投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19267/18633/14352元/吨，环比分别+417/+333/+446元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5769/6098/2436元/吨，环比分别+162/+105/+683元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1278/4578/600/4738元/吨，环比分别-1/+10/+0/-69元/吨。②本周聚乙烯均价为8131元/吨，环比-19元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1366/1871/-383元/吨，环比分别-22/-13/+36元/吨。③本周聚丙烯均价为7260元/吨，环比-90元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-356/1492/-572元/吨，环比分别-75/-60/-10元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2235/1660/4125/2767元/吨，环比分别-27/-13/-50/+1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为164/-48/-159/106元/吨，环比分别-14/-5/+11/-3元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　行业观点 　　事件：2月5日，诺和诺德公布2024业绩，总营收2904.03亿丹麦克朗（约合421.49亿美元，按今年平均汇率：1丹麦克朗=0.14514美元计算，下同），同比增长25.03%（按固定汇率CER计算）。 　　重磅产品司美格鲁肽有望冲击药王，核心产品胰岛素增长稳健。诺和诺德占据全球GLP-1市场份额为55.1%，三款司美格鲁肽产品2024年合计收入2018.49亿丹麦克朗（292.96亿美元），2024年K药的销售额为294.82亿美元，司美格鲁肽与K药之间仅剩微弱的销售差距，司美格鲁肽有望成为下一届药王。此外诺和诺德胰占据全球胰岛素市场44%，胰岛素类产品收入同比增长17%至达到553.73亿丹麦克朗（80.37亿美元），其中长效胰岛素胰实现收入190.95亿丹麦克朗（27.71亿美元），同比增长30%；预混胰岛素2024年实现收入107.89丹麦克朗（15.66亿美元），同比增长14%；速效胰岛素实现收入185.22亿丹麦克朗（26.88亿美元），同比增长16%；人胰岛素实现收入69.67亿丹麦克朗（10.11亿美元），同比增长6%。 　　2025年管线里程碑梳理： 　　1）糖尿病板块：预计2025H1完成司美格鲁肽1mg治疗CKD的美国监管审批；预计2025H1完成CagriSema（包含长效胰淀素类似物cagrilintide 　　2.4mg和司美格鲁肽2.4mg）临床III期数据读出；预计2025H1提交口服司美格鲁肽14mg在2型糖尿病（T2D）患者中的心血管获益的欧洲监管申请；2025H2完成Amycretin以及GIP/GLP-1双靶药物的临床II期。 　　2）肥胖板块：预计2025H1提交2.4mg司美格鲁肽治疗射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）患者补充申请；预计2025H1提交每日一次口服司美格鲁肽（25mg）治疗肥胖或超重患者监管申请；预计2025H1完成司美格鲁肽7.2mg治疗肥胖患者临床III期；预计2025H1完成CagriSema治疗患有2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，预计2025H1启动CagriSema治疗无2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，2025H2完成CagriSema与礼来旗下减重疗法Zepbound头对头临床III期。 　　3）心血管及其他板块：预计2025H2完成司美格鲁肽14mg治疗阿尔兹海默症临床III期。 　　2025年财务展望：诺和诺德预计按CER计算的销售额将增长16%-24%，营业利润将增长19%-27%。 　　投资建议：GLP-1药物市场前景广阔，国内企业纷纷布局，建议关注信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、甘李药业等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月5日至2月7日，沪深300指数上涨1.98%；医药生物(申万)指数上涨3.21%，相对沪深300指数超额收益为1.23%。本周市场情绪明显回暖，医药板块整体表现强劲，标的方面，受到Illumina列入不可靠实体清单的事件催化，华大智造涨幅居前，同时AI医疗相关个股如华大基因、金域医学、成都先导、美年健康等表现较为亮眼。展望后市，我们认为医药已呈现出多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望反转的板块，医疗设备包括开立医疗、联影医疗、华大智造，供应链如海泰新光、美好医疗，科研上游如毕得医药、百普赛斯；2）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+3.21%）。本周上涨个股数量434家，下跌个股数量54家，涨幅居前为华大智造（+37.64%）、华大基因（+28.52%）、*ST普利（+24.02%）、三元基因（+23.93%）和金域医学（+23.12%），跌幅居前为*ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）和ST三圣（-4.47%）。 　　全球科研上游龙头2024年收入端企稳，生命科学等领域有回暖迹象，建议积极关注：回顾全球科研上游龙头赛默飞（ThermoFisher）和丹纳赫（Danaher）收入表现，2020-2022年受新冠疫情刺激下游需求增加背景下，赛默飞和丹纳赫在2020-2022年实现收入加速增长态势，但在2023年面临公共卫生事件对下游需求减弱以及投融资疲软等影响，收入端呈现一定压力，但回顾2024年，赛默飞和丹纳赫收入端企稳，且部分业务如生命科学（Lifesciences）板块出现回暖迹象，我们认为或是行业迎来拐点迹象，全球科研服务上游2025年市场表现值得期待。国内方面亦是如此，受疫情后需求减少、市场竞争格局加剧、投融资减少等影响，2021-2024年科研上游板块二级市场表现承压，部分标的显著跑输申万医药指数，但从部分科研上游公司2024业绩预告情况来看，部分个股如百普赛斯、皓元医药等收入端出现逐渐改善趋势，与海外科研服务龙头财务表现趋势有所相似。我们认为，科研上游板块经历前几年疫情，部分壁垒相对较低细分领域中小产能取得一定利润，后疫情时代行业竞争加剧，经过市场化优胜劣汰后，部分细分领域盈利水平逐步企稳，且头部企业收并购整合有望加速，此外部分个股出海逐步开始发力，我们认为2025年国内科研上游板块有望迎来反转，建议关注高壁垒细分领域龙头以及具有出海潜力标的，建议关注：百普赛斯、药康生物、诺唯赞、毕得医药、奥浦迈、泰坦科技、阿拉丁等。 　　