投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.20%、4.77%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、6.64%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为1.7%、30.77%，相对于恒生科技指数跑赢5.21%、11.85%；本周A股化药（+3.45%）、医药商业（+1.48%）及中药（+1.53%）等股价涨幅较大，原料药（+1.06%）、医疗器械（-0.21%）及生物制品（+1.37%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前多瑞医药（+56%）、欧康医药（+49%）、伟思医疗（+31%）、，跌幅居前东方生物（-11%）、东方海洋（-9%）、能特科技（-9%）；本周H股涨幅居前宜明昂科（+17%）、嘉和生物（+15%）、康方生物（+15%），跌幅居前创盛集团（-24%）、腾盛博药（-20%）、和铂医药（-20%）。本周板块表现特点：本周小市值个股表现更为强势，但H股波动较大。 　　罗氏多发性硬化症重磅药物「奥瑞利珠单抗」在华获批上市；里程碑！诺华核药Pluvicto获批去势抵抗性前列腺癌二线治疗：3月31日，罗氏宣布奥瑞利珠单抗（Ocrelizumab，OCREVUS）的上市申请已获NMPA批准，每六个月静脉输注一次给药，用于治疗成人复发型多发性硬化症（RMS，包括临床孤立综合征、复发缓解型多发性硬化和活动性继发进展型多发性硬化）和成人原发进展型多发性硬化症（PPMS）。3月28日，诺华宣布美国FDA已批准Pluvicto（lutetium Lu177vipivotidetetraxetan，镥[177Lu]特昔维匹肽）用于前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，这些患者已接受雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗且被认为适合延迟化疗。 　　美国加征关税为什么豁免医药产业？2025年4月2日白宫颁布的对等关税新行政命令，豁免药物如下：药品制剂（绝大部分药品制剂包括各类化药制剂和疫苗、抗体等生物制品）；原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类）；植物提取物。我们认为：美国创新药比较发达，但仿制药进口依赖度较高。据生物技术行业、政策和学术领袖联盟“活性药物成分创新中心”（APIIC）发布的报告：美国人日常服用的仿制药中，90%的抗病毒和抗生素药物依赖从国外进口的活性药物成分，约83%的前100种处方仿制药依赖进口。2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度、中国是最大的供应国，贡献了近50-60%的进口量。美国的原料药高度依赖进口，FDA发布的一份报告显示，美国仅20%的原料药为本国自主生产，80%的原料药来自海外。 　　美国关税战背景下，医药选股策略：整体上看，关税豁免对医药板块影响极小。建议配置先后顺序子行业：创新药>血制品>科研服务>医疗器械>中药>药店>医疗服务>医药商业>原料药>CRO等。总体上看，创新药仍是主线，中国对美国进口产品加征34%关税，利于国产化率低的硬核科技联影医疗、华大制造、科研服务（纳微科技、奥浦迈等）加速进口替代；美国进口的低价竞争的白蛋白血制品失去价格优势，利于上海莱士、博雅生物等放量。 　　超200款中国创新药亮相2025AACR，国产创新药国际认可度持续提升。2025年4月25日至30日，全球规模最大的癌症研究会议之一美国癌症研究协会（AACR）年会将在芝加哥召开，中国创新药在AACR会议上的影响力持续攀升。据不完全统计，今年有126家中国药企亮相AACR会议，共发布近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。 　　具体配置建议：创新药领域，美国豁免关税、国内加增34%关税，进口创新药价格更高，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注华大制造、奥浦迈等；医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于进口替代，建议关注迈瑞医疗、新产业等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　事件简介 　　当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税。美国对中国、欧盟、巴西、英国、印度、印尼、泰国、越南、柬埔寨实施34%、20%、10%、10%、26%、32%、36%、46%、49%对等关税。 　　投资逻辑 　　关税已经具有一定的市场预期，美国先期有多次关税征收，我国化工产品对美出口占比已经有明显缩减。在特朗普竞选期间就已经有多次对征收关税的表述，市场已经有了明显的预期，在前期进行了一定的出口准备。自2018年以来，美国先后四次针对中国出口美国产品进行关税征收，直接导致国内出口至美国的产品受到较大影响，而落实到化工行业来看，2017年我国化工工业及其相关工业产品出口至美国占我国整体出口量的12.18%，经过两年的关税政策影响，2020年，我国出口至美国的占比已经下降至11.58%，而截止到2023年，这一比例已经明显下行至8.29%，经过此前一轮的政策影响，化工产品出口受到美国的影响已经有了明显的下降，韩国、巴西、俄罗斯等国家形成了较好的承接，虽然此轮征税的幅度和范围相对较大，但全球多个国家都有明显征税，美国本土很难形成足够的供给能力和基础，关税的执行时间和后续的税率还有一定的不确定性。 　　国内化工制造的系统性优势明显，中国产品的竞争力持续，间接供给或者市场替换将进一步缩小关税带来的影响。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　对等关税下，轮胎对美出口虽然风险提升，但产品性价比优势削弱有限，全球化布局较好的企业抗风险能力更强。从特朗普的对等关税结果来看，越南、柬埔寨和泰国等东南亚国家被加征关税较高，这些地区也正是中国轮胎企业第一轮出海的主要目的地，若关税按照原定计划执行那么在这些关税较高地区有产能布局的轮胎企业中短期预计还是会有所承压。