中心思想 AI制药迈入商业化兑现新阶段 本报告核心观点指出，AI制药行业正经历从技术探索到商业化兑现的“质变”阶段。随着人工智能技术在药物研发各环节的深度应用，AI主导的药品研发项目成功率显著提升，尤其在临床前和早期临床阶段展现出超越传统方法的效率和成功率。这为AI制药的商业化落地奠定了坚实基础，预示着行业即将迎来密集的收获期。 投资聚焦与市场展望 在投资层面，报告建议重点关注AI制药领域的技术平台创新、合作项目进展、临床里程碑的达成以及研发管线的积极动态。多重因素，包括药物研发加速的需求、AI应用领域的拓宽以及政策支持，共同驱动了AI制药市场的蓬勃发展。全球及国内市场规模持续高速增长，预示着未来广阔的市场空间和投资机遇。 主要内容 AI制药行业发展态势与市场规模分析 行业发展历程与市场增长驱动力 AI制药行业历经“基础研究期”（1990-2012年）、“初步拓展期”（2013-2017年）、“技术提升期”（2018-2019年）和“快速扩张期”（2020年至今）等多个阶段，目前正处于快速扩张并有望迎来密集收获期。这一发展得益于多重驱动因素： 首先，药物研发加速的需求日益增长。传统药物研发面临效率低下、周期漫长（4-6年发现5000个分子）、失败风险高等挑战。AI赋能的药物发现可将时间缩短至2-3年，仅需合成测试数百个分子，显著提升效率并降低成本。例如，传统方法需对有限分子库进行实验筛选，而AI可针对特定靶点生成数百个苗头分子，并通过多维度筛选优化药物特性，从数千种化合物中筛选出几十种，大幅减少湿实验室合成和测试的成本。 其次，AI技术的持续进步是核心驱动力。行业数据量的爆炸式增长、机器学习和生成式人工智能的飞速发展，使得AI能够更高效地分析海量数据，减少人力投入，提高识别合适药物靶点的效率，并通过筛选成功率更高的分子来降低研发成本。AI技术已逐步赋能临床前（如高通量筛选、功能推断、靶点确定）和临床阶段（如改善临床试验设计）。 再者，配套政策的支持为行业发展提供了良好环境。欧美及中国均陆续出台相关政策，鼓励AI在药物研发领域的应用。例如，中国“十四五”规划强调在生物技术等关键行业进行技术创新，并推动产业向自动化转型。 在市场规模方面，AI制药展现出强劲的增长势头。根据Research And Markets数据，全球AI制药市场规模从2021年的7.92亿美元增至2024年的17.58亿美元，复合年增长率（CAGR）高达30.45%，预计2026年将进一步提升至29.94亿美元。国内市场同样表现亮眼，根据融资中国数据，国内AI制药市场规模从2019年的0.67亿元增长至2024年的5.62亿元，CAGR高达53.01%。 行业格局、商业模式与研发成功率提升 AI制药行业格局正逐步显现，龙头企业占据领先地位。根据Frost & Sullivan数据，按2022年全球药物发现及开发服务收入计算，Schrödinger以7.0%的市场份额位居第一，其次是Recursion（6.5%）、Exscientia（5.5%）、Insilico Medicine（5.0%）和BenevolentAI（2.0%）。这些公司在靶点发现、分子生成、临床试验等多个领域均有布局。 AI制药的商业模式呈现多元化趋势，主要分为AI SaaS（提供研发平台）、AI CXO（利用AI技术高效交付研发外包订单）和AI Biotech（通过AI技术推进自身管线研发）。报告指出，商业模式多元化是行业发展趋势。例如，海外龙头Schrödinger已布局软件服务、项目合作开发和自有管线研发。国内企业中，兼用2种商业模式的企业数量占比为31%，兼容3种或以上模式的企业占比为13%，显示出国内企业也在积极探索多元化发展路径。 AI药品研发成功率的提升是行业进入“质变”阶段的关键标志。根据波士顿咨询数据，截至2023年12月，已完成I期临床的AI分子发现项目有24个，成功项目21个，成功率高达88%，远高于制药行业历史平均水平（40%-65%）。已完成II期临床的项目有10个，成功项目4个，成功率为40%，达到制药行业历史平均水平上限（30%-40%）。这表明AI在早期临床阶段的可靠性已得到验证。 AI制药项目还聚焦于热门药品研发赛道。从分子结构看，AI药物发现项目覆盖小分子、抗体、疫苗等多种类型。从疾病类型看，根据头豹研究院2022年数据，全球AI制药项目在癌症、精神疾病、心血管疾病、消化系统疾病和呼吸系统疾病领域的数量占比分别为29%、27%、13%、10%和8%，显示出AI制药在肿瘤和慢病等高需求领域的集中布局。 AI制药商业化应用的多元化落地 AI制药公司：业务布局与研发进展 AI制药公司正竞相布局新药研发各环节，向核心业务一体化和商业模式多样化方向发展。平台授权的增加、合作项目的增长、临床里程碑的达成以及研发管线的进展是推动这些公司快速发展的关键。 Schrödinger作为行业龙头，通过计算机平台提升药物研发效率，其业务涵盖软件服务、项目合作开发和自有管线研发。 业绩表现：公司营收持续快速增长，从2017年的0.56亿美元增至2023年的2.17亿美元，CAGR约为25.33%，并于2023年实现盈利。 业务结构：2023年软件服务和药物发现业务营收占比分别为73%和27%。 盈利能力：2023年软件服务毛利率高达81.45%，药物发现业务毛利率为19.26%，且后者盈利能力边际改善。 软件服务：活跃客户数量从2013年的742名增至2023年的1785名，年度合同价值从2013年的3200万美元增至2023年的1.54亿美元。近期与诺华扩大软件合作协议，提供更大权限的建模平台访问。 药物发现：与多家国际药企达成合作，例如与诺华达成新药研发合作协议，获得1.5亿美元预付款，并有机会获得高达23亿美元的里程碑付款。自有研发管线覆盖肿瘤、免疫、神经等热门领域，SGR-1505、SGR-2921、SGR-3515等多个项目已进入I期临床阶段，初步临床数据有望于2025年上半年和下半年公布。 