投资观点及建议关注标的：医药板块经过连续4年的下跌，目前已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩 　　生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药 　　等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（科研上游、供应链、医疗器械以及高端 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、三诺生物、泰恩康、东诚药业； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、海泰新光、东诚药业、鱼跃医疗、科兴制药、三诺生物、信立泰、泰恩康。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　由全球先进市场的医疗产业发展现状可见，欧洲、北美和南美等地区凭借高度成熟的经济发展水平和完善的医疗基础设施，实现了医疗服务的广泛覆盖和高效的疾病防控，各国居民的健康福祉得以实现长期保障。新兴市场如中国、印度、南非等国家，医疗产业起步相对较为迟缓，近年各国经济实力的显著提升带动居民医疗可支配收入水平上浮，从而助推医疗服务和产品需求的快速增长。 　　近年，中国制药企业在研发和创新方面可见显著进展，政府资金支持结合政策建管利好背景下，中国制药产业的创制模式由“仿制为主”逐渐转向“仿创结合“。另外，抗体药物的治疗机制优势带动生物制药占比逐年增加，以单抗药物治疗逻辑为基础进行的新药设计成为近年创新药板块的热门领域。中药研发也在政策支持下加速推进，企业研发投入显著增加。 　　中国制药产业在全球商业化方面，通过“借船出海”、“联手出海”和“自主出海”等多种模式，逐步提升国际市场竞争力和影响力。其中，多数出海经验或资金储备较为薄弱的制药企业通常选择“借船出海”模式，从而灵活开展其海外商业化道路，近年本土市场不乏头部制药企业综合实力跃升，自主掌控旗下药品的研发创新及商业化权利成为出海过程中的关注重心，“自主出海”模式的占比逐年提升。 　　整体来看，中国制药产业在全球市场的布局和拓展不断深入，创新能力和国际影响力稳步提升。

中心思想 市场趋势判断：右侧出击与短期波动并存 本报告对A股市场当前及未来一周（2025年2月10日至2月14日）的行情进行了深入分析，核心观点指出市场已进入“右侧出击”阶段，即多数宽基指数已发出上涨信号。然而，由于大盘指数在未完全触及局部底部的情况下便选择上涨，预示着后续上涨过程中可能伴随较大的波动性，且整体上涨空间需适当降低预期。报告强调，尽管短期可能面临调整，但长期来看，整体指数仍保持看涨态势。 投资策略：聚焦小盘成长与医药ETF 基于对市场趋势的研判，报告提出了明确的基金配置建议。在风格偏好上，持续看好小盘成长风格。鉴于短期市场可能出现的调整，建议投资者采取防御与进攻相结合的策略：适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业已发出局部底右侧信号且存在政策改善预期，建议少量配置医药类ETF，以期获得较高赔率的投资回报。 主要内容 1. A股市场行情概述（2025.2.5-2025.2.7） 宽基指数表现：小盘科技领涨，红利指数承压 在2025年2月5日至2月7日期间，A股市场整体呈现出小盘成长风格普涨的特征。主要宽基指数方面，北证50以12.03%的涨幅位居榜首，科创50和科创100紧随其后，分别上涨6.67%和6.65%，显示出科技创新类指数的强劲表现。值得注意的是，科创50在涨幅榜中位列前三，但在跌幅榜中也以0.95%的涨幅（作为正向涨幅中的较低者）出现在后三名，这可能反映了市场内部的结构性分化或短期波动。与此同时，中证红利指数表现相对较弱，下跌1.23%，上证指数上涨1.63%，显示出红利类资产在此期间的承压态势。 风格与行业分化：成长风格占优，银行煤炭回调 风格指数方面，成长风格在此期间表现突出，涨幅达到6.39%，巨潮小盘和小盘成长指数也分别上涨5.23%和4.27%，进一步印证了市场对小盘成长风格的偏好。相比之下，中盘价值、国证价值和中盘价值指数则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-0.79%、-0.24%和-0.02%，表明价值风格在此期间相对弱势。 申万一级行业指数的涨跌幅也呈现出显著分化。计算机行业以13.47%的涨幅领跑，传媒（7.21%）和汽车（6.93%）行业紧随其后，显示出科技和消费相关行业的活跃。然而，银行、煤炭和建筑材料行业则表现不佳，分别下跌1.92%、0.86%和0.30%，成为跌幅榜的后三名，反映出传统周期性行业面临的调整压力。 2. A股市场行情展望（2025.2.10-2025.2.14） 市场研判：右侧信号与短期波动风险 报告指出，截至2025年2月7日，A股市场大部分宽基指数已发出“右侧信号”，表明市场已从底部区域开始向上突破。然而，分析师强调，由于大盘指数在发出右侧信号前并未完全达到局部底部的条件，这意味着后续上涨过程中可能会出现相对较大的波动，并且对上涨空间应抱有更为审慎的预期。在细分结构上，2月7日市场前期强势板块出现了一定的滞涨现象，可能存在调整需求，而前期弱势板块则表现较好，这可能预示着市场底部的高度将由弱势板块决定。大盘指数可能以60日均线为阻力位发生波动，特别是科技类高位板块可能面临调整，经过充分换手后市场有望进一步上攻。 模型分析：宏观指标分化，技术面关注非银医药 报告结合宏观模型和技术分析模型对市场进行了多维度展望。 大盘指数宏观模型结果展示： 低频月度宏观模型： 2月份模型分数为0分，相较1月份有大幅改善。历史回测数据显示，当模型分数为0分时，万得全A指数上涨的概率为70.00%，预示2月份万得全A指数可能上涨。 高频日度宏观模型： 从2月5日的正分转向2月7日的负分（-2分），表明模型预测万得全A指数短期可能再次发生调整。 各大指数技术分析模型结果展示（风险趋势模型）： 该模型从趋势和风险两个维度对指数进行打分，综合评分越高代表值博率越高。 主要宽基指数： 截至2025年2月7日，创业板指（78.38分）、中证500（77.31分）和北证50（75.81分）综合评分位居前三，显示出较强的趋势和较低的风险。红利指数（60.01分）、中证红利（62.18分）和科创50（63.23分）评分靠后。 历史平均收益率（2月）： 中证1000（7.40%）、万得微盘股指数（7.17%）、中证500（6.32%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 万得微盘股指数（5.81%）、中证2000（4.68%）、中证1000（1.95%）表现最佳。 风格指数： 大盘成长（82.69分）、国证成长（80.42分）和小盘价值（77.89分）综合评分最高，其中大盘成长发出了局部底右侧信号。大盘价值（60.47分）、国证价值（66.63分）和成长风格（67.96分）评分较低。 历史平均收益率（2月）： 巨潮小盘（6.51%）、成长风格（6.09%）、巨潮中盘（5.67%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 小盘价值（1.47%）、巨潮小盘（1.31%）、消费风格（1.29%）表现最佳。 