主要观点 　　银屑病市场空间大，诞生多个重磅产品 　　银屑病是一种严重影响生活质量的免疫介导性疾病。其治疗选择通常基于疾病严重程度，中重度斑块状银屑病患者的治疗方法包括局部治疗、光疗和系统治疗（传统口服药物、生物制剂和口服靶向药物）。据不完全统计，全球大约有1.25亿人受银屑病困扰。由于进展缓慢，绝大部分患者需长期治疗，甚至终身用药，银屑病也被称为“不死的癌症”。广泛的患者群体，漫长的治疗疗程，催生出一个数百亿美金的市场。很多重磅产品都在此诞生，如强生的乌司奴单抗2023年销售额108.58亿美元，艾伯维的利生奇珠单抗2023年销售额77.63亿美元。这个市场还培育了诺华的司库奇尤单抗、强生的古塞奇尤单抗和礼来的依奇珠单抗等数十亿美元级别的品种。 　　银屑病治疗方式以生物制剂为主，口服药趋势渐起 　　在银屑病治疗格局的变化上，药物靶点迭代的趋势清晰，由TNFα领跑，到IL-12/23、IL-17和IL-23大放光彩，还有JAK家族、PDE4等。然而获批上市的口服银屑病创新药物并不多，仅有两款口服药物—阿普米司特（PDE4抑制剂）和氘可来昔替尼（TYK2变构抑制剂）成功上市。因为在银屑病复杂的发病机制中，适合设计成小分子的靶标较少，占比更多的是各类细胞因子，过去一贯的开发策略是将其开发成以注射抗体为主的生物制剂。从注射抗体到口服药物的转化潮，正在酝酿之中。赛诺菲推进了口服TNFα抑制剂，礼来重注IL-17小分子抑制剂，Protagonist计划推进口服肽IL-17拮抗剂的开发，强生Icotrokinr治疗斑块状银屑病的两项III期研究告捷，成为首款成功完成III期研究的口服IL-23R靶向药物。 　　TYK2成为治疗银屑病的小分子口服药的重要靶点，国产药企迎来突破 　　近年来针对银屑病发病机制的新型小分子靶向药物，如作用于Janus激酶（Janus kinase，JAK）-酪氨酸激酶2（tyrosine kinase2，TYK2）关键通路的药物备受关注。其中TYK2主要调控包括白细胞介素（IL）12、IL-23和Ⅰ型干扰素（IFN）在内的炎症相关细胞因子，在银屑病等免疫介导疾病的发病机制中发挥关键作用，是安全的银屑病潜在治疗靶点之一。已有多种TYK2抑制剂进入临床研发阶段，2022年9月，高选择性TYK2变构抑制剂氘可来昔替尼（deucravacitinib）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于成人中重度斑块状银屑病患者，填补了相关治疗领域的空白。中国药企对优化TYK2抑制剂的热情极高，全球几乎一半（23/50）的TYK2抑制剂来自于中国，也有多款国产TYK2抑制剂披露过临床数据，其中ESK-001（海思科）的权益已被转移至海外药企Alumis手中。从疗效数据来看，ESK-001治疗斑块状银屑病在高剂量下与氘可来昔替尼相当；HS-10374（翰森制药）和ICP-488（诺诚健华）的II期研究数据还没有表现出成为超越氘可来昔替尼的BIC分子的潜力。益方生物的D-2570在斑块状银屑病上的II期数据首次帮助中国药企在TYK2抑制剂赛道上跑赢海外药企。数据显示，口服D-2570治疗12周后，85%-90%的患者可以达到PASI75，70.7%-77.5%的患者可以达到PASI90，39%-50%患者可以达到PASI100。这样的数据已经远超同赛道选手，并且接近生物制剂的疗效。 　　我们认为银屑病口服药市场空间大，是全球各大药企的必争之地，国产TYK2抑制剂迎来新的突破，未来有望赢取更多市场份额。建议关注拥有TYK2抑制剂相关管线的标的。 　　投资建议 　　建议关注：益方生物、诺诚健华、海思科、翰森制药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。 　　尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。 　　所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。 　　多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展 　　氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。 　　氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势 　　氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。 　　出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长 　　公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。 　　玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率 　　公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险； 　　（2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险； 　　（3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险； 　　（4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险； 　　（5）同行头部企业间竞争加剧风险； 　　（6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险； 　　（7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

