利安隆(300596) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。 　　规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。 　　抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。 　　润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。 　　电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。 　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

中心思想 业绩稳健增长与新兴市场突破 仙乐健康在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到42.11亿元（同比+17.56%）和3.25亿元（同比+15.66%）。公司内生业务和BF（品牌工厂）业务均表现良好，其中BF收入同比增长近40%，规模效应逐步显现。特别是在中国市场，公司积极拓展新兴客群，MCN渠道、跨境电商、私域业务和新零售业务均取得突破性进展，有效弥补了传统渠道的疲软。 全球化布局与产能优化 公司全球化布局成效显著，美洲地区收入实现近60%的高增长，占比提升至40%，美国本土软糖的量产有望进一步承接订单转移，有效应对关税影响并提升效率。欧洲市场也通过客户转化和管理中心设立稳步发展。在剂型方面，软胶囊、软糖和硬胶囊业务表现强势，带动整体毛利率提升。公司通过持续降本增效和全球采购协同，优化了盈利能力，并预计未来几年将保持营收和净利润的持续增长。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，仙乐健康实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润3.25亿元，同比增长15.66%；扣非归母净利润3.28亿元，同比增长16.70%。其中，内生业务收入为32.53亿元，同比增长12.3%；BF业务收入为9.58亿元，同比增长39.91%，显示出BF业务的强劲增长势头。公司毛利率为31.46%（同比+1.2pct），归母净利率为7.72%（同比-0.13pct），毛利率的提升主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。经营性现金流量净额同比大幅增长46.85%至5.67亿元。 区域市场深度分析与新兴业务拓展 中国地区： 2024年收入为16.61亿元，同比下滑10.28%，占比39%。收入下滑主要系传统渠道需求疲软。为应对此挑战，公司下半年积极推进新兴客群拓展，并已逐步显现成效： MCN渠道： 与5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍。 跨境电商： 营收突破1亿元，同比增长超过200%。 私域业务： 成功发展两家千万级私域客户。 新零售业务： 实现2家千万级客户合作突破。 美洲地区： 2024年收入为16.66亿元，同比大幅增长59.56%，占比提升至40%（同比+11pct）。美洲市场的高增长主要得益于BF业务的贡献，其收入达到9.6亿元，同比增长近40%。公司积极开拓出口市场，美国本土工厂BF有望承接订单转移，有效减弱关税对美国市场的影响。此外，除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，公司已锁定原料价格并积极寻求其他产地替换，以保障供应链稳定。 欧洲地区： 2024年收入为6.04亿元，同比增长14.25%，占比14%。公司成功转化40多家客户，并设立了法兰克福的欧洲管理中心，进一步深化区域市场布局。 其他地区： 2024年收入为2.80亿元，同比高增77.38%，占比7%。 剂型业务结构与盈利能力优化 在剂型方面，公司部分核心产品表现突出： 软胶囊： 收入19.84亿元，同比增长29.91%。 软糖： 收入9.95亿元，同比增长34.54%，毛利率高达48.88%（同比+3.72pct），是盈利能力最强的剂型之一。 硬胶囊： 收入2.23亿元，同比增长46.83%。 片剂、粉剂和功能饮品收入则有所下滑。