中心思想 泰它西普gMG临床数据卓越，市场前景广阔 荣昌生物自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（Telitacicept，RC18，商品名：泰爱®）在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了突破性进展。该研究数据显示，泰它西普能显著改善gMG患者的症状和日常生活质量，且具有良好的安全耐受性。具体而言，98.1%的患者在MG-ADL评分上获得显著改善，87%的患者在QMG评分上获得显著改善，这些数据远优于安慰剂组。这一卓越的临床表现预示着泰它西普在gMG治疗领域具有巨大的市场潜力，有望为全球gMG患者提供新的治疗选择。 荣昌生物研发投入加大，长期价值凸显 尽管公司因加大海外临床研发投入而下调了2025年至2026年的归母净利润预测，预计仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这反映了市场对公司优秀的产品创新能力和潜在海外拓展空间的认可。泰它西普在gMG领域的国际多中心III期临床研究已获FDA孤儿药和快速通道资格认定，并已启动患者入组，显示了公司积极推进国际化战略的决心。虽然短期财务表现承压，但长期来看，创新药的成功研发和全球市场拓展将为荣昌生物带来显著的增长动力和长期投资价值。 主要内容 泰它西普治疗重症肌无力（gMG）III期临床研究进展 临床数据表现：MG-ADL和QMG评分显著改善，安全性良好 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性。根据报告，泰它西普治疗24周后，患者的MG-ADL（重症肌无力日常生活活动量表）评分较基线平均降低5.74分，而安慰剂组仅降低0.91分。更值得关注的是，高达98.1%的泰它西普治疗组患者MG-ADL评分改善≥3分，远高于安慰剂组的12%。MG-ADL评分侧重于评估患者主观体验和日常生活功能，表明泰它西普能显著提升患者的生活质量。 同时，QMG（定量重症肌无力评分）数据也印证了其客观疗效。泰它西普治疗24周后，QMG评分较基线平均降低8.66分，而安慰剂组仅降低2.27分。87%的泰它西普治疗组患者QMG评分改善≥5分，而安慰剂组仅为16%。QMG评分主要评估患者全身肌群的肌力和耐力，侧重客观测量，这些数据表明患者在接受泰它西普治疗后，病情得到了显著减轻。MG-ADL和QMG评分的持续下降趋势，并在第24周达到峰值改善，进一步强调了泰它西普的持续疗效。 在安全性方面，泰它西普治疗期间整体安全耐受性良好。总体不良事件（AE）发生率与安慰剂组相当，而感染类AE发生率甚至低于安慰剂组（45.6% vs 59.6%），这表明泰它西普在有效治疗gMG的同时，并未显著增加患者的风险。 国际化布局：获得FDA孤儿药和快速通道资格，国际多中心III期研究顺利推进 荣昌生物积极推进泰它西普在gMG治疗领域的国际化进程。2022年10月，公司获得了美国食品药品监督管理局（FDA）对于泰它西普用于治疗重症肌无力的孤儿药资格认定，这有助于加速其在美国市场的开发和审批。随后，在2023年1月，FDA批准了泰它西普的IND（新药临床研究申请），以推进其用于治疗gMG患者的III期临床试验研究，并授予其快速通道资格认定。快速通道资格将进一步加快泰它西普的审评和上市进程。 截至2024年8月，泰它西普用于治疗gMG的III期国际多中心临床研究已成功实现首例患者入组。截至2024年12月31日，患者入组工作仍在顺利进行中。这一系列进展表明荣昌生物在将泰它西普推向全球市场的道路上取得了实质性进展，有望在全球范围内惠及更多gMG患者。 盈利预测与估值分析 盈利预测调整：因海外研发投入增加，下调近期净利润预测，但新增2027年盈利预测 光大证券研究所基于对荣昌生物海外临床研发投入力度的最新评估，对公司的盈利预测进行了调整。考虑到海外研发投入超过此前预期，研究所下调了2025年至2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润预测由原先的-9.22亿元下调至-10.19亿元，2026年归母净利润预测由原先的-3.91亿元下调至-4.31亿元。这反映了公司在创新药国际化进程中对研发投入的持续加大，短期内将继续面临亏损。 然而，报告新增了对2027年的归母净利润预测，预计将达到1.75亿元，这表明分析师预期公司在2027年有望实现盈利。这一转变主要基于对公司核心产品商业化增长和创新药梯队日益完善的信心，以及泰它西普在gMG等适应症上潜在的市场贡献。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司创新能力和海外拓展潜力 尽管短期盈利预测有所下调，光大证券研究所仍维持了荣昌生物A股和H股的“买入”评级。这一评级主要基于对公司以下核心竞争力的认可： 优秀的产品创新能力： 泰它西普在gMG治疗中展现的卓越临床数据是公司创新能力的有力证明，其双靶点机制在多个自身免疫疾病领域具有广阔的应用前景。 潜在的海外拓展空间： 泰它西普获得FDA孤儿药和快速通道资格，并启动国际多中心III期临床，显示了公司积极布局全球市场的战略。海外市场的成功拓展将为公司带来巨大的增长空间。 风险提示：研发、销售及海外拓展风险 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险： 创新药研发失败的风险： 尽管泰它西普在gMG的III期临床数据表现出色，但创新药研发仍存在不确定性，包括后续临床试验结果不及预期、审批受阻等风险。 销售推广低于预期的风险： 即使产品成功上市，市场竞争、医保谈判、商业化团队建设等因素可能导致销售额未能达到预期。 海外拓展低于预期的风险： 国际市场的监管环境、文化差异、竞争格局以及市场准入等因素可能导致海外拓展进度或效果不及预期。 财务数据概览与分析 营收增长：预计持续增长 根据光大证券研究所的盈利预测，荣昌生物的营业收入预计将持续保持高速增长。2023年营业收入为1,083百万元，2024年预计增长至1,717百万元，增长率为58.54%。展望未来，2025年、2026年和2027年营业收入预计将分别达到2,529百万元、3,389百万元和4,278百万元，对应的增长率分别为47.33%、33.97%和26.25%。这表明公司核心产品（如泰它西普和爱地希）的商业化进程顺利，市场渗透率不断提升。 净利润：短期内受研发投入影响仍为负，但亏损幅度收窄，预计2027年转正 公司的净利润在短期内仍将处于亏损状态，主要受高额研发投入的影响。2023年净利润为-1,511百万元，2024年为-1,468百万元。根据最新预测，2025年和2026年净利润预计分别为-1,019百万元和-431百万元，亏损幅度逐年收窄。值得注意的是，报告预测2027年净利润将转正，达到175百万元，净利润增长率高达-140.58%（从负转正）。这预示着公司在经历高投入期后，有望凭借创新药的商业化成功实现盈利。 费用结构：研发费用率高企，销售费用率和管理费用率预计逐步下降 荣昌生物作为一家创新型生物制药公司，其费用结构显著体现了研发驱动的特点。2023年研发费用率为120.62%，2024年为89.69%，预计2025年、2026年和2027年将逐步下降至79.07%、59.06%和46.44%。