晶泰科技通过助力客户管线取得积极进展，持续验证其服务能力。 客户管线进展：与默达生物合作开发的治疗原发性高草酸尿症候选药物获FDA儿科罕见病资管认定，预计2025年上半年开展I期临床。与希格生科合作开发的治疗弥漫性胃癌靶向候选药物已获FDA的IND批准，并首次获得临床里程碑覆盖。 合作深化：公司持续扩大与国内外大型药企的合作，例如与辉瑞合作加速Paxlovid开发（六周内确认晶体结构），与礼来签署AI小分子新药发现合作协议，近期还与韩国JW Pharmaceutical签署千万级人民币合作协议。 传统CXO企业：积极拥抱AI技术 传统CXO公司顺应行业发展趋势，积极布局AI技术平台，以提升现有业务的研发效率，更好地赋能客户的药品研发。 泓博医药积极布局计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物技术（AIDD）。 技术应用：应用于无晶体结构靶点的同源模建、药物靶点预测、ADME和毒性预测、基于结构和片段的药物设计等实际场景。 服务成果：截至2024年上半年，CADD/AIDD技术平台已为33家客户提供服务，累计支持69个新药项目，其中5个项目进入I期临床，2个项目进入临床申报阶段。 新平台发布：近期发布了基于AI技术的DiOrion平台，通过AI算法和大数据分析进一步提升药品研发效率。 成都先导以DNA编码化合物库（DEL）为核心，持续推动DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD等核心技术平台的发展。 DEL技术优势：构建了含逾万亿级分子的DNA编码化合物库，显著提升新药研发效率。截至2024年上半年，已筛选超过53类靶点类型和数百个靶点，筛选成功率高达85.7%，平均筛选时间缩短至3个月以内。 平台商业价值：2023年，DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD分别贡献营收1.84亿元、0.92亿元、0.34亿元、0.19亿元，显示各平台商业价值逐步显现。 自有管线进展：自主研发新药管线持续取得进展，例如HG146（治疗晚期实体瘤）已完成I期临床，II期临床策划并执行中。 药明康德通过投资全面积极地布局AI制药领域。 投资策略：通过多轮投资，布局了Strateos、Engine Biosciences、Insilico Medicine、Verge Genomics、Schrodinger、Insitro等多家技术性AI制药企业，涵盖云平台实验、合成致死疗法、AI靶点发现、药物设计、临床预测等多个核心业务领域。 传统药企：深化与AI制药公司的合作 随着AI在药物研发各阶段应用的增加，传统药企逐步重视AI制药技术，通过与AI制药企业建立更深层次的合作，将AI技术整合到日常内部研发流程中。 合作趋势：根据麦肯锡数据，2012-2021年间，制药公司与AI制药公司的合作数量呈增长趋势，合作关系加速强化。 合作案例：强生、默沙东等最早于2012年与XtalPi等合作。吉利德、拜耳、礼来等国际药企也先后与Exscientia、XtalPi、Insitro等AI药企展开合作。 近期进展：晶泰与礼来签署药物发现合作订单；诺华与Schrödinger达成新药研发合作协议，预付款高达1.5亿美元；阿斯利康与Absci签订2.47亿美元关于设计抗癌抗体的合作协议。这些合作不仅带来资金预付，更重要的是利用AI平台发现了新的靶点并纳入研发管线，如阿斯利康与BenevolentAI合作发现了治疗慢性肾病和特发性肺纤维化的新靶点。 重点关注标的 报告建议关注晶泰控股、泓博医药、成都先导、药石科技、皓元医药、维亚生物、昭衍新药、美迪西等公司。这些公司在AI制药领域各有侧重，或通过创新平台赋能客户，或通过自有管线取得进展，或通过投资合作深化布局。例如，晶泰控股已与超过300家客户建立全球合作伙伴关系，并与辉瑞达成AI药物研发战略合作；泓博医药的CADD/AIDD平台已为33家客户的69个新药项目提供支持；成都先导的DEL技术筛选成功率高达85.7%；药石科技开发了独有的创新化学空间构建AI算法平台；皓元医药深度融合AI技术，构建了MegaUni库；维亚生物构建了CADD/AIDD全流程技术平台，累计完成49个项目；昭衍新药与生仝智能合作推动数字病例辅助分析系统；美迪西搭建了AI药物发现平台并与多家AI创新药研发公司合作。 总结 本报告深入分析了AI制药行业的发展现状与未来趋势，强调该行业正从技术积累迈向商业化兑现的“质变”阶段。在药物研发加速需求、AI技术进步和政策支持等多重因素驱动下，全球及国内AI制药市场规模持续高速增长。AI主导的药物研发项目在临床前和早期临床阶段展现出显著更高的成功率，验证了其在提升效率、降低成本方面的巨大潜力。行业内龙头企业格局初显，商业模式日益多元化，AI制药公司、传统CXO企业和传统药企均积极布局，通过技术平台创新、深化合作和投资并购等方式，共同推动AI制药的商业化应用落地。未来，随着更多临床里程碑的达成和研发管线的价值兑现，AI制药有望成为医药行业创新发展的重要引擎，为投资者带来可观的机遇。同时，报告也提示了商业化不及预期、盈利能力短期承压、研发进展不确定性及行业竞争加剧等潜在风险。

