老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

中心思想

核心观点与投资逻辑

本报告对丸美生物（603983.SH）进行了首次覆盖，给予“买入”评级，核心观点在于公司作为老牌国货，正通过“万象更芯”战略实现经营业绩的显著回暖和未来增长的巨大潜力。公司深耕抗衰赛道二十余载，凭借强大的研发实力、持续创新的产品策略以及成功的渠道转型，已成功应对市场挑战，经营拐点显现。

业绩回暖与增长展望

丸美生物在疫情冲击后积极推进线上转型，2023年业绩持续回暖，营收和归母净利润分别实现28.5%和48.9%的同比增长。2024年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长27.1%和37.4%，进一步巩固了积极的经营态势。预计2024-2026年，公司营收和归母净利润将保持稳健增长，分别为29.8%/24.1%/18.6%和40.0%/24.3%/23.6%，显示出强劲的增长弹性。

主要内容

1. 中国眼霜第一股，深耕抗衰赛道二十余载

品牌矩阵与市场定位

丸美生物以皮肤科学及生物科学研究为基础，主营化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。公司旗下拥有差异化定位的品牌矩阵：

• 丸美： 定位国产中高端，夯实“眼部护理专家+抗衰老大师”品牌心智。
• 恋火： 新锐彩妆品牌，深化高质极简“底妆”理念，主打“看不见”、“蹭不掉”气垫及粉底液等产品。
• 春纪： 定位大众化功能性护肤，以食萃科研、敏肌适用为理念。

经营业绩与管理团队表现

• 高管团队： 公司高管团队从业经历丰富，首席财务官王开慧和首席营销官曾令椿分别于2006年和2005年加入公司前身，拥有十余年行业经验。研发副总经理郭朝万曾任名古屋大学研究员，数据科技部部长申毅曾就职于超链数据、埃森哲等，为公司长期高质量成长奠定坚实基础。
• 业绩表现： 2015-2019年，公司营收和归母净利润复合年增长率分别为10.9%和16.3%。受疫情影响，2020-2022年业绩承压。但经积极推进线上转型后，2023年营收/归母净利润分别同比增长28.5%/48.9%，经营拐点显现。2024年第一至第三季度，营收达19.5亿元，同比增长27.1%；归母净利润2.4亿元，同比增长37.4%，持续向好。

2. “万象更芯”,焕发生机

研发投入与技术创新

• 研发体系： 公司构建了基础研究中心、中试实验中心等六大研发平台，实现了“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测”七位一体的全链路协同创新模式。
• 研发团队： 截至2023年底，公司拥有93名研发人员，其中硕士及以上学历占比29%，具备较强的专业性和技术能力。
• 合作平台： 持续建设“产学医研检”五位一体平台，与新加坡科技局、哈佛医学院、中科院南海所等国内外20余所知名机构合作，并自建生物活性材料生产基地和研究型检测机构。
• 研发投入： 2024年第一至第三季度研发费用为0.54亿元，同比增长23.1%，研发费用率稳定维持在2.8%以上。

产品升级与品牌强化

• 丸美品牌： 大力发展核心科技大单品，强化“眼部护理专家+抗衰老大师”心智。
  • 小红笔眼霜： 历经3次迭代，2023年GMV超2亿元，荣获多项行业大奖，位列国货眼霜TOP1。
  • 双胶原小金针次抛精华： 2021年引入重组胶原蛋白成分，2023年GMV超2亿元。2024上半年推出2.0版本，淡纹时间缩短至7天，上市2个月GMV破亿，24H1GMV同比增长106%。
• PL恋火品牌： 持续深耕高质极简“底妆”心智。
  • 面妆作为彩妆占比最高且增速领先的品类，市场前景广阔。
  • 2023年，“看不见”粉底液、粉霜、气垫及“蹭不掉”粉底液、气垫等5款单品GMV均超1亿元，其中“看不见”粉底液销售超150万支，获天猫粉底液热销榜TOP1；“蹭不掉”粉底液销售超120万支，获天猫粉底液榜单TOP1。

渠道变革与效率提升

• 销售模式： 公司销售模式以线上直营为主，线下经销为辅，覆盖货架电商（天猫、京东、唯品会）、内容电商（抖音、快手、小红书）及线下日化专营店、百货商场专柜、美容院等。
• 线上转型： 2021年自建电商团队发力线上自营，2023年设立了以天猫为代表的货架电商部、以抖快为代表的自播电商部和达播电商部，电商业务调整完毕，线上渠道效率逐步显现。
• 渠道表现： 2024年上半年线上渠道实现营收11.4亿元，同比增长34.9%；线下渠道营收2.1亿元，同比下降1.2%，跌幅逐步收窄。
• 精细化运营： 天猫旗舰店前五大单品销售占比69%，会员成交金额同比增长55%。抖音、快手等内容电商通过完善直播配套机制、调整渠道货品结构、强化品牌故事和达人合作，实现“种收一致”，线上销售持续稳步增长。

3. 盈利预测与评级

财务展望与增长驱动

• 营收预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为28.9/35.8/42.5亿元，同比增速分别为29.8%/24.1%/18.6%。
• 归母净利润预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.6/4.5/5.6亿元，同比增速分别为40.0%/24.3%/23.6%。
• 分品类营收预测：
  • 护肤类：受益于重组胶原蛋白系列放量，预计2024-2026年营收增速为30%/25%/20%。
  • 眼部类：聚焦小红笔眼霜等大单品，预计2024-2026年营收增速为10%/8%/5%。
  • 洁肤类：体量较小，预计2024-2026年营收增速为8%/7%/5%。
  • 彩妆及其他类：恋火品牌高增长，抖快内容电商渠道渗透率提升，预计2024-2026年营收增速为50%/35%/25%。

估值分析与投资建议

• 估值： 当前股价对应2024-2026年PE分别为34/28/22倍。
• 可比公司： 选取珀莱雅、华熙生物、巨子生物作为可比公司，其2024年PE均值为32倍。
• 投资评级： 鉴于丸美生物经营重回正轨，增长弹性显现，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 风险提示

• 化妆品行业竞争加剧风险。
• 电商渠道竞争加剧风险。
• 新品孵化风险。
• 经销模式风险。

总结

丸美生物作为深耕抗衰赛道二十余载的中国眼霜第一股，通过其“万象更芯”战略，在研发、产品和渠道方面均取得了显著进展。公司构建了完善的研发体系，持续加大研发投入，并成功孵化出丸美小红笔眼霜、双胶原小金针次抛精华等核心大单品，以及恋火品牌的“看不见”、“蹭不掉”底妆系列，均实现了可观的市场表现。同时，公司积极推进线上渠道转型，通过精细化运营，有效提升了线上销售效率，使得业绩在疫情后强劲回暖。

财务数据显示，丸美生物在2023年及2024年前三季度均实现了营收和归母净利润的快速增长。基于对各品类增长潜力的分析，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续保持高增长态势。鉴于公司经营拐点显现，未来增长弹性可期，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注化妆品行业竞争加剧、电商渠道竞争、新品孵化及经销模式等潜在风险。