报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　电子化学品：市场关注度或提升。据央广网，美国海关与边境保护局11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。海关与边境保护局发布的文件显示，这些产品被排除在政府对贸易伙伴实施的所谓“对等关税”之外。文件显示，豁免的产品适用于4月5日以后进入美国的电子产品，已经支付的“对等关税”可以寻求退款。近期美国关税政策变化较大，自主可控、进口替代的电子化学品材料值得关注。 　　溴素：本周价格继续上涨13.82%。据百川数据，截至4月13日，溴素山东最新价格达到38000元/吨，较上周继续大涨13.82%。2024年，我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　高性能纤维/轻量化材料：低空经济、机器人产业链材料需求或逐步释放。近期广东亿航通用航空有限公司和合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局颁发的民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这是全球首批民用无人驾驶航空器运营合格证，亿航智能也由此成为全球首个具备无人驾驶载人eVTOL完整商业运营资质的公司，意味着中国低空经济将从试点迈向商业化。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，具有无法比拟的力学性能，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。 　　2.核心观点 　　（1）电子化学品：半导体相关高性能材料、进口替代材料关注度可能再度提升。建议关注：联瑞新材、彤程新材、金宏气体等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 中美关税背景下的内需驱动与医疗消费机遇 本报告核心观点指出，在中美互加关税至125%的背景下，中国经济面临进出口承压的挑战，从而凸显了内需拉动经济增长的重要性。在此宏观背景下，医疗消费作为重要的消费板块，展现出独特的韧性和增长潜力，值得重点布局。报告深入分析了医疗服务、药店和中药三大细分领域，认为它们在政策支持、市场格局优化及内需刺激下，将逐步企稳回升并释放投资价值。 医药板块的结构性投资策略 报告强调，在当前市场环境下，投资者应采取结构性投资策略，关注那些受益于国内政策、市场需求稳定且受外部关税影响较小的医疗消费子领域。具体而言，医疗服务行业受益于老龄化带来的旺盛需求和价格企稳回升；药店行业在经历行业整合后，内需市场稳定且政策鼓励健康发展；中药行业则因国家政策的持续支持和其内需属性，展现出较强的经营韧性。此外，报告还提供了具体的投资组合建议，以期在不确定性中把握确定性增长。 主要内容 关税升级对经济与医疗消费的影响分析 宏观经济承压与内需重要性凸显 自2025年4月2日美国总统特朗普签署“对等关税”行政令以来，中美两国互加关税至125%，短期内虽不至于完全脱钩，但中长期来看，全球化进程受阻，中国出口面临压力，进而可能拖累GDP增长。在此背景下，提升社会消费意愿、刺激消费增长的政策预计将陆续出台，内需对经济增长的拉动作用愈发关键。医疗消费作为重要的民生消费板块，其内需属性使其受关税政策直接影响较小，成为当前值得重点布局的领域。 医疗服务：老龄化驱动与价格企稳回升 中国庞大的人口基数和日益加深的老龄化趋势，持续支撑着医疗服务消费的旺盛需求。数据显示，2024年1-8月三级医院出院人次已创近四年新高水平，而二级医院出院人次虽较2023年有所减少，但仍高于2021-2022年同期水平，这表明严肃医疗需求持续增长。 然而，严肃医疗领域短期内受到DRG/DIP支付方式改革和医疗反腐政策落地的影响，加速了住院次均费用的下滑。报告指出，2021-2024年三级医院和二级医院住院次均费用均处于下降区间，但在2024年6月开始降速有所放缓，预计随着上述政策的常态化，住院次均费用下降速度将趋缓。 消费医疗方面，以眼科和口腔为代表的领域，受益于中国庞大人口和较低市场渗透率，长期增长逻辑不变。尽管短期内受经济承压和供给过剩影响，部分消费医疗价格有所承压，但报告观察到部分中小机构逐步关店，行业格局正在改善。随着高端术式（如全飞4.0）的逐步落地，偏消费术式价格有望逐步企稳回升。此外，医疗消费下游主要面向本土消费者，上游供应商分散且国产替代品较多，因此中美关税战对其供应链影响较小。 建议重点关注： 对进口产业链有替代效应的标的，如爱博医疗。 经营质量较好，受益于价格企稳回升的标的，如爱尔眼科、华厦眼科。 受益于国家人口政策、育儿补贴政策的标的，如锦欣生殖。 政策影响边际递减，估值具有性价比的标的，如海吉亚医疗、国际医学。 药店：行业格局优化与内需市场稳定 2024年药店行业面临单店客流减少、经营乏力的挑战，主要原因包括：国家医保局上线比价平台、药品同价政策、药品追溯码加强管理等政策趋严；消费力不足导致非刚需健康品销售承压；以及行业竞争激烈导致客流分流。 然而，行业内部也呈现出积极变化。中康药店通数据显示，截至2024年Q4，全国药店总数为700881家，与2023年同期相比增长2.3%，但较上季度下降0.5%，这是近年来全国药店总数首次出现季度环比负增长，预示着行业格局正在改善，集中度有望进一步提升。同时，商务部等多部委于2025年4月7日发布《促进健康消费专项行动方案》，明确鼓励零售药店拓展健康促进、营养保健功能，并推动电子处方顺畅流转，为药店健康发展提供了政策支持。 在低基数效应下，药店行业业绩有望逐步企稳回升。药店主要面向内需市场，不受关税政策干扰，其稳定性在当前环境下更显价值。 建议重点关注： 受益于线上医保落地、电子处方流转的线上医药零售平台，如京东健康、阿里健康。 2024年基数较低，受益于格局改善的标的，如益丰药房、老百姓、大参林。 