从终端产品性价比角度来看，虽然本轮关税加征范围广且加征幅度大，但考虑到轮胎生产偏中游制造环节，前端橡胶等核心原料美国仍然需要通过进口实现供应，叠加当地劳动成本上升，在对等关税背景下美国本土产能的生产成本预计也将显著提升，因而国产轮胎的性价比优势削弱幅度应该有限。从长期成长维度来看，实现了多区域和多基地布局的企业抗风险能力相对更强，例如森麒麟虽然对美出口占比高，但其摩洛哥基地关税优势较为明显，能一定程度上减弱泰国工厂的负面影响；双星集团控股的锦湖轮胎在美国当地有工厂，因而受到的关税冲击也较小。 　　投资建议 　　根据我们对化工材料的梳理来看，化工直接出口美国的产品占比已经相对较小，其中仅有草甘膦、维生素E、三氯蔗糖等产品的出口美国占产量比重稍高，但也低于3成，且在此前已经有了充分预期。总体来说，中短期内关税对化工产生的影响此前已经有了表现，长期看间接影响也会获得较大缓冲。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月31日至4月3日，医药指数上涨1.20%，相对沪深300指数超额收益为+2.57%。本周创新药板块继续活跃，科伦药业、海思科、一品红、恒瑞医药等前期滞涨标的涨幅较好，出口产业链受美国关税影响，表现较差。近期美国推出“对等关税”，中国政府宣布反制关税，建议关注：1）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、天臣医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）以及上游产业链等；2）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙等），家用器械（鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.20%。本周上涨个股数量357家，下跌个股数量128家，涨幅居前为多瑞医药（+56.32%）、欧康医药（+48.62%）、伟思医疗（+31.80%）、哈三联（+31.15%）和润都股份（+27.01%），跌幅居前为东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）和迪瑞医疗（-6.98%）。 　　政策持续支持中药创新研发，重点关注健民集团。2025年3月20日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，明确提出推进中药科技创新，鼓励中药新药及儿童药品研发。2025年新药审评效率显著提升，截至目前已有8个中药新药获批上市，与去年同期相比有较大幅度增加，同时中药新药从上市到纳入医保的周期已缩短到2年以内，有望加速进院放量。中药头部企业持续加码创新投入，华润三九、康缘药业等企业产品研发与商业化布局领先，建议重点关注健民集团，作为国内儿童药龙头企业，已有两款中药1.1类新药商业化；在研管线中，牛黄小儿退热贴2024年申请上市，作为国内独家的儿童外用退热中药贴膏，有望于2025年获批后填补市场空白，另外两款产品已完成II期临床，未来将进一步丰富公司消化领域产品矩阵；建议关注华润三九、方盛制药。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：派林生物、联影医疗、健民集团、昆药集团、一品红； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。 　　2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。 　　治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。 　　大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公 　　司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

　　医药集采政策优化基调明确，关注相关投资机会 　　近几年国家通过集中带量采购政策推动药品和耗材价格合理化，以降低药品价格、减轻患者负担，同时确保药品质量和供应稳定。同时，为进一步优化集采机制，2025年2月国务院办公厅的《2025年稳外资行动方案》中首次提出优化药品带量采购政策，便利创新药加快上市，进一步提高医疗器械产品采购的可预期性；随后在3月5日的《2025年国务院政府工作报告》中提及强化基本医疗卫生服务，其中点明要进行药品集采政策优化。针对中药和高值耗材的特殊性，《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》提出要优化中药集中采购和招标采购政策，实现优质优价。我们认为通过透明化、科学化、执行力强化等多维度优化，集采政策将实现价格合理化与医疗质量保障的双赢，推动生物医药产业高质量发展。 　　从投资上，我们认为优化药品集采有望稳定制药公司预期，助力行业长远健康发展，并有望提升医药板块整体估值水平。推荐以下方向：（1）国内政策支持并逐步引领全球的创新药。推荐标的：科伦博泰、信达生物、泽璟制药、诺诚健华、康诺亚、和黄医药、三生国健、艾迪药业；（2）前期过度担忧集采的精麻药，估值有望提升。推荐标的：人福医药、恩华药业等；（3）仿制药竞争格局好，创新药已经进入收获期。推荐标的：三生制药、恒瑞医药、海思科、京新药业、汇宇制药等；（4）竞争格局好，放量稳健的中药。推荐标的：佐立药业、方盛制药等。 　　4月第1周医药生物上涨1.20%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现下行趋势。2025年4月第1周公用事业、农林牧渔行业涨幅靠前，汽车、电力设备跌幅靠前。本周医药生物上涨1.2%，跑赢沪深300指数2.57pct，在31个子行业中排名第3位。 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.15%；化学制剂板块上涨3.92%，医疗耗材板块上涨1.66%，其他生物制品板块上涨1.57%，中药板块上涨1.53%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌3.19%，医疗设备板块下跌1.48%，医院板块下跌0.15%，体外诊断板块下跌0.03%，医药流通板块上涨0.37%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、兴齐眼药、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；科研服务：奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁、百普赛斯、毕得医药、皓元医药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：产品临床研发失败、产品安全性风险、行业竞争格局恶化