　　核心观点 　　血透治疗率有望持续提升，腹膜透析模式有参考意义。血液净化是终末期肾病（ESRD）主流治疗方式，其中血液透析应用广泛。我国透析治疗率与发达国家相比仍有较大提升空间，2023年我国透析治疗率约为26%，而美国为58%。中国大陆幅员辽阔，人口众多，PD中心的数量和质量在不同地区的发展也极不平衡，因腹膜透析相对更加便宜，且从疗效上看与血液透析差异不大，我们认为可通过建立相应模式带动县级医院发展腹膜透析。 　　设备端国产替代正当时，耗材端集中度借集采有望提升。血液透析机国产化率较低，2021年国产品牌占比仅为19%，主要外资品牌占据主导市场。但随着政策推动，如省会城市和中心城市定点医院设置独立血液透析中心且对透析机数量有要求，为国产透析机提供了新空间，且目前头部国产透析机疗效与外资差异不大，国产品牌有望持续放量。血液透析器等耗材类产品有望通过集采提升集中度，如河南联盟血透耗材集采落地，国产厂商报价策略清晰，降幅相对温和，且针对不同产品有不同策略，部分产品通过较好的中标价有望保留盈利空间，部分产品则通过低价策略实现以价换量。同时，集采政策下供应能力强的头部企业中选比例大，行业集中度有望提高。 　　血透全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道。全球ESRD患者数量持续增长，中国2022年患病人数达385万人，约占全球的37%，预计2024-2030年CAGR约为6%。面对如此庞大的患者群体，全产业链布局尤为重要。针对晚期肾脏透析患者内瘘问题，相关产品的布局也在不断推进，像PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针等产品。以三鑫医疗为例，其一次性使用透析用留置针打破进口垄断，在市场中占据领先地位，展现出国产产品的强大竞争力。从整体产业链来看，重点布局“肾病原发疾病-早中期肾病-终末期肾病”三个周期。 　　相关标的：山外山、三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、威高血净等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险；市场竞争格局恶化的风险；行业景气度下降的风险。

　　《2025年全球医疗趋势报告》发布之际，全球可能正处于宏观经济拐点—预计全球年度通货膨胀率将迎来四年来的首次下降。尽管通货膨胀总体上似乎正在降温，但后疫情时代所呈现的显著通货膨胀状况和经济波动造成的影响仍然在持续。这种情况在拉丁美洲、非洲和中东的部分地区尤其显著，他们面临着货币贬值和恶性通货膨胀的困境。 　　虽然宏观经济因素无疑在许多地区对医疗成本趋势产生了重大影响，但这并非唯一的影响因素。同样重要的是要充分认识到区域趋势差异、引发这些趋势的原因与企业控制增长的方式。 　　有趣的是，与往年医疗通胀率变化整体趋于一致的情况不同，今年医疗通胀率的变化不仅在各地区内有所不同，在各地区之间也呈现出差异性。 　　预计2025年全球平均医疗成本通胀率为10.0%，略低于2024年预计的10.1%的涨幅，而2024年的涨幅已为10年来的最高预测值。 　　医疗成本通胀率连续第二年达到两位数，是各地区预期医疗通胀率变化的综合影响所导致的结果，其中三个地区预测通胀率将上升，另外两个地区预测通胀率将下降，这使得全球通胀率几乎与2024年持平。 　　亚太地区（APAC）和北美（包括加拿大和美国）是预计医疗通胀率增幅较去年增长最高的两个地区。其中，亚太地区为11.1%（较2024年的9.7%上升1.4%），北美为8.8%（较2024年的7.6%上升1.2%）。值得注意的是，这两个地区在2023年至2024年间的增长幅度是最低的。 　　在亚太地区，增幅主要来源于几个市场，即新西兰、巴布亚新几内亚、泰国和越南。相比去年，通胀率上升了50%到100%以上。 　　中东和非洲地区（MEA）是唯一预计年度通货膨胀率会上升的地区，其医疗通胀率预计为15.5%（高于2024年的15.1%）。医疗通胀率的上升仅为年度通货膨胀率上升的一半，使中东和非洲地区成为唯一扣除通胀后医疗通胀率下降的地区。 　　尼日利亚预计将有大幅增长，以及大多数市场的适度增长，抵消了中东和非洲地区约三分之一国家预计的下降趋势。 　　拉丁美洲和加勒比地区的医疗通胀率预计10.7%（低于2024年的11.7%），是今年医疗通胀率预计下降的两个地区之一。这一下降来源于该地区超过半数的国家预计医疗通胀率下降，而整个地区1%的下降幅度与该地区年度通货膨胀率的下降幅度一致。 　　另一个受益于较低年度通货膨胀率的地区是欧洲，预计2025年的医疗通胀率为8.9%，低于2024年两位数的10.4%。在欧洲所接受调研的国家中，大约四分之三的国家预计2025年的医疗通胀率与2024年相比下降或持平。

中心思想 降脂市场：需求驱动与创新引领 全球及中国降脂药市场正经历稳定增长，主要得益于心血管疾病发病率的持续上升和血脂异常年轻化趋势。中国18岁以上人群血脂异常患病率已高达40.4%，2023年国内降脂药销售额突破250亿元，显示出巨大的临床需求和市场潜力。 国产替代加速，新靶点开启增长新篇 传统降脂药领域，国产仿制药如齐鲁制药的阿托伐他汀已成功实现进口替代，联合用药成为提高疗效和依从性的重要趋势。同时，以PCSK9抑制剂为代表的创新药物市场增长强劲，国产新药正迎头赶上。此外，ANGPTL3、ApoC-III、Lp(a)和CETP等创新靶点的涌现，正全面加速全球降脂药的研发进程，预示着未来市场将由创新驱动，为患者提供更多治疗选择。 主要内容 市场概况、传统疗法与联合用药趋势 一、心血管疾病高发，降脂药前景广阔 1.1 血脂异常年轻化，催生降脂临床需求 心血管疾病负担沉重： 中国心血管疾病发病率和死亡率逐年上升，在2020年已成为城乡居民的首要死因，分别占农村和城市死因的48.0%和45.9%。自2006年起，心血管病死亡率持续上升，且农村地区死亡率自2009年起超过并持续高于城市。 全球市场稳健增长： 2023年全球降脂药物市场规模达331.2亿美元，预计到2033年将增至465.8亿美元，2024年至2033年期间的复合年增长率（CAGR）为3.47%。 血脂异常普遍且年轻化： 血脂异常是心血管疾病的主要危险因素之一，且正趋于年轻化。中国1980-2018年期间居民平均非高密度脂蛋白胆固醇水平迅速升高，血脂异常人口已达2亿。根据国家心血管病中心数据，我国18岁及以上人群血脂异常总体患病率已从18.6%上升至40.4%。 国内市场潜力巨大： 巨大的降脂需求将驱动国内降脂药物市场稳定增长。2023年，全国等级医院降脂药销售额约为144.6亿元，同比增长7.1%；零售终端销售额约为108.4亿元，同比增长4.7%。