高端医疗设备龙头，看好国内业务恢复及海外业务拓展-摩熵咨询

报告内容

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报告摘要

　　联影医疗(688271)

　　结论及建议：

　　高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先：联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及CT、MR、MI（分子影像系统）、XR等影像检测设备以及RT（医用直线加速器）放射治疗设备，与国际三巨头（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗，后续合并简称“GPS”）产品线基本一致。公司管理层大多来自国际三巨头公司，公司也以研发立足，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于”GPS”三巨头，并且，公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同年GE医疗为41%、西门子医疗为36%、飞利浦医疗为41%）。公司目前是全球少数几家可以掌握5.0T及以上高场技术的企业，可生产320排640层的超高端CT uCT960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter5T，行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产uEXPLORER（Total-body PET/CT），行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器，产品技术已达国际领先水平。

　　国内业务短期受影响，看好后续恢复增长：公司目前营收主要来自于国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。公司产品竞争力较强，国产替代下市占率快速提升。按销售额统计，公司2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有明显提升。近年医疗行业整顿使得采购进度有所放缓，受此影响公司2024年前三季度营收69.5亿元，YOY-6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY-36.9%，但从2024年11月以来的招标来看，已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，我们认为公司国内业务将在2025年得到恢复。

　　国际业务积极开拓，增长潜力较大：公司在积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。截止24H1，公司已有40款产品通过了CE认证，47款通过了美国FDA501(k)，已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区，公司通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，我们看好公司国际业务的快速增长。

　　维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升：2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY+27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。但对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，还有明显的提升空间。由于维保服务毛利率较高（2024H1公司维保服务毛利率为62%），我们认为随着后续装机量的上升，维保收入占比也将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。

　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别-38.8%、+33.0%、+22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍，公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们给于“买进”的投资建议。

　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

中心思想

高端医疗器械龙头地位稳固

联影医疗作为国内高端医疗器械领域的领军企业，凭借其深厚的研发实力和国际领先的产品技术，已在全球少数几家掌握5.0T及以上高场技术的企业中占据一席之地。公司在CT、MR、MI、XR等影像检测设备以及RT放射治疗设备领域的产品线与国际巨头“GPS”基本一致，且在多核心部件自研方面表现突出，综合毛利率高于行业平均水平。

国内外市场双轮驱动增长

尽管短期内国内业务受到医疗行业整顿的影响，但随着政策宽松和设备更新的推动，预计2025年将恢复增长。同时，公司积极拓展国际市场，海外营收实现显著增长，产品已覆盖全球75个以上国家和地区，成功进入发达国家市场并抢占新兴市场。此外，维保服务收入占比的提升及其高毛利率，将持续拉动公司整体盈利能力的增长。基于对公司未来业绩的积极展望，报告给予“买进”的投资建议。

主要内容

结论及建议

高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先

联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品线覆盖CT、MR、MI、XR等影像检测设备及RT放射治疗设备，与国际三巨头“GPS”产品线基本一致。
公司管理层多来自国际三巨头，研发投入巨大，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于“GPS”三巨头。
公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同期GE医疗41%、西门子医疗36%、飞利浦医疗41%）。
公司是全球少数几家掌握5.0T及以上高场技术的企业，产品技术已达国际领先水平，包括超高端CT uCT 960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter 5T、行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT uEXPLORER，以及行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac。

国内业务短期受影响，看好后续恢复增长

公司营收主要来自国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。
在国产替代趋势下，公司产品竞争力强劲，市占率快速提升：2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有显著增长。
受近年医疗行业整顿影响，采购进度放缓，导致公司2024年前三季度营收69.5亿元，同比下降6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下降36.9%。
然而，自2024年11月以来招标已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，以及超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，预计公司国内业务将在2025年得到恢复。

国际业务积极开拓，增长潜力较大

公司积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。
截至2024年上半年，公司已有40款产品通过CE认证，47款通过美国FDA 501(k)认证。
公司已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区。
通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，并通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，看好公司国际业务的快速增长。

维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升

2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，同比增长27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。
对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，公司维保服务仍有明显的提升空间。
由于维保服务毛利率较高（2024年上半年公司维保服务毛利率为62%），预计随着后续装机量的上升，维保收入占比将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。

公司基本资讯

联影医疗(688271.SZ)被评为“买进”，目标价147元。
公司股价(2025/1/22)为122.32元，12个月高/低点为151.86/91.91元。
公司总发行股数824.16百万股，A股数593.30百万股，A市值725.72亿元。
主要股东为联影医疗技术集团有限公司(20.33%)。
产品组合中，销售医学影像诊断设备及放射治疗设备占比87.8%，维保服务占比9.5%，软件业务占比1.1%。

盈利预计及投资建议

预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，同比增减分别为-38.8%、+33.0%、+22.6%。
折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。
当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍。
鉴于公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，给予“买进”的投资建议。

风险提示

关税政策变化影响。
国内采购进度变化影响。
行业监管政策影响。

总结

联影医疗作为中国高端医疗设备领域的领军企业，凭借其强大的研发实力和国际领先的产品技术，在全球市场中占据重要地位。尽管2024年前三季度国内业务受行业整顿影响出现短期下滑，但随着国内政策利好和设备更新需求的释放，预计2025年将实现恢复性增长。同时，公司积极拓展国际市场，海外业务表现强劲，成为新的增长引擎。维保服务收入占比的提升及其高毛利率，也将持续优化公司整体盈利结构。综合来看，联影医疗在国内外市场双轮驱动下，未来增长潜力巨大，报告维持“买进”评级，并设定目标价147元。投资者需关注关税政策、国内采购进度及行业监管政策变化可能带来的风险。

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