中心思想 业绩稳健增长，多肽业务驱动核心优势 诺泰生物2024年业绩预告显示，公司营业收入和归母净利润均实现大幅增长，符合市场预期。这主要得益于其在多肽领域的深厚积累和全球多肽产业链需求的持续提升，使得自主选择产品中的重磅多肽商业化品种进入收获期并持续放量。 双轮驱动战略，全球市场布局加速 公司通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动战略，在全球范围内积极拓展合作，并同步推进产能建设。多项国际战略合作的达成以及新多肽车间的投产，预示着公司未来增长动能强劲，有望持续巩固其在多肽及特色原料药市场的领先地位。 主要内容 业绩符合预期，多肽领域优势持续兑现 诺泰生物发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入16.00-17.00亿元，同比增长54.81%-64.48%；归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长133.22%-182.32%；扣非归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长126.05%-173.64%。 季度表现分析：2024年第四季度，公司预计实现营业收入约3.48-4.48亿元（同比增长7.30%-38.16%），归母净利润约0.30-1.10亿元（同比下降58.23%至增长54.10%），扣非净利润约0.25-1.05亿元（同比下降68.26%至增长32.06%）。 业绩增长主要驱动因素： 自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种进入收获期，呈现持续放量趋势。 全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售实现较大同比增长。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈稳步恢复态势 自主产品：达成多个战略合作，产能释放有望持续贡献增长新动能 需求侧战略合作拓展： 欧洲市场：与多家头部仿制药企就口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药开展合作。 北美市场：达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目。 南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作。 印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务。 国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给侧产能持续扩张： 601多肽车间：已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年。 602多肽车间：预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年。 705寡核苷酸车间：前瞻性布局寡核苷酸产能，已完成封顶。 未来展望：随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复 业务恢复态势：小分子CDMO业务呈现稳步恢复态势。 长期合作关系：凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 重大合同交付：与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计下半年起将极大加快交付节奏。 盈利预测及估值 营收预测：预计2024-2026年营业收入分别为16.67亿元、23.53亿元、35.65亿元，增速分别为61.29%、41.15%、51.52%。 净利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为4.13亿元、5.65亿元、8.01亿元，增速分别为153.62%、36.68%、41.84%。 费用率展望：考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升。 投资评级：公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物2024年业绩符合预期，主要得益于多肽领域自主选择产品的持续放量和全球多肽产业链需求的增长。公司通过与全球知名药企的战略合作，以及新建多肽和寡核苷酸车间，显著提升了产能，为自主产品业务的持续高增长奠定了基础。同时，小分子CDMO业务也凭借大订单签约呈现稳步恢复态势。展望未来，公司有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动实现长期成长，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及汇率等潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　投资逻辑 　　血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。 　　前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。 　　纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。 　　盈利预测、估值和评级 　　24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中心思想 医药板块触底反弹，基金持仓创新低预示配置良机 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正经历持续反弹，并有望逐步走出底部区域。尽管A股基金对医药板块的持仓比例已降至历史新低，但这一低配状态反而预示着潜在的配置机会。