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　公司于2025年4月3日公布2024年年报，公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），实现归母净利润7.12亿元，（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），扣非利润实现较快增长，业绩超预期。 　　平安观点： 　　公司2024年利润端实现较快增长，销售控费成效显著。公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），其中成品药收入25.22亿元（+8.42%），原料药收入8.76亿元（-8.37%）。实现归母净利润7.12亿元（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），利润端实现较快增长。期间费用方面，销售费用率16.65%（-2.94pct），主要系提高人效，加强费用管控所致。管理费用率5.49%（+0.16pct），基本持平。研发费用率9.22%（-0.81pct），略有下降。公司主营毛利率为49.97%（-0.60pct），基本持平。 　　仿制药销售架构调整成效显现，院外市场快速放量。根据公司公告，公司发挥仿制药业务的经营韧性，充分利用集采品种放量带来的销量增长，努力缓解价格下降带来的销售压力。同时不断深化销售模式和销售管理升级，抓住机遇建立和拓展与国内大型连锁和医药流通企业的战略合作，实现了院外市场销售的快速增长，同比增长超过45%。仿制药的开发也在提速，治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也按照工作计划顺利进行。 　　聚焦慢病优势治疗领域，创新管线持续贡献弹性。根据公司公告，1类创新药地达西尼胶囊成功上市并进入医保支付目录，2024年完成近600家医院的入院程序，为公司带来了新的市场机会。治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。治疗 　　Lp（a）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验。 　　投资建议：考虑原料药等板块收入增长承压，我们下调公司2025-2027年营收预期至47.24、53.57、60.92亿元（原本25/26年50.19/57.70亿元），叠加药品板块营销改革成效显著，我们略微调整公司净利润预测为8.23、9.48、11.03亿元（原本25/26年8.21/9.77亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57个百分点，行业涨跌幅排名第3。2025年初以来至今，医药行业上涨4.77%，跑赢沪深300指数6.64个百分点，行业涨跌幅排名第7。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.21倍，相对全部A股溢价率为81.03%(+2.24pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.01%(+6.61pp)，相对沪深300溢价率为130.45%(+2.89pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨4.2%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、医疗研发外包、其他生物制品，涨跌幅分别为+11.0%、+10.4%、+8.9%。 　　美国关税政策落地、中国宣布反制措施。美国对中国34%关税，多数药品在豁免范围内，目前整体影响不大，后续政策需重点关注。中国对美关税反制，对药品、血制品、器械、上游等有一定正向影响，有利于国产替代；而对中药、药店流通、医疗服务、CXO、原料药等影响相对较小。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 医药板块韧性凸显，关税豁免强化投资优势 本报告核心观点指出，在2025年4月市场整体调整及美国“对等关税”政策的剧烈扰动下，医药生物板块展现出显著的抗风险韧性和优异的市场表现。具体而言，医药板块年初至今收益率跑赢沪深300指数6.6%，本周亦逆势上涨1.2%。其优势主要体现在：创新药作为主线成长方向，不受关税影响；医疗服务、药店、中药等内需驱动型子行业同样不受关税影响且估值处于底部区间；最关键的是，绝大部分药品制剂和原料药被豁免此次“对等关税”，极大地缩小了政策对医药行业的影响范围。这些因素共同催化了资金向医药板块的流入，报告因此建议积极加配医药资产。 创新成长与业绩催化并举，AI医药开启新机遇 报告强调了当前医药板块的多元投资主线。首先，创新药凭借其强大的科技属性和持续的政策支持（如商保、丙类医保催化），被视为重要的创新成长方向。其次，结合一季报业绩催化，报告建议关注伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望迎来业绩与估值双重修复的细分行业，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等，以及经营改善的药店和消费医疗。同时，低估值且Q1业绩稳健的中药个股和具备高成长性的个股也值得关注。此外，报告特别指出，人工智能驱动下的AI医药/医疗产业浪潮刚刚启动，药物研发、辅助诊断、慢病护理等领域有望涌现更多投资机会，预示着该领域将成为未来重要的增长点。 主要内容 本周观点 市场表现与关税政策影响分析 本周（截至2025年4月3日），沪深300指数下跌1.4%，而医药生物板块逆势上涨1.2%，在31个一级子行业中位列第3，表现优异。从年初至今的数据来看，医药板块收益率达到+4.8%，同期沪深300收益率-1.9%，医药板块跑赢沪深300达6.6%。细分板块中，化学制药、中药、医药商业、生物制品分别上涨3.45%、1.53%、1.48%、1.37%，而医疗器械和医疗服务板块则分别下降0.21%、2.12%。 