尽管研发费用率仍处于较高水平，但其下降趋势表明公司在产品管线成熟后，研发投入占营收比重将逐步优化。 销售费用率在2023年为71.58%，2024年为55.26%，预计2025年至2027年将进一步下降至46.43%、38.58%和33.54%。管理费用率也呈现类似趋势，从2023年的28.09%预计下降至2027年的10.39%。这反映了公司在营收规模扩大后，规模效应逐渐显现，运营效率得到提升。 资产负债：总资产和总负债均呈增长趋势，资产负债率较高 公司的总资产和总负债均呈现增长趋势。总资产从2023年的5,528百万元增长至2027年预计的6,922百万元。总负债从2023年的2,091百万元增长至2027年预计的6,171百万元。资产负债率较高，从2023年的38%上升至2026年预计的91%，2027年略有下降至89%。这表明公司在发展过程中大量依赖债务融资来支持研发和运营，财务杠杆较高。流动比率和速动比率均低于1，显示公司短期偿债能力面临一定压力，但这是创新药企在高速发展期的常见现象。 现金流：经营活动现金流持续为负，但亏损收窄 经营活动现金流持续为负，但亏损幅度预计将逐步收窄。2023年经营活动现金流为-1,503百万元，2024年为-1,114百万元。预计2025年和2026年分别为-1,100百万元和-433百万元，2027年有望转正至287百万元。这与净利润的趋势一致，反映了公司在实现盈利前，仍需通过融资活动来弥补经营性现金流的不足。投资活动现金流持续为负，主要用于资本支出，以支持研发和生产设施建设。融资活动现金流为正，表明公司通过借款等方式获取资金以支持业务发展。 总结 荣昌生物的泰它西普在治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究中取得了显著的积极成果，其卓越的疗效和良好的安全性为公司在自身免疫疾病领域奠定了坚实基础，并有望在全球市场取得突破。尽管公司因加大海外研发投入而导致短期内盈利预测下调，预计2025年至2026年仍将处于亏损状态，但光大证券研究所维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和长期增长潜力的信心。预计公司将在2027年实现盈利。投资者在关注泰它西普市场前景的同时，也需警惕创新药研发、销售推广及海外拓展等方面的潜在风险。公司财务数据显示营收持续增长，费用结构逐步优化，但短期内仍面临较高的资产负债率和负的经营现金流，需持续关注其融资能力和风险管理。

中心思想 业绩短期承压与战略投入 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重压力，导致公司营业收入同比下降5.02%，归母净利润同比大幅下降68.67%。尽管短期业绩承压，公司仍持续加大销售和研发投入，研发费用率同比提升5.36个百分点至23.48%，旨在通过高强度战略投入，加速高端新产品线的研发与市场布局，为未来的可持续增长奠定基础。这种战略性投入虽然短期内影响了利润表现，但体现了公司对技术创新和市场拓展的长期承诺。 高端新品驱动与全球化展望 面对行业挑战，开立医疗的核心内镜和超声业务展现出稳健性，并通过高端新品迭代和新应用场景拓展寻求突破。公司成功推出高端全身超声S80、高端妇产超声P80，并在超声领域攻克多项人工智能技术，同时内镜580系列开始放量，4KiEndo智慧内镜进入推广期。这些高竞争力新品的推出，结合微创外科领域的加速布局，有望驱动公司业务重回快速增长轨道。此外，公司在国内市场持续提升三甲医院客户占比，并在海外市场通过学术赋能和本地化深耕，实现了国际收入的增长，进一步强化了全球化品牌影响力，为未来业绩增长提供了多元动力。 主要内容 2024年业绩承压与费用结构分析 2024年度财务表现回顾与季度波动分析 开立医疗于2025年4月12日发布了2024年年度报告，报告显示公司全年实现营业收入20.14亿元人民币，相较于2023年的21.20亿元，同比下降了5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元人民币，同比大幅下滑68.67%，而扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元人民币，同比降幅更是达到75.07%。这些数据清晰地反映了公司在2024年面临的严峻经营挑战。 从季度表现来看，2024年第四季度，公司实现营业收入6.16亿元人民币，同比减少5.63%；归母净利润为0.33亿元人民币，同比减少75.03%；扣非净利润为0.24亿元人民币，同比减少80.00%。尽管第四季度招投标活动有所恢复，但受限于渠道去库存的影响，以及公司持续对核心研发项目进行高强度投入，导致短期业绩出现波动。这表明市场需求端和公司内部战略调整共同作用，对短期盈利能力产生了显著影响。 销售研发投入加码与盈利能力变化 2024年，开立医疗在销售和研发方面的投入持续加码，各项费用率均有所提升。销售费用率达到28.45%，同比提升3.72个百分点；管理费用率6.81%，同比提升0.76个百分点；财务费用率-1.86%，同比提升0.25个百分点；研发费用率更是高达23.48%，同比大幅提升5.36个百分点。公司解释称，这些投入是为了持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，并积极引进各类研发和销售人才。 然而，高强度的费用投入叠加市场竞争加剧和医疗设备集采项目增多，对公司的毛利率和净利率造成了压力。2024年公司毛利率为63.78%，同比减少5.63个百分点；净利率为7.79%，同比减少14.05个百分点。这表明，尽管公司在战略上积极布局，但短期内市场环境的变化和成本的上升共同侵蚀了公司的盈利空间。特别是医疗设备集采政策的常态化，对部分产品的销售价格产生了直接压力，进一步影响了整体盈利水平。 核心业务发展与市场战略布局 政策扰动下内镜、超声业务的稳健表现与高端新品策略 在政策扰动的大背景下，开立医疗的超声和内镜两大核心业务展现出一定的韧性，并积极通过高端产品迭代和新场景拓展来应对挑战。 超声业务方面，2024年实现收入11.83亿元人民币，同比下降3.26%。下降的主要原因在于国内医疗政策的影响，导致医疗机构终端设备招采活动减少，相关设备招标总额明显下降。同时，医疗设备集采项目的日益增多也对部分产品的销售价格构成压力。面对这些挑战，公司聚焦高端平台持续发力，于2024年正式推出了高端全身超声机器S80及高端妇产超声机P80。此外，公司在产科、妇科及浅表等多个应用领域攻克了20多项人工智能技术，并完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等领域的市场布局。值得一提的是，IVUS（血管内超声）产品借助集采实现了市场份额的快速提升，这表明公司在特定高端细分市场具备较强的竞争力，并能有效利用政策机遇。 内镜业务方面，2024年实现收入7.95亿元人民币，同比下降6.44%。尽管面临整体市场压力，公司在产品迭代和技术创新方面取得了显著进展。2024年，公司的580系列内镜已开始放量，标志着其市场接受度逐步提高。同时，4KiEndo智慧内镜进入推广准备期，预示着公司在智能化内镜领域的前瞻性布局。