随着2024年年报预告和快报的陆续披露，市场对悲观预期的消化将为板块带来积极的转机。 多维度布局策略，聚焦创新与困境反转 报告建议投资者从政策利好、产业趋势、行业周期困境反转以及宏观顺周期回暖等多个维度积极布局。特别关注创新药、GLP-1赛道、原料药制剂一体化企业、中药优质个股、CRO/CDMO、医疗设备以及消费医疗等细分领域。同时，医药板块目前的估值水平低于历史平均，相对A股整体的溢价率也处于合理区间，进一步增强了其投资吸引力。 主要内容 医药市场动态与投资策略 本周医药生物板块整体跟随市场震荡上行，沪深300上涨0.54%，医药生物上涨0.09%，在31个一级子行业中排名第13位。细分板块表现分化，医疗服务、化学制药、生物制品分别上涨1.44%、0.75%、0.48%，而医药商业、医疗器械、中药则分别下跌0.12%、0.28%、2.02%。1月业绩预告/快报显示，GLP-1、商业化创新药、困境反转的原料药及分子砌块等领域表现亮眼，如诺泰生物（2024年归母净利润预计同比+133.22%-182.32%）、三生国健（+137.73%-162.00%）、艾力斯（+121.99%）等。报告建议在年报悲观预期逐步落地后，持续把握底部机会，积极布局以下方向： 政策利好与产业发展趋势： 创新药： 艾力斯、贝达药业、亚盛医药、科伦博泰、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。 集采保障与产业升级： 健友股份、仙琚制药（原料药制剂一体化）。 基药目录与内需驱动： 东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九（中药）。 GLP-1产业： 诺泰生物、美好医疗、圣诺生物（需求持续扩容，专利到期带来产业链机会）。 行业周期与企业经营困境反转： 制药产业链： CRO/CDMO（药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份），原料药（天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立）。 医疗设备： 迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗（专项债、政府补贴推动招投标复苏）。 上游及低耗： 诺唯赞（触底回升），关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 宏观共振的顺周期回暖： 消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等。 高增长与困境反转标的： 关注1月年报预告密集披露阶段中，2024年高增长或2025年有望反转的标的。 基金持仓与板块估值分析 2024年Q4数据显示，A股基金前十大重仓医药板块占比为8.01%（环比下降1.68pp），扣除医药基金后占比为4.05%（环比下降0.85pp）。扣除医药基金后，医药板块低配2.16%，配置占比较2024年Q3下降0.37pp，表明基金持仓已处于底部明确状态，建议持续加配医药底部资产。持有市值前十大的医药个股包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等，其中人福医药、百利天恒为Q3新增。持仓基金数排名靠前的个股也包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等，新增信达生物、东阿阿胶。基金持仓分布相对均衡，细分赛道龙头更受青睐，市场更倾向于寻找自下而上的机会。 从估值来看，以2025年盈利预测计算，目前医药板块估值22.2倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的16.1倍PE，溢价率为38.3%。以TTM估值法计算，医药板块估值25.4倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为24.4%。这表明医药板块当前估值具备吸引力。 行业热点与公司动态 本周行业热点包括国务院反垄断反不正当竞争委员会发布《关于药品领域的反垄断指南》、广东省药品交易中心公示金莲花胶囊等中成药集采拟中选结果，以及国家卫健委和中医药局发布《流行性感冒诊疗方案（2025年版）》。科创板医药生物行业目前有15家申报企业，其中1家提交注册，1家已受理，11家已问询。 重点公司动态方面，艾力斯预计2024年归母净利润同比增长121.99%；科伦药业塔戈利单抗获NMPA批准上市；华东医药多款医疗器械及药品获批；康龙化成预计2024年归母净利润同比增长8%-16%；恒瑞医药舒地胰岛素注射液获国家药监局受理。维生素价格方面，本周维生素E、C、D3、B1、B2、泛酸钙价格保持稳定，维生素A价格小幅下跌。 总结 本报告深入分析了2025年1月医药生物行业的市场表现、基金持仓、估值水平及政策动态。报告指出，医药板块正处于触底反弹阶段，尽管基金持仓比例降至历史低位，但结合当前估值低于历史平均的现状，为投资者提供了明确的底部配置机会。建议投资者围绕政策利好、产业趋势、困境反转和宏观回暖四大主线，积极布局创新药、GLP-1、CRO/CDMO、医疗设备、中药等细分领域的优质标的。同时，报告也提示了政策扰动、药品质量问题以及信息滞后等潜在风险。