报告分析认为，在美国超预期的“对等关税”政策下，市场出现剧烈震荡，但医药板块表现出相对韧性，其优势主要体现在： 创新药主线不受关税影响：医药行业中的创新药方向具有强科技属性，其发展和市场表现不直接受到关税政策的影响。 内需方向具备抗风险性：医药板块包含大量内需驱动型子行业，如医疗服务、药店、中药等，这些领域同样不受关税影响，且当前估值处于底部区间，具备修复潜力。 药品豁免关税缩小影响范围：美国此次“对等关税”政策明确豁免了绝大部分药品，进一步缩小了关税政策对整个医药行业的影响范围。 鉴于上述优势和当前医药板块较高的市场关注度，报告判断此次关税政策将催化更多资金涌入医药板块，建议投资者积极加配。 投资主线与业绩催化机遇 报告建议继续积极把握创新成长主线及一季报业绩催化带来的投资机会： 创新成长：创新药领域具备强大的科技属性，并持续获得政策支持，年内商业保险、丙类医保等政策有望继续带来催化。重点看好三生制药、艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、科伦博泰、和誉-B等公司。 Q1业绩催化、困境反转与低估值红利： CRO&CDMO、科研上游、特色原料药：伴随行业政策改善、全球订单回暖以及产能库存出清，这些细分行业有望逐渐迎来业绩与估值的双重修复，预计Q1业绩将呈现改善向好趋势。推荐药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、奥锐特等。 药店与消费医疗：关注益丰药房、爱尔眼科等公司的经营改善情况。 中药：关注低估值红利且Q1业绩稳健的中药个股，如东阿阿胶、昆药集团等。 高成长个股：推荐具备α属性的高成长个股诺泰生物。 AI医药/医疗：人工智能驱动下的产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现更多投资机会。建议关注诊断领域的迪安诊断、金域医学、华大智造等，以及药研领域的成都先导、药石科技、毕得医药等。 药品豁免加征关税的具体影响 当地时间4月2日，特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。此次豁免从价关税的商品包括铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物和能源产品等。 具体到医药产品： 药品制剂：除含胰岛素、去甲麻黄碱及其盐、其他抗疟疾活性成分的未配定剂量药品以及含去甲麻黄碱及其盐的已配定剂量药品等四个税号外，绝大部分药品制剂（包括各类化药制剂、疫苗、抗体等生物制品）均被纳入豁免清单，不受此次对华加征34%关税影响，目前关税水平维持在20%。 原料药：在原有关税基础上，大部分明确为原料药的产品，如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类等，也被纳入豁免清单，不受此次对华加征34%关税影响。然而，少量具有单独税号的原料药品种未被纳入，包括但不限于布洛芬、去甲伪麻黄碱及其盐、4-ANPP（芬太尼类物质前体）、麦角新碱及其盐等。此外，在其他工业生产、科学研究等领域有大量应用价值但未被纳入豁免的产品，且大多叠加2018年至2024年之间的额外关税，导致关税水平大幅提高。例如，酒石酸和柠檬酸此次对华加征后关税水平分别为79%和85%；糖精及其盐和谷氨酸钠加征后关税水平为85.5%；甲硫氨酸、甘氨酸加征后关税水平分别为79%和83.2%。 医疗器械：绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备和零部件及康复用品等均未被纳入豁免清单。特别是部分产品叠加过往已有的额外加征措施，关税达到相当高的水平。例如，注射器及其零附件关税水平目前为120%，此次对华加征后将达到154%；医用、外科用手套关税水平目前为70%，此次对华加征后将达到104%，并将在2026年1月达到154%。X射线断层检查仪、彩超诊断仪、核磁共振装置等目前关税在45%左右，此次对华加征后达到约80%。 报告建议关注药品、原料药等医药产品豁免此次加征关税带来的相关催化效应。 行业热点聚焦 美国“对等关税”政策细节 当地时间4月2日，美国总统特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布国家紧急状态，旨在提高美国竞争优势、保护主权并加强国家和经济安全。政策规定，美国将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，对美国贸易逆差最大的国家将征收个性化的更高“对等关税”，该关税于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效。一些商品将不受“对等关税”约束，包括已受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物。此外，金条、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的约束。 基层卫生健康综合试验区建设 4月1日，国家卫生健康委办公厅发布《关于做好2025年基层卫生健康综合试验区重点工作的通知》。该通知旨在进一步推进“十四五”深化医改重点工作中的基层卫生健康综合试验区建设，充分发挥示范引领作用。通知要求加强组织领导，强化统筹协调；加强改革创新，强化便民惠民；加强以评促建，强化共识应用。 主板及科创板申报情况 截至2025年4月3日，医药生物行业当前申报企业共13家（不含终止），其中提交注册4家，注册生效2家，已问询7家。 一周行情动态 板块估值 2025年初至今，医药板块收益率达到+4.8%，同期沪深300收益率-1.9%，医药板块跑赢沪深300指数6.6%。本周沪深300下跌1.4%，医药生物上涨1.2%，在31个一级子行业中排名第3。细分板块表现为：化学制药、中药、医药商业、生物制品分别上涨3.45%、1.53%、1.48%、1.37%；医疗器械、医疗服务板块分别下降0.21%、2.12%。 从估值水平来看： 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为23.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为17.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.29%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值为27.2倍PE，低于历史平均水平（35.