申万一级行业指数： 非银金融（84.88分）、医药生物（84.70分）和国防军工（84.06分）综合评分位列前三，且均发出了局部底右侧信号。银行（28.59分）、综合（46.04分）和通信（52.33分）评分最低。 历史平均收益率（2月）： 有色金属（6.53%）、环保（6.46%）、农林牧渔（6.44%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 房地产（3.57%）、社会服务（3.52%）、纺织服饰（3.43%）表现最佳。 综合来看，报告认为短期大盘指数可能发生调整，尤其是高位科技板块会有波动，但波动过后整体指数仍看涨。具体方向上，建议关注相对低位的非银金融和医药方向。 3. 基金配置建议 配置策略：防御与进攻并重 根据对市场行情“小盘成长风格持续偏向，但短期大盘指数存在调整可能”的研判，报告建议投资者采取防御与进攻相结合的基金配置策略。所有推荐的ETF均要求成立时间满一年且最新一期季报基金规模大于一亿元，以确保流动性和历史业绩可参考性。 重点推荐：港股红利、小盘成长与医药ETF 防御方面：适量配置港股红利ETF 理由： 在低利率环境下，红利类ETF通常表现稳健，具有优秀的配置价值。考虑到短期市场可能面临调整，红利类ETF能提供相对稳定的收益。港股红利股息率通常更高，因此推荐配置港股红利类ETF。 推荐ETF示例： 港股红利指数ETF (513630.SH)、港股通红利ETF (513530.SH)、港股通央企红利ETF (513920.SH)、恒生红利ETF (513950.SH)、红利低波50ETF (515450.SH)。 进攻方面：调整后增配小盘成长类ETF和科技类ETF 理由： 市场后续行情将持续偏向小盘成长风格。科技方向虽然短期可能调整，但长期看好，建议在调整后继续配置。小盘方向推荐规模最大的中证1000ETF和中证2000ETF，以保证产品流动性。 推荐ETF示例： 机器人ETF (562500.SH)、半导体ETF (512480.SH)、金科ETF (159851.SZ)、电子ETF (515260.SH)、云计算ETF (516510.SH)、中证1000ETF (512100.SH)、中证2000ETF (563300.SH)。 高赔率配置方面：适量配置医药类ETF 理由： 申万一级行业医药生物指数在风险趋势模型中已发出局部底右侧信号，表明行业底部特征显现。此外，近期集采相关政策的讨论，若后续情况有所改善，医药类ETF（尤其是创新药方向）可能具有较高的赔率价值。 推荐ETF示例： 医药ETF (512010.SH)、创新药ETF (159992.SZ)、港股创新药ETF (513120.SH)。 4. 风险提示 投资风险：模型失效、宏观经济与突发事件 报告提示投资者需关注以下风险： 模型失效风险： 所有模型均基于历史数据测算，未来存在失效的可能性。 宏观经济不及预期： 宏观经济发展若低于预期，可能对市场整体表现造成负面影响。 重大预期外宏观事件： 发生不可预测的重大宏观事件，可能导致市场剧烈波动。 总结 本报告对A股市场在2025年2月5日至2月7日的表现进行了回顾，并对2月10日至2月14日的行情进行了展望。报告核心观点认为，市场已进入“右侧出击”阶段，但由于大盘指数在未完全探底的情况下上涨，短期内可能伴随较大波动，且上涨空间需降低预期。尽管如此，长期来看市场整体仍保持看涨趋势。 在市场结构上，近期小盘成长风格表现突出，科技相关行业领涨，而传统价值和红利类资产则相对承压。宏观模型和技术分析模型的结果显示，短期市场可能面临调整，但月度宏观模型评分改善预示着2月份整体上涨概率较高。技术模型进一步指出非银金融、医药生物和国防军工等行业已发出局部底右侧信号，具备投资潜力。 基于上述分析，报告建议投资者采取防御与进攻并重的基金配置策略。具体而言，推荐适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF和科技类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业的底部信号和潜在政策改善，建议少量配置医药类ETF以追求高赔率回报。投资者在做出决策时，应充分考虑模型失效、宏观经济不及预期及重大预期外事件等风险因素。

　　增加生物制药企业的销售额：药物 　　从一项指标来看，默克的抗癌药物Keytruda明年有望保持世界上销量最大的产品的排名。 　　然而，从通用名称销售额来看，显然胰高血糖素肽（也称为GLP-1类似物）已经主导了首位。根据Evaluate Pharma的共识预测，2025年，诺和诺德的塞麦格列汀（以Ozempic的形式用于2型糖尿病和Wegovy的形式用于肥胖症）以及Lilly的替尔普肽（分别以Mounjaro和Zepbound的形式销售）预计将共计产生超过700亿美元的销售额。 　　这四种产品也在第二个图表（下一页）中名列前茅，这是增长最快的药物表。对于诺和诺德以及Lilly来说，2025年的主要任务之一将是满足需求，同时实现患者和投资者的期望。毫无疑问，这个领域的增长在规模和速度上都是巨大的，Zepbound的发布统计数据就是一个例证。根据预测，到2025年，Lilly的该畅销药物的销售额将比前一年翻倍，达到113亿美元。它仅在2023年底获得了肥胖症的批准。 　　与此同时，Keytruda的销售额预计将在2025年达到顶峰。一种经皮注射的抗PD-1抗体版本将在明年提交给监管机构，这个项目旨在在专利保护到期前延长该系列药物的生命周期。而布里斯托-迈尔斯斯奎布的类似作用药物Opdivo，则在排名前十之外。

中心思想 外周血管介入市场潜力巨大，集采加速国产替代 本报告核心观点指出，中国外周血管疾病患者基数庞大，但介入治疗渗透率极低，存在巨大的未满足临床需求。尽管目前市场主要由外资企业占据先发优势，但随着国家组织高值医用耗材集中带量采购（集采）的深入推进，外周血管介入器械的价格体系将重塑，市场准入门槛降低，有望显著提升介入手术的普及率。在此背景下，拥有良好产品布局和研发实力的国内品牌，如心脉医疗、归创通桥、先健科技、先瑞达医疗和惠泰医疗，将迎来加速入院和快速成长的战略机遇，逐步实现进口替代。 疾病谱广泛，介入治疗需求日益凸显 外周血管疾病涵盖外周动脉疾病和外周静脉疾病两大类，病种繁杂且患病人群广泛。外周动脉疾病以下肢动脉病变为主，2021年我国患者约0.52亿人，介入治疗是其根治手段。外周静脉疾病则包括静脉曲张（约1.2亿患者）、深静脉血栓（2019年150万患者）和髂静脉压迫综合征（2019年70万患者），这些疾病的介入治疗技术已趋成熟，且对患者生活质量和生命安全影响显著，使得介入治疗的需求日益凸显。 主要内容 外周血管疾病概览与介入治疗进展 外周动脉疾病：下肢病变为主，介入治疗前景广阔 外周动脉疾病（PAD）特指除心脑主动脉外的动脉血管病变，其中下肢动脉病变（LEAD）最为常见，占所有PAD病例的80%。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，我国≥35岁自然人群LEAD患病率为6.6%。PAD的发病机制主要为动脉粥样硬化、血栓形成等，导致腿脚缺血，临床表现为间歇性跛行，严重者可致坏疽、截肢甚至危及生命。LEAD根据发病部位可分为膝上（股浅动脉、腘动脉）和膝下病变。膝下病变多与糖尿病相关，处理难度较高，易发展为慢性肢体威胁性缺血（CLTI）。 在诊断方面，双功能多普勒超声是确认PAD的首选影像学方法，踝臂指数或趾臂指数可用于筛查。