　　2024年以来全球医疗健康投融资企稳回升，国内环比改善趋势已现 　　2024年全球医疗健康产业投融资总额整体企稳，全球投融资已有回暖态势，各月份之间波动较大。根据动脉橙数据，自2024年起，全球各月度融资额同比略有增长，2024全年合计约580.13亿美元，同比增长1.0%。全球top30药企平均研发投入整体稳健增长，2023年约54.45亿美元，同比增长8.39%；2024Q1-3约40.18亿美元，同比增长8.08%。季度间平均研发投入整体平稳，单Q4一般高于前三个季度，2023年至今各季度间平均研发投入同比增长稳健。 　　2024年以来国内医疗健康产业投融资仍处于底部位置，但环比改善趋势已现，新药申报IND数量同比企稳。根据财联社创投通数据，2024全年国内中国医疗健康产业融资额合计约421.17亿元，同比下滑约37.52%，国内投融资目前整体还处于磨底阶段，但2024H2已看到环比改善趋势；2024年BD交易整体较活跃，有望为生物医药行业提供新的投融资增量。根据Insight数据，中国新药申报IND数量同比基本企稳，2024年合计约1927个，同比增长约1.37%。 　　2024年12月，国内管线超1亿美金的重磅BD交易共8起 　　2024年12月，国内管线超1亿美金的重磅BD交易共8起，分子形式主要聚焦在ADC、双抗等。恒瑞医药的DLL3ADC、翰森制药的GLP-1R激动剂、石药集团的MAT2A抑制剂、映恩生物的ADC均成功谈成总额超10亿美元的重磅BD交易。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位与成长潜力 锦好医疗深耕助听器领域十余载，已成功在北京证券交易所首批上市，并致力于打造国产助听器龙头企业。公司专注于以助听器为核心的康复及家用医疗器械的研发、生产和销售，通过聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源进行重点突破。尽管受境外总需求下降及美国OTC市场恢复不及预期影响，公司短期盈利能力有所承压，2024年前三季度归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%。然而，公司第三季度业绩已触底回升，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%，预示着业绩拐点已至，前期耕耘正逐步进入收获期。 市场扩容与国产替代：双重驱动下的发展机遇 全球及中国老龄化趋势加速，叠加居民人均可支配收入提升和保健意识增强，共同推动助听器市场规模持续扩容。根据报告，2015-2019年中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）高达18.02%，未来国内市场仍有望实现高速增长。面对海外品牌高度垄断的现状，锦好医疗积极采取“收购自研双管齐下”的技术策略，通过收购美国IntriCon听力健康业务补足中高端芯片短板，并结合自身在数字助听器芯片设计和算法研究开发方面的能力，构建从低端到中高端的完整产品体系。同时，公司通过“线上+线下”渠道联动和持续的自主品牌建设，积极抢占市场空间，推动国产替代进程。考虑到公司未来良好的成长性及短期业绩拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 锦好医疗：深耕助听器领域，奠定国产龙头基础 1. 深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业 锦好医疗自2011年成立以来，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械的研发、生产和销售。公司于2018年在新三板挂牌，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，标志着其在国产助听器领域的领先地位。助听器业务是公司当前及未来的核心主营业务和主要收入来源。公司采取“大单品策略”，聚焦数款高附加值数字助听器，并积极把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化的市场趋势。 公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了约85%的营收。为拓展全球市场，公司已获得多项国际资质认证，包括新增质量体系一体化审核MDSAP证书（涵盖美国、加拿大、日本三国）、美国FDA510(k)认证、韩国K-GMP体系认证、加拿大MDL注册证书、ISO14001环境质量体系认证，并更新了知识产权体系证书和BSCI社会责任体系认证。值得一提的是，公司于2024年新通过欧盟MDR认证，成为助听器类目首家获此认证的企业，为其在欧盟市场的发展奠定了坚实基础。这些资质认证和质量管理体系的完善，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。 2. 股权结构清晰，管理团队经验丰富，盈利能力承压后改善 截至2025年1月20日，锦好医疗的股权结构清晰，持股比例相对稳定且集中度高。王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。王敏作为控股股东，直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权。王芳直接持有19.48%的股权，是公司的重要控制人。 公司拥有一支经验丰富的管理团队，涵盖销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监等多个专业领域。截至2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，显示出突出的研发实力。公司已建立完善的研发创新机制和设计开发控制程序。此外，公司通过股权激励计划与核心成员深度绑定，2023年5月审议通过的2022年股权激励计划首次授予限制性股票67.50万股、股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，有助于公司长远发展。 然而，受美元持续加息和海外消费需求萎缩影响，公司短期盈利能力面临明显压力。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润为-555.81万元，同比下降131.99%。毛利率为47.84%，同比下降5.86%；净利率为-5.09%，同比下降199.35%。