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为29.9%。 个股表现 本周（截至2025年4月3日）医药板块个股表现： 涨幅榜：多瑞医药、欧康医药、伟思医疗、哈三联、润都股份等公司位居涨幅前列。 跌幅榜：东方生物、东方海洋、能特科技、双成药业、百普赛斯等公司跌幅较大。 本周中泰医药报告 本周中泰证券发布了多份医药行业相关报告，为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 重点推荐组合个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均上涨0.17%，跑输医药行业2.25%；本周平均下跌0.85%，跑输医药行业2.05%。报告重点推荐的个股包括药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、三生制药、艾力斯、诺泰生物、美好医疗、天宇股份、奥锐特、和誉-B。 重点公司动态 本周多家重点医药公司发布了重要动态： 云南白药：发布2024年度报告，实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%。 恒瑞医药：HRS-9813胶囊的注册申请获国家药监局批准；公司聘任任冯佶女士为总经理（总裁）兼首席运营官，并选举戴洪斌先生为副董事长。 华东医药：全资子公司江东公司的司美格鲁肽注射液上市申请获国家药监局受理。 甘李药业：甘精胰岛素注射液注册申请获巴基斯坦药品监督管理局批准。 康缘药业：发布2024年度报告，实现营业收入38.98亿元，同比下降19.86%；归母净利润3.92亿元，同比下降15.58%。 京新药业：发布2024年度报告，实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%；归母净利润7.12亿元，同比增长15.04%。 马应龙：发布2024年度报告，实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。 通化东宝：全资子公司痛风双靶点抑制剂（THDBH151片）Ⅱa期临床试验完成总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 同仁堂：发布2024年度报告，实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%。 健友股份：产品利拉鲁肽注射液获美国FDA药品注册批件。 三生国健：SSGJ-627注射液的临床试验申请获国家药监局批准。 美康生物：全资子公司盛德生物的全自动生化分析仪获《医疗器械注册证》。 重点公司股东大会提示 4月3日，恒瑞医药召开了股东大会。 维生素价格跟踪 本周（截至2025年4月3日），国产维生素A、维生素E、维生素C、维生素D3、泛酸钙、维生素B1、维生素B2等主要维生素产品的价格均基本保持稳定。 风险提示 报告提示投资者需关注以下风险： 政策扰动风险：医药行业受政策影响较大，未来政策变化可能带来不确定性。 药品质量问题：药品质量安全是行业发展的基石，任何质量问题都可能对公司业绩和市场信心造成负面影响。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告基于公开资料，可能存在信息更新不及时或滞后的情况，影响判断的准确性。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物板块的市场表现、投资机遇及面临的外部环境。在市场整体调整和美国“对等关税”政策的背景下，医药板块凭借其内在韧性、创新药的独立性、内需驱动型子行业的抗风险能力以及药品豁免关税的利好，展现出显著的投资优势，并逆势跑赢大盘。 报告强调了当前医药投资的多元化策略，包括积极把握创新药的成长主线，关注CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业在Q1业绩催化下的困境反转机会，以及药店、消费医疗的经营改善和中药板块的低估值红利。同时，报告前瞻性地指出了AI医药/医疗作为新兴产业浪潮的巨大潜力，建议投资者关注药物研发、辅助诊断、慢病护理等领域的投资机会。尽管重点推荐组合本周表现略逊于行业平均，但报告仍维持对医药板块的“增持”评级。 在外部环境方面，美国“对等关税”政策对医药行业的影响被药品豁免关税所大幅削弱，但医疗器械及部分非核心原料药仍面临较高的关税压力。报告还梳理了近期行业热点、公司动态及维生素价格走势，并提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等潜在风险。总体而言，医药板块在当前复杂多变的市场环境中，仍具备结构性投资价值和长期增长潜力。

中心思想 医药板块估值低位，2025年增长前景乐观 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调了创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域的投资主线，并对苑东生物的研发管线进行了深入分析，认为其高端仿制药、国际化产品及创新药布局将共同驱动未来业绩增长。 细分领域结构性机会显著 报告详细阐述了医药各细分领域的结构性投资机会。创新药领域将从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线。医疗器械受益于设备招投标回暖、国产替代加速及出海策略。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转。中药板块关注基药目录、国企改革及医保解限品种。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景看好。医疗服务在市场净化和商保扩容背景下，民营医疗竞争力有望提升。特色原料药行业在专利到期和纵向延伸制驱动下，预计将困境反转。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药指数表现与宏观环境分析 本周（截至2025年4月5日），中信医药指数上涨1.15%，跑赢沪深300指数2.52个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的较强韧性。