振德医疗(603301) 　　2024业绩符合预期，成长逻辑持续兑现，维持“买入”评级 　　2024年，公司预计实现营收42～43亿元，yoy+1.77%～4.19%；归母净利润3.73～3.93亿元，yoy+88.00%～98.09%；扣非归母净利润3.03～3.23亿元，yoy+59.82%～70.37%。单看Q4，公司预计实现营收10.75～11.75亿元，yoy+17.09%～27.97%；归母净利润0.66～0.86亿元，扣非归母净利润0.78～0.98亿元；净利润端增速较快，主要受以下因素共同影响：1、2023年公司集体大额资产减值准备2、2024Q3土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益影响约0.93亿元3、政府补助减少。考虑到国内医疗合规化工作仍在持续，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.83/4.5/5.3亿元（原值4.01/4.78/5.71亿元），对应EPS分别为1.44/1.69/1.99元/股，当前股价对应P/E分别为14.3/12.2/10.4倍，但公司渠道布局、产品组合、供应链能力、品牌影响力等方面都在提升，综合竞争力增强，维持“买入”评级。 　　隔离防护用品影响出清，核心业务快速复苏 　　2023年度公司对隔离防护用品存货及相关生产设备等资产计提大额存货跌价准备和资产减值准备，致2023年度业绩基数较低。2024年度公司剔除隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等）后的核心业务收入和毛利率实现了快速增长，2024年剔除隔离防护用品后预计营业收入40.5~41.3亿，yoy+14.28%~16.54%，毛利率33.58%~34.38%，yoy+0.82pct~1.62pct，有利于公司业务长远发展和盈利能力提升。 　　后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振 　　后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：截至2024H1百强连锁药店覆盖率超98%，共计门店20万余家，公司电商店铺已达15家，全网粉丝量超915万人；品牌方面：2024年，公司作为TOP级家用医疗器械品牌成功登上“2024健康产业品牌榜”，荣获西普金奖。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单

　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，行业持续受到医改的结构性影响，2018-2020年集采类资产受到冲击，CXO和消费类资产表现突出，2020-2022年核心资产阶段性表现较好，疫情类资产表现亮眼。2023年以来中药和创新药表现较好，尤其2024年以来，创新药表现突出。 　　整体来看，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来医药指数下跌25%，剔除三年疫情影响，2023年指数表现延续了新医改以来的走势。 　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，围绕“三医”联动，持续加大改革力度，1）医保方面，启动DRG/DIP支付方式，推动个账改革，发展商保，形成多元化支付体系等；2）医药方面，持续推动药品和耗材带量采购，推出“比价政策”等；3）医疗方面，整顿行业，净化医疗环境等。 　　目前医改已进入深水区，我们认为对行业影响已基本触底，多项措施已呈常态化趋势，边际好转可期，医药有望企稳回升。医药持仓占比走低，当前配置处于历史低位 　　2024Q3公募主动基金持仓医药占比依然相对较低。剔除被动基金后，截止2024Q3，全市场主动基金医药重仓合计市值为1984亿元，占其全市场总重仓占比10.7%，环比提升0.09pct，但也处于过去3-4年相对较低水平。 　　2024Q3全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1070亿元，占其全市场总重仓占比6.1%，环比减少0.11pct，非医药主动基金对医药的持仓有所减少。 　　医药持仓轮动快速，24三季度持仓集中度高 　　对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2024Q3占比达到了39%，其次医疗器械持仓占比也一直较高（除2023Q3医院反腐影响占比下降），2024Q3达到18%，CXO近几个季度的持仓占比也有所上升，24Q3到17%。 　　