此外，公司还在加快积极布局内镜质控和人工智能业务，以提升内镜诊疗的精准性和效率。在微创外科领域，开立医疗的多个项目持续提速，例如4K超高清多模态摄像系统等多款产品已顺利量产装机。伴随着更多高竞争力新品的升级迭代以及新科室、新应用场景的加速拓展，公司预计相关业务有望重回快速增长轨道，实现进口替代和市场份额的进一步扩大。 国内外市场拓展与全球化品牌建设 开立医疗在市场拓展方面采取了国内深耕与国际化并行的战略，持续提升品牌影响力。 国内市场方面，2024年公司国内收入为10.44亿元人民币，同比下降11.62%。尽管国内收入有所下滑，但公司通过举办专业学术论坛、全国图像大赛等高端品牌活动，有效提升了在国内医疗行业的影响力。这些举措使得公司在国内大型医疗终端客户数量持续增长，其中三级医院客户占比已达到近年来的峰值。这表明公司在国内高端医疗市场的渗透率和认可度不断提高，为未来高端产品的放量奠定了坚实的用户基础。 国际市场方面，2024年公司国外收入达9.70亿元人民币，同比增长3.27%。在海外市场，开立医疗围绕超声、消化呼吸、微创外科及心血管介入四大核心产线，通过学术赋能与本地化深耕，实现了多维度市场拓展。公司积极参与国际学术交流，强化终端教育，并根据不同国家和地区的市场特点进行本地化运营，进一步加快了全球化布局。国际收入的增长，不仅为公司提供了新的增长点，也有效对冲了国内市场政策带来的部分风险，强化了开立医疗在全球医疗器械市场的品牌地位。 盈利预测调整与投资评级 根据2024年财报数据及市场环境变化，中泰证券研究所对开立医疗的盈利预测进行了调整。预计内镜和超声新品的持续放量有望驱动业绩增长，但监管政策变化以及研发投入力度的加大可能在短期内对业绩造成影响。 调整后的预测显示，2025-2027年公司营业收入预计分别为24.04亿元、28.26亿元和33.08亿元，同比增长率分别为19%、18%和17%（调整前25-26年预测为29.76亿元和37.71亿元）。归母净利润预计分别为3.74亿元、4.50亿元和5.45亿元（调整前25-26年预测为5.25亿元和6.21亿元），同比增长率分别为163%、20%和21%。 基于当前股价（截至2025年04月11日收盘价30.71元），公司对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别约为35.5倍、29.5倍和24.4倍。考虑到公司在彩超和内镜领域有望持续实现进口替代，以及腹腔镜、超声内镜、IVUS等新产品具有较强的成长性，研究报告维持了对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：海外销售可能面临的政治、经济、贸易摩擦等不确定性风险；产品质量控制风险，任何质量问题都可能影响公司声誉和市场份额；政策变化风险，如医疗器械集中采购政策的进一步深化或新的监管政策出台，可能对公司经营产生不利影响；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，可能导致分析结果与实际情况存在偏差。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 开立医疗在2024年面临政策扰动、市场竞争加剧及渠道去库存等多重挑战，导致短期业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，公司在此期间持续加大销售和研发投入，特别是在高端医疗器械领域的战略性投入，为未来的增长奠定了基础。核心业务方面，超声和内镜业务在政策压力下展现出稳健性，并通过S80、P80高端超声、580系列内镜、4KiEndo智慧内镜以及4K超高清多模态摄像系统等一系列高竞争力新品的迭代与放量，积极拓展新应用场景。在市场拓展上，公司在国内持续提升三甲医院客户占比，并成功实现国际收入增长，通过学术赋能和本地化深耕，不断强化全球化品牌影响力。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在进口替代方面的潜力以及新产品的强劲成长性，研究报告维持“买入”评级，认为开立医疗有望在政策扰动后，凭借创新驱动和全球化战略重回快速增长轨道。投资者需关注海外销售、产品质量控制及政策变化等潜在风险。

中心思想 医药市场动态与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月11日医药板块整体表现平稳，但略跑输大盘，显示出市场在宏观层面上的谨慎态度。然而，在子行业和个股层面，市场分化显著，部分细分领域如其他生物制品、医疗耗材和医疗设备表现突出，而血液制品、疫苗和医院板块则有所回调。新药研发的进展是行业的重要亮点，Accutar在研新药AC699在华获批临床，预示着创新药领域持续的活力和潜力。 企业业绩分化与战略调整 报告同时揭示了医药企业业绩的复杂性。部分公司如海思科在营收和归母净利润方面实现增长，但扣非净利润面临压力；开立医疗则出现营收和净利润双降的情况，反映出市场竞争和经营环境的挑战。与此同时，北陆药业通过海外市场拓展寻求增长，康恩贝则通过分红提议积极回馈股东，显示出企业在应对市场变化时采取多元化的战略调整。 主要内容 2025年4月11日医药市场表现分析 医药板块整体走势与子行业分化 2025年4月11日，医药板块整体涨幅为+0.37%，略低于沪深300指数0.04个百分点，在申万31个子行业中排名第11位，显示出市场对医药行业的整体关注度保持中等水平。具体来看，子行业表现差异显著：其他生物制品（+2.86%）、医疗耗材（+2.56%）和医疗设备（+2.50%）表现居前，显示出市场对创新生物技术、高值耗材及先进医疗设备领域的积极预期。相反，血液制品（-0.86%）、疫苗（-0.71%）和医院（-0.29%）表现居后，可能受到政策、市场竞争或季节性因素的影响。 个股涨跌幅与市场热点 在个股层面，市场热点集中于部分具有特定催化剂或业绩预期的公司。当日涨幅榜前三位分别为一品红（+19.99%）、常山药业（+10.98%）和科兴制药（+10.95%），这些公司可能受益于新产品进展、市场传闻或资金追捧。跌幅榜前三位为哈三联（-10.01%）、昭衍新药（-9.89%）和卫光生物（-4.35%），其下跌可能与业绩不及预期、负面消息或市场情绪有关。 行业创新与企业动态 Accutar新药AC699在华获批临床 中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，Accutar申报的1类新药AC699片获批临床，拟用于治疗ESR1突变的雌激素受体阳性（ER+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期或转移性乳腺癌。AC699是一种口服生物可利用的ERα嵌合降解剂，通过将ER配体有效地连接到E3连接酶招募配体上，使ERα靠近E3连接酶，导致ERα的泛素化和随后的降解。该药目前正在美国处于1期临床研究阶段，此次获批是该药首次在中国获批IND，标志着其在全球研发进程中的重要里程碑，也为中国晚期乳腺癌患者带来了新的治疗希望。 上市公司2024年业绩与战略布局 海思科（002653）：公司发布2024年年报，实现营业收入37.21亿元，同比增长10.92%；归母净利润为3.95亿元，同比增长34.00%。