涨幅前十名股票包括多瑞医药（56.32%）、欧康医药（48.62%）、伟思医疗（31.80%）等，跌幅前十名股票包括东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）等。 整体观点认为，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 各细分领域投资主线与重点关注 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等。 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞、新产业等。 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解。竞争格局有望优化，上市连锁具备显著优势。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗快速扩容，带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 苑东生物研发管线深度解析 高研发投入驱动仿制药与国际化突破 苑东生物长年保持相对较高的研发投入强度，2023年研发投入2.46亿元，占营收比例达22.0%，已达到部分创新转型pharma的水平，显著高于普仿药公司（一般5-10%）。基于多年研发积淀，苑东搭建起特色研发管线。 高端仿制药管线： 业绩增长的基本盘。公司依托特药、缓控释技术等平台开发高技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物，大力推进首仿、抢仿品种。2020-2024年公司新产品获批数量分别为6、5、6、10和12个，截至2024H1已拥有7款国内首仿产品，11款产品首家过评。预计2025年新获批产品数量仍将超过10个。尽管第十批国采中纳洛酮、舒更葡糖钠、去甲肾上腺素三款产品预计2025年将产生近2亿收入缺口，但2024年获批的布托啡诺、纳布啡、比索洛尔氨氯地平等新品具备极强的市场竞争力和增长势头，将充分保障公司2025年业绩增长，判断公司仍可达成股权激励考核目标。 国际化管线： 2025年迎来收获，开启第二成长曲线。公司国际化起步瞄准美国阿片解毒剂市场。2023年底纳美芬注射液获FDA批准后，因合作方商业化能力及注射剂使用局限性，暂未实现收入确认。但预计2025年苑东国际化将实现商业化收入转化，并在阿片解毒剂方向实现更大突破。根据FDA显示，公司纳洛酮鼻喷已于2024H2申报ANDA，推断现场检查时间在2025H1，若审批顺利有望在2025年内获批，进军美国更为核心的阿片解毒剂鼻喷市场（鼻喷剂型占据美国90%阿片解毒剂市场）。2025年公司国际化将形成一定的业绩贡献，且利润弹性更为可观。 创新药布局：小分子、大分子与体外孵化平台 小分子创新药： 精麻改良型新药布局极具特色，有望跻身国内精麻第一梯队。公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域。2024年纳布啡、布托啡诺两款镇痛白处方获批，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮两款镇痛红处方报产。公司已具备持续的管制精麻新药研发转化能力，依托特药缓控释制剂技术平台开发出国内首个特药防滥用复方—吗啡纳曲酮。在疼痛管理扩容背景下，这一系列防滥用产品在癌症疼痛等场景具备较好市场前景，苑东有望形成差异化竞争优势。 大分子创新药： NGF单抗EP-9001A： 近期有望读出数据。EP-9001A注射液为公司首个自主研发的治疗用生物制品1类新药，靶点为人神经生长因子（NGF），作用机制独特，强效镇痛同时避免成瘾性。已完成骨转移癌痛Ia期临床，Ib/II期临床正在开展，预计2025H1读出Ib期数据。全球NGF单抗研发曾因骨关节炎恶化风险受挫，国内企业转而寻求骨转移癌痛方向突破，苑东生物进度次于达石药业DS002。 TL1A单抗： 国内研发进度靠前。TL1A是炎症性肠病（IBD）热门靶点，海外交投活跃（默沙东、罗氏、赛诺菲、艾伯维等均有布局）。国内企业中，三生国健的TL1A单抗已获IND批准，苑东生物等企业亦有布局。 分子胶/PROTAC： 体外孵化创新平台，赋能想象空间。上海超阳药业（苑东董事长及一致行动人投资设立，苑东持股约10%+并享有优先购买权）已建立蛋白质稳态技术平台，研发新型小分子抗肿瘤创新药。HP-001（IZKF1/3分子胶）已进入I期临床阶段，适应症包括多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤，预计2025年内结束I期临床。HP-001、HP-002（BTK Protac）和CY002（PDE3A-SLFN12分子胶）三款产品已获2025年美国癌症研究协会（AACR）年会录用，将以壁报形式交流展示。 其他重点公司与行业热点分析 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计今年上半年上市。 自免疾病患者人群庞大，全球预计超5亿，中国约8000万人，自免市场已成为仅次于肿瘤及感染的第三大市场。诺诚健华凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线。BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床已完成患者入组，PPMS的III期临床已获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。 实体瘤领域布局me-better品种，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD的国产替代与增长 高值耗材： 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。骨科市场受益于老龄化，手术渗透率低，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长，海外市场空间广阔。重点关注春立医疗、爱康医疗等。神经外科方面，迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大（23年超400亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，集采加快这一进程，目前国产市占率20-30%左右。23-24年安徽牵头省际联盟进行发光项目集采，国产发光品牌迈瑞、新产业、安图等报量份额提升客观，有望进一步加速国产替代。