公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.46%，主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.39%、9.92%和2.99%，其中研发费用率同比略有下降0.09个百分点。 总结 仙乐健康在2024年展现出强劲的增长韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司成功应对中国传统渠道挑战，通过新兴客群拓展实现业务突破；美洲市场BF业务表现亮眼，本土化生产策略有效规避风险并提升效率。软胶囊、软糖和硬胶囊等核心剂型业务强势增长，带动整体盈利能力优化。展望未来，公司在国内新消费市场的积极布局、美洲本土产能的释放以及新兴市场的巨大潜力，将持续推动业绩增长。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。投资者需关注市场需求疲软、新兴市场开拓不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩持续高增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长，远超行业平均水平，并预计未来几年将延续此高增长态势。 公司通过高毛利业务收入占比的提升和期间费用率的有效控制，持续优化盈利能力，净利率显著提高，体现出良好的经营效率和正向经营杠杆效应。 重组胶原蛋白技术领先与市场拓展 公司凭借在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累，独家拥有国内全部3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品批文，构建了

中心思想 国产PEEK材料市场潜力巨大 本报告核心观点在于，国产聚醚醚酮（PEEK）材料在医疗和机器人两大新兴领域展现出广阔的发展前景和巨大的市场潜力。PEEK材料凭借其卓越的生物相容性、优异的机械性能、耐腐蚀性以及轻量化特性，正逐步成为这些高科技应用中不可或缺的关键材料。 医疗与机器人领域驱动PEEK需求增长 报告通过详尽的数据分析，预测了PEEK材料在颅骨修补、脊柱植入等医疗器械以及人形机器人轻量化部件中的强劲需求增长。同时，以中研股份为代表的国内PEEK材料企业，通过技术创新和进口替代，已在全球市场占据重要地位，为国产PEEK材料的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 PEEK材料在医疗领域的应用与市场展望 PEEK材料因其独特的生物相容性、疲劳强度、抗磨损和抗腐蚀等特性，在医用材料中脱颖而出，被广泛认可为新型植入材料。 颅骨修补及固定产品市场分析： 随着老龄化趋势加深、创伤及去骨瓣减压手术死亡率下降以及后续颅骨修补治疗率提升，预计到2027年，我国颅骨修补手术需求将达到9.67万例，颅骨固定手术需求将达到70.74万例。 对应PEEK类颅骨修补及固定产品的需求量预计为47.89吨，市场规模约为2.08亿元。 脊柱类产品市场分析： 预计到2027年，我国脊柱类领域椎间融合器及钉棒等耗材的需求量将分别达到1,303,912件和14,273,888件。 对应PEEK脊柱类产品的需求量预计为32.82吨，市场规模约为3.77亿元。 PEEK材料在机器人领域的应用潜力 机器人市场，特别是人形机器人，被视为一个崭新且空间庞大的蓝海市场，对PEEK材料的需求正逐步提升。 人形机器人市场规模预测： 高工机器人产业研究所（GGI）预计，2024年全球人形机器人市场规模约为10.17亿美元。 到2030年，市场规模将达到150亿美元，2024-2030年的复合年增长率（CAGR）将超过56%。 全球人形机器人销量将从2024年的1.19万台增长至2030年的60.57万台。 PEEK材料对机器人发展的贡献： 轻量化优势： PEEK材料纯树脂密度仅约为1.3g/cm³，甚至低于碳纤维材料密度，是极佳的轻量化材料，有助于实现人形机器人负载、续航能力和灵活性的提升。 综合性能优异： PEEK材料兼具较高刚性、高韧性、耐热性、耐腐蚀性、耐磨性等优异特性。 易加工性： 作为一种热塑性材料，PEEK易于加工成各种形态的零件，适用于各类特殊部件或特殊工况。 国产PEEK材料领军企业——中研股份 中研股份作为中国PEEK材料领域的领军企业，专注于PEEK的研发、生产及销售，并取得了显著的市场地位。 