心血管疾病发生率的持续上升为降脂药市场提供了长期支撑。 1.2 仿制药竞争激烈，联合用药渐成趋势 血脂异常的定义与分类： 临床上血脂异常主要指血清中胆固醇和/或甘油三酯（TG）水平升高，即高脂血症。治疗核心目标是降低低密度脂蛋白（LDL）等脂蛋白水平。血脂异常分为原发性（遗传性，如LDL、PCSK9基因异常，发病率约0.13%）和继发性（获得性，受肥胖、代谢等因素影响，高胆固醇血症和混合型血脂异常患病率约8.2%）。 降脂药物分类： 根据主要作用分为降胆固醇药物（如他汀类、胆固醇吸收抑制剂、PCSK9抑制剂）和降TG药物（如贝特类、ω-3脂肪酸、烟酸）。他汀类药物占据降脂药市场主导地位。 1.2.1 他汀类：血脂异常治疗基石，进口替代悄然发生 作用机制与市场地位： 他汀类药物通过抑制HMG-CoA还原酶活性，减少胆固醇合成，并增加LDL受体数量，从而降低LDL-C水平。他汀类药物是血脂异常治疗的基石，发展至今共有七种。2023年国内等级医院降脂药销售额中，阿托伐他汀以42.3亿元位居榜首，瑞舒伐他汀以21.1亿元位居第二。 国产替代显著： 以齐鲁制药为代表的国产仿制药在阿托伐他汀市场份额上迅速提升。2018年，原研药辉瑞的阿托伐他汀片在国内公立医疗机构销量占比为55%；到2023年，原研药销量占比下滑至28%，而齐鲁制药的仿制药已占据47%的市场份额，成为销量第一。 1.2.2 胆固醇吸收抑制剂：国产新药崭露头角 作用机制与联合用药： 胆固醇吸收抑制剂通过选择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，阻止肠道内胆固醇吸收。研究表明，在他汀类药物基础上加用依折麦布，可使LDL-C水平进一步降低18%-26%。 市场格局变化： 默克的依折麦布于2002年（美国）和2006年（中国）获批上市。随着专利到期和集采政策影响，依折麦布仿制药在2023年等级医院销售额约5.9亿元，同比下降47%。与此同时，海正药业自主研发的1.1类新药海博麦布于2021年获批上市，近3年来在样本医院销售额占比迅速升高，显示出国产创新药的崛起。 1.2.3 贝特类：国产仿制药竞争加剧 市场主导地位： 降甘油三酯（TG）药物主要包括贝特类、ω-3脂肪酸类和烟酸。贝特类药物占据主要市场份额，因ω-3脂肪酸类多为自费且烟酸类缺乏减少心血管风险的强有力证据。据米内网数据，2024年上半年贝特类降TG用药在中国公立医疗机构终端销售规模达7.4亿元，同比增速超10%。 新一代药物与仿制药竞争： 雅培的全新一代非诺贝特类药物——非诺贝特酸胆碱缓释胶囊于2021年9月在国内上市，其治疗剂量更低且无需经肝脏代谢，安全性更佳。目前国内已有4家药企获得生产批文，其中联瑞制药的“舒速达”为国内首仿，预计未来国产仿制药将进一步取代原研市场。 1.2.4 单片复方：联合降脂的新选择 联合用药的必要性： 中等强度的他汀类药物仍是我国降脂治疗首选，但剂量增倍降脂幅度仅增加6%。为提高血脂达标率并减少不良反应，降脂药物的联合应用已成为重要趋势。 单片复方制剂的优势： 他汀类药物/胆固醇吸收抑制剂的单片复方制剂能同时抑制胆固醇合成与吸收，机制协同且安全性良好，可有效减少患者用药负担并提高治疗依从性。以瑞舒伐他汀/依折麦布为例，赛诺菲的原研药于2023年底在国内获批并于2024年纳入医保，多个国内仿制药品种正在审评审批中。 创新靶点驱动全球研发提速 二、降脂：聚焦创新，全球研发进程提速 2.1 PCSK9锐不可当，国产药物后来居上 PCSK9作用机制与全球市场： PCSK9抑制剂通过直接结合LDL-R，更精准地降低LDL-C水平，相较他汀类药物作用更直接。全球PCSK9抑制剂销售额增长势头强劲，2023年依洛尤单抗和阿利西尤单抗全球销售额分别为16.4亿美元（+26.2%）和10.9亿美元（+26.4%）。长效siRNA药物英克司兰2023年全球销售额达3.6亿美元，高速增长217%。 国内市场竞争格局： 截至2025年1月，我国已有7款PCSK9抑制剂获批上市（6款单抗和1款siRNA）。诺华的英克司兰作为siRNA药物，具有超长效优势，首次给药后三个月再次给药，之后每六个月给药一次。国产单抗方面，信达生物的托莱希单抗（2023年8月）、康方生物的伊努西单抗（2024年9月）、君实生物的昂戈瑞西单抗（2024年10月）和恒瑞医药的瑞卡西单抗（2025年1月）已密集获批上市。恒瑞的瑞卡西单抗是超长效PCSK9单抗，450mg剂量可实现12周给药一次。 PCSK9研发新方向： 靶向PCSK9的研发是当前降脂领域最活跃的方向之一，除已上市的单抗药物外，企业还在积极探索口服药物、多肽和小核酸等多种药物形式。 RNA干扰疗法： 以英克司兰为代表，每年仅需注射2-3次，大幅提高患者依从性。研究重点包括更高效的递送系统和更长效的降脂作用。 小分子类药物： 全球进展最快的有阿斯利康AZD-0780和默克MK-0616。AZD-0780可使LDL-C水平下降52%（联用下降78%），MK-0616在IIb期临床研究中30mg组降低LDL-C水平达60.9%。 PCSK9疫苗： 处于临床前开发阶段，旨在通过激活机体免疫系统生成抗体，持久性抑制PCSK9功能。 2.2 创新靶点涌现，降脂药市场开创新局 ANGPTL3：罕见遗传病患者的曙光 作用机制与靶向人群： 血管生成素样蛋白3（ANGPTL3）是血清脂质和脂蛋白代谢的关键调节因子，通过抑制脂蛋白脂酶和内皮脂肪酶影响TG、HDL-C和VLDL-C代谢。ANGPTL3靶向药物主要针对他汀类药物无效的高甘油三酯血症和家族性混合型高脂血症。 研发进展： 再生元的Evinacumab是目前唯一获批的ANGPTL3抑制剂，用于治疗纯合子家族性高胆固醇血症（HoFH），2023年全球销售额为8000万美元。Ⅲ期临床数据显示，Evinacumab组LDL-C和甘油三酯水平较安慰剂组分别降低49%和50.4%。