尽管如此，公司2024年第三季度业绩环比改善显著，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期在实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等方面的投入逐步进入稳定期，以及外部欧美市场降息周期的到来，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制，全球市场需求将进一步回暖，业绩拐点已到来。 助听器市场：老龄化驱动下的广阔前景与国产替代机遇 1. 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容 全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，为助听器市场提供了广阔空间。世界卫生组织（WHO）统计数据显示，2020年全球约有4.89亿人患有残疾性听力损失，占全球总人口的6%，并预测到2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年间的复合年增长率（CAGR）为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年间的CAGR为5.18%。 中国的老龄化趋势加速，进一步催化了“银发经济”和助听器市场的扩容。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年已达2.10亿人，占比14.90%。预计到2035年左右，中国将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在庞大的老年人口基数下，各种老年常见疾病和慢性病的患病人数也随之攀升。在中国，65岁以上老年人中约有1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比更是高达约1/2。中国助听器市场规模在2015-2019年间从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。 2. 人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期 尽管中国助听器市场潜力巨大，但目前渗透率仍较低，不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。这主要归因于患者对助听器认知错位、意识不足，以及认为佩戴不舒服、帮助有限、高端产品价格昂贵等原因。然而，随着经济水平的提升和居民保健意识的增强，老年人及其子女对听力健康的重视程度有望增加。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年间的CAGR为9.8%。未来，随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对老年人听力问题关注度的日益提高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。 3. 海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间 全球助听器市场目前呈现高度垄断格局。根据公司招股书，五大助听器集团占据了全球助听器市场90%以上的份额，并掌握了助听器领域最领先的核心技术。这些国际巨头旗下品牌主要以高端数字机和定制机型为主，通过线下专业验配销售模式，主打高端市场。相比之下，中国品牌起步较晚，主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，服务于轻、中度听力损失用户，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。尽管国外大品牌抢先进入并进行市场推广，激发了中国助听器市场的需求，但中国本土助听器企业近年来保持持续增长，正通过差异化的产品定位和市场策略，努力追赶并抢占剩余市场份额。 技术创新与渠道拓展：构建国产替代核心竞争力 1. 收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河 锦好医疗高度重视核心技术的自有化，目前已同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。截至2024年，公司已获得111项专利和11项著作权，其中包括9项发明专利和1项集成电路布图。公司在研发方面的核心工作和重要成果包括构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂度主观测试系统、优化助听器充电方案、以及助听器软硬件方案一体化等。这些技术进步不仅提升了助听器在不同使用场景下的稳定性，也为音质和言语可懂度等高阶性能的测试、评估及优化提供了系统模型，为公司未来开发更优质产品奠定了坚实基础。 为进一步提升技术实力和完善产品矩阵，公司于2024年9月收购了美国IntriCon公司的听力健康业务，包括商标专利、客户供应商、库存设备及技术人才。IntriCon自1977年起从事助听器业务，是全球两大第三方助听器芯片供应商之一，主要提供中高端助听器芯片。此次收购有效补足了公司在中高端芯片外购方面的短板，有助于公司消化吸收其先进算法，形成技术壁垒，并降低采购成本。同时，IntriCon的中高端芯片与公司目前主要应用于低端机型的芯海聆开发芯片形成互补，共同构建了从低端到中高端的完整助听器产品体系。公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用为1614万元，同比减少6%，但研发投入占比仍维持在15.50%的高位。未来公司将继续重点发展技术创新，借助IntriCon的资源推出更多基于中高端芯片的产品。 2. “线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出 锦好医疗积极布局“线上+线下”渠道，以提升销售拓展能力。