中药：政策鼓励与品牌价值凸显 中医药作为中华文明的瑰宝，持续获得党和政府的高度重视和政策支持。党的十八大以来，中医药传承创新发展被摆在更加突出的位置。2025年3月25日，国务院办公厅出台《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从8个方面提出21项重点内容，旨在提升中医药质量、以科技创新为支撑、以机制体制改革为保障，形成高质量发展格局。 中医药上游原材料供应商和下游客户主要为国内市场，因此基本不受关税影响。在院外市场，品牌OTC品种受经济周期波动较小，展现出不俗的韧性，在当前内需刺激背景下凸显其价值。在院内市场，国家中成药集采已落地，4月10日开始二次报量全国中成药采购联盟集中采购供应清单中选药品集中申报和信息维护，后续执行有望推动集采相关品种放量。 建议重点关注： 院外品牌OTC：华润三九、马应龙、羚锐制药等。 集采放量：昆药集团、佐力药业等。 医药板块周行情回顾与投资策略 A股与港股医药板块表现及估值分析 A股医药板块行情： 本周（2025年4月7日-4月11日）申万医药生物板块指数下跌5.6%，跑输沪深300指数2.7%，在申万行业分类中排名第22位。然而，从年初至今（2025年1月1日-4月11日）来看，申万医药生物板块指数下跌1.1%，跑赢沪深300指数3.6%，在申万行业分类中排名第13位。 子板块方面，本周医疗服务II跌幅最大，下跌11.9%，其次是化学原料药（-6.3%）和化学制剂（-5.5%）。生物制品II表现相对较好，下跌2.7%。 估值方面，截至2025年4月11日，申万医药板块整体估值为29.7（PE-TTM法），较前一周下跌1.6，较2025年初下跌0.4，在申万一级分类中排第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为5163.9亿元，占A股整体成交额的6.4%，较上个交易周期（03.31-04.4）上涨40.8%。年初至今合计成交额48415.1亿元，占A股整体成交额的4.9%。 个股表现上，本周涨幅前五的个股为奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）、永安药业（13.93%）、派林生物（12.69%）、海思科（11.07%）。 港股医药板块行情： 本周（2025年4月7日-4月11日）恒生医疗保健指数下跌9.3%，较恒生指数跑输0.8%。但从年初至今来看，恒生医疗保健指数上涨15.7%，较恒生指数跑赢11.4%。 个股表现上，本周涨幅前五的个股为天元医疗（79.8%）、北海康成-B（21.5%）、长江生命科技（17.3%）、现代中药集团（16.4%）、健倍苗苗（13.2%）。 整体投资策略与月度组合 随着央行政策和政治局会议后的股市情绪恢复，报告看好以下四大主线： 超跌白马和港股： 寻找估值修复机会。 短期有积极变化、市净率较低的标的： 关注基本面改善和估值洼地。 基本面扎实的企业： 强调长期价值投资。 24H2业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 关注成长性。 子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。 月度投资组合： 康方生物、再鼎医药、科伦博泰、信达生物、人福医药、泰坦科技、昆药集团、山东药玻、华大智造、热景生物、固生堂。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 国内生物医药企业蓬勃发展，国产替代加速，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境、支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了在中美互加关税背景下，中国医药生物行业的投资策略。核心观点在于，外部环境变化促使内需成为经济增长的关键驱动力，而医疗消费作为重要的内需板块，展现出显著的投资价值。报告通过详尽的数据和分析，揭示了医疗服务、药店和中药三大细分领域在老龄化趋势、政策支持、行业格局优化以及内需刺激下的增长潜力。 具体而言，医疗服务行业受益于持续增长的就医需求，尽管面临政策性费用下降压力，但已显现企稳迹象，且消费医疗领域在竞争格局改善和新技术推动下有望回升。药店行业在经历市场整合后，总数首次出现季度环比下降，预示着行业集中度提升，加之政策鼓励和内需稳定，其业绩有望企稳。中药行业则因国家政策的坚定支持和其内需属性，展现出强大的经营韧性，品牌OTC和集采放量品种值得关注。 尽管本周A股医药板块整体表现承压，但年初至今仍跑赢沪深300指数，港股医药板块年初至今表现更为强劲。报告建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且估值较低的标的、基本面扎实的企业以及24H2业绩高增速的企业，并提供了具体的月度投资组合。同时，报告也警示了行业政策、供给竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险。总体来看，在宏观不确定性中，聚焦内需驱动、具备结构性增长潜力的医疗消费领域，是当前医药投资的重要方向。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资 　　机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　中美关税升级，国产替代再加速，关注科研服务板块 　　美国对全球关税不断升级，贸易冲突持续加剧。2025年4月9日，国务院关税税则委员会今天发布公告，自4月10日12时01分起原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。2025年4月10日，美国政府将对中国商品征收的关税提高至145%。 　　