治疗上，生活方式干预和药物治疗是基础，介入治疗主要针对临床损害严重的患者，旨在降低截肢率，也可用于改善对药物和运动无反应的跛行患者功能。股腘动脉病变以腔内介入手术为主，所需器械包括支架和球囊。膝下病变虽首选自体大隐静脉旁路移植术，但对于高龄、高危或缺乏良好静脉移植物的CLTI患者，腔内治疗（以单纯球囊扩张为主）日益成为首选。 外周静脉疾病：患病人群广泛，介入技术成熟多样 外周静脉疾病约占外周血管疾病的60%，我国下肢静脉疾病患病率高达8.9%，患者数量超1亿。这类疾病通常起病缓慢、症状隐匿，且我国血管外科发展尚处于早期，导致目前治疗率较低。主要的外周静脉疾病包括静脉曲张、深静脉血栓和髂静脉压迫综合征。 静脉曲张：射频消融成为主流手术疗法。 下肢静脉曲张是一种常见病，主要表现为静脉扩张、迂曲，好发于长期站立或久坐人群。约70%发生于大隐静脉。根据国际标准，静脉曲张可分为0-6期，2-3期适宜手术治疗，4期起则难以根治，因此早期诊断和治疗至关重要。下肢静脉多普勒超声是主要检查方法。治疗上，物理和药物治疗仅能延缓疾病进程，手术是根本手段。传统的大隐静脉高位结扎剥脱术创伤较大，术后可能出现深静脉血栓；而腔内热消融闭合术（包括射频、微波、激光消融）创伤更小，其中射频消融（RFA）是近年来的主流疗法，通过高频电磁波产生热效应使静脉闭合。 深静脉血栓：“抗凝+取栓”为基本疗法。 深静脉血栓（DVT）是血液在深静脉内异常凝结所致，主要病因包括血管壁损伤、血流缓慢和凝血功能异常，常见于妊娠期妇女和骨科手术病人。多数DVT患者无明显症状，早期漏诊率高，但其可能导致肺栓塞（PE）等危及生命的并发症，90%的PE血栓源于下肢。彩色多普勒超声检查是DVT诊断的首选方法。治疗上，抗凝是基本治疗，溶栓或手术取栓是清除血栓的有效手段。经皮机械血栓清除术（PMT）被证实安全有效，常与导管接触性溶栓（CDT）联用以减少溶栓药物剂量。下腔静脉滤器植入可预防PE，但为减少远期并发症，首选可回收或临时滤器。 髂静脉压迫综合征：介入手术已实现全面替代。 髂静脉压迫综合征（IVCS）指髂静脉受髂动脉压迫导致管腔狭窄或闭塞，产生下肢肿胀、乏力等症状，严重者可出现静脉曲张、色素沉着甚至小腿溃疡。该病好发于左侧，且狭窄程度与DVT发生概率呈正相关，早期诊断和治疗至关重要。彩色多普勒超声和腔内超声是主要辅助检查。对于无症状或轻微症状患者，主要采取保守治疗；对于后期患者，介入手术已基本实现对开放手术的全面替代，主要包括球囊扩张和支架植入。由于髂静脉持续受压，单纯球囊扩张后易复发，因此球囊扩张后多需再行支架植入以有效扩张静脉。 市场渗透率与国产替代：集采驱动下的行业变革 庞大病患基数与低渗透率并存，外资占据主导地位 我国外周血管疾病患病人数众多，为介入器械市场提供了广阔空间。在外周静脉方面，2019年深静脉血栓患者150万人，预计2024年将达220万人（CAGR=7.8%）；髂静脉压迫综合征患者70万人，预计2030年将达200万人（CAGR=10.1%）；静脉曲张患者高达1.2亿人。在外周动脉方面，2021年外周动脉疾病患病人数为0.52亿人，预计2030年将达0.62亿人（CAGR=2.1%）。 尽管患病人群庞大，但我国外周血管介入手术的渗透率极低，均不足1%。2021年，我国外周动脉介入手术量为16.3万台，预计到2030年将增至60.2万台（CAGR=15.6%）；外周静脉介入手术量为20.1万台，预计到2030年将增至152.9万台（CAGR=25.3%）。渗透率低的主要原因在于外周血管疾病病程缓慢，且我国血管外科发展尚处于早期。然而，随着居民健康意识的提升、血管外科学科建设的增强以及集采的推进，预计未来外周血管介入的渗透率将显著提高。 市场规模方面，我国外周动脉介入支架和球囊市场规模预计将从2021年的21.7亿元增长至2030年的67.3亿元（CAGR=13.4%），其中球囊因其“介入无植入”优势，市场规模预计将从11.3亿元（2021年）增至47.2亿元（2030年）。外周静脉介入市场规模预计将从2021年的10.1亿元增长至2030年的49.9亿元（CAGR=19.4%），增速快于动脉市场。 在竞争格局上，我国外周介入行业起步较晚，目前大部分市场份额被美敦力、波士顿科学、雅培等外资品牌占据。国产品牌如心脉医疗、先健科技、先瑞达、惠泰医疗、归创通桥等正处于快速成长阶段，其中腔静脉滤器领域国产化进程领先，先健科技的市场占有率已达56%。 集采政策推动，国产品牌加速市场渗透 外周血管介入器械的集采政策在2024年起大范围实施，标志着行业进入新的发展阶段。此前，2021年鲁晋冀豫联盟集采已纳入腔静脉滤器，平均降价48.3%。2023年河南省外周介入集采覆盖44个品类，本土品牌中标情况显著优于外资。 2024年，集采范围进一步扩大： 国家组织高值医用耗材联合采购（外周血管支架国采）：于2024年11月发布公告，2024年12月开标，拟于2025年5月落地实施。本次集采覆盖下肢动脉支架、非下肢动脉支架和静脉支架三款产品，年度意向采购量总计25.8万个。集采规则较为温和，外资企业积极参与并以第一名中选，国产品牌如先健科技、归创通桥、心脉医疗也均有产品中标。价格方面，三款支架最低中标价均为2280元，使外周支架进入“千元时代”（此前价格从1万元至4-5万元不等）。在采购量分配上，静脉支架国产占比21.7%，而下肢及非下肢动脉支架国产占比均不足2%。 河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟办公室发布神经介入类、外周介入类耗材接续采购公告：于2024年11月26日启动。 河北省医保局牵头血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购：于2024年12月3日发布文件，覆盖外周血管介入导引通路和外周血管球囊扩张导管。本次采购周期为2年，涉及27个省市。2025年1月21日发布的拟中选结果显示，中选率较高，中外企业均积极参与。值得注意的是，本次集采对非中选产品的采购量和价格均提出了明确的监控要求，非中选产品采购量不得高于中选产品最低采购量，且价格挂网不得高于同产品分类平均中选价。 集采的推进将带来两方面显著影响： 渗透率提升：集采落地后，能够开展相关手术的医院数量将明显增加，尤其是非核心医院将受益于支付端改善和县域医疗政策推动。同时，单家医院的手术量也将显著上升，预计从2023年到2027年，单家医院手术量复合年增长率（CAGR）为15.3%。 国产替代加速：我国外周血管介入领域起步较晚，过去外资占据主导地位。集采后，国产品牌有望借助政策东风，加速产品入院，进而提升市场份额，实现进口替代。 重点公司外周介入业务布局与发展 心脉医疗：作为国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，2024年前三季度营收9.7亿元（+9.1%），归母净利润5.5亿元（+42.5%）。公司主动脉支架是主要营收来源，但外周业务占比在24H1已达8.8%，且持续壮大。公司毛利率保持在75.5%的高水平。在外周介入产品布局上，Vewatch®腔静脉滤器、Vepack®滤器回收器、Vflower®静脉支架系统、ReeAmber®外周球囊扩张导管等已获证，并代理VeinPro®静脉腔内射频闭合系统。在研管线丰富，包括静脉球囊、机械血栓切除导管等。在本次国采中，心脉医疗的下肢动脉支架和非下肢动脉支架均有中标。 归创通桥：专注于神经和外周血管介入器械，24H1实现营收3.7