对于非医药主动基金，近几个季度对医疗器械的持仓比例最高，2024Q3占比达到了32%，其次是创新药，2024Q3达到22%，化学制药24Q3持仓达到12%。 　　医药估值持续消化，溢价率处于历史低位 　　我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近1倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，处于近十年相对低位。 　　截至2025年1月12日，申万医药板块整体PE估值为28.82X，在申万一级分类中排第12。

中心思想 创新驱动与治理优化：业绩超预期的核心动力 本报告核心观点指出，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展（如CSO、SPD）以及创新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其创新服务能力和市场化管理风格，有望持续扩大市场份额并提升盈利能力。 市场预期差：商业与工业板块的价值重估 市场普遍低估了上海医药医药商业业务的增长潜力及其CSO业务的持续高增长能力，同时对工业端存量产品调整和创新药研发确定性持保守态度。然而，报告认为公司在创新药分销、CSO等高毛利新业态的拓展速度将持续高于行业，成为其与同行拉开差距的关键。工业端，随着存量化药风险出清及中药、新药增量持续释放，其边际向上确定性强，研发投入产出比有望显著提升，从而驱动公司整体价值重估。 主要内容 医药工商一体化龙头：创新底色与竞争优势 上海医药是全国第二大医药流通龙头，其医药工业板块规模亦位居全国前列。截至2024年上半年，公司医药分销收入占比88.3%，零售2.8%，工业8.9%。公司分销网络覆盖全国31个省份，服务超过3.2万家医疗机构；零售药房总数超过2000家。工业板块常年生产约750个药品品种，已有一个1类新药获批上市，超40项创新药管线处于临床阶段。公司由上海市国资委控股，云南白药为第二大股东，持股比例17.95%。2024年管理层焕新，迎来首任执行董事长，决策层经验丰富。公司最大的竞争优势在于其“创新底色”，这使其在争取集采品种配送权、药品进院准入、创新药/进口药总代理及CSO合约销售方面具备显著优势。2023年，上海医药在医药流通行业的市占率约为8.9%，在院内化药销售规模排名国内企业第六，年研发投入排名全A医药股第五。 医药流通行业：集中度提升与新业态机遇 国内医药流通行业市场规模年增速稳定在5-10%，2023年CR4已超46.7%，近十年提升超10个百分点，行业集中度高且格局清晰。医改深化加速了中小流通商淘汰，头部公司市占率持续提升。2024年前三季度，医药流通头部公司收入同比增速平均为-0.23%，扣非净利润同比增速平均-8.19%，行业分化加剧。边际变化方面，2024年11月国家医保局和财政部发布医保基金预付通知，有望改善公立医院回款问题，提升资金周转效率，预计2025年行业增长将再提速，并驱动净利率提升、内生增长及并购拓展提速。同时，医改深化带来的营销渠道变化为中游医药流通公司拓展CSO新业态提供了良好窗口，CSO业务因其服务属性，盈利能力远高于传统分销，有望拉动头部公司盈利能力进一步提升。2024年第四季度，国药控股、华润医药商业、上药控股等均与国内外药企达成多项大型商业化战略合作。 上海医药α：创新兑现与市场化国企转型 上海医药的创新底色源于其一以贯之的创新战略及上海市国资委对生物医药创新发展的明确支持。公司在创新商业业态（2016年成立合约销售部，2018年收购康德乐中国）和医药创新研发方面起步较早。目前已形成涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化生态，并通过与赛诺菲（超50亿CSO合约）、卫材、诺唯赞、科伦博泰、勃林格殷格翰等国内外药企的大规模合作验证了其能力。创新兑现方面，公司首个1类新药X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）于2024年12月获批上市，用于反流性食管炎，预计2025年医保谈判后将迎来增量释放。公司已优化营销体系，工业板块销售费用在2024年前三季度同比下降9.5%，上半年工业板块销售费用同比大幅下降24%。此外，SPH3127片（原发性高血压1类新药）预计2025年上半年获批，SRD4610（渐冻症中药创新药）进入临床二期并获绿色通道，预示公司将开启创新研发收获期。