重点关注伊朗装置的复产情况，这可能对市场供需平衡产生显著影响。 主要内容 一、本周甲醇走势回顾 (一) 现货价格、主力基差、跨地价差及跨期价差 本周甲醇现货市场整体环比走强。截至1月16日，甲醇沿海基差较上周环比上升至118元/吨。物流方面，内蒙往华东、山东地区往华东以及川渝套利窗口均已开启，而港口回流内地窗口则处于关闭状态。 (二) 外盘价格及进出口利润 截至1月16日，CFR中国美金平均价格环比持平于307.5美元/吨左右，折算进口成本约2744.1元/吨，进口利润为-5.1元/吨左右，环比有所上升。同期，FOB鹿特丹价格环比下降4.57%至418欧元/吨；FOB美湾价格环比下降1.63%至402.95美元/吨；东南地区甲醇价格环比上升1.40%至362.5美元/吨。 二、甲醇产业链运行情况 (一) 供应端（原料价格、国内外装置开工率、利润、检修） 成本端，煤炭供需格局处于平衡偏弱状态，价格预计将继续震荡偏弱。内蒙古煤制甲醇利润持续回升，处于偏高水平，使得煤制甲醇成本支撑偏弱。国内甲醇装置开工负荷为91.10%，较上周上升0.88个百分点，同比上升9.80个百分点，处于历史新高水平；西北地区开工负荷为101.45%，较上周上升0.04个百分点，同比上升10.38个百分点。海外甲醇装置总开工率受冬季限气影响环比回升，但同比仍保持低位。国内部分装置如山西焦化、河南大化、重庆卡贝乐、重庆川维等在本周有检修或复产情况。 (二) 需求端-烯烃需求 本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷为83.09%，较上周持平。受烯烃装置稳定运行影响，国内CTO/MTO装置开工整体保持稳定。 (三) 需求端-传统下游 传统下游装置开工率周度变化显示：甲醛开工率下降3.01%至24.66%；醋酸开工率大幅上升10.33%至96.75%；MTBE开工率小幅下降0.63%至54.72%；二甲醚开工率持平于6.18%。 三、库存及外盘到港量 (一) 沿海库存结构 本周沿海地区甲醇刚需提货较好，整体库存稳中下降。截至1月16日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存为100.05万吨，相比上周下降1.15万吨，跌幅1.14%，同比上涨18.43%，目前库存处于历史中等位置。整体沿海地区甲醇可流通货源预估为55万吨附近。 (二) 内地主产区库存结构 本周内地企业库存继续小幅去化。临近年关，生产企业积极出货，加之长约订单执行顺畅，导致大部分企业库存继续下跌。 (三) 外盘预计到港量情况 本周船期到港量下降至约36.08万吨，同比上升1.75%，环比上升69.87%。其中，华东地区进口船货到港量为33.34万吨，华南地区为2.74万吨。 总结 本周甲醇市场呈现库存持续去化的健康态势。成本端煤炭价格偏弱，但内地下游补库和沿海进口减少支撑了库存去化。国内甲醇装置开工率处于历史高位，而海外装置开工率偏低，预计进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定。短期内，市场供需平衡略去库，建议关注下游意外检修情况。中长期来看，一季度有望进入去库存格局，但需密切关注二三月份伊朗装置的复产情况，这可能成为影响市场走势的关键风险因素。