出海逐渐深化，海外市场进一步打开成长空间。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗设备与低值耗材：国产替代与估值优势 医疗设备： 影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策。自2024Q4开始，设备更新落地出现明显好转，25年1月市场规模同比增长47.82%。预计24Q4及之后出现的招投标市场显著好转会在25年体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。家用医疗器械受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。23年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，多个新产品已脱离“低耗”范畴。推荐维力医疗等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与复苏 前瞻指标出现改善迹象，海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求或迎来向上周期，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏预计从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，25年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。政策端国家高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费与工业：中药、医疗服务及特色原料药 医药消费： 药房： 处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来。 中药： 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期带来新增量，2019-2026年全球近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。向下游制剂端延伸，部分企业已进入业绩兑现期，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 行业热点与风险提示 行业热点： 3月31日，优时比罗泽利昔珠单抗获批用于重症肌无力。4月1日，辉瑞二价RSV疫苗Abrysvo新适应症获批，扩展至18-59岁人群。4月3日，诺华高选择性内皮素A受体拮抗剂阿曲生坦获FDA加速批准，用于降低IgAN成人患者蛋白尿。 风险提示： 集采力度超预期；创新药谈判降价幅度超预期；医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在宏观环境改善和行业结构性调整下，医药板块将迎来“百花齐放”的投资机会。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等八大细分领域的投资主线，并特别关注了苑东生物在高端仿制药、国际化和创新药（小分子、大分子、分子胶/PROTAC）方面的研发管线布局，认为其高研发投入将驱动未来业绩增长。同时，报告也提及了诺诚健华在肿瘤和自免领域的进展，以及医疗器械和创新链的底部反转趋势。最后，报告提供了具体的投资组合建议，并提示了集采、创新药降价和医疗整顿等潜在风险。整体而言，报告强调了医药行业在低估值背景下的结构性增长潜力，尤其看好具备创新能力和国产替代优势的企业。

中心思想 医药市场表现与核心驱动 本周（3月31日至4月3日），申万医药指数环比上涨1.20%，表现优于创业板指数和沪深300指数，显示出医药板块的相对强势。市场风格偏向防御，大盘股优于小盘股，医药板块的亮眼表现主要得益于创新药的带动，这被认为是产业逻辑向上、科技资金外溢以及量化放大效应的叠加结果。此外，业绩线（如多肽链）和主题线（如尼古丁、脑机接口、俄罗斯病毒概念股）也贡献了积极表现。 头部Biotech盈利趋势与未来展望 报告特别指出，首批头部生物科技（biotech）公司正迎来盈利倒计时。随着2024年年报的陆续披露，多家创新药企业凭借商业化产品上市、适应症拓展及医保放量，实现了收入高增长和亏损大幅收窄。展望2025年，预计创新药放量将加速，商业化收入有望超预期，从而拉动公司盈利能力提升，多家头部创新药企业有望实现经营性盈利，迎来业绩拐点。中长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望改善医药支付端的核心矛盾，为医药行业带来结构性走牛的积极预期。 主要内容 市场回顾与投资策略 当周市场表现与原因分析 在3月31日至4月3日期间，市场整体呈现缩量震荡下行态势，成交额再次跌破万亿。在此背景下，医药、银行和顺周期板块表现相对较好。医药板块内部，创新药、业绩线（如多肽链）以及主题线（如尼古丁、俄罗斯病毒、脑机、机器人）表现突出。市场风格偏防御，大盘股优于小盘股。美国关税政策落地后，市场全面转向内需和防御，医药板块也受到风格映射。创新药的强势表现得益于持续的行业利好刺激、科技资金的溢出效应以及量化交易的放大作用。进入4月，市场积极寻求一季报超预期机会，高增长预期的业绩线表现普遍较好，尤其是创新药领域。 未来展望与策略配置 中短期内，医药投资思路围绕三个方面：一是寻找一季报预期超预期的机会；二是关注低估值且具备创新看点的大型药企；三是关注低位有看点的二三线创新药，并留意AACR和ASCO等重要学术会议。考虑到风险偏好可能下降，选择低位低估的标的至关重要。展望2025年，报告对医药行业持乐观态度，认为交易氛围将改善，结构性走牛是大概率事件。长期来看，商业健康险的鼓励和支持将逐步改善医药支付端，这是一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的策略配置思路包括： 医药风格节奏：关注业绩线（如兴齐眼药、特宝生物）、创新药（如三生制药、百济神州）及其他标的（如森松国际）。 医药产业逻辑： 创新药：关注商业化超预期、新技术/新机制/新靶点（如干细胞、通用CarT、PD1 PLUS、减肥PRO等）以及出海/授权的标的（如百济神州、科伦博泰生物）。 新科技：关注AI医药、脑机接口相关标的（如怡和嘉业、华大智造）。 泛整合：关注国企改革、大集团小公司模式的标的（如万东医疗、人福医药）。 