中对美进口商品加征关税，进口产品预期提价以应对，国产替代有望再加速。由于行业发展原因，我国科学服务主要市场被外资品牌所领导，整体国产化率相对较低。此次中美关税升级，贸易冲突加剧，部分产自美国的科研服务类产品价格预期上调，将进一步增强我国国产品牌价格优势。2025年4月7日，默克生命科学发文说明，由于关税政策的不断变化，若经努力仍无法消除因关税导致的成本上升，我们将不得不根据实际情况，与此同时，泰坦科技也向客户及合作伙伴说明，受美国关税政策调整影响，原料或产自美国的产品成本大幅上涨，导致部分订单无法按原计划交付，相关产品价格将同步调整。 　　我们认为此次进口产品关税政策的调整，将进一步凸显国产品牌的性价比优势，建议关注科研服务板块国产替代机会。 　　4月第2周医药生物下跌5.61%，血液制品板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现下行趋势。2025年4月第2周农林牧渔、商贸零售行业涨幅靠前，电力设备、通信跌幅靠前。本周医药生物下跌5.61%，跑输沪深300指数2.73pct，在31个子行业中排名第22位。 　　本周血液制品板块涨幅最大，上涨4.06%；线下药店板块上涨1.81%，医疗设备板块下跌2.62%，中药板块下跌3.35%，其他生物制品板块下跌4.1%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌16.04%，体外诊断板块下跌8.28%，医药流通板块下跌6.4%，原料药板块下跌6.26%，医疗耗材板块下跌5.88%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、兴齐眼药、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；科研服务：奥浦迈、阿拉丁、昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：产品临床研发失败、产品安全性风险、行业竞争格局恶化

　　本期内容提要: 　　市场表现。本周医药生物板块收益率为-5.61%，板块相对沪深300收益率为-2.73%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第22。6个子板块中，生物制品板块周收益率排名第一，涨跌幅为-2.71%（相对沪深300收益率为0.17%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-11.88%（相对沪深300收益率为-9.00%）。 　　行业动态。4月7日，北京市医保局等九部门发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，推出32条举措进一步推动创新药、创新医疗器械高质量发展。新政策提出将临床试验项目启动整体用时进一步压缩至20周以内、新获批创新药械产品数量不少于15个等创新举措。4月10日，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 　　周观点：2025年4月2日美国宣布“对等关税”至今，市场围绕关税政策变动反复博弈，全球资本市场出现大幅涨跌波动。回顾本轮关税政策时间表：4月2日美国宣布“对等关税”，其中对中国输美商品加征34%的“对等关税”，加上之前的20%关税，累计税率达到54%；4月4日中国发起首轮反制，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；4月8日美国宣布中国输美产品“对等关税”进一步提高50%至84%，累计税率达到104%；4月9日中国发起第二轮反制，对原产于美国的进口商品再加征50%关税提高至84%；4月11日美国白宫确认对中国关税总税率为145%；4月11日中国发起第三轮反制，对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%，并表明美国如果后续继续加征关税，中方将不予理会。我们认为，中美贸易战持续升级，对医药行业同样产生深远影响：一方面，中国出口到美国占比较高的细分领域，可能面临阶段性挑战，例如低值耗材、原料药、CDMO等；另一方面，中美脱钩担忧下，国产龙头企业可能存在进口替代机遇，例如高端医疗器械、生命科学上游、高端制药装备等。综合评估来看，我们建议重点关注自主可控和内需消费两条主线。 　　1）自主可控：①血制品，我们认为随着市场供需变化，存在量价齐升的可能，建议关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物等；②高端医疗器械，我们认为国产化率较低的细分领域，存在进口替代机遇，建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、奕瑞科技、开立医疗、澳华内镜等；③生命科学上游，我们认为有望突破“卡脖子”风险，实现供应链自主可控，建议关注纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　2）内需消费：4月7日商务部和国家卫健委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，要求培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量。中美贸易战冲突背景下，建议阶段性控制出海风险敞口，重点关注内需消费方向。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费产业链，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售产业链，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、哈药股份、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等。 　　