行业地位与产能： 公司是目前PEEK年产量最大的中国企业，也是继英国威格斯、比利时索尔维和德国赢创之后，全球第四家PEEK年产能达到千吨级的企业。 同时，公司是继英国威格斯后全球第二家能够使用5000L反应釜进行PEEK聚合生产的企业。 截至目前，公司拥有年产1000吨PEEK的生产能力。 市场表现与产品体系： 通过持续的进口替代策略，中研股份已超越英国威格斯，成为中国市场PEEK销量最大的公司。 公司主要产品为树脂形态的PEEK，形成了“两大类、三大牌号、六大系列”共52个规格牌号的产品体系。 投资建议与市场展望 报告基于行业分析，提出了以下投资建议： 能源板块： 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）及油服板块（中海油服、海油工程、海油发展）。 材料板块： 持续看好国产替代趋势下的材料企业，特别是国产半导体材料（晶瑞电材）和面板材料（彤程新材、奥来德）。 化工及地产链： 积极的货币及财政政策有望使地产链及龙头公司率先受益，看好农药化肥及民营大炼化板块（万华化学、华鲁恒升、华锦股份）。 精细化工： 看好维生素及蛋氨酸板块（安迪苏、浙江医药、新和成）。 风险分析 报告提示了以下主要风险： 原材料价格波动风险： 化工产品价格与原材料价格同步波动，原材料价格快速下跌可能导致企业巨大的库存损失；若原材料价格维持高位，则可能导致化工品价差收窄，盈利能力下降。 下游需求不及预期风险： 化工品的下游需求与宏观经济景气度高度相关。如果需求端的增速不及预期，行业可能面临下行风险。 本日化工品行情回顾 本报告详细回顾了石油石化、基础化工及新材料等细分领域的当日市场行情，通过表格形式呈现了布伦特原油、WTI原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油、PX、PTA、乙二醇、涤纶产品、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等炼化化纤产品，以及煤化工、化肥农药、聚氨酯、钛白粉、硅、饲料及添加剂、新能源材料、半导体材料等相关产品的最新价格、近一月均价、30日涨跌幅、2025年均价、2024年均价及2025年涨跌幅等数据，并列出了代表上市公司。此外，还提供了原油运输指数、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、家用电冰箱产量、冷柜产量、房地产新开工施工面积、竣工面积、销售面积、美国成屋销售、新建住房销售、光伏组件价格、光伏新增装机容量、磷酸铁锂及三元电池装机量、新能源汽车产销量、半导体销售金额等图表数据，全面展现了各细分市场的动态。 总结 本报告深入分析了国产PEEK材料在医疗和机器人领域的巨大发展潜力，强调了其在颅骨修补、脊柱植入以及人形机器人轻量化部件中的关键作用。通过具体数据预测了这些细分市场的增长空间，并指出中研股份等国内企业在技术和市场份额上的领先地位，有效推动了国产替代进程。报告同时提供了全面的化工品市场行情回顾，并给出了针对能源、材料、化工及地产链、精细化工等多个板块的投资建议，并提示了原材料价格波动和下游需求不及预期等潜在风险。整体而言，报告对国产PEEK材料的未来发展持乐观态度，并为投资者提供了多维度的市场洞察和决策参考。

中心思想 依沃西临床进展显著，肺癌市场潜力巨大 康方生物的核心产品依沃西单抗在肺癌治疗领域取得突破性进展。其第二项头对头PD-1 III期临床试验（AK112-306/HAMONi-6研究）提前获得强阳性结果，显著延长了鳞状非小细胞肺癌患者的无进展生存期（PFS），并在中央型鳞癌患者中展现出良好的安全性和疗效，验证了其相较于PD-(L)1单靶药物的竞争优势。此外，公司正启动针对PD-(L)1经治非小细胞肺癌患者的第四项III期研究，有望进一步拓展依沃西的市场应用场景。 自免产品获批拓宽业务版图，业绩增长添新动力 公司首款非肿瘤产品、首款自免产品依若奇单抗（IL-12/IL-23）已获批用于中重度斑块状银屑病。该产品在临床研究中表现出快速起效、疗效持久、用药便捷等优势，预计在中国内地市场峰值销售额可达10亿元人民币左右。自免产品的成功获批标志着康方生物业务版图的有效拓展，为公司未来业绩增长注入了新的动力。