然而，扣非后归母净利润为1.32亿元，同比下降45.40%，表明非经常性损益对净利润贡献较大，核心业务盈利能力面临挑战。 开立医疗（300633）：公司发布2024年年报，实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润为1.42亿元，同比下降68.67%；扣非后归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。营收和净利润的显著下滑反映出公司在2024年面临较大的经营压力和市场挑战。 北陆药业（300016）：公司公告，其碘海醇注射液获得荷兰药监局颁发的《药品上市许可证书》。此次获批表明该制剂已符合欧盟成员国相关药品审评技术标准，有利于公司进一步推进海外市场的拓展，为业绩增长开辟新空间。 康恩贝（600572）：公司董事长姜毅先生提议，以公司2024年度实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减回购专用账户中的股份后的股本为分配基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。此举体现了公司对股东的回报意愿，有助于提升投资者信心。 行业评级与风险提示 子行业评级概览 在子行业评级方面，化学制药和中药生产均未给出具体评级。生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业均被评为“中性”，表明分析师认为这些子行业在未来6个月内，整体回报预计将介于沪深300指数-5%与5%之间，建议投资者保持谨慎观望态度。 潜在风险因素 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括新药研发及上市不及预期，这可能导致研发投入无法转化为市场收益；以及市场竞争加剧风险，可能对企业盈利能力和市场份额造成压力。 总结 2025年4月11日的医药行业日报显示，医药板块整体表现平稳但略显疲软，跑输沪深300指数。市场内部呈现显著分化，部分子行业如其他生物制品、医疗耗材和医疗设备表现强劲，而血液制品、疫苗和医院板块则有所回调。创新药研发是行业亮点，Accutar在研新药AC699在华获批临床，为特定癌症治疗带来新希望。上市公司层面，海思科和开立医疗的2024年业绩表现出差异，前者营收和归母净利润增长但扣非净利润承压，后者则面临营收和净利润双降的挑战。同时，北陆药业积极拓展海外市场，康恩贝则通过分红回馈股东。子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗被评为“中性”。报告强调了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险，提示投资者需审慎评估。整体而言，医药行业在创新驱动和市场分化的背景下，机遇与挑战并存，企业需持续关注研发投入、市场拓展和风险管理。

中心思想 Ⅲ械凝胶获批：打开市值估值新空间 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获得国家药品监督管理局批准上市，这一事件被视为超预期利好，显著拓宽了公司的市值和估值空间。该产品作为国际首个通过自组装、自交联技术生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，不仅实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料在医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制，为面部容量缺失和轮廓缺陷提供了长效、安全的解决方案。 多剂型覆盖与创新机制：巩固市场领先地位 新产品的获批标志着锦波生物在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖，能够满足多样化的临床应用需求。其核心技术在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生，达到即刻物理填充与长期稳定支撑的双重效果，同时消除了免疫原性和交联剂毒性，显著提升了产品安全性。这一技术突破不仅巩固了公司在生物材料领域的领先地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资评级与目标价分析 天风证券维持锦波生物“买入”评级，并上调目标价至455元，对应2025年35倍PE。此次评级上调主要基于公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获批上市超预期，预计将拉动全年业绩预期上修。分析师认为，公司核心产品极纯将持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网等产品有望形成矩阵式放量，共同推动公司未来业绩增长。 核心产品获批：Ⅲ型胶原凝胶详情 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”已获国家药监局批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，提供0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml四种单支规格，采用无菌预灌封注射器包装，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。 产品线拓展：实现全剂型覆盖 该凝胶产品是锦波生物旗下的第三款Ⅲ型重组胶原蛋白医美针剂，其获批上市使得公司在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖。这一全剂型布局能够满足临床应用场景的多样化需求，被视为生物材料领域的又一次重大技术突破，进一步增强了公司的市场竞争力。 技术创新：双重机制赋能长效支撑 “注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料。该产品消除了传统胶原蛋白产品的免疫原性和交联剂毒性，有效避免了不良反应。其创新机制在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生（包括各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等），实现即刻物理填充效果，并提供长期稳定的物理支撑及组织容量修复，直击衰老根源。 盈利预测上调与投资建议 鉴于凝胶产品获批超预期，锦波生物的盈利预测被上调。预计公司2024-2026年营收分别为14.47亿元、23.51亿元、31.82亿元（前次预测为14.90亿元、22.21亿元、30.64亿元），归母净利润分别为7.33亿元、11.51亿元、15.58亿元（前次预测为7.1亿元、9.8亿元、12.9亿元）。对应PE分别为41倍、26倍、19倍。公司管线矩阵逐渐完善，未来还有Ⅲ型、ⅩⅦ型、Ⅰ型等在研产品，有望持续推动业绩增长。 潜在风险因素提示 报告提示了锦波生物可能面临的市场竞争风险、新品研发风险以及行业政策风险。