风险因素：关税政策变动风险；消费政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，政策与内需驱动市场关注 本周港股医药行业受美国关税政策不确定性影响，恒生医疗保健指数短期下跌，但年初至今表现显著优于大盘。市场焦点转向与内需或关税弱相关的板块，显示出投资者对政策风险的规避和对国内市场潜力的认可。同时，全球生物技术政策演变和国内创新药支持政策的密集出台，共同塑造了行业发展的新格局。 全球政策环境复杂，国内创新与健康消费成增长新引擎 美国关税政策的演变、FDA对动物实验要求的调整以及NIH对数据访问的限制，共同构成了复杂的国际政策环境，对全球医药供应链和研发模式产生深远影响。与此同时，中国北京推出一系列创新药高质量发展措施，并联合多部门鼓励健康消费，为国内医药产业的创新升级和内需增长注入强劲动力，预示着行业将迎来结构性调整和新的增长机遇。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医药市场：短期承压，长期跑赢大盘 本周（2025年4月7日至4月11日），受美国关税等政策因素影响，恒生医疗保健指数下跌9.3%，跑输恒生指数0.8个百分点，显示出短期内市场对外部政策风险的敏感性。然而，从年初至今的数据来看，恒生医疗保健指数累计上涨15.7%，显著跑赢恒生指数11.4个百分点，表明港股医药板块的绝对收益表现依然强劲，长期增长潜力获得市场认可。 在分子板块方面，本周表现呈现分化。与内需或关税弱相关的板块表现相对较好。其中，互联网医疗板块逆势上涨0.9%，医疗服务板块下跌2.5%，医药流通下跌4.4%，医疗器械下跌6.1%，Pharma下跌6.6%，Biotech下跌11.0%，而CXO/科研服务板块跌幅最大，达到18.9%。这反映出在外部不确定性增加时，投资者更倾向于防御性强、受国内政策支持或与关税关联度低的细分领域。个股方面，荣昌生物（+7.9%）、乐普生物（+6.3%）和京东健康（+4.1%）位列涨幅前三，进一步印证了市场对特定创新生物药和互联网医疗平台的青睐。 美股医药市场：关税不确定性影响显现 与港股市场类似，美股医药行业也受到关税政策不确定性的影响。本周标普医疗保健指数上涨1.0%，但跑输标普500指数4.7个百分点；NBI指数上涨0.1%，跑输纳斯达克综合指数7.1个百分点。这表明即使是美国本土的医药板块，也未能完全摆脱全球贸易政策变化带来的负面情绪，显示出全球医药供应链的紧密关联性。 行业重要事件与政策影响 国际政策动态：关税、生物技术与数据安全 美国关税政策演变与中国反制： 特朗普推动的关税政策引发中国对等反制。尽管当前未明确提及药品，但报告认为关税政策短期对医药行业影响可控，不排除后续通过“232调查”方式加征关税的可能性。这增加了全球医药供应链的不确定性，促使企业重新评估生产和研发布局。 NSCEB报告与全球供应链关注： NSCEB发布的《绘制生物技术未来蓝图》报告，强调生物技术的重要性，并呼吁美国政府未来五年至少投入150亿美元发展生物技术，以推动创新并防止供应链依赖。报告同时指出中国在生物技术领域的高速发展，引发市场对医药全球供应链的广泛关注。 美国FDA取消动物实验强制要求： 4月10日，美国FDA发布政策，计划逐步取消单克隆抗体疗法和其他药物研发中对动物实验的强制性要求。FDA指明智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合为三大替代方向，并推出激励政策，可能简化非动物试验数据公司的审查流程。短期内相关技术尚不成熟，但中长期有望降低药品研发成本和审批时间，推动AI药物开发和类生物器官赛道的发展。当日，传统CRO公司股价受影响，而生物模拟软件技术公司如Certara、Schrödinger显著上涨。 美国NIH限制数据访问： 4月8日，美国国立卫生研究院（NIH）《实施更新：增强NIH受控访问数据的安全措施》正式生效，禁止中国、俄罗斯、伊朗等“受关注国家”的机构访问其受控数据存储库。受限制的受控数据库包含人类基因型-表型数据库（dbGaP）、基因数据分析云平台AnVIL等，承载了全球核心的人类基因组、表型信息和疾病研究数据。此举可能推动中国建立自有生物医学数据库和肿瘤样本数据库，加速国内生物医药数据基础设施建设。 国内政策支持：创新药发展与健康消费 北京创新药新政： 北京医保局等九部门印发《北京市支持创新医药高质量发展的若干措施（2025年）》，旨在全方位支持创新医药发展： 审评审批提速： 缩短临床审评审批时间。 重点领域支持： 优先支持阿尔茨海默症筛查试剂和药物开发、无创血糖仪、肺部疾病等AI多病共筛和辅助诊断产品。 生产与引进： 支持境外药品上市许可持有人跨境分段生产；鼓励创新医药本地化生产，支持企业从国外引进重大药械品种。 市场准入与使用： 鼓励1类创新药获批上市后1个月内快速挂网，在本市医疗机构率先使用并给予重点支持，可备案不计入基本医保自费率指标。 AI赋能医药创新： 全年建成不少于5个基于器官的高质量数据集，面向AI+病理、AI+医学影像、AI+辅助诊断、AI+手术规划、AI+制药等方向，支持不少于10个场景的模型开发应用。 产业基金支持： 构建500亿元规模医药健康产业基金，新设100亿元规模医药并购基金，并发挥市级200亿元、区级100亿元两级生物医药投资基金协同作用。 互联网诊疗： 开展互联网诊疗首诊试点。 鼓励健康消费专项行动： 商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，旨在多方面促进健康消费： 银发经济： 支持银发经济发展。 康复护理： 加快建设康复医院、护理院、安宁疗护机构，支持医疗卫生机构开展医养结合服务。 零售药店功能拓展： 引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能，推动处方流转。 