在线上业务端，公司乘美国OTC（非处方）助听器政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。2021年10月19日，美国食品和药物管理局（FDA）发布了非处方OTC助听器提案，旨在改善数百万美国人获得助听器技术的机会并降低其成本。2022年8月，美国FDA完成了OTC助听器类目最终规范，并于2022年10月正式生效。这项举措为助听器行业带来了新的增量市场，并提升了全球助听器的渗透率。公司近年来不断发展跨境B2C业务，通过亚马逊、Ebay、Tiktok、Temu等海外线上平台进行销售，2023年线上渠道实现营收641.64万元，较同期增长168.35%。 在线下业务端，公司通过持续耕耘海外渠道和听力中心，销售拓展能力突出。2023年，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，简化了中间步骤，有助于公司直接与大型经销商对接，贡献业绩。在国内市场，公司零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，主要分布在大湾区各主要城市。随着奥听听力中心经营管理渐趋成熟，奥听医疗的营收稳步提升。短期内，受国内经济形势和市场竞争影响，公司计划后续可能通过产业并购方式徐徐布局线下。目前，听力中心更多服务于现有的生产制造和产品研发测试，布局策略将持续根据市场变化情况进行调整。 3. 持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线 锦好医疗目前采取以ODM（原始设计制造商）模式为主、自有品牌为辅的经营模式，但公司正持续扩大自有品牌建设的力度，以发展第二增长曲线。自2018年起，公司开始加大对自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长。目前，自主品牌已在独立站、亚马逊、天猫、京东、抖音以及线下门店等多个渠道进行销售。 为应对美国OTC市场因终端品牌营销策略激进导致的库存累积现状，公司在美国成立了孙公司，专门开展独立站和亚马逊产品运营。基于线上品牌声量，公司选择让产品直接进入沃尔玛等大型商超渠道。未来趋势是全力推广自主品牌，减少中间环节，直接触达终端市场，从而提升品牌影响力和市场份额。 盈利预测与风险提示 1. 盈利预测 锦好医疗专注于助听器领域十余载，聚焦高附加值大单品，集中优势研发和销售资源进行重点突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06亿元、0.17亿元和0.25亿元，同比增速分别为-51.50%、199.38%和49.25%。对应每股收益（EPS）分别为0.06元、0.17元和0.26元。当前股价对应市盈率（PE）分别为242.08倍、80.86倍和54.18倍。 我们选取同为家用医疗器械行业的可比公司（鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗）进行估值对比，其2024-2026年PE预测均值分别为24.19倍、19.58倍和16.06倍。考虑到全球老龄化趋势催化银发经济，人均可支配收入及居民保健意识提高，未来助听器市场空间广阔。锦好医疗通过收购自研双管齐下，强化技术壁垒；“线上+线下”渠道联动，拓展销售网络；持续建设自主品牌，中高端产品线将成为新的增长点，伴随盈利能力不断提升。鉴于公司未来成长性较好，且短期业绩拐点已至，我们首次覆盖给予“增持”评级。 2. 风险提示 汇率波动风险： 公司主要以海外销售为主，汇率的波动对公司的会计报表和盈利能力影响较大。 地缘政治风险： 海外地缘政治的不稳定可能影响民众对助听器的需求，进而影响公司营收增长情况。 自有品牌渠道开展不利风险： 若公司在自有品牌渠道的拓展不顺利，可能导致产品难以有效触达消费者，从而影响营收。 公司股票流动性风险： 由于北交所设立时间相对较短，整体市场容量相对较小，市场参与者结构不够丰富，公司股票存在一定的流动性风险。 公司可持续经营风险： 在市场竞争加剧、法规政策变动以及技术更新换代等多种影响因素下，公司面临可持续经营的风险。 总结 锦好医疗作为国产助听器领域的先行者，凭借十余年的深耕和对高附加值大单品的聚焦，已奠定行业龙头地位。公司通过持续的技术创新和市场拓展，致力于打造国产助听器领先品牌。尽管短期业绩受宏观环境影响有所承压，但公司已展现出业绩触底回升的积极信号，2024年第三季度业绩环比显著改善，预示着业绩拐点已至。 公司受益于全球及中国老龄化加速、居民保健意识提升所带来的助听器市场扩容机遇。面对海外品牌的高度垄断，锦好医疗通过“收购自研”策略强化核心技术壁垒，成功构建了从中低端到中高端的完整产品矩阵。同时，公司利用“线上+线下”渠道联动和自主品牌建设，积极抢占市场份额，推动国产替代进程。 展望未来，随着中高端产品线的发力、市场需求的逐步回暖以及公司战略布局的持续深化，锦好医疗的盈利能力有望显著提升，

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月24日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑输沪深300指数0.40pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.89%)、医药流通(+1.04%)、医疗耗材（+0.50%）表现居前，线下药店（-0.34%)、血液制品(-0.15%)、其他生物制品（-0.14%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为润达医疗(+8.02%)、泓博医药(+4.47%)、奥赛康(+4.39%)；跌幅榜前3位为长药控股（-14.89%）、英诺特(-8.53%)、太极集团（-5.70%)。 　　行业要闻： 　　近日，Tris宣布，其创新小分子疗法Cebranopadol在关键性3期临床试验ALLEVIATE-1中取得了积极的顶线结果。