这些风险因素可能对公司的未来经营业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 关键财务指标与估值分析 根据财务预测，锦波生物的营业收入预计将保持高速增长，2024-2026年增长率分别为85.40%、62.50%、35.36%。归属于母公司净利润的增长率也十分强劲，2024-2026年分别为144.65%、56.88%、35.38%。毛利率预计在92%以上，净利率在48%以上，显示出公司强大的盈利能力。ROE预计在43%至48%之间，表明资本回报效率高。资产负债率持续下降，从2022年的45.95%降至2026年的12.52%，财务结构持续优化。市盈率（P/E）从2022年的274.85倍下降至2026年的19.26倍，估值趋于合理。 总结 锦波生物凭借其“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的超预期获批，成功打开了新的市值估值空间。该产品不仅实现了公司在重组人源化胶原蛋白医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制和高安全性，满足了多样化的临床需求。分析师上调了公司的盈利预测，预计2024-2026年营收和归母净利润将保持高速增长，毛利率和净利率维持高位，财务结构持续优化。尽管存在市场竞争、新品研发和行业政策等风险，但公司完善的产品管线和持续的技术创新，使其在生物材料领域具备强大的竞争优势和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 AI+医疗市场：增长驱动与核心需求 医疗AI作为当前最重要的AI应用场景之一，正经历商业化进程的持续提速。在技术迭代、政策支持和商业化落地等多重因素驱动下，AI+医疗市场规模有望实现高速增长。其中，AI+专科辅助诊断/影像识别等领域因更契合医院创收创誉诉求，预计将吸引持续的IT预算投入。对于医疗IT厂商而言，掌握丰富疾病数据、与顶级医院长期合作共研，以及具备强大的医学数据处理能力和大模型调优技术，是开发专科AI诊疗产品的必要条件。 医渡科技：数据与AI构筑竞争壁垒 医渡科技作为AI+医疗领域的头部公司，自成立以来便与顶尖医院合作进行医学科研数据治理，积累了丰富的疾病数据和经验，并形成了YiduCore核心AI算法。公司客户已逐步拓展至药企、卫健委和医保端，服务覆盖广泛。凭借累计处理超11亿患者人次的55亿份医疗记录，YiduCore在多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极推出软硬结合、训推一体的AI中台，已在20余家医疗机构部署，有望加速产品落地并为收入增长提供有力支撑。 财务展望：结构优化与盈利可期 医渡科技通过灵活调整业务结构、精简组织，有效控制了销售、管理和研发费用，使得归母净利润亏损持续缩窄，并预计在未来几年实现盈利。尽管短期内营收受到市场波动和业务调整影响，但随着AI中台的加速推广和核心业务的稳健发展，公司财务表现有望持续改善。基于对AI+医疗行业趋势的判断及公司AI中台的推广情况，报告首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. AI+医疗市场规模有望高增，专科类诊疗产品更契合医院需求 1.1 AI+医疗成为产业趋势，市场规模有望快速增长 AI技术在医疗行业的应用正加速商业化。 技术迭代加速： 医疗行业拥有丰富的标准化数据，适合大模型训练。AIGC、大语言模型（如GPT系列、LLaMA、DeepSeek）及多模态技术（扩散模型、SAM图像分割）的快速发展，为医疗垂类模型提供了强大技术支撑，丰富了模型数量和适用场景，提升了智能导诊、辅助诊疗、病历生成及影像诊断的准确性。 政策支持加强： 2024年国家卫健委等三部门发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确了84个AI医疗应用场景；国家医保局首次将AI辅助诊断纳入医疗服务价格项目，为AI技术普及提供经济基础；地方政策如《上海市发展医学人工智能工作方案》进一步推动AI与临床医疗、药物研发深度融合。 商业化进程提速： 截至2024年底，全国共有46家企业获得大健康相关算法备案，其中医学知识领域26个，病历结构化、报告解读场景17个。获批的人工智能医学软件产品数量持续增长，应用领域广泛。 1.2 诊疗领域AI技术更为成熟，数据经验丰富、合作顶级医院的厂商有望脱颖而出 AI+医疗主要包括医药研发和诊疗服务两大核心场景，其中AI赋能诊疗服务技术更为成熟。 AI+诊疗服务优势： AI医疗服务可追溯至1972年，近年来伴随大模型深度理解和多模态处理能力提升，在诊前（智能导诊）、诊中（辅助诊断、病历处理、诊疗建议）和诊后（科研、管理、理赔审核）各环节均有落地案例。目前全国已有超420家医院接入DeepSeek大模型，其中三甲医院占比54.3%。 医院需求与厂商竞争力： 医保改革背景下，通过专科高精尖服务创收成为医院的必然选择。AI赋能辅助诊断、影像识别等环节能满足医院提升专科水平的需求。医疗IT厂商开发专科AI产品的必要条件是：1）合作顶尖医院，掌握丰富疾病数据；2）具备较强的医学数据处理能力和大模型调优技术。医渡科技与中山大学附属第六医院合作打造结直肠癌专科大模型即是典型案例。 2. 场景数据积累+模型迭代优化，构筑医疗AI增长飞轮 2.1 数据处理经验丰富，服务行业头部客户 医渡科技成立于2014年，在医疗数据处理领域积累深厚，并积极布局AI解决方案。 发展历程与核心技术： 公司早期合作顶尖医院，将医院系统数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，形成YiduCore核心AI算法。2015年推出数据处理及应用平台（DPAP）。 客户与业务拓展： 基于成熟的医学数据处理能力，公司客户逐步拓展至药企、政府和医保端。目前业务包括：1）面向医院和卫健委的“大数据平台和解决方案”（2025财年上半年贡献营收40.6%）；2）面向药企、医疗设备公司的“生命科学解决方案”（贡献营收43.9%）；3）提供患者咨询、“惠民保”运营的“健康管理平台和解决方案”（贡献营收15.5%）。 头部客户资源： 截至2024年9月，公司顶级医院客户达105家，覆盖医院总数2,800家，沉淀80余个疾病专病库，连续多年保持医院临床研究市场份额第一。服务北京、宁波、深圳、贵阳等40余家卫健委及卫生监管机构。生命科学解决方案服务71家医药企业，包括16家Top20跨国药企。健康管理平台“惠民保”产品覆盖4省12市，活跃用户近2,400万人。 2.2 医疗大模型能力行业领先，AI中台有望加速推广 医渡科技将过往服务中积累的数据处理经验、临床知识图谱、模型训练方法等沉淀形成技术底座YiduCore，并在此基础上进行大模型训练和AI产品开发。 丰富数据积累保障大模型行业领先： 截至2024年9月，YiduCore累计处理和分析了超过11亿名患者人次的55亿份经授权的医疗记录，形成500B tokens语料。公司聚焦70B参数模型训练，在MedBench、国家卫健委分导诊能力评测等多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极与DeepSeek、华为、字节等厂商合作，提升基座模型能力并丰富业务生态。 