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与市场重塑 中国生物制药正经历显著的创新转型，已从传统的仿制药龙头成功转变为创新药驱动的领军企业。公司通过“自研+BD”策略持续扩充高临床价值潜力品种，并在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域深度布局新质生产力。得益于降本增效策略，公司费用率逐步降低，销售效率显著提升，2024年上半年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，业绩拐点显现。 多元化管线与全球化战略并举 公司创新药管线不断兑现，目前已有17款新药获批，在研创新产品70余个，预计2025年创新药收入占比有望接近50%。同时，公司积极推进国际化战略，通过子公司InvoX布局全球主流市场，并与勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。仿制药业务在经历集采压力出清后重回正增长，生物类似药也进入收获期，共同为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 战略转型与市场表现 加速转型的传统Pharma龙头 深耕行业三十年，逐步转向创新发展： 中国生物制药作为领先的创新研究和研发驱动型医药集团，深耕医药行业三十余年，于2000年在港交所上市。公司背靠正大集团，核心子公司正大天晴药业集团前身可追溯至1969年。公司高管团队稳定，股权结构清晰，为战略转型提供了坚实基础。 集采压力逐步出清，创新成为新增长点： 公司通过降本增效策略，各项费用率逐步降低。2024年上半年，研发费用率略降至16.2%，其中创新药研发费用占比升至76%；销售管理费用率略降至43.1%，营销人均产出同比提升17%。同期营收达158.7亿元，同比增长11.1%；经调整Non-HKFRS归母净利润15.4亿元，同比增长14.0%，业绩拐点显现。公司持续剥离非核心资产，聚焦四大创新核心治疗领域。集采影响基本出清，2024年上半年仿制药收入同比增长9%，重回正增长。创新药收入及占比快速提升，2024年上半年新药收入达61.3亿元，同比增长14.8%，占总收入的38.6%。预计2025年公司将有超20款新药获批上市，创新药收入占比有望近50%。 国际化战略有序推进，创新合作稳步进行： 公司积极推进国际化战略，于2021年成立全资子公司InvoX，总部位于英国伦敦，并借此布局全球市场，收购F-star的双抗平台、pHien的mRNA递送平台及SOFTHALE的软雾吸入剂平台等。公司与武田制药、勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。同时，公司积极引进创新管线，如抗菌肽（PL-5）、GIP/GLP-1融合蛋白（GMA106）、KRASG12C抑制剂（D-1553）等，以迅速填补产品矩阵。 创新管线深度布局与业绩引擎 创新药管线不断兑现，业绩增长重要引擎： 公司创新药管线围绕肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大领域，已上市17款新药，储备管线丰富，推动公司成为市场领军者。 肿瘤：核心布局领域，多款创新药相继上市 安罗替尼+PD-(L)1：组合联用，冲击百亿销售额： 安罗替尼（福可维®）作为口服新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，是公司肿瘤领域的核心王牌，目前已有7项适应症获批，3项处于NDA状态。其与贝莫苏拜（PD-L1）联用治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一线疗法已于2024年5月获批，III期临床（ETER701）显示四药组mPFS达6.9个月（对照组4.2个月），mOS达19.3个月（对照组11.9个月），显著优于现有疗法。安罗替尼与贝莫苏拜联用治疗复发性或转移性子宫内膜癌已于2024年11月获批，中期分析结果显示优于现有疗法。此外，安罗替尼与贝莫苏拜联用一线治疗肾细胞癌的NDA已于2024年8月申报，中期分析显示mPFS达18.96个月（对照组9.76个月），ORR达71.59%（对照组25.10%）。安罗替尼还与派安普利单抗（PD-1）在多项实体瘤中探索联用，一线治疗晚期肝细胞癌适应症已于2024年11月获CDE受理。 艾贝格司亭α：中美欧三地获批，放量未来可期： 艾贝格司亭α是全球首个双分子G-CSF-Fc融合蛋白，作为第三代长效升白针，具有免疫原性更低、活性更高、无致敏物质、对下游信号通路激活作用更强等优势。该药已于2023年5月在中国获批上市并进入医保，同年11月获美国FDA批准，2024年3月获欧盟批准，成为国内首个在中美欧三地均获批上市的创新生物药，未来销售放量可期。 安奈克替尼/依奉阿克：针对肺癌大适应症的抑制剂： 安奈克替尼是公司自主研发的首个国产ROS1、ALK和c-MET小分子抑制剂，于2024年4月获批上市，为ROS1融合阳性晚期NSCLC患者提供新选择。临床研究显示，总体人群ORR达80.2%，mPFS达16.5个月，在脑转移和CD74-ROS1融合患者中也表现出优异疗效。依奉阿克作为我国自主研发的全新化学结构1类新药，是第八个获批的ALK-TKI，用于ALK阳性局部晚期或转移性NSCLC。III期临床研究显示，依奉阿克对比克唑替尼的mPFS分别为24.9个月与11.6个月，显著延长患者生存，尤其对基线脑转移患者获益明显。 TQB3616:有望成为HR+/HER-乳腺癌新一代疗法： TQB3616是偏向抑制CDK4激酶并对CDK2和CDK6具有一定抑制活性的嘧啶-吲唑分子，有望克服现有CDK4/6抑制剂的耐药性问题。其联合氟维司群用于HR阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌的上市申请已于2024年7月受理。III期临床显示，TQB3616联合治疗mPFS达16.62个月，较对照组延长9.16个月，显著降低疾病进展/死亡风险64%（HR=0.36），ORR显著提高。 格索雷塞： KRASG12C抑制剂，进度领先抢占蓝海： 格索雷塞（D-1553）是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRASG12C抑制剂，已于2024年11月8日获批上市。KRASG12C突变广泛存在于肺癌、结直肠癌、胰腺癌等高致死率癌种中。目前国内仅有信达生物的氟泽雷塞和中国生物制药的格索雷塞获批，公司产品有望快速抢占蓝海市场。临床结果显示，格索雷塞的ORR（49.60%）高于已上市药物，且安全性良好。 呼吸：打造有竞争力的呼吸领域管线梯队 TQH2722：IL-4Rα靶点抑制剂，进军百亿美元赛道： TQH2722是靶向IL-4Rα的人源化单克隆抗体，通过双重阻断IL-4和IL-13信号，抑制2型炎症通路，用于治疗特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎等。该靶点药物度普利尤单抗2023年全球销售额达115.88亿美元。公司的TQH2722已于2024年7月开始III期临床。 TCR1672：瞄准慢性咳嗽适应症： TCR1672是二代高选择性P2X3受体拮抗剂，通过阻断ATP启动P2X3受体产生的钙离子内流，治疗难治性慢性咳嗽。