Cebranopadol是一种潜在FIC的疼痛治疗药物，作用机制为伤害感受肽/孤啡肽FQ（NOP）受体和µ-阿片肽（MOP）受体双重激动剂。与阿片类药物相比，该药有望在提供显著镇痛效果的同时，降低严重副作用、依赖性和成瘾风险。 　　（来源：Tris，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入16.0-17.0亿元，同比增长54.81%-64.48%，归母净利润3.80-4.60亿元，同比增长133.22%-182.32%，扣非后归母净利润为3.80-4.60亿元，同比增长126.05%-173.64%。 　　皓元医药（688131）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入21.0-23.0亿元，同比增长11.70%-22.34%，归母净利润1.85-2.10亿元，同比增长45.16%-64.77%，扣非后归母净利润为1.65-1.90亿元，同比增长49.83%-72.53%。 　　汇宇制药（688553）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入10.70-11.30亿元，同比增长15.42%-21.89%，归母净利润3.00-3.60亿元，同比增长114.61%-157.54%，扣非后归母净利润为0.95-1.10亿元，同比增长43.92%-66.64%。 　　凯莱英（002821）：公司发布公告，公司拟对公司董监高在内的649人实施股权激励计划，拟授予的限制性股票数量521.60万股，约占公司总股本的1.53%，共分为4期，比例均为25%，首次授予价格为37.52元/股，业绩考核指标是以2024年营收或净利润为基础，2025年收入和利润增速分别为10%-13%、10%-14%，2026年分别为20%-27%，20%-29%，2027年分别为30%-40%，30%-42%，2028年分别为40%-53%，40%-55%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月23日，医药板块涨跌幅-0.15%，跑输沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗设备(+0.87%)、线下药店(+0.63%)、血液制品（+0.50%）表现居前，医疗研发外包（-0.27%)、医疗耗材(-0.17%)、体外诊断（-0.08%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海欣股份(+9.98%)、西点药业(+5.17%)、祥生医疗(+5.00%)；跌幅榜前3位为赛托生物（-6.12%）、京新药业(-5.91%)、热景生物（-5.65%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生宣布，美国FDA已批准其Spravato（esketamine）鼻喷雾剂用以治疗难治性抑郁症（TRD）成人患者。试验结果显示，Spravato在第4周时达到主要终点。并且与安慰剂相比，早在24小时内就可迅速且显著地改善患者的抑郁症状。Spravato鼻喷剂是一种非选择性、非竞争性NMDA受体拮抗剂，可能帮助修复抑郁症患者大脑细胞的神经连接，该药是获批用以治疗至少对两种口服抗抑郁药应答不佳的成人抑郁症（MDD）患者的首款单药疗法。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　千红制药（002550）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.20-3.80亿元，同比增长75.96%-108.95%，扣非后归母净利润为2.50-3.00亿元，同比增长74.24%-109.09%。 　　拓博生物（688767）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.70亿元，同比增长59.47%，扣非后归母净利润为1.19亿元，同比增长49.53%。 　　片仔癀（600436）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入107.69亿元，同比增长7.06%，归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%，扣非后归母净利润为30.43亿元，同比增长6.62%。 　　奥美医疗（002950）：公司发布公告，公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额为0.50-1.00亿元，回购价格不超过11元/股，预计回购股份454.54-909.08万股，约占公司总股本的0.72%-1.44%，用于实施员工持股或股权激励计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 医药生物板块持仓降至历史低位，投资机遇与风险并存 2024年第四季度，公募基金对医药生物板块的重仓比例显著下降至9.47%，环比减少1.24个百分点，创下近一年来的新低，并处于2010年以来的历史低位水平。同期，医药生物行业在申万一级行业中表现不佳，累计下跌7.70%，大幅跑输沪深300指数和上证综指。北上资金也呈现净流出态势，进一步反映了市场对该板块的谨慎情绪。 聚焦创新出海与左侧资产估值修复 尽管面临整体持仓下降的挑战，报告强调医药生物板块仍存在明确的投资主线。一方面，随着海外大型药企核心产品专利期的临近，对新管线的需求日益迫切，国内高质量创新药在IND品种数量和质量上均具备出海基础，有望延续授权引进的趋势，为行业带来新的增长空间。另一方面，过去几年医药板块的深度回调积累了大量低估值的“左侧资产”，如CXO（医药研发生产外包）、消费医疗和药房等，这些资产在需求韧性和估值修复方面展现出潜力，值得投资者关注。 