国内恒瑞医药的SHR-1918是唯一进入Ⅲ期临床的ANGPTL3靶向药物，I期临床显示LDL-C降低46.5%-49.1%，TG降低67.4%-82.8%。此外，国内外多家企业正在开发siRNA和基因编辑疗法。 ApoC-III：siRNA热门靶点之一，改善脂质紊乱的新途径 作用机制与靶向人群： 载脂蛋白C-III（ApoC-III）是甘油三酯代谢的关键调节因子，高水平与高甘油三酯血症和心血管疾病风险增加相关。靶向ApoC-III药物主要针对高甘油三酯血症和罕见疾病（如家族性乳糜微粒血症综合征），以RNA干扰药物为主。 研发进展： Ionis开发的Volanesorsen（Waylivra）在欧盟获批用于治疗家族性乳糜微粒病（FCS），但因副作用被FDA拒绝。Ionis随后开发了新一代药物Olezarsen，具有更强的肝脏靶向性，治疗12个月后甘油三酯平均降幅达59.4%，且安全性良好。另一款小核酸药物Arrowhead/Viatris的Plozasiran获批在即（PDUFA日期为2025年11月18日），Ⅲ期临床显示其甘油三酯水平降低80%-78%，ApoC-III水平降低93%-96%。 Lp(a)：MNC积极布局，慢性心血管疾病治疗的潜力靶点 作用机制与靶向人群： 脂蛋白(a)（Lp(a)）水平主要受遗传因素决定，升高与动脉粥样硬化性心血管疾病、缺血性脑卒中等风险增加密切相关。传统降脂药物作用有限。 研发进展： 多家跨国药企（MNC）积极布局靶向Lp(a)药物并已进入Ⅲ期临床，主要为siRNA药物。安进/Arrowhead的Olpasiran在Ⅱ期临床中可使Lp(a)水平降低70%-101%，停药后一年仍有持久效果。Olpasiran已获得FDA快速通道及CDE突破性治疗药物认定，国内外均处于Ⅲ期临床。诺华的Pelacarsen、礼来的Lepodisiran以及Silence Therapeutics的Zerlasiran也显示出良好疗效。礼来同时布局口服小分子Lp(a)抑制剂Muvalaplin，Ⅱ期临床显示可使Lp(a)水平降低80%以上。 CETP：前期研发坎坷，尚未得到充分验证 作用机制与前期挑战： 胆固醇酯转移蛋白（CETP）抑制剂旨在升高HDL水平并降低LDL和VLDL水平。CETP曾被视为心血管重要靶点，但辉瑞的Torcetrapib、罗氏的Dalcetrapib、礼来的Evacetrapib和默克的Anacetrapib等四款药物均因安全性问题或疗效不佳而终止研发或放弃上市申请。 新希望： CETP靶点在研药物较少。NewAmsterdam制药公司于2024年12月公布了ObicetrapibⅢ期BROADWAY试验的积极结果，该药物是一种新型口服、低剂量CETP抑制剂，在多项临床试验中均显示出统计学显著的LDL降低效果，且副作用发生概率与安慰剂相似，有望成为该靶点的破局者。 三、投资建议与投资标的 市场前景： 血脂异常发病率上升且趋于年轻化，降脂药物市场前景广阔。新靶点、新技术路线的验证和创新药物的获批将驱动市场快速扩容。 国内布局： 国内创新药企在PCSK9、ANGPTL3、Lp(a)抑制剂等热门靶点均有布局。PCSK9靶点方面，信达、康方、君实和恒瑞的四款国产单抗已获批上市，信立泰的SAL003处于临床三期；石药、悦康等企业积极布局靶向PCSK9的siRNA药物。其他靶点方面，恒瑞和君实布局靶向ANGPTL3的siRNA药物，其中恒瑞的产品已进入临床Ⅲ期，进度居前。 建议关注： 恒瑞医药、信达生物、康方生物、君实生物-U、信立泰、石药集团。 四、风险提示 监管政策变动的风险： 医药行业受政策影响大，政策调整可能对研发、生产和销售带来冲击。 市场竞争加剧的风险： 持续投入导致市场竞争激烈，若企业无法保持竞争优势，可能面临市场份额下降。 研发进度或临床试验结果不及预期的风险： 创新药研发周期长、投入大、风险高，研发进度低于预期或失败可能对企业经营产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业降脂药物市场，指出全球心血管

　　华熙生物(688363) 　　结论与建议： 　　业绩概要： 　　1月25日公司发布2024年业绩预告，预计2024年度实现归母净利润1.46亿-1.75亿之间，同比下降70.5%-75.4%，预计录得扣非后净利润0.8亿-1.09亿之间，同比下降77.8%-83.7%。据此计算，4Q预计录得净亏损2.2亿至1.9亿，同比亏损。 　　原料稳健，医疗终端高增长，护肤品调整导致全年承压。以2024全年来看，我们估计公司原料业务保持稳健增长，海外销量持续上升；医疗终端业务在确立品牌主体和产品线梳理调整结束后迎来高速修复，H1收入增速约52%，全年维持高双位数增长有望，此外，2024H2推出两款新医美针剂产品“润致·格格”和“润致·斐然”，医美方面竞争力进一步加强。另一方面，由于受竞争、战略调整等多因素影响，2024年收入占比较高的功能性护肤品业务持续承压，给公司整体经营带来压力。 　　前瞻费用和改革加大经营成本支出。2024年公司前三季度公司费用率同比上升1.3pcts，Q4预计费率维持高位：首先，公司推进管理改革，全年相关组织架构升级、股权激励、薪酬体系变革等费用支出超过7000万元；其次，推进生产前瞻性投入，如供应链改造、产能布局等，费用支出超1亿；再次，新兴业务培育投入超1亿。此外，年内计提资产减值2.1亿，对盈利形成直接影响。 　　护肤品业务有望触底，静待拐点。展望2025年，我们预计公司原料业务和医疗终端业务将维持较好的发展前景，对营收起到正向作用，功能性护肤品推进战略升级转型，品牌理念重塑，有望在2025年实现触底回升。 　　预计2024-2026年将分别实现净利润1.7亿、4.3亿和5.6亿，分别同比下降78.6%、增158%和增28.4%，EPS分别为0.35元、0.90元和1.15元，当前股价对应PE分别为140倍、54倍和42倍，考虑功能性护肤品触底回升节奏尚待观望，维持“区间操作”的投资建议。 　　风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期