公司作为“国企中的市场派”，已完成南北平台融合，有望提升商业运营效率。2025年初公告拟并表上海和黄药业，将带来30亿元大单品麝香保心丸，并在上海市国资委支持下加速工商业务拓展。研发体系也大幅调整，终止18个新药研发项目，并设立上海生物医药前沿产业创新中心，旨在提升创新效率，实现研发投入产出比的显著提升。 盈利预测与估值：上调“买入”评级 报告预计上海医药2024-2026年营业收入分别为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；归母净利润分别为49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%。对应2025年1月21日收盘价，2025年PE为13倍。通过分部估值法，预计2025年CSO、批零商业、工业（含参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元。参考行业边际变化及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分考虑创新药商业化及中药二次开发弹性，给予目标25倍PE。综合来看，预计公司2025年合理市值达1005亿元，对应55%的上涨空间，因此上调投资评级至“买入”。报告同时提示了院端回款持续恶化、创新研发进展不及预期以及部分独家化药品种集采等风险。 总结 上海医药作为医药工商一体化龙头，凭借其深厚的创新底色和持续优化的公司治理，正迎来业绩增长的新阶段。在医药流通行业集中度不断提升和新业态涌现的背景下，公司在创新药分销、CSO等高毛利业务上的领先布局，以及工业板块创新药的逐步兑现，将成为其超越市场预期的关键驱动力。随着院端回款政策的改善、市场化机制改革的深化以及销售研发体系的持续优化，上海医药有望实现盈利能力和估值水平的双重提升。报告基于分部估值法，上调公司评级至“买入”，并预计其2025年合理市值将达到1005亿元，具备显著的投资价值。

　　新和成(002001) 　　2025年1月21日公司发布了2024年度业绩预告，公司2024年预计实现归母净利润58-62亿元，同比增长114.48%-129.27%；扣非归母净利润为57-61.2亿元，同比增长118.04%-134.11%；基本每股收益为1.89元/股-2.02元/股。 　　经营分析 　　营养品板块主要产品的销量和价格同比增长，实现经营业绩提升。随着行业供需显著改善，公司营养品板块的维生素价格步入上行周期，博亚和讯数据显示今年全年维生素E、维生素A和维生素C的市场均价分别为100、131、27元/千克，价格同比提升幅度分别为43%、57%、28%。从4季度价格表现来看，维生素E和维生素C的市场均价同环比均有提升，维生素E的季度均价为141元/千克，同比提升130%，环比提高13%；维生素C的季度均价为29元/千克，同比提高48%，环比提高10%。随着产品价格上涨，公司盈利能力也持续改善，从而实现业绩的大幅提升。 　　坚持“化工+”和“生物+”战略主航道，新项目稳步推进。公司专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设。营养品板块，30万吨/年的蛋氨酸项目已实现达产；公司与中石化合资建设的18万吨/年的液体蛋氨酸（折纯）项目稳步推进；4000吨/年的胱氨酸稳定生产运行；草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，多个项目和香料产业园一期稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；EJ项目持续细节优化，推进大生产审批；HA项目产品已正常生产和销售。随着公司产业链的延伸和布局进一步深化，未来将迎来新一轮成长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司为维生素龙头企业，营养品板块开始放量的同时新项目建设持续推进，共同助力公司长期成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为58.7、65.5、70.3亿元，当前市值对应PE分别为11.55、10.36、9.64倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品价格下跌；新项目进度不及预期；行业需求下滑