主要内容 2024Q4医药重仓比例9.47%，环比下降 公募基金持仓创历史低位 根据对普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金的样本分析，2024年第四季度医药生物公募基金的重仓比例为9.47%，较第三季度环比下降1.24个百分点。这一比例不仅创下了近一年来的新低，而且在统计自2010年以来的所有季度数据中，其分位数仅为11.67%，表明医药生物板块的公募基金持仓已处于历史低位水平。 行业表现显著跑输大盘 在市场表现方面，2024年第四季度医药生物行业在申万31个一级行业中位列第27位，累计下跌7.70%。与主要市场指数相比，医药生物板块表现疲软，跑输沪深300指数5.64个百分点，跑输上证综指8.16个百分点，显示出该板块在报告期内面临较大的市场压力。 各子行业重仓比例下降，医疗器械减持较大 子行业普遍减配，医疗器械领跌 2024年第四季度，医药生物各子行业的公募基金重仓比例均出现下降。其中，化学制药以3.10%的重仓比例位居首位，其次是医疗器械（2.29%）、医疗服务（1.74%）、生物制品（1.05%）、中药Ⅱ（0.98%）和医药商业（0.23%）。在减仓幅度方面，医疗器械的减持幅度最大，环比下降0.49个百分点，其次是化学制药（-0.32 pct）、医疗服务（-0.25 pct）、生物制品（-0.20 pct）、中药Ⅱ（-0.04 pct）和医药商业（-0.04 pct）。这表明基金经理对医疗器械板块的风险偏好有所降低。 重点企业持仓变动分析 在具体公司层面，2024年第四季度医药生物板块基金重仓市值前15名标的包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等。其中，恒瑞医药的重仓持股比例为0.95%，环比下降0.16%；迈瑞医疗为0.74%，环比下降0.15%；药明康德为0.62%，环比上升0.18%。 医疗器械： 迈瑞医疗（0.74%，-0.15 pct）、惠泰医疗（0.29%，-0.001 pct）、爱博医疗（0.17%，+0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医疗服务： 药明康德（0.62%，+0.18 pct）、泰格医药（0.26%，-0.14 pct）、康龙化成（0.18%，-0.04 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 化学制药： 恒瑞医药（0.95%，-0.16 pct）、人福医药（0.29%，+0.12 pct）、科伦药业（0.26%，-0.14 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 生物制品： 信达生物（0.15%，-0.02 pct）、科伦博泰生物（0.11%，+0.03 pct）、康方生物（0.09%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 中药： 东阿阿胶（0.30%，+0.02 pct）、华润三九（0.19%，-0.06 pct）、同仁堂（0.08%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医药商业： 国药一致（0.04%，-0.01 pct）、一心堂（0.04%，+0.004 pct）、上海医药（0.03%，-0.005 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 2024Q4北上资金净流出 北上资金大幅净流出医药板块 2024年第四季度，北上资金对医药生物板块呈现净流出态势，总计净流出169.97亿元。具体来看，10月份北上资金净流入108.14亿元，但在11月份和12月份则分别净流出108.14亿元和169.97亿元，显示出年末资金的撤离趋势。 个股资金流向分化 在公司层面，北上资金的流向呈现分化。药明康德、惠泰医疗、鱼跃医疗、上海莱士和片仔癀等公司获得了较多的净流入。而科伦药业、百济神州、诺泰生物、东阿阿胶和天坛生物等公司则遭遇了较多的净流出。这反映了北上资金在医药板块内部的结构性调整和对特定公司的偏好。 投资建议：关注高质量创新药出海及左侧资产修复 创新药出海：全球市场新机遇 报告建议关注高质量创新药出海这一核心投资主线。随着全球大型药企面临核心产品专利到期，对新药管线的需求日益增长。中国国内的IND（新药临床试验申请）品种在数量和质量上均已具备出海的基础，有望通过授权引进等模式，在全球市场中占据一席之地，为相关企业带来新的增长动力。 左侧资产：估值修复潜力显现 另一条投资主线是左侧资产的估值修复。过去几年，医药板块经历了较大幅度的回调，导致CXO、消费医疗、药房等细分领域积累了大量低估值资产。这些“左侧资产”在经历市场调整后，其内在价值和需求韧性有望得到重新评估，从而迎来估值修复的机会。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了医药生物板块可能面临的风险，包括： 行业政策变动不及预期： 医药合规化、药品集中采购等政策的调整可能对公司业绩产生不确定性影响。 海外需求不及预期： 国内医药龙头企业普遍拥有一定比例的海外收入，若地缘政治冲突加剧或贸易摩擦升级，可能对海外业务造成不利影响。 研发不及预期： 医药行业高度依赖创新，新产品研发失败可能对公司经营带来负面冲击。 总结 2024年第四季度，医药生物板块在公募基金和北上资金的持仓中均呈现下降趋势，公募基金重仓比例降至历史低位，行业整体表现跑输大盘。各子行业普遍减配，其中医疗器械减持幅度最大。尽管面临市场压力，报告指出医药生物板块仍具备两大投资主线：一是高质量创新药出海，受益于全球市场对新管线的需求；二是左侧低估值资产（如CXO、消费医疗、药房）的估值修复潜力。投资者在关注这些机遇的同时，也需警惕行业政策变动、海外需求不确定性以及研发失败等潜在风险。