基于优秀模型能力开发AI中台，有望带动收入高增： 公司于2024年下半年发布软硬结合、训推一体的AI中台，帮助医院实现自主可控、私有安全的AI应用构建。该中台包含算力层、工具层、模型层（预置通用开源模型及YiduCore）、能力层（开放医疗AI能力API）和应用层（内置多项医疗场景应用）。截至2025年3月，AI中台已在中南大学湘雅医院、中山大学肿瘤防治中心等全国20余家医疗机构部署并加速推广，有望为公司收入增长提供有力支撑。 3. 业务结构灵活调整，利润有望持续改善 公司通过业务结构调整和费用控制，财务表现持续改善。 营收波动与结构优化： 公司2023财年营收同比下滑35.0%，主要受项目招标、现场实施、客户验收延迟及“惠民保”产品结构优化影响。2024财年营收同比增长0.3%，其中大数据平台和生命科学解决方案业务回暖，健康管理平台收入同比下降48.7%。2025财年上半年营收同比下降7.6%，主要受生命科学解决方案和健康管理业务调整影响，但大数据平台业务保持4.5%的增长。 费用控制与利润缩窄： 公司费用控制效果良好，2025财年上半年销售/管理/研发费用率分别为28.4%、17.4%、22.0%，同比均有所下降，主要系雇员福利及开支缩减（员工人数同比减少8.3%）所致。受益于营收稳定和成本费用控制，公司归母净利润亏损持续缩窄，2024财年实现调整后EBITDA扭亏为盈，2025财年上半年亏损进一步缩窄至4,344.6万元。 4. 盈利预测 营收与利润预测： 预计2025财年~2027财年公司营收分别为7.77/8.91/10.69亿元，同比变动-3.78%/14.69%/20.04%。归母净利润预计为-1.06/-0.50/0.06亿元，亏损持续缩窄并有望在2027财年实现盈利。 大数据平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为6.0%/25.0%/30.0%，毛利率为40.0%/43.0%/45.0%，受益于AI中台推广。 生命科学解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/8.0%/12.0%，毛利率维持在34.0%/35.0%/36.0%，受医药行业景气度影响。 健康管理平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/5.0%/10.0%，毛利率为55.0%/56.0%/57.0%，惠民保业务趋于稳定，积极探索变现方式。 费用预测： 预计2025-2027财年销售费用率分别为22.0%/20.0%/18.0%，管理费用率分别为20.0%/17.0%/14.0%，研发费用率分别为27.0%/25.5%/24.0%，主要得益于员工精简和人效提升。 估值与评级： 采用市销率法进行估值，选取嘉和美康、讯飞医疗科技、卫宁健康作为可比公司，给予公司2026财年7.7倍PS，对应目标价7.00港元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 下游客户投入不及预期： 医院、卫健委、医药公司等下游客户在AI及信息化领域投入可能不及预期，影响公司收入和利润。 行业竞争加剧： 互联网大厂、医疗信息化厂商等均积极布局AI+医疗，可能导致行业竞争加剧，影响公司市场份额和收入增速。 AI技术发展不及预期： 临床诊疗、医药研发等场景对AI准确率要求高，若AI技术迭代不及预期，可能影响产品研发和客户采购意愿。 应收账款周转天数较高的风险： 公司应收账款周转天数较高（2025财年上半年为287.2天），若客户回款难度加剧，可能影响公司现金流和利润。 总结 医渡科技作为AI+医疗领域的领先企业，正受益于AI技术进步、政策支持和商业化提速的行业大趋势。公司凭借其深厚的医疗数据处理经验、与顶尖医院的长期合作以及行业领先的YiduCore大模型能力，成功构建了覆盖医院、药企、卫健委和医保端的多元化业务生态。随着AI中台产品的加速推广和业务结构的持续优化，公司财务表现有望持续改善，亏损逐步缩窄并预计在2027财年实现盈利。基于其核心竞争力及市场潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，但同时提示了下游客户投入、行业竞争、AI技术发展及应收账款等潜在风险。

中心思想 政策利好与市场活力重塑 本报告核心观点指出，2025年中国创新药产业正迎来政策与资本的双重利好，市场活力显著增强。政府工作报告再次强调支持创新药发展，并通过健全药品价格形成机制、制定创新药目录、优化集采政策以及医保支付模式创新等一系列措施，为“真创新”提供了坚实的政策保障和更快的市场准入通道。这些顶层设计与执行层面的协同效应，有效提振了行业信心，并成为本轮医药板块回暖的核心动能。 全球化进程加速与投资机遇凸显 报告强调，中国创新药的全球化进程势头强劲，尤其体现在投融资的爆发式增长和创新药“出海”的显著成果上。2025年第一季度，中国医药出海交易金额已超362亿美元，主要通过BD（Business Development）对外授权模式，该模式基本不受关税影响，且有效满足了跨国药企（MNC）面临“专利悬崖”的管线补充需求。中国创新药企凭借更具竞争力的早研管线，在全球医药资源配置中扮演日益重要的角色。在此背景下，银华基金推出的中证创新药产业ETF和港股通创新药ETF，为投资者提供了低成本、高弹性的投资工具，以捕捉创新药产业的成长机遇。 主要内容 政策支持创新药发展，市场准入机制优化 2025年政府工作报告再次明确提出“创新药”发展，并强调要“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”，同时提及“优化药品和耗材集采政策”等关键措施，为医药行业指明了发展方向。这表明国家层面持续支持“真创新”的产业预期正在形成。 医保政策赋能与市场准入提速 国家医疗保障局在2025年1月的新闻发布会上宣布，将推出首版丙类药品目录，通过“基本医保+商保”模式破解高值创新药支付难题，并强调支持“真创新”和差异化创新，预计将缩短30%的市场准入周期。此外，医保药品目录调整时间将适当提前，2025年预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。更具突破性的是，2025年医保谈判将首次引入“预申报”机制，预计在5月底前获得批准的新药均可提前进行申报，确保其能在当年参与评审，这将直接减少因审批延误造成的市场窗口期损失，极大地加速了创新药的市场化进程。 医药企业投融资改善，创新药出海势头强劲 2025年1月，全球医疗健康领域投融资迎来爆发式增长，单月融资总额达到80.04亿美元，同比飙升88.7%，环比增幅更是突破100.5%，创下近三年单月最高纪录。国内市场也同步呈现回暖态势，1月医疗健康产业融资额环比增长14.11%，显示创新药价值兑现通道加速拓宽。 中国生物药市场扩容与研发加速 根据《2025中国生物药出海趋势蓝皮书》数据，2019年至2023年，中国生物药市场规模以10.5%的年复合增长率从452亿美元增长至665亿美元，预计在2026年将突破千亿美元关口达到1,034亿美元，并在2030年达到1,628亿美元。