国际化：关注美国大基建、CXO及器械出海的标的（如森松国际、健友股份、迈瑞医疗、药明康德）。 细分领域表现与前瞻 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药：当周中证创新药指数环比上涨2.00%，跑赢申万医药指数0.80个百分点，年初至今上涨9.47%，持续跑赢大盘。诺华阿曲生坦获FDA加速批准用于IgAN，是本周重要事件。投资观点关注GLP-1产业链（如博瑞医药、信达生物）和PD-1/ADC组合（如科伦博泰、迈威生物）。 仿制药：当周仿制药板块环比上涨4.09%，跑赢申万医药指数2.89个百分点。恒瑞医药JAK1抑制剂新增适应症获批，健友股份利拉鲁肽注射液获FDA批准ANDA。产业趋势上，集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望实现估值修复。 中药：当周中药指数环比上涨1.53%，跑赢申万医药指数0.33个百分点，但年初至今下跌2.73%，跑输医药指数7.51个百分点。中药业绩超预期主要来自院内集采放量和创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降及成本端压力影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块 当周医疗器械指数环比下跌0.21%，跑输申万医药指数1.41个百分点。细分领域中，医疗耗材上涨1.66%，医疗设备下跌1.48%，体外诊断下跌0.03%。年初至今，医疗器械指数上涨0.88%，但仍跑输申万医药指数。短期关注设备更新、出海增量逻辑及招采恢复情况。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材关注集采续约、电生理手术景气度。体外诊断关注DRGs影响、省级联盟集采落地及医疗反腐对仪器装机的影响。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO：当周申万医疗研发外包指数环比下跌3.19%，但年初至今上涨10.36%，跑赢申万医药生物指数5.59个百分点。板块估值和仓位处于历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善。长期看好新冠高基数消化、外部环境改善及新能力贡献，多肽、寡核苷酸、CGT等新疗法有望注入高景气。 药店：当周药店板块环比上涨3.32%，跑赢申万医药指数2.12个百分点。政策推进方向未明，但行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业：当周医药商业板块环比上涨0.89%，跑输申万医药指数0.31个百分点。关注国企商业公司及有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务：当周医疗服务板块环比上涨0.55%，跑输申万医药指数0.65个百分点。股价经过长时间调整，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，关注经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游：当周该板块股价算数平均上涨1.14%，年初至今算数平均上涨8.91%，跑赢申万医药指数。禾信仪器2024年营收同比下降44.70%，归母净利润亏损。短期关注企业经营拐点，长期看好国产替代和国际化。 行业热度与个股动态 医药行业行情回顾与热度追踪 当周申万医药指数环比上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57个百分点，跑赢创业板指数4.15个百分点。在所有行业中，医药板块当周涨跌幅排名第3位，年初至今排名第7位。子行业方面，化学制剂当周表现最好，环比上涨3.92%，年初至今上涨11.02%。中药II年初至今表现最差，下跌2.73%。 行业估值水平上升，PE（TTM，剔除负值）为27.21，较上一周上升0.15个单位，但仍低于2005年以来均值（36.15）。行业估值溢价率上升至37.04%，较上一周上升2.03个百分点，但仍低于2005年以来均值（62.17%），处于相对低位。当周医药成交总额3666.64亿元，占沪深总成交额的8.21%，高于2013年以来7.16%的均值，显示行业热度提升。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股包括多瑞医药（56.32%）、欧康医药（48.62%）、伟思医疗（31.80%）、哈三联（31.15%）、润都股份（27.01%）。其中，伟思医疗受益于机器人概念，润都股份受益于尼古丁概念。跌幅靠前的个股包括东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）、迪瑞医疗（-6.98%）。 滚动月涨跌幅排名前五的个股包括锦波生物（71.97%）、惠泰医疗（52.80%）、热景生物（37.95%）、百利天恒（35.25%）、禾信仪器（26.72%）。其中，热景生物、百利天恒、泽璟制药-U、百济神州-U受益于创新药概念，禾信仪器受益于AI医疗概念。跌幅靠前的个股包括迈瑞医疗（-24.64%）、佰仁医疗（-12.44%）、联影医疗（-10.29%）、华大基因（-8.89%）、普瑞眼科（-8.61%）。 总结 本报告对2025年4月第一周的医药生物行业进行了深入分析。数据显示，医药板块整体表现强劲，申万医药指数跑赢大盘，主要得益于创新药的驱动、业绩线的支撑以及特定主题概念的活跃。尤其值得关注的是，国内头部生物科技公司在2024年实现了显著的收入增长和亏损收窄，预计2025年将迎来盈利拐点，这为行业注入了积极的预期。 在细分领域，创新药板块持续领跑，仿制药行业在集采影响减弱后呈现积极趋势，中药板块则在院内集采和创新药放量带动下展现增长潜力。医疗器械板块虽短期承压，但长期受益于国产替代、医疗新基建和国际化。CXO、药店、医药商业、医疗服务和生命科学产业链上游等配套领域也各有亮点，尤其CXO板块在经历调整后，估值处于历史低位，未来有望受益于创新政策和投融资改善。 市场热度方面，医药行业估值水平和溢价率虽有所上升，但仍低于历史均值，显示出一定的配置价值。成交额占比提升也反映了市场对医药板块的关注度增加。展望未来，商业健康险的政策支持有望长期改善医药支付端，为行业结构性走牛提供基础。投资者应关注一季报业绩、低估值创新药企以及具备新科技、泛整合和国际化逻辑的投资机会，同时警惕政策超预期、行业增速不及预期和竞争加剧等风险。