中国医药：开启估值修复

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。