国内P2X3靶点研究尚处于初级阶段，泰德制药（中国生物制药）在该领域进展领先。 TDI01：特发性肺纤维化的中国方案： TDI01是全新靶点、全新机制的口服小分子ROCK2抑制剂，被列为国家“十三五”重大新药创制品种，为该适应症领域同类首创（First-in-class）。特发性肺纤维化是罕见病，患者五年生存率低，国内尚无自主研发的靶向治疗药物上市。泰德制药（中国生物制药）在国内进度上具备明显优势。 TQC2731：进军TSLP蓝海赛道： TQC2731(bosakitug)是靶向TSLP的单抗，TSLP在过敏性哮喘、特应性皮炎等疾病中异常表达。国内TSLP靶点仍处于起步阶段，阿斯利康/安进的tezepelumab已于2024年11月申报上市。公司的TQC2731目前处于III期临床阶段，进度领先，有望抢占蓝海市场。 TQC3721：PDE3/4抑制剂，具备出海潜力： TQC3721是PDE3/4双重抑制剂，通过双靶点抑制实现支气管扩张和抗炎双重活性，用于治疗中重度COPD。该药吸入混悬液剂型正在中国开展II期临床，吸入粉雾剂剂型于2024年9月获批临床。美国FDA已批准“first-in-class”PDE3/4抑制剂Ohtuvayre。公司TQC3721是中国研发进度最快的国产PDE3/4双重抑制剂，具备BIC潜力。 肝病：优势布局领域，多靶点布局MASH赛道 天晴甘美：持续创收的老牌药物： 异甘草酸镁（天晴甘美）是正大天晴药业最早研发的最新一代甘草酸制剂，于2005年上市，用于慢性病毒性肝炎，改善肝功能异常。该药销售额持续高速增长，2019年达2.61亿美元，为公司持续创造高额利润现金流。 多靶点布局MASH赛道，备战肝病领域下一个蓝海： 公司发挥在肝病领域的优势，积极布局代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域。MASH是严重的慢性肝脏疾病，发病率高，治疗前景广阔。公司在MASH领域布局了泛PPAR激动剂（Lanifibranor，III期临床）、FGF21融合蛋白（TQA2225，II期临床）以及GIPR/GLP-1抗体融合蛋白（GMA106，I期临床）等多个靶点药物，备战肝病领域下一个蓝海市场。 外科/镇痛：透皮制剂满足患者需求 外科镇痛是公司的特色领域，2024年上半年占总营收16.30%。公司已上市2款生物类似药与高端仿制药，另有11款生物类似药与仿制药在研。创新药方面，已上市1款创新药，2项处于III期临床及NDA项目，2项处于早期临床。公司通过内部自研+外部BD，建立了三大外用制剂技术平台，目标2027年建成国内最大的外用制剂产品管线，预计10年上市10+个新的贴剂产品。其中，PL-5是用于治疗继发性创面感染的抗菌肽产品，已完成III期临床，有望成为重要治疗选择，并于2024年1月与普莱医药签订独家商业合作协议。 生物类似药开始放量，仿制药集采压力基本出清 生物类似药进入收获期，布局全球市场： 公司具备丰富的生物类似药管线，目前已有阿达木单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、帕妥珠单抗六种获批上市，涵盖自免、肿瘤、代谢等多个领域。后续还有司美格鲁肽、德谷胰岛素等大量储备管线。公司背靠正大集团，为产品在东南亚及中东市场打开了潜在空间。 仿制药大单品进入集采，业绩压力基本出清： 作为仿制药龙头，公司仿制药业务曾受集采压力影响，业绩波动。随着战略调整和仿制药大单品进入集采，公司业绩逐步走出集采影响。2024年上半年仿制药收入重回正增长，同比+8.95%，表明集采压力基本出清，业绩逻辑已转化为创新驱动。 总结 中国生物制药正处于创新转型的关键时期，并已取得显著成效。公司通过聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，构建了丰富且不断兑现的创新药管线，包括安罗替尼、艾贝格司亭α、安奈克替尼、依奉阿克、格索雷塞等重磅产品，其中多款已在中美欧三地获批或处于领先的临床阶段，展现出强大的市场潜力。同时，公司积极推进国际化战略和开放合作，为全球市场拓展奠定基础。在财务表现上，得益于降本增效和创新药的快速放量，公司业绩已走出集采影响，实现营收和利润的双位数增长，业绩拐点清晰。生物类似药业务进入收获期，仿制药业务也重回正增长，共同支撑公司未来发展。鉴于公司创新转型成果显著、管线储备丰富、经营趋势向好，华源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。投资者需关注临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期及行业政策等风险。

中心思想 医药板块估值低位与宏观环境改善下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，差异化和国际化管线将是重点。医疗器械受益于设备更新政策和国产替代趋势，IVD、高值耗材、低值耗材及ICL等细分赛道均具增长潜力。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望触底反弹，重回高增长车道。 细分领域结构性增长与龙头企业韧性凸显 报告深入分析了医药各细分领域的结构性增长机会。中药板块在基药目录、国企改革、医保解限及OTC市场驱动下，有望持续受益。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化，投资价值凸显。医疗服务领域在反腐集采净化市场、民营医疗竞争力提升以及商保自费扩容背景下，优质标的具备长期增长潜力。血制品行业受益于浆站审批宽松和产能扩张，中长期成长路径清晰。此外，药明康德、药明生物、药明合联等头部CXO企业在复杂外部环境下展现出良好的财务韧性和强劲的订单表现，其CRDMO/CDMO平台优势、TIDES业务增长以及全球化布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年2月8日），中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 本周涨幅前十名股票包括华大智造（37.64%）、华大基因（28.52%）、ST普利（24.02%）、三元基因（23.93%）、金域医学（23.12%）、新赣江（22.94%）、药石科技（20.01%）、成都先导（19.87%）、国新健康（18.80%）、迪安诊断（18.66%）。 本周跌幅前十名股票包括ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）、海思科（-3.73%）、联影医疗（-3.53%）、博瑞医药（-3.23%）、康为世纪（-3.10%）、热景生物（-3.06%）、天新药业（-2.63%）。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观，投资机会有望“百花齐放”。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策加速推进：国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长：首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材关注电生理和骨科赛道：骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL渗透率有望提升：在医保控费等环境下，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他：新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团等）。 