中医药优势发挥： 发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健等活动。 总结 本周港股医药行业在外部关税政策不确定性下短期承压，恒生医疗保健指数下跌9.3%，但年初至今仍保持15.7%的强劲增长，显著跑赢大盘。市场表现分化，互联网医疗等内需或关税弱相关板块表现相对较好。国际上，美国关税政策、FDA对动物实验的调整以及NIH对数据访问的限制，对全球医药供应链和研发模式带来挑战与机遇。国内方面，北京出台的创新药新政，从审评审批、重点支持、生产引进、市场准入、AI赋能和产业基金等多维度全面支持创新医药高质量发展。同时，多部门联合发布的《促进健康消费专项行动方案》将进一步激发国内健康消费潜力，支持银发经济、康复护理、零售药店功能拓展和中医药发展。综合来看，全球医药市场正经历复杂变革，而中国医药行业在政策的强力支持下，正加速创新升级和内需驱动，有望在挑战中抓住新的发展机遇。

中心思想 创新药市场动态与ADC领域焦点 本周生物医药Ⅱ板块整体表现活跃，但个股分化明显，头部企业涨跌幅显著。 抗体偶联药物（ADC）领域成为市场焦点，映恩生物即将上市，其多款ADC药物的临床进展备受关注，预示着该领域竞争的加剧和市场潜力的释放。 国内外新药审批与临床试验持续推进，多款创新药物获得上市批准或进入关键临床阶段，涵盖基因治疗、自身免疫疾病、肿瘤等多个治疗领域，显示出全球生物医药创新的活力。 国内外审批与临床进展概览 国内市场，NMPA批准了多款新药或新适应症，并受理了大量IND和NDA申请，其中基因治疗产品、JAK1抑制剂和IL-17A单抗等获得重点关注。 国际市场，FDA和欧盟委员会批准了FcRn拮抗剂新剂型、PD-1/CTLA-4抑制剂组合新适应症等，同时多项重磅临床试验启动或公布积极数据，进一步丰富了全球创新药管线。 整体而言，本周生物医药行业在资本市场、研发管线和监管审批方面均呈现出积极的创新态势，尤其在ADC、基因治疗和免疫治疗等前沿领域进展显著。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 新药板块市场表现分析 市场涨跌幅概览（2025年4月7日-2025年4月13日）： 涨幅前5企业：北海康成（21.53%）、海思科（11.07%）、乐普生物（6.28%）、艾迪药业（6.24%）、智翔金泰（6.18%）。 跌幅前5企业：再鼎医药（-22.92%）、科笛（-22.51%）、基石药业（-22.40%）、宜明昂科（-20.79%）、康宁杰瑞（-19.47%）。 行业表现：生物医药Ⅱ板块与沪深300指数相比，在1个月、3个月和12个月的相对收益分别为3.9%、9.4%和-10.4%，绝对收益分别为-0.9%、9.9%和-3.3%。 2. 本周新药行业重点分析 映恩生物ADC管线深度解析 映恩生物IPO：公司将于2025年4月15日在香港联交所主板上市，作为国内ADC领域的明星企业，其上市引发市场广泛关注。 创新药管线：目前公司共有约7款ADC药物进入临床开发阶段，包括HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325、HER3 ADC DB-1310、B7H4 ADC DB-1312/BG-C9074、B7H3/PD-L1双抗ADC DB-1419、BDCA2 ADC DB-2304等。 核心ADC药物临床进展 HER2 ADC DB-1303/BNT323： 海外权益已授权BioNTech。 正在开展3项注册性临床试验： HER2表达子宫内膜癌全球多中心单臂注册临床（预计最早2025年向FDA申报加速批准）。 未接受化疗治疗的HR+/HER2-低表达乳腺癌全球多中心3期临床。 二线及以上HER2+乳腺癌中国3期临床。 差异化的适应症布局有望在全球HER2 ADC竞争中取得市场份额。 B7H3 ADC DB-1311/BNT324： 海外权益已授权BioNTech，公司具有在美国市场共同开发的选择权。 在小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及其他多种实体瘤中观察到良好疗效。 预计2025年启动多项全球关键临床。 2024 ESMO Asia大会数据显示，在既往多线治疗的局部晚期或转移性实体瘤患者中，DB-1311/BNT324显示出可管理的安全性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 在既往接受过免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，9 mg/kg剂量水平下uORR为70.4%。 在CRPC患者中，uORR为28.0%，中位rPFS为7.2个月，6个月rPFS率为94.7%。 TROP2 ADC DB-1305/BNT325： 海外权益已授权BioNTech。 在卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等观察到良好疗效。 开始探索与PD-L1/VEGF双抗的联用治疗。 预计2025年启动全球关键临床。 HER3 ADC DB-1310： 在EGFR突变NSCLC中展现出良好疗效。 预计2025年有多个概念验证数据披露，包括与奥希替尼联合治疗数据。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药审批与受理数据 总体情况：本周国内有5个新药或新适应症获批上市，42个新药获批IND，61个新药IND获受理，5个新药NDA获受理。 