中心思想 业绩显著改善与业务多元化驱动 诺唯赞（688105.SH）在2024年实现了显著的业绩减亏，预计归母净利润同比减亏71.81%至83.09%，扣非归母净利润同比减亏55.90%至60.05%。这一改善主要得益于生命科学板块新产品线的业务拓展和国际业务的快速增长，同时公司在降本增效方面取得了显著成效，有效降低了库存减值风险。 研发投入与成本控制并举，海外市场潜力巨大 公司持续深化在生命科学、体外诊断和生物医药三大核心业务领域的战略布局，不断推出新产品并升级迭代，尤其在司美格鲁肽高品质酶等生物医药领域占据国内领先地位。诺唯赞坚持高比例研发投入，同时在销售和管理费用方面展现出色的管控能力，费用率显著下降。结合海外业务的快速增长趋势，公司未来发展潜力巨大，尽管面临行业波动和政策风险，但其多元化业务布局和持续创新能力支撑了“买入”评级。 主要内容 2024年业绩预告与减亏分析 归母净利润大幅减亏： 公司预计2024年实现归母净利润为-0.2亿元至-0.12亿元，相较于2023年的-0.71亿元，同比减亏幅度高达71.81%至83.09%。 扣非归母净利润显著改善： 预计扣非归母净利润为-0.85亿元至-0.77亿元，同比2023年的-1.92亿元，减亏幅度达到55.90%至60.05%。 收入增长与成本控制双轮驱动： 业绩改善主要归因于生命科学板块新产品线业务和国际业务的快速增长带来的收入稳定增长，以及公司降本增效措施的显著成果，有效降低了资产减值损失计提金额。 业务板块战略布局与新品进展 生命科学板块： 公司持续推进重点产品线的升级迭代，新品类如基础科研、基因测序、细胞蛋白、耗材仪器、动物检疫等不断上新，确保了该板块业务的稳健增长。 体外诊断板块： 诊断试剂已成功覆盖超过2800家医院，其中呼吸道病原体检测产品线快速入院，覆盖医院数量超过400家，显示出强大的市场渗透能力。 生物医药板块： 司美格鲁肽高品质酶是公司的重点产品之一，目前已实现5000L的发酵规模放大和生产，使其成为国内最大规模的酶原料和29肽主链供应厂家，以及该品种产业链上游酶原料的主要供应商。 研发投入与费用管控成效 持续高强度研发投入： 2024年前三季度，公司研发投入达到2.15亿元，占营业收入的比例为21.8%。研发成果突出，包括新一代核酸清除工艺、UDG高性能防污染技术以及表观遗传系列和甲基化解决方案的持续升级。 费用管控效果显著： 同期，管理费用率和销售费用率分别下降至16.47%和34.21%，表明公司在费用管控方面取得了显著成效，有效提升了运营效率。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测下调： 考虑到行业需求波动、新冠产品收入减少以及研发投入增加等因素，东方证券研究所下调了诺唯赞的收入及利润预测。 每股收益预测： 预计2024年、2025年每股收益分别为-0.03元、0.27元（原预测值为0.3元、0.85元），并新增预测2026年每股收益为0.45元。 估值与评级： 采用DCF估值方法，给予目标价27.98元，并维持“买入”评级。 财务数据概览与关键指标 营收增长预期： 预计2024-2026年营业收入将持续增长，增速分别为14.0%、25.8%和23.9%，显示出公司业务的恢复性增长态势。 盈利能力改善： 归属母公司净利润预计在2025年转正，达到107百万元，2026年进一步增至179百万元。毛利率预计从2023年的71.0%提升至2026年的77.3%，净利率也将逐步改善。 资产负债结构： 资产负债率预计从2023年的29.9%下降至2026年的17.2%，流动比率和速动比率保持在较高水平，显示公司偿债能力良好。 风险提示 研发投入不及预期： 若公司研发投入未能达到预期效果，可能影响新产品开发和市场竞争力。 体外诊断受带量采购政策影响： 体外诊断产品可能面临带量采购政策带来的价格压力和市场份额波动。 新产品推广不及预期： 新产品的市场接受度和推广速度若低于预期，将影响公司收入增长。 各项费用较高： 若费用管控未能持续有效，可能侵蚀公司利润，影响未来盈利能力和估值水平。 总结 诺唯赞在2024年展现出强劲的业绩复苏势头，通过生命科学新产品线和国际业务的快速增长，以及有效的降本增效措施，实现了显著的减亏。公司在研发方面持续投入，并在生物医药领域（如司美格鲁肽高品质酶）取得了关键进展，确立了市场领先地位。尽管面临行业波动和政策风险，但其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的费用管控，为未来的盈利增长奠定了基础。东方证券维持“买入”评级，并基于DCF估值给予目标价27.98元，反映了对公司长期发展潜力的看好。