中国生物药在全球市场中的份额也从2019年的15.8%增长至2023年的18.8%，预计2030年将达到22.2%，中国已跻身全球第二大生物药市场。在研发方面，近6年新药IND（临床试验申请）申报数量增长迅猛，2024年全年新药IND申报（3123条）及获批（3027条）受理号数量均达历史新高。国产新药自2022年至2024年IND申报数量增速明显，其中国产生物制品新药2024年申报受理号数量达944条，2022年至2024年复合年增长率（CAGR）达到24.6%。2024年国产新药上市申请品种适应症数量占比为52%，首次反超进口新药。ADC（抗体偶联药物）和CGT（细胞与基因治疗）等新兴领域持续快速增长，显示出中国创新药研发的强大活力。 创新药出海成果丰硕与多元化路径探索 2025年第一季度，中国医药出海共计33笔交易，已披露金额超362亿美元。其中，启德医药与Biohaven、韩国AimedBio的商务战略合作协议总金额超130亿美元，联邦制药将GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂UBT251除大中华区权益授权给诺和诺德，首付款2亿美元；恒瑞医药将Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346除大中华区权益授权给默沙东，首付款2亿美元。创新药出海主要通过BD对外授权方式，该模式基本不受关税影响，是创新药资源在全球范围合理配置的体现。面对2025年之后跨国药企普遍面临的“专利悬崖”问题，BD交易成为其补充创新管线的重要途径，而中国创新药企能够提供更低价格、具有竞争力的早研管线。除了传统的License-out模式，中国药企还在探索NewCo模式与国际资本合作，并推动自主商业化，逐步在欧美市场建立本地化运营能力，形成多元化的国际化路径。 创新药指数分析与投资价值 本报告重点分析了中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，这两个指数分别聚焦A股和港股创新药企业，为投资者提供了指数化投资创新药产业的机会。 指数特性与估值优势 中证创新药产业指数（代码：931152）从A股市场选择50只主营业务涉及创新药研发的代表性股票，而国证港股通创新药指数（代码：987018）则从港股通范围内选择50只业务涉及创新药研发生产的代表性股票。两条指数均定位中小盘成长风格，历史走势体现出高弹性特征，进攻属性鲜明。截至2025年3月31日，中证创新药产业指数累计涨幅达68.62%（2015年以来），大幅跑赢中证全指；国证港股通创新药指数累计涨幅达45.77%（2019年以来），大幅跑赢港股通综合指数。当前，两条指数的估值均已回落至合理区间，具备估值优势。中证创新药产业指数PE为43.19倍，处于2019年4月以来57.5%的分位数水平；国证港股通创新药指数PE为52.26倍，处于2021年11月以来42.7%的分位数水平。 细分行业聚焦与高成长性 从细分行业看，两条指数都主要聚焦于化学创新药、生物制品、医疗研发外包三大业务板块。中证创新药产业指数的行业权重主要分布在化学制剂（48.34%）、医疗研发外包（21.31%）、其他生物制品（13.09%）和疫苗（10.79%）。国证港股通创新药指数则主要分布在其他生物制品（47.46%）和化学制剂（39.28%）。在市值分布上，两条指数均定位于中小盘市值风格，其中港股通创新药指数的市值相对较高，成份股总市值均值442亿元、中位数266亿元。财务数据显示，两条指数成份股的营业收入均连续5年保持增长，中证创新药产业指数的5年复合增长率为11.48%，国证港股通创新药指数为17.47%。截至2023年报，中证创新药产业指数营业收入合计7109亿元、净利润合计471亿元；国证港股通创新药指数营业收入合计3166亿元、净利润合计358亿元。权重股方面，中证创新药产业指数前五大权重股包括药明康德（11.64%）、恒瑞医药（10.16%）等；国证港股通创新药指数前五大权重股包括药明生物（12.03%）、百济神州（11.40%）等。 银华创新药ETF产品信息 银华基金基于中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，分别开发了银华中证创新药产业ETF（基金代码：159992，场内简称：创新药ETF）和银华国证港股通创新药ETF（基金代码：159567，场内简称：港股创新药ETF），为投资者提供了低成本分享创新药产业成长的便捷投资工具。 产品概况与市场表现 银华中证创新药产业ETF成立于2020年3月20日，并于当年4月10日上市，紧密跟踪中证创新药产业指数。该ETF当前最新资产规模达109.98亿元，在同类产品中规模最大，今年以来日均成交金额达到4.06亿元，流动性良好。银华国证港股通创新药ETF成立于2024年1月3日，并于当年1月11日上市，紧密跟踪国证港股通创新药指数。该ETF当前最新规模为9.72亿元，今年以来成交活跃，日均成交金额2.64亿元。两只创新药ETF均有联接基金布局，其中银华中证创新药产业ETF发起式联接A/C已于2021年12月30日成立，银华国证港股通创新药ETF发起式联接基金A/C于2025年4月14日起发行。这些产品由经验丰富的基金经理马君女士和王帅先生管理，管理费率分别为0.50%/年，托管费率分别为0.05%/年和0.10%/年。 未来展望与风险提示 报告对2025年医药板块行情持乐观态度，主要基于多重积极因素。行业专项整治活动已开展近一年并取得丰硕成果，预计将进入常态化阶段，医院诊疗业务逐步恢复，新品进院节奏推进。集采政策对医药行业的边际影响逐步衰减，集采规则制定和续约趋于温和。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，持续扶持创新药产业链；《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》也将显著提振下半年设备采购。创新药出海主要通过BD对外授权，基本不受关税影响，且海外买方对中国FIC（First-in-Class）机会的关注度显著提升。尽管短期内面临挑战，但通过政策刺激和市场调整，创新药企业的盈利潜力与“出海”策略的实施有望带来新的机遇。 风险提示 本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的偏差；指数未来表现受到宏观环境、市场波动等多重因素影响，存在一定波动风险。投资者在做出投资决策时需谨慎，并充分考虑市场风险。 总结 本报告深入分析了2025年中国创新药市场的投资价值，指出在政府政策的强力支持下，医药企业投融资环境显著改善，创新药出海势头强劲。政策端通过优化医保支付、加速市场准入等措施，为创新药发展提供了坚实保障。市场数据显示，全球及国内医疗健康投融资均实现爆发式增长，中国生物药市场规模持续扩容，并在全球市场中占据日益重要的地位。创新药出海通过BD模式取得丰硕成果，有效应对了跨国药企的“专利悬崖”问题，并探索出多元化的国际化路径。中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数作为聚焦A股和港股创新药企业的代表，展现出高弹性、估值合理和高成长性的特点，为投资者提供了明确的投资方向。