本周获批上市新药或新适应症： 恒瑞医药：硫酸艾玛昔替尼片（2025/4/1） 盛迪亚生物：夫那奇珠单抗注射液（2025/4/1） 豪森药业：枸橼酸艾瑞芬净片（2025/4/1） 人福康诚：环索奈德吸入气雾剂（2025/4/1） 诺华制药：盐酸伊普可泮胶囊（2025/4/1） 本周获NDA受理新药： 天士力帝益：PXT3003（化药，新药） 武田制药：注射用阿帕达酶α（治疗用生物制品，进口） 礼来：Imlunestrant 片（化药，进口） 艾美荣誉：冻干人用狂犬病疫苗（无血清Vero细胞）（预防用生物制品，新药） 诺华：英克司兰钠注射液（化药，进口） 国内重点新药进展 本周国内新药行业TOP3重点关注： 信念医药：4月10日，重组腺相关病毒载体基因治疗产品波哌达可基注射液（治疗中重度血友病B）通过NMPA优先审评上市。 恒瑞医药：4月8日，高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼用于治疗特应性皮炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 恒瑞医药：4月8日，靶向人IL-17A的重组人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗用于强直性脊柱炎的新适应症上市申请获得NMPA批准。 其他国内重点关注： 默克/恒瑞医药：4月7日，默克就恒瑞医药新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280在中国大陆的独家商业化权益达成合作。 正大天晴：4月7日，BCMA/CD3双特异性抗体注射用TQB2934的新适应症获得临床试验默示许可。 诺华：4月7日，靶向PCSK9的siRNA疗法英克司兰钠注射液的新适应症上市申请获得CDE受理。 华东医药：4月7日，靶向PD-L1、VEGF和TGF-β的抗体融合蛋白注射用DR30206的新适应症临床试验申请获得批准。 礼来：4月8日，口服选择性雌激素受体降解剂imlunestrant片的上市申请获得CDE受理。 翰森制药：4月8日，三萜类结构的糖原合成酶抑制剂抗真菌药枸橼酸艾瑞芬净片的新药上市申请获得NMPA批准。 先声药业：4月9日，靶向FGFR2b的抗体偶联药物1类新药注射用SIM0686FGFR2b用于治疗阳性的局部晚期/转移性实体瘤获得CDE批准临床。 4. 本周海外新药行业重点关注 国际新药市场重要动态 本周海外新药行业TOP3重点关注： 再鼎医药/Argenx：4月11日，FcRn拮抗剂艾加莫德的新剂型预充式皮下注射剂型上市申请获得FDA批准，适应症为全身型重症肌无力和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病。 阿斯利康：4月9日，靶向PD-1/TIGIT双抗Rilvegostomig联合贝伐珠单抗伴或不伴Tremelimumab一线治疗肝细胞癌的3期临床研究启动。 百时美施贵宝：4月8日，PD-1抑制剂纳武利尤单抗联合CTLA-4抑制剂伊匹木单抗的结直肠癌新适应症获得FDA批准。 海外重点新药临床与上市进展 其他海外重点关注： 阿斯利康/第一三共：4月12日，人源化、靶向Trop2的单克隆抗体与创新DNA拓扑异构酶I抑制剂Datroway的乳腺癌适应症获得欧盟委员会批准。 Tenpoint Therapeutics：4月11日，结合了卡巴胆碱和溴莫尼定两种获批药物的Brimochol PF滴眼液新药申请已向FDA递交。 Argenx：4月9日，靶向补体C2的first in class人源化单抗Empasiprubart的第二项3期临床试验启动。 艾伯维：4月8日，JAK1抑制剂乌帕替尼的成人巨细胞动脉炎适应症获得欧盟委员会批准临床。 辉瑞：4月10日，抗IL-4、IL-13和TSLP重组三特异性抗体PF-07275315注射液治疗中度至重度哮喘获得CDE批准临床。 武田：4月9日，重组ADAMTS13蛋白注射用阿帕达酶α的酶替代疗法的上市申请已经获得CDE受理。 罗氏：4月7日，抗淀粉样蛋白单克隆抗体trontinemab的1b/2a期临床试验中显示出积极结果。 总结 本周生物医药行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。资本市场方面，新药板块个股表现分化，北海康成等企业涨幅居前，而再鼎医药等则出现较大跌幅。研发进展方面，映恩生物的IPO及其在ADC领域的丰富管线成为焦点，其HER2、B7H3、TROP2和HER3 ADC药物的临床数据和未来布局备受期待。国内审批方面，NMPA批准了信念医药的基因治疗产品波哌达可基注射液、恒瑞医药的艾玛昔替尼和夫那奇珠单抗新适应症等，同时大量IND和NDA申请获批或受理，显示出国内创新药生态的蓬勃发展。国际市场亦不乏亮点，Argenx的艾加莫德新剂型获FDA批准，阿斯利康和百时美施贵宝的肿瘤免疫疗法取得重要临床或上市进展。总体而言，本周生物医药行业在ADC、基因治疗、自身免疫和肿瘤免疫等多个前沿领域均取得了显著进展，预示着未来市场将持续由创新驱动。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 固生堂在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在中医服务连锁市场的领先地位和稳健的经营能力。公司通过持续提升医生和患者的粘性，构建了坚实的核心竞争力，包括不断壮大的合作医生团队、高比例的高级职称医生、以及日益完善的会员体系，这些都为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略扩张与AI赋能未来 固生堂积极实施“自建+并购”双轮驱动的扩张战略，使得医疗机构网络迅速扩大，不仅在国内市场加密布局，更成功开拓海外市场，展现出显著的中长期成长潜力。同时，公司深度布局AI医疗，通过构建智能诊断、健康管理和远程医疗等生态系统，有望利用技术创新解决医疗资源分布不均的痛点，提升服务效率和质量，为公司未来的发展注入新的增长动能和市场期待。 