　　丸美生物(603983) 　　丸美追加投资圣至润合，高度重视再生生物材料领域 　　近日，丸美生物投资圣至润合，此次认缴出资22.67万元，持股比例4.28%，而此前已经通过旗下产业基金青岛茂达对该公司进行数千万的Pre-A轮融资，间接持有圣至润合17.25%的股份，当前合计持有圣至润合21.53%股份，为公司第二大股东。圣至润合成立于2021年，专注于再生医学生物材料研发与应用，在医美、干细胞和免疫细胞应用领域取得成果，其国内首款注射用ECM生物凝胶产品已进入Ⅲ类医疗器械临床试验阶段。 　　再生生物材料正处于市场风口，自2021年起多款相关医疗器械获批，2024年又有4款产品获批，目前国内已有7款医美再生材料注册证。丸美的频繁投资举措说明其对再生生物材料领域的高度重视和看好，我们认为丸美通过快速布局抢占先机，有望在再生医美领域占据有利地位。 　　积极投资布局，覆盖美妆产业链上下游 　　丸美生物多次设立产业基金投资美妆上下游企业。2020-2022年设立了5支基金，已投资9个美妆品牌或企业，涵盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等领域，如美妆代工芭薇股份、护肤品牌谷雨、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。部分被投企业表现突出，芭薇股份已登陆北交所，谷雨2024年营收约40亿元，同比增长超40%。通过全面的投资覆盖形成强大的协同效应，为公司持续发展提供坚实基础。 　　加码布局医美赛道，提升品牌地位和影响力 　　在医美方面，丸美生物此前投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道。摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已经在墨西哥获批上市，计划准入欧美日澳等国际主流医美市场。国内方面则有望拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，目前已完成在全国多家顶级三甲医院的临床入组，预计今年年初过证。 　　投资建议：丸美生物专注主业经营，坚定推行大单品策略，聚焦丸美和恋火两大核心品牌广泛投资，随着持续加码布局再生医美领域，公司有望维持稳健增长。但考虑美护行业竞争激烈，且公司正处于转型阶段，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比增长39.1%/29.7%/23.9%至3.6/4.7/5.8亿元（前值为3.9/4.9/6.3亿元），对应PE37/29/23x，维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险

　　事件简介 　　美国当地时间1月20日中午，特朗普在华盛顿发表就职演说。在演说中，特朗普表示宣布国家进入能源紧急状态，旨在降低能源价格，利用美国石油储备来填补国家储备并推动美国的石油出口。另一方面，特朗普表示将结束绿色新政，撤销电动汽车的强制令，拯救美国的汽车工业。 　　行业分析 　　美国页岩油生产刚性成本较高，在国际市场竞争力较弱。西方石油公司是美国本土产油量较高的公司，其2023年美国本土产油量达到1000千桶/日，其中58%的原油产量来自美国主要页岩油产出区域Permian，是美国主要的页岩油生产公司之一，所以西方石油公司的数据能够较好地反映美国页岩油生产的数据。根据西方石油公司2023年报数据，公司在美国的桶油生产成本约为36.97美元/桶，而对比沙特阿美公司2023年的桶油生产成本仅有24.46美元/桶，并且在生产成本构成中，主要由地质储量、开采难度等客观因素影响到的成本构成项包括桶油作业费用与桶油折旧。西方石油公司的桶油作业费用和桶油折旧分别为12.95美元/桶和15.22美元/桶，而沙特阿美的两项成本仅为5.52美元/桶和2.80美元/桶，剩余的成本构成项是因地区而异的桶油税金及桶油销售管理费用，相比于作业费用与折旧而言弹性较大。尽管沙特阿美的桶油税金达13.26美元/桶，而西方石油仅2.63美元/桶，但是这就意味着美国页岩油生产的刚性成本相比于中东地区有着接近20美元/桶的明显劣势，使得美国页岩油从成本角度来看出口竞争力较弱。 　　政策驱动最大产油国供给增长，原油价格下行幅度受限于边际成本。自美国页岩油革命以来，美国原油产量迅速增长，一跃成为全球最大的原油生产国，2023年美国原油产量达19358千桶/日，占全球总原油产量的20.1%，已经远超沙特的11389千桶/日的年产量。而特朗普政府加大开采力度、降低能源价格、推动石油出口的一系列政策，无疑是给美国及国际原油市场放出提高供给的信号，原油价格会因为供给冲击导致未来价格可能处于一个较长的下行周期。