银华基金推出的两只创新药ETF产品，则为投资者提供了便捷、低成本的投资工具，以捕捉这一充满活力的产业的成长机遇。尽管存在市场波动风险，但综合来看，中国创新药产业在政策利好、市场回暖和全球化进程加速的多重驱动下，具备显著的投资价值和广阔的未来发展空间。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年4月10日，中信基础化工行业近两周下跌9.62%，跑输沪深300指数4.6个百分点，在中信30个行业中排名第26；中信基础化工行业月初以来下跌6.5%，跑输沪深300指数2.59个百分点，在中信30个行业中排名第21；中信基础化工行业年初至今下跌3.12%，跑赢沪深300指数1.95个百分点，在中信30个行业中排名第16。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅排名前五的板块依次是食品及饲料添加剂（-2.1%）、日用化学品（-2.2%）、钾肥（-2.23%）、民爆用品（-3.9%）、复合肥（-5.16%），涨跌幅排名后五位的板块依次是涤纶（-16.74%）、碳纤维（-15.67%）、其他化学原料（-14.75%）、橡胶助剂（-14.26%）、锂电化学品（-13.54%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是溴素（+13.82%）、PVDF粉料（+10.53%）、二氯丙烷-白料（+6.94%）、硫酸铵（+5.63%）、双季戊四醇（+2.44%），价格跌幅前五的产品是液氯（-16.33%）、丁二烯（-14.73%）、PX（-13.54%）、粗苯（-12.45%）、丁苯橡胶（-11.93%）。 　　基础化工行业周观点：近期逆全球化趋势加剧，基础化工行业下游需求面临较大不确定性，建议关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。 　　润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高；国内市场中高端添加剂产品依赖进口，我国反制美国有望加速本土企业国产替代进程，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　万孚生物(300482) 　　2024年业绩符合预期，盈利能力稳中有进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%）。公司整体费用率稳中向好，销售费用率22.30%（-1.21pct），管理费用率7.26%（-0.95pct），研发费用率13.43%（-0.24pct），主要系公司降本增效卓有成效，规模效应显现。销售毛利率64.15%（+1.54pct），净利率18.44%（+0.81pct），主要系产品收入结构优化和费用管控能力突出。考虑到行业政策影响和北美毒检市场竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.62/7.78/9.15亿元（原值8.10/10.10亿元），EPS分别为1.38/1.62/1.90元，当前股价对应P/E分别为15.5/13.1/11.2倍，但公司盈利能力稳中有进，国际业务增速较快，因此维持“买入”评级。 　　四大常规业务结构性增长，慢病管理增速领先 　　2024年公司传染病业务收入10.42亿元（yoy+9.50%），通过扩大在基层和社区场景的业务布局，提升流感检测产品市场份额；血液传染病检测2024年国内增长显著，凭借标准化推广流程提升效率，市占率有望进一步提升。慢病管理检测收入13.69亿元(yoy+22.38%)，干式免疫流水线和FC-9000系列超高速化学发光仪器等新品上市，凭借优异的检测效率及成本优势，巩固门急诊市场，逐步实现终端层级上移。注重等级医院标杆建设，血栓等特色项目收入占比有望进一步增长，带动毛利率提升。毒品检测收入2.86亿元(yoy-13.39%)，主要受北美毒检市场竞争加剧影响，通过本地化运营和渠道拓展有望巩固市场份额，扩大品牌效益；优生优育检测收入2.94亿元(yoy+9.97%)，通过电商平台战略协同及产品创新持续推进，有望提升国内外市占率。 　　国际市场持续发力，产品矩阵不断丰富，呼吸道业务有望放量 　　公司持续深耕“一带一路”沿线发展中国家，海外收入实现同比快速增长，免疫荧光和单人份发光业务的突破放量。自从2024年底，公司在国际市场导入200速管式发光，依托多层次产品矩阵巩固差异化竞争优势，并切入中型医疗终端扩大可及市场份额。在分子诊断与病理领域，公司加速海外多国注册认证，带动海外市场的产品准入与装机。美国市场：2025年1月新冠、甲乙流三联检POC/OTC版获得美国FDA510(k)许可，呼吸道产品矩阵丰富，有望为收入增长提供持续动能。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险

　　安科生物(300009) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。 　　单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。 　　事件点评 　　业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期 　　公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。 　　提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。 　　公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。 　　销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。 　　中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼 　　拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。 　　原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。 　　化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。 　　研发管线布局多元，产线建设稳步推进 　　2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。 　　投资建议 　　公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长 　　28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。 　　公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。 　　迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。