药房 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化”：CRDMO平台集成WuXi Chemistry、WuXi Biology和WuXi Testing三大业务板块。2023年10月-2024年9月，WuXi Chemistry成功合成并向客户交付45万+个化合物。超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%。 TIDES业务成为强劲的增长引擎：公司深度参与GLP-1市场，管线增速超行业平均（公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%）。公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。目前公司固相多肽产能已达4.1wL，计划2025年底总产能超过10wL。 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼：公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%。经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平（26.9%）。2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%。公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平：2024年新签项目数151个，其中50%+来自美国，80个项目（53%）来自现有客户，71个项目（47%）来自62家新客户。2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段的“赢得分子”项目，2024年有20个。截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个。 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期：2024年完成16个PPQ，高于8月预期11个。2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ。公司PPQ生产成功率98%+。 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长：公司再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。预计2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，收入较2024年实现加速增长。 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户：R端掌握几乎所有ADC相关技术，2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，全球已有7种采用该技术的ADC项目成功进入临床。D端已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少。M端稳步推进全球双厂生产战略落地，无锡Site的DP3预计2025年中GMP放行，DP5建设中；新加坡Site预计2025年末投入运营。 不断赢得全球客户和项目：截至2024年末，公司累计服务全球近500家客户，累计支持超过900个ADC/XDC项目，合成逾13000种生物偶联分子，累计赋能客户85项IND申请。新签综合项目从2023年50个增加至2024年53个，期末综合项目总数从2023年143个增加至2024年194个。全球前20大药企中13家是公司客户，大药企收入占比达到32%。 短中长期增长势头：2024年公司收入、纯利、经调整纯利分别超过39亿元、10.2亿元、11.1亿元，同比增长超过85%、260%、170%。2025年预计持续高速增长，公司有信心实现35%+增长。2024-2030年预计年复合增速高于行业。 创新药：诺诚健华 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长：在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计将于今年上半年上市。 自免开启公司第二成长曲线：自免疾病患者人群庞大，中国发病人数约8000万人。公司在自免领域布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。 实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产：公司在实体瘤领域布局五款候选产品。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计将于近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长：重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场国产替代空间广阔，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长：重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率相较国外仍有较大差距，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期。推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策等：重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，2023Q4和2024Q1订单出现明显好转。国内业务也在恢复中。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链从下游创新药到中游CXO到上游生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从2024H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格等）。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现：短期来看，行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升。同时伴随2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来：展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革下央企考核体系调整更重视ROE指标，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团等）。 