主要内容 2024年业绩概览与业务结构分析 财务表现强劲： 固生堂2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 主营业务高速增长： 医疗健康解决方案业务是核心增长引擎，收入达29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品收入0.35亿元，同比略降4.2%。 线下渠道贡献显著： 线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%，是业绩弹性的主要来源；线上医疗健康平台收入2.82亿元，同比略降1.5%。 区域扩张初见成效： 中国内地市场收入30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡市场实现31万元收入，标志着公司海外布局的首次突破。 量价关系稳健： 门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%，表明公司增长主要由就诊量的提升驱动，客单价保持相对稳定。 核心竞争力：医生与患者粘性 医生粘性持续增强： 2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量增至40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升。 患者粘性显著提升： 患者回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%；人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。 会员体系成效显著： 公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%，显示会员体系对用户消费粘性的深度绑定作用。 “自建+并购”驱动的快速扩张战略 机构网络持续扩大： 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家，并购17家。成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。 未来扩张展望： 展望2025年，公司计划新增15-20家分院，并新进2-3个城市。2025年第一季度已开业4家自建分院，1家试运营，并签订了4家医疗机构的股权转让协议，显示其扩张步伐稳健且具备中长期成长能力。 AI技术深度布局与未来潜力 构建AI医疗生态系统： 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。 短期效益： AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，从而有效缓解优质医疗资源稀缺的问题。 长期愿景： 医生数字分身有望实现名医名家经验和能力的AI数字传承，将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点，具有广阔的社会和商业价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 信达证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元。对应EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元。 风险因素： 公司面临的主要风险包括医疗机构扩张不及预期、医保政策变动风险、中药饮片集采降价风险以及AI布局不及预期等。 总结 固生堂在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升，充分展现了其在中医服务连锁市场的强大竞争力和稳健的经营基础。公司通过持续强化医生和患者粘性，构建了独特的竞争优势，并以“自建+并购”双轮驱动的策略，实现了服务网络的快速扩张，为中长期发展奠定了坚实基础。此外，固生堂积极拥抱AI变革，深度布局AI医疗生态系统，有望通过技术创新解决医疗资源不均衡问题，提升服务效率和质量，为公司未来发展开辟新的增长空间。尽管面临扩张、政策和AI落地等潜在风险，但公司目前的战略布局和业绩增长态势预示着其未来发展值得期待。

中心思想 工业硅市场供需失衡，价格承压 本报告核心观点指出，2025年第一季度工业硅市场持续面临供需失衡的严峻挑战，导致价格震荡走低。尽管部分大厂实施减产，但高企的社会库存和新增产能的持续投产使得供给压力难以根本缓解。同时，下游多晶硅和有机硅需求萎靡不振，出口受政策影响短期下行，进一步加剧了市场悲观情绪。 成本支撑减弱，上方空间受限 报告分析认为，原材料价格的持续下跌使得工业硅的现金成本线不断下移，削弱了价格的下方支撑。尽管盘面价格已触及部分大厂的现金成本线，引发了减产消息，但这些减产对整体基本面影响有限。此外，硅厂日益熟练的套保和后点价操作，以及新标421#交割体量超预期并可能转为定价基准，共同限制了盘面的上方空间。在缺乏强劲政策刺激或需求大幅回暖的情况下，工业硅价格预计将在低位区间震荡运行。 主要内容 1. 行情回顾 2025年第一季度，工业硅价格延续震荡走低态势，主力合约收盘价较年初下跌12%。春节前空头止盈曾带动盘面小幅上行，但节后因北方小厂减产不及预期、新疆大厂逐步复产、新增产能投产以及下游有机硅减产，导致枯水期库存持续累积，价格再度流畅下跌。新标421#交割体量远超预期，且龙头企业持续交仓，使得盘面定价或转向新标421#。 2. 成本还有多少下降空间？ 原材料价格展望与成本测算 报告对2025年第二季度原材料价格进行了展望和成本测算： 电价： 西南地区将进入平丰水季，电价逐步下调，市场传言有进一步下调可能，但政策尚未落地。新疆兵团电价维持0.35元/千瓦时左右，国网电价0.386元/千瓦时左右。 电极： 价格已接近成本线，预计维持震荡。新出现的1320mm直径石墨电极提升了工业硅单产，进一步降低了成本。 硅煤： 各主产区硅煤价格大幅走跌，新疆粘结煤跌幅最大（-22%），宁夏煤、陕西煤、新疆无粘结煤也分别下跌18%、11%、9%。