或者说压低油价正是特朗普政府的政策目的，用以应对美国较高的通胀，以及利好美国的汽车工业，实现其当初的竞选承诺。由此来看未来原油价格的下跌可能较大，但是下行的空间比较有限。根据西方石油公司披露的数据，其2023年桶油边际成本达到62.86美元/桶，由于石油税金一定程度上会受原油价格的影响，因此对西方石油公司的历史数据进行拟合，计算得到的盈亏平衡的销售价格和边际成本为55.57美元/桶。考虑到美国本土的其他石油公司规模更小，边际成本相对更高，油价低于60美元/桶的水平将很大程度上会损害这些石油公司的利益，所以未来底部油价将会是石油公司利益和政府政治目标相互制约、相互博弈的结果。因此我们认为，特朗普政府在能源方面的政策可能会带来原油价格的下跌且较长时间处于下行期间，但是油价触底的阈值取决于石油公司能够承受的利益让步，因此我们预计65美元/桶左右的油价可能是潜在的底部价格。 　　投资建议 　　美国作为全球最大的原油生产国，其政府政策的调控对于原油价格的影响较为明显，且供给侧的变化或将持续较久。建议持续关注石油生产成本较低、基本面向好以及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局的变动

　　利民股份(002734) 　　国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。 　　百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。 　　产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。 　　紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月21日，医药板块涨跌幅-0.34%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，血液制品(+2.26%)、医疗耗材(+0.16%)、医疗设备（-0.05%）表现居前，医疗研发外包（-1.01%)、医药流通(-0.70%)、医院（-0.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为天坛生物(+7.01%)、新诺威(+6.62%)、基蛋生物(+6.06%)；跌幅榜前3位为迈威生物（-8.61%）、康为世纪(-8.61%)、艾力斯（-6.54%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲申报的1类新药SAR444656获得临床试验默示许可，拟开发适应症包括特应性皮炎（AD）、化脓性汗腺炎（HS）。该药是一款IRAK4蛋白降解剂，由Kymera和赛诺菲共同开发。IRAK4是一种支架激酶，处于先天性免疫反应与适应性免疫反应的交汇点，通过其激酶活性和支架功能执行多重作用。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康龙化成（300759）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120.00-123.46亿元，同比增长4%-7%，归母净利润为17.29-18.57亿元，同比增长8%-16%，扣非后归母净利润为10.75-11.51亿元，同比下降24%-29%。 　　华海药业（600521）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润11.4-12.4亿元，同比增长37.3%-49.3%，扣非后归母净利润为11.5-12.5亿元，同比增长37.3%-49.3%。 　　奥锐特（605116）：公司发布公告，公司董事长彭志恩先生提议公司以集中竞价交易方式回购公司股票，回购金额为0.6-1.2亿元，回购价格不超过25.00元/股，回购用途为拟用于转换公司可转债。 　　百诚医药（301096）：公司发布公告，子公司百诚医药（珠海横琴）近日收到国家药品监督管理局临床试验批准通知书，公司自主研发的HQ2216药品将开展临床试验，适应症为重症患者预防应激性溃疡出血。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　摘要 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期边际企稳，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：地缘政治冲突带来逆全球化风险；原油价格大幅波动风险；安全环保风险；海外经济下行引发的景气持续下行风险