　　事件：国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，推动落后低效产能退出。 　　国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，关注供给优化的涨价品种据新华社报道，国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。从化工行业供给端来看，2020年下半年以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以来新产能释放导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据国家统计局数据，截至2024年12月，化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额累计同比+8.6%，相较2021-2022年期间明显下行，但是考虑新增产能消化仍需要时间，预计行业供给端压力仍存。此前，《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局2024年7月30日会议强调要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。此次国常会再提推动落后低效产能退出，有望助力化工行业供给格局优化，建议关注供给持续优化的涨价品种，中长期来看中游制造业或迎来供给侧改革机遇。 　　投资建议：关注供给持续优化的涨价品种：制冷剂、有机硅、钾肥等建议关注供给持续优化的涨价品种： 　　（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。 　　（2）有机硅：国内有机硅行业新增产能有限，内需与出口需求稳步增长。 　　（3）钾肥：全球供给集中且温和扩张，粮食稳产增收支撑全球需求保持增长。（4）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。 　　（5）炭黑、石油焦和针状焦、MDI、TDI等。 　　推荐标的：氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等）、有机硅（合盛硅业、兴发集团、三友化工）、钾肥（亚钾国际）、涤纶长丝（新凤鸣、桐昆股份）、粘胶短纤（三友化工）、炭黑（黑猫股份）、MDI/TDI（万华化学等）。受益标的：氟化工制冷剂（东岳集团等）、有机硅（新安股份、东岳硅材等）、钾肥（盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等）、粘胶长丝（新乡化纤、吉林化纤）、炭黑（永东股份、龙星科技）、石油焦和针状焦（永东股份、宝泰隆）。 　　风险提示：政策超预期变动，产品价格大幅波动，需求不及预期，其他风险1。

　　行业观点 　　事件：2月6日，礼来公布2024业绩，2024年营收450.43亿美元，同比增长32%；净利润105.90亿美元，同比增长102%。展望2025年，礼来预计全年收入约增长41.5%-43.5%（非GAAP），达到580-610亿美元。 　　核心产品销售分析：心血管代谢板块是礼来的核心业务，2024年该板块实现营收295.21亿美元，营收占比66%，主要得益于替尔泊肽的快速放量。降糖版降替尔泊肽（Mounjaro）2024年销售冲过百亿大关（115.40亿美元，+124%），减肥版替尔泊肽（Zepbound）同样表现夺目，2024年实现营收49.26亿美元（+2702%）。两款产品共贡献收入164.66亿美元，单产品贡献礼来全年37%的营收，是名副其实的重磅产品。由于替尔泊肽的强势入场，度拉糖肽销售下滑。恩格列净得益于对糖尿病、慢性心衰和慢性肾病的覆盖，2024年同比增加23%。糖尿病市场庞大且稳定增长，胰岛素板块同比增长21%。 　　2025年核心管线里程碑梳理： 　　1）临床进展： 　　临床III期开启：1）Orforglipron治疗高血压；2）Olomorasib用于辅助NSCLC 　　临床III期数据读出：1）Orforglipron治疗肥胖及T2D；2）替尔泊肽治疗心血管预后；3）Pirtobrutinib单药治疗与标准治疗方案（苯达莫司汀+利妥昔单抗，简称BR）在初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者中的疗效和安全性；4）Pirtobrutinib与ibrutinib在CLL/SLL患者中的疗效；5）Retatrutide在肥胖或超重且伴有膝骨关节炎（OA）的患者中的疗效和安全性 　　2）上市节奏： 　　提交上市申请：1）胰岛素周制剂efsitora alfa治疗T2D；2）GLP-1口服Orforglipron治疗肥胖；3）替尔泊肽治疗心血管预后；4）Pirtobrutinib治疗CLL在美国完全获批；5）Pirtobrutinib治疗1L Cll 　　监管审批：1）Mirikizumab治疗克罗恩病；2）替尔泊肽治疗HFpEF；3）Imlunestrant治疗ER+，HER2-mBC；4）Donanemab治疗早期阿尔茨海默症；5）Pirtobrutinib治疗CLL 　　投资建议：GLP-1产品市场潜力大，覆盖适应症广，建议关注国内GLP-1相关药企相关药物进展，如：信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业等。