皓元医药（688131）：前后端一体化布局，赋能新药研发及生产

中心思想 一体化平台赋能，市场潜力巨大 皓元医药作为一家专注于小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的高新技术企业，通过“前端（分子砌块、工具化合物、生化试剂）+后端（原料药、中间体、制剂）”一体化布局，构建了覆盖药物研发及生产全链条的服务平台。在全球医药研发投入持续增长、分子砌块市场不断扩容以及国产替代加速的背景下，公司凭借其全面的业务种类、丰富的项目储备和持续的研发投入，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 海外扩张与创新驱动，盈利能力持续优化 公司积极拓展海外市场，海外收入占比持续提升且毛利率显著高于国内业务，业务结构的优化有望持续改善整体盈利能力。同时，公司前瞻性布局ADC等创新领域，并持续推进后端产能建设和核心技术升级，通过股权激励绑定核心人才，为中长期发展奠定坚实基础。尽管面临人才流失、订单不及预期、汇率波动等风险，但其一体化服务优势和创新驱动战略使其具备较强的市场竞争力。 主要内容 一、一体化业务布局与业绩增长 平台战略与股权激励 皓元医药成立于2006年，致力于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务。公司业务涵盖前端的分子砌块、工具化合物和生化试剂研发，以及后端的原料药、中间体工艺开发与生产、制剂药学研发、注册及生产，旨在打造“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台。目前，公司在全球拥有约11,000家合作伙伴。为保障长期发展，公司于2022年和2023年持续推出股权激励计划，2023年向124名中高层及核心人员授予110万股，并设定了以2022年营业收入为基础，2023年、2024年营业收入增长率分别不低于25%和60%的业绩考核目标。 财务表现与趋势 公司营业收入实现快速增长，从2018年的3.00亿元增至2023年的18.80亿元，复合年均增长率（CAGR）达44.33%；2024年前三季度营业收入为16.19亿元，同比增长17.65%。归母净利润也从2018年的0.18亿元增至2023年的1.27亿元，CAGR达47.24%；2024年前三季度归母净利润为1.43亿元，同比增长21.31%。毛利率从2018年的51.57%下降至2023年的45.17%，2024年前三季度回升至47.58%。净利率从2018年的6.13%增至2023年的6.72%，2024年前三季度为8.70%。公司在费用控制方面成效显著，销售费用率和管理费用率均有所下降。 二、前端业务：快速增长与高毛利 产品布局与市场影响力 公司前端业务主要提供分子砌块、工具化合物和生化试剂，服务于药物发现阶段。产品种类丰富，已完成超3.1万种产品的自主研发合成，累计储备超12.6万种分子砌块、工具化合物和生化试剂，并构建了200多种集成化化合物库。公司客户群体多样，包括辉瑞、强生等跨国医药巨头，以及美国国立卫生研究院、清华大学等科研院所，并与Thermo Fisher等知名经销商建立了合作关系。公司品牌知名度不断提升，如“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等。 业绩贡献与盈利能力 前端业务收入实现快速增长，从2018年的1.51亿元增至2023年的11.32亿元，CAGR达49.69%；2024年上半年收入为7.00亿元，同比增长30.70%，其中分子砌块业务同比增长46.0%，工具化合物和生化试剂业务同比增长25.2%。前端业务毛利率持续保持高位，2018年至2021年期间基本维持在68%左右，2022年至2023年期间维持在60%左右，2024年上半年为59.54%。 三、后端业务：稳健发展与毛利波动 后端服务体系与技术 公司后端业务聚焦于中间体、原料药和制剂生产，可提供公斤级到吨级的原料药和中间体产品，涵盖抗肿瘤、抗感染等多个领域。公司掌握不对称合成、偶联反应、催化技术等多种核心技术，并形成了高活性原料药（HPAPI）开发平台等。在制剂领域，子公司药源药物拥有五个独立的D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计和国家药监局GMP检查，提供制剂药学研究、注册及生产服务。 收入增长与毛利率变化 后端业务收入实现稳健增长，从2018年的1.48亿元增至2023年的7.36亿元，CAGR达37.80%；2024年上半年收入为3.52亿元，同比增长3.37%。然而，后端业务毛利率近年有所波动并持续下降，从2018年至2021年期间的35%-40%下降至2023年的25.68%，2024年上半年进一步降至17.39%，主要受行业竞争加剧和订单价格下降等因素影响。 四、投资亮点：市场扩容与创新驱动 医药研发投入与国产替代机遇 创新是医药行业的核心竞争力。全球医药研发投入预计将从2021年的2241亿美元增长至2030年的4177亿美元，中国医药研发投入预计将从2021年的290亿美元增长至2030年的766亿美元。新药研发对分子砌块需求巨大，全球分子砌块市场规模预计将从2024年的519亿美元增长到2026年的546亿美元。在科研试剂市场，外资占据90%的高端份额，国产试剂凭借供货周期短、研发投入加大和价格优势，有望逐步实现国产替代。 国际化战略与盈利能力优化 公司持续加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2022年的33.84%（4.60亿元）提升至2024年上半年的38.02%（4.01亿元）。海外业务毛利率基本维持在60%左右，显著高于国内业务（2024年上半年为35.98%）。随着海外收入占比的持续提升，公司业务结构将进一步优化，盈利能力有望得到改善。 创新转型与产能扩张 公司项目储备丰富，拥有363个仿制药项目（其中81个已商业化）和769个创新药项目（多处于临床前及临床I期）。公司前瞻性布局ADC（抗体药物偶联物）领域，是国内较早从事ADC及高活性药物生产的CDMO公司之一，深耕10余年，拥有80+库存载荷和400+库存连接子，并成功助力我国首个ADC新药维迪西妥单抗上市。全球ADC药物市场预计到2026年将超过164亿美元。公司产能建设持续推进，江苏启东制剂GMP生产基地有序运营，山东菏泽、安徽马鞍山、重庆抗体偶联药物CDMO基地项目建设有序推进，其中安徽马鞍山产业化基地一期已有2个生产车间投入运行，并组建了多肽药物生产平台。各产业化基地均高度重视管理体系建设，通过ISO“三体系”认证及多场客户和官方审计。 研发投入与技术升级 公司坚持创新研发驱动，先后成立安徽合肥、山东烟台、南京晶型研发中心，不断加强研发实力。公司持续优化产品结构，丰富产品管线，战略性推进XDC、PROTAC、多肽、小核酸药物、诊断试剂原料、细胞治疗等新分子和新工具的服务能力提升，形成了高通量筛选、流体化学、光催化等多项关键技术。 五、盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为22.42亿元、27.08亿元和33.20亿元，同比增长19.27%、20.77%和22.61%。归母净利润分别为1.99亿元、2.52亿元和3.09亿元，同比增长55.88%、26.68%和22.84%。 估值与投资评级 基于公司业务的稀缺性和成长性，参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，维持“买入”评级。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值以及研发进度不及预期等风险。 总结 皓元医药凭借其“前端+后端”一体化CRO&CDMO服务平台，在全球医药研发投入持续增长和分子砌块市场扩容的背景下，展现出强劲的增长势头。公司通过加大海外市场拓展力度，优化业务结构，以及在ADC等创新领域的战略布局和持续的产能建设，有望进一步提升盈利能力和市场竞争力。尽管存在人才流失、订单波动、汇率风险等挑战，但其一体化服务优势、丰富的项目储备和创新研发驱动战略，支撑了其未来的业绩增长潜力。预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。