在工业硅弱势行情传导下，硅煤价格仍有下行空间。 石油焦： 价格先涨后跌，预计维持低位震荡。工业硅需求不高，但碳素企业采购曾带动价格抬升。 硅石： 价格下跌幅度较小（新疆、云南、湖北分别下降4%、2%、2%），但供给增加、需求不振背景下仍有下跌空间。 木炭： 西南工业硅开工率处于历史同期最低水平，木炭需求大幅减少，价格持续回落（-10%）。需关注缅甸地震对供应的影响。 现金成本分析 根据测算，目前盘面价格（约9800元/吨）已触及新疆大厂外购电现金成本线，北方除自备电产能外，基本均处于亏损或盈亏边缘。西南地区若不考虑电价下调，丰水期现金成本约11000元/吨（折盘面）；若考虑电价下调，现金成本或降至10300元/吨左右（折盘面）。即使电价下调，西南丰水期实现盈利仍较为困难，但盘面上涨将提供套保机会。 3. 大厂减产落地 区域产量与开工率分析 2025年1-3月全国工业硅产量93.7万吨，同比下降11%，开工率处于近年低位。 新疆： 产量54.1万吨，同比-9%。受环保扰动和大厂减产影响，1-2月开工率历史低位。3月下旬，新疆大厂东部基地减产28台矿热炉，日产影响约1800吨。 西南（云南、四川）： 枯水期电价核算下大幅亏损，四川开工率降至历史最低，云南也持续降低。预计丰水期高点西南仍将有至少40%左右产能复产，若有充分套保机会可能抢跑复产。 内蒙甘肃： Q1产量大幅增加（内蒙同比+41%，甘肃同比+52%），主要来自去年投产的新增产能，预计大厂将维持高开工。 新增产能与供给预测 部分企业出于产业链一体化或集团全盘考虑，仍有新产能投产计划，如其亚硅业、永昌硅业、新安盐津、青海红狮、通威包头和广元等，均为33000KVA大炉型，日产超过60吨，显示出巨大的潜在供给压力。 综合考虑存量产能开工和新增产能投产，预计24Q2工业硅总供给106万吨，同比-25%；全年总供给460万吨，同比-18%。 4. 需求萎靡不振 4.1、多晶硅：清晰的现实 2025年1-2月多晶硅单月产量降至最低点，3月头部企业提产带动排产回升。Q1产量29万吨，同比-44%。N型致密复投料价格小幅上涨，但下游传导不畅，多数硅料厂仍亏损。中国多晶硅厂库存高达24.7万吨，全行业库存或接近45万吨。预计2025Q2中国多晶硅排产33万吨，对工业硅需求40万吨，同比-38%；全年排产140万吨，对工业硅需求168万吨，同比-23%。 4.2、有机硅：挺价的决心 需求端： 房地产： 25Q1地产后端表现边际改善（竣工面积降幅收窄10个百分点，销售面积降幅收窄7个百分点），但前端依旧乏力（新开工面积同比-30%，拿地面积同比-18%）。 新能源： 增速符合预期，1-2月光伏新增装机同比+7%，新能源汽车销量同比+52%。 出口： 1-2月初级形状聚硅氧烷出口量同比+15%，但美国加征关税对出口构成影响。 供给端： 春节后有机硅单体厂开启联合减产挺价模式，2-3月开工率下降至67.5%-69.8%。减产带动DMC价格上涨，但下游接受度有限，库存不降反升。预计4月单体厂仍有较强减产挺价意愿，Q2有机硅DMC产量63万吨，对工业硅需求33万吨，同比+5%；全年产量270万吨，对工业硅需求140万吨，同比+11%。 4.3、铝合金：刚需的采购 2025年1-2月汽车产量同比+16%，全年增速预计4%。原生铝合金产量同比+10%，再生铝合金产量同比+16%。铝合金利润水平稳定，对工业硅以刚需采买为主。预计24Q2铝合金对工业硅需求18万吨，同比+5%；全年需求71万吨，同比+6%。 4.4、出口：政策的影响 2025年1-2月工业硅出口9.7万吨，同比-5%。国家打击买单出口逃税的政策出台，导致出口贸易商报价上调，外商接受度降低，短期内工业硅出口需求将受到影响。报告下调近月出口量至4.5-5万吨左右。 5. 后市展望：削肉难医骨，量起方回春 供需平衡与库存压力 报告预计4-5月份工业硅可能进入去库，叠加年底枯水期，全年去库体量或达10万吨左右，但这与新疆大厂的减停产节奏有较大关系。然而，截至3月28日，工业硅社会库存（含注册仓单）约60万吨，工厂样本库存约26.7万吨，显性库存接近90万吨，若考虑隐性库存，全行业库存或超130万吨。10万吨的去库量级对高企的库存而言微乎其微，难以带来基本面上的显著变化。硅厂熟练的套保和后点价操作也限制了盘面的上方空间。 价格下方空间考量 成本与减产： 新疆大厂外购电现金成本线折盘后约9500元/吨。价格下跌已导致大厂停炉，但减产未能根本改变基本面，市场对减产消息可能趋于麻木。若价格继续下探，需关注大厂现金流风险。 估值标的切换： 新标421#交仓体量远超预期，可能带动盘面转为新标定价。若仓单中的新标421#最终需折价作为99硅销售给多晶硅厂，考虑新合约下800元/吨的升水，盘面在较差情况下可能跌至9000元/吨左右。 市场总体判断与交易建议 总体来看，若无政策助力，工业硅向上驱动乏力。能耗双控等政策尚未具体落实。核心问题在于需求大幅萎缩，若需求无明显起色，价格难以明显上行。预计工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间运行。单边建议关注盘面反弹后的逢高沽空机会，套利建议关注Si2511-Si2512反套机会。 6. 风险提示 报告提示的主要风险包括供给变化超预期和政策超预期。 总结 本季度报告深入分析了2025年第一季度工业硅市场的严峻形势，指出市场核心问题在于供需严重失衡和高企的库存。尽管部分大厂实施减产，但其对整体基本面影响有限，且原材料成本的持续下行进一步削弱了价格支撑。需求端，多晶硅和有机硅表现萎靡，出口受政策影响短期承压，使得工业硅价格向上驱动乏力。报告预测，在缺乏强劲政策支持或需求大幅回暖的情况下，工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间低位震荡运行，建议投资者关注反弹后的逢高沽空机会。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。