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 关注重磅品种专利到期带来的新增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业：原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域，体现了报告对各细分赛道龙头及具备成长潜力的公司的看好。 行业和个股事件 行业热点 碧迪医疗（Becton Dickinson）考虑拆分生命科学部门：路透社报道，碧迪医疗正考虑将其生命科学部门（估值约300亿美元）进行拆分。该部门在2024财年贡献集团26%营收，但疫情后业绩表现不佳，2022财年营收同比下降14.8%，2023财年下降7.8%，2024财年虽恢复至52亿美元（+1.1%），但仍拖累集团整体业绩。 诺和诺德公布2024年业绩及重要进展：降糖版司美格鲁肽（Ozempic）治疗外周动脉疾病（PAD）的新适应症已在欧美地区申报。口

中心思想 医药行业转型：从高成长到高质量发展 报告指出，2025年医药行业在政策引导下正经历新旧动能切换，加速进入“供给出清”阶段。投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向关注“高质量成长”，增长质量与估值相关度预计进一步提升，即“向质量要收益”。这一转变意味着市场将更加青睐那些具备创新驱动力、营运效率高、且能持续提供高质量增长的优质标的。 2月配置策略：稳中带攻 针对2月份的医药板块配置，报告建议延续“稳中带攻”的策略。“稳”的方面包括竞争格局较好的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药及部分医疗耗材（骨科），这些领域通常具有较强的防御性和稳定性。“攻”的方面则侧重于创新及配套产业链，如生命科学、CXO、原料药及部分创新药械，这些领域有望在行业转型中实现超预期增长。 主要内容 2025年1月医药板块市场表现回顾 2025年1月，医药指数表现不佳，跑输沪深300。具体数据显示，沪深300下跌2.99%，而中信医药指数下跌3.80%，在29个中信一级行业中涨幅排名第17位。医药子板块普遍下跌，其中中药饮片（-5.9%）、中成药（-4.8%）和医疗器械（-4.7%）跌幅较大。值得注意的是，科学服务板块逆势上涨1.1%。个股方面，锦好医疗以24.0%的涨幅领跑，而*ST普利则以-66.4%的跌幅居前。截至1月27日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.39倍，较2024年12月31日估值下降0.99；医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，与2024年12月31日相比基本持平。估值排名前3的板块为中药饮片、医疗器械、医疗服务。 2025年2月行业观点及细分领域分析 行业总览：关注营运效率驱动的超预期增长：1月共有252家医药公司发布业绩预告，但正向预告的公司不足30%，显示行业正加速“供给出清”。报告强调，医药行业正从“高成长”转向“高质量成长”，投资应聚焦于创新驱动、增长质量持续向好的优质标的。 CXO：经营改善，触底向上：多家CXO公司（如凯莱英、康龙化成）2024年新签订单同比增长约20%，泰格医药净新增订单为人民币84亿元至89亿元，药明生物指引2025年收入加速增长，显示出在投融资低迷背景下仍具备较强的持续获单能力。报告认为投融资基本触底，降息背景下行业有望向上，推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西等龙头。 创新药：商保增量，医保向上：国家医保局表示2025年内将发布第一版医保丙类目录，聚焦高创新、高临床价值药品，有望为创新药提供增量支付。报告看好商业保险发展解决创新药支付痛点，推荐贝达药业、恒瑞医药、康诺亚、科伦药业等具有国际化竞争力的创新药龙头。 仿制药：供给优化，需求强劲：国务院办公厅发布意见，完善仿制药市场独占期制度并促进质量提升，拓展一致性评价剂型。报告指出集采加速行业整合，具备成本、技术、规模优势的药企更具竞争力，推荐人福医药、九典制药、恩华药业等。 原料药：周期触底，成长可期：1月申万原料药板块下跌3.48%，跑赢申万医药生物板块0.35pct。12月原料药PPI当月同比达到101.70，同比上涨；1-12月产量累计同比增长6.2%。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，ROE有望持续提升，推荐国邦医药、普洛药业、健友股份、奥锐特等。 医药流通：枢纽价值，孕育可能：流通公司通过收购（如上海医药公告收购上药和黄10%股权）和战略合作（如国药控股与诺华、渤健达成战略合作）不断拓展能力边界。报告认为医药流通作为稀缺性增长领域，在产业整合、创新生态打造方面有望带来基本面弹性，推荐上海医药、九州通、重药控股。 科学服务：持续兑现，顺周期关注：1月科学服务子板块(浙商)上涨1.1%，跑赢中信医药指数4.9pcts。百普赛斯Q4业绩超预期，行业并购重组不断推进。报告持续看好该板块，认为其受益于政策支持、并购主线和基本面趋势向好，推荐阿拉丁、海尔生物、毕得医药、泰坦科技；建议关注百普赛斯、诺唯赞。 中药：院外避风，品牌为王：中药材价格指数回落，当前水平与2023年4月下旬价格相当，有望缓解毛利率压力。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2有望好转。推荐东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等院外强品牌公司。 医疗器械：关注超跌与创新：2025年1月，SW医疗器械指数下跌4.3%，跑输沪深300 1.3pct。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量；设备院内招标恢复，看好以旧换新、新质生产力及出海拉动，推荐华大智造、新华医疗、微创医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健：2025年1月，SW线下药店指数下跌4.8%，跑输沪深300 1.8pct。报告认为行业出清将持续，集中度提升是核心逻辑。长期盈利能力或有波动，但龙头受益于精细化管理能力及品类优化，盈利有望保持稳定，推荐益丰药房、大参林、老百姓。 总结 本报告对2025年1月医药行业市场表现进行了复盘，指出医药指数跑输大盘，多数子板块下跌，但科学服务板块逆势增长。展望2月，报告强调医药行业正加速进入“供给出清”的新阶段，投资逻辑已从“高成长”转向“高质量成长”，建议投资者“向质量要收益”。在配置策略上，建议采取“稳中带攻”的组合，关注竞争格局良好的子领域和创新及配套产业链。报告详细分析了CXO、创新药、仿制药、原料药、医药流通、科学服务、中药、医疗器械和连锁药店等细分板块的边际变化、行业观点及推荐标的，并提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦及医疗环节政策推进等潜在风险。整体而言，报告建议关注具有创新驱动、增长质量持续向好的优质标的，以应对行业转型期的挑战与机遇。