糖尿病市场庞大且持续稳定增长，建议关注国内胰岛素相关企业，如：甘李药业、通化东宝等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市2场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　事件：国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，推动落后低效产能退出。 　　国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，关注供给优化的涨价品种据新华社报道，国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。从化工行业供给端来看，2020年下半年以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以来新产能释放导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据国家统计局数据，截至2024年12月，化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额累计同比+8.6%，相较2021-2022年期间明显下行，但是考虑新增产能消化仍需要时间，预计行业供给端压力仍存。此前，《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局2024年7月30日会议强调要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。此次国常会再提推动落后低效产能退出，有望助力化工行业供给格局优化，建议关注供给持续优化的涨价品种，中长期来看中游制造业或迎来供给侧改革机遇。 　　投资建议：关注供给持续优化的涨价品种：制冷剂、有机硅、钾肥等建议关注供给持续优化的涨价品种： 　　（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。 　　（2）有机硅：国内有机硅行业新增产能有限，内需与出口需求稳步增长。 　　（3）钾肥：全球供给集中且温和扩张，粮食稳产增收支撑全球需求保持增长。（4）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。 　　（5）炭黑、石油焦和针状焦、MDI、TDI等。 　　推荐标的：氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等）、有机硅（合盛硅业、兴发集团、三友化工）、钾肥（亚钾国际）、涤纶长丝（新凤鸣、桐昆股份）、粘胶短纤（三友化工）、炭黑（黑猫股份）、MDI/TDI（万华化学等）。受益标的：氟化工制冷剂（东岳集团等）、有机硅（新安股份、东岳硅材等）、钾肥（盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等）、粘胶长丝（新乡化纤、吉林化纤）、炭黑（永东股份、龙星科技）、石油焦和针状焦（永东股份、宝泰隆）。 　　风险提示：政策超预期变动，产品价格大幅波动，需求不及预期，其他风险1。

　　事件简介　　 　　2025年2月10日，李强主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。 　　事件分析 　　化工行业近一年多时间产能持续投放，大宗环节的产能供给压力在不断提升。自2021年以来的三年时间里，我国的化学原料及制品固定资产投资复合增速达到15.9%，化学纤维的固定资产投资复合增速达到13.0%，投资增速明显超过此前的两个化工发展阶段，带来供给压力的大幅提升，而伴随产能由建设期向投产期逐步过度，行业的供给压力开始逐步加总。2024年化学原料及制品固定资产的投资增速仍有8.6%，虽然相较于过去三年的投资增速有所放缓，但仍然明显高于前两阶段的需求增速，目前的行业产能供给压力仍在提升，部分大宗产品呈现出了明显的价格调整，进入底部价格运行区间。 　　此次会议提出化解产业结构性矛盾等问题，再次提出推动落后低效产能退出，有利于推动过程产能行业形成产能出清，优化行业格局。自2024年下半年来，我国化学原料及制品行业PPI连续表现低于100，行业整体呈现明显的价格下行，行业内企业盈利受到较大程度的挤压。继2024年5月底我国出台《2024—2025年节能降碳行动方案》后，此次会议再提落后产能淘汰，表明了政策针对供给侧有持续关注。相较于以往，本轮周期的需求在高基数背景下，增速有所放缓，单纯依靠自然的需求增速形成产能消化需要的时间相对较长，因而供给端的外部政策是缩短行业再平衡时间的重要因素，虽然此次会议没有进一步落地细分赛道及产品，但相关政策的重要程度在不断提升。 　　根据以往的化工大周期来看，需求的具有压舱石的作用，但供给端的影响表现尤为重要。无论是供给侧改革，还是能耗管控，对于行业形成供需格局的改善影响巨大，也是提升产品价格弹性的重要推手。目前的情况看，行业的新增产能逐步进入投放后期，行业进入底部区间震荡，部分产品已经进入边际产能抗价阶段，如果能够有供给端的变化，将有望加速行业形成供需格局的转换，带动已进入磨底阶段的产品获得盈利改善；而部分高能耗产品在大的能耗管控背景下，盈利改善更有望长周期持续，形成中枢盈利的提升。 　　投资建议 　　此次会议虽然并未直接落实至细分行业或赛道，但大方向引起重视，一旦后期能够有落地政策，将有望带动周期细分产品形成明显变化。根据会议的讨论内容，要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，龙头优质企业将有望实现盈利改善和份额的提升，进一步提升行业话语权，建议关注煤化工、磷化工等大宗高耗能细分行业，建议关注宝丰能源、华鲁恒升、万华化学等龙头企业。 　　风险提示 　　政策执行落地风险，行业新增产能超预期风险，能耗监控不及预期风险，落后产能退出耗时过长风险等。

　　投资要点 　　2025年第四十三届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）盛大召开。国内百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等约30家企业参会，分享了多个重磅品种最新成果，中国创新药成为世界舞台上闪耀的新星。我们从本次会议的热点一窥行业创新升级的重点方向，关注抗体偶联药物（Antibody-DrugConjugate，ADC）、双特异性抗体、细胞与基因治疗等生物创新药领域的最新进展。 　　一、ADC快速发展，第三代技术引领潮头 　　ADC被称为“魔法子弹”，主要是将高特异性的单克隆抗体与具有细胞毒性的小分子药物通过连接子连接起来，利用抗体的靶向性将细胞毒药物精准地递送到靶细胞，从而发挥高效的抗肿瘤作用。 　　2025JPM大会展示的ADC药物多达数十款，基本为第三代产品，面向肺癌、乳腺癌、肺癌等高发实体瘤，涌现出一大批创新前沿的生物技术公司。1.从抗体、连接子、细胞毒（药）物、偶联方式等结构特征来看基本为第三代产品，通过全人源化的单克隆抗体搭载DNA损伤剂（PBD）、拓扑异构酶抑制剂（DXd）等细胞毒性分子，能够实现更强、更好的抗肿瘤活性，具有良好的临床效力。 　　2.开发的适应症逐渐向乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌等实体瘤领域过渡，撬动百亿美元规模市场。 　　3.国产ADC进入爆发阶段，科伦博泰、荣昌生物等Biotech活跃度较高。国内拥有较为丰富的ADC在研管线，进入研发后期（包括进入临床Ⅲ期和申请上市阶段）的国产原研产品占全球55%以上。2024年，国产原研（科伦博泰）芦康沙妥珠单抗，授权引进的（华东医药）索米妥昔单抗、（瓴路药业）替朗妥昔等产品上市，我国ADC进入爆发阶段。 　　二、双特异性抗体优势突出，临床潜力加速释放 　　双特异性抗体(双抗)是指一个抗体分子可以与两个不同抗原或同一抗原的两个不同抗原表位相结合，基于桥接激活免疫细胞、协同阻断特定通路等相关原理，相比单抗在增强治疗效果和克服抗药性方面具有更好的表现。 　　本次JPM大会重点展示的双抗品种均表现出较好的临床潜力，上市双抗品种正在积极拓展新适应症或者探索联合治疗改善治疗效果，未上市的品种基本处于临床中后期，预计1-2年内取得关键进展。 　　国内双抗处于领先阶段，2025年有望加速放量。国内目前拥有3款（全球18款）上市双抗和16款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺癌、宫颈癌等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过2024年医保谈判，预计在2025年实现医保结算放量。多个在研品种进入关键节点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计2025年第二季度有往获批上市；康宁杰瑞KN026正在进行三期临床研究，KN026+白蛋白多西他赛在HER2阳性乳腺癌一线治疗大约在2025年底26年初大概率发布临床成功公告；百利天恒BL-B01D1已被国家药监局纳入突破性治疗品种名单，计划在2025年开启全球注册性临床试验。 　　三、细胞与基因治疗多点开花，CAR-T、核酸药物实现新突破 　　细胞与基因治疗分为细胞治疗与基因治疗，前者是指将是指应用人的自体、同种异体或异种（非人体）的细胞，经体外操作后回输（或植入）人体的治疗方法；后者是指将外源基因（或基因编辑工具）导入靶细胞或组织，替代、补偿、阻断、修正、增加或敲除特定基因以发挥治疗作用。 　　本次JPM大会细胞与基因治疗产品多点开花，围绕嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）、核酸药物、基因编辑等前沿领域展出多项重磅品种。CAR-T拓展自身免疫疾病、实体瘤等新适应症，同种异体“现货型”产品逐步攻关中。目前获批的CAR-T产品主要集中在血液瘤领域，且来源为自体T细胞，在攻克实体瘤、实现通用制备等方面存在改善空间。JPM展示的一些临床早期（I期-II期）产品已经有所突破，如Allogene公司展示的ALLO-329、ALLO-316两个品种都是经基因技术改造的异体现货CAR-T细胞产品，分别靶向自身免疫疾病和肾细胞癌，前者在临床前试验中表现出较好的细胞毒活性和抗免疫排斥，预计2025年开展临床I期试验；后者有望成为Best-in-Class级别的重磅产品。 　　核酸药物管线丰富，反义核苷酸、基因编辑相关核酸药物（CRISPR-Cas系统）等亮点突出。 　　反义核苷酸药物可以通过碱基互补配对、降解mRNA实现抑制基因表达。2025JPM大会展示的反义核苷酸药物在创新修饰、精准递送等方面呈现出一定的优越性，如IONIS系列药物利用了Ligand-Conjugated Antisense（LICA）平台，将反义核苷酸分子与糖/多肽/抗体/Fab片段等偶联，通过ASGR/GLP1R/TFR1等细胞表面受体递送至肝/胰/肌肉等组织和器官。ENTR-601系列利用内体逃逸载体（EEV）平台来解决细胞内递送和内体逃逸问题。 　　基因编辑相关核酸药物技术逐步成熟，CRISPR-Cas系统发挥重要作用。基因编辑是指对生物体遗传物质进行精确和有针对性的修改，目前使用较为广泛的CRISPR-Cas核酸酶具有较好的成药潜力，但同时也存在脱靶效应、递送困难、免疫原性等技术局限，尤其是体内编辑治疗尚未有成熟的产品上市。本次JPM大会Intellia公司的2款体内技术产品值得关注，NTLA-2002、Nex-z（NTLA-2001）均通过脂质纳米颗粒（LNP）递送CRISPR-Cas9基因编辑，实现定向敲除基因，在早期临床试验中显示出较好的疗效。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、 政策落地效果不明显、 业绩增长不及预期