基于上述积极进展，交银国际上调了康方生物的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 依沃西单抗临床试验取得重大突破 第二项头对头PD-1 III期试验成功，拓展肺癌治疗前景 康方生物宣布，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（1L NSCLC）的中国内地临床试验（AK112-306/HAMONi-6研究）取得了强阳性结果，时间早于市场预期。该试验达到了PFS的主要终点，无论从统计学（HR值）还是临床（PFS延长绝对值）角度均显示出显著获益。值得注意的是，依沃西组在PD-L1阳性及PD-L1亚组中均展现出具有临床意义的PFS显著获益。试验中入组的中央型鳞癌占比约63%，与真实世界患者分布（约60%）一致。依沃西凭借其更低的Fc介导效应功能和更高的VEGF亲和力，在该类易于出血且指南禁用贝伐珠等抗血管生成药物的患者群中展现出良好的安全性和疗效。公司预计将于今年国际学术大会上公布详细数据。 第四项中国内地肺癌III期研究即将启动，瞄准PD-(L)1经治人群 公司近期登记了一项依沃西+多西他赛治疗PD-(L)1经治NSCLC的中国内地III期研究（AK112-305/HARMONi-8A）。鉴于K药治疗NSCLC的III期研究中约40-50%的患者对K药疗法无响应且mPFS不到一年，若依沃西的该项III期研究成功，有望将其治疗场景进一步拓展至庞大的PD-(L)1治疗失败人群，具有巨大的市场潜力。 首款自免产品依若奇单抗获批上市 康方生物的第二款非肿瘤产品、首款自免产品依若奇单抗（IL-12/IL-23）已于2025年4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病。相较于同类竞品，依若奇在临床研究中展现出短期迅速见效、长期疗效持久、用药便捷以及患者生活质量显著改善等重要优势。考虑到中国内地庞大的银屑病患者群体，交银国际预计依若奇上市后峰值销售有望达到10亿元人民币左右，为公司带来新的收入增长点。 盈利预测上调与目标价提升 核心产品优势凸显，驱动业绩增长预期 交银国际认为，依沃西第二项头对头III期研究的成功，进一步验证了其在肺癌领域相较PD-(L)1单靶药物的竞争优势。该适应症的后续报产和获批将显著增厚公司短期业绩。此外，公司合作伙伴Summit正在进行一项依沃西头对头K药治疗鳞状和非鳞状NSCLC的III期研究，有望进一步巩固依沃西的市场地位。 财务预测调整与估值分析 基于依沃西的积极临床进展和依若奇的获批上市，交银国际上调了康方生物2025-2027年收入预测0-6%。同时，依沃西在中国内地和海外经PoS调整的销售峰值分别上调至61亿元人民币和57亿美元。 根据更新后的财务预测，交银国际的DCF估值模型显示： 2025E-2027E的营业收入预计分别为40.95亿元、60.91亿元和86.80亿元，毛利率维持在90%以上。 归母净利润预计分别为6.29亿元、19.82亿元和35.57亿元，净利率逐年提升。 自由现金流（FCF）预计从2025年的2.09亿元增长至2033年的106.81亿元。 采用2%的永续增长率和10.0%的加权平均资本成本（WACC），无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.2，股权成本11.4%，税前债务成本5.0%，有效税率15.0%。 最终计算得出股权价值为938.38亿人民币（约1032.21亿港元），对应每股价值为115.00港元。 目标价上调与投资评级 交银国际将康方生物的目标价上调至115港元，较当前收盘价88.40港元有30.1%的潜在涨幅，并继续维持“买入”评级，将其列为行业重点推荐。这一调整反映了市场对其核心产品竞争力和未来业绩增长的积极预期。 总结 本报告指出，康方生物凭借其核心产品依沃西单抗在肺癌治疗领域的显著临床突破，以及首款自免产品依若奇单抗的成功获批，展现出强劲的增长潜力和多元化的业务布局。依沃西在鳞状非小细胞肺癌头对头III期研究中表现优异，并计划进一步拓展至PD-(L)1经治人群，巩固了其在肿瘤治疗市场的竞争优势。依若奇的上市则标志着公司在自免疾病领域迈出重要一步，有望贡献可观的销售收入。基于这些积极进展，交银国际上调了康方生物的盈利预测和目标价至115港元，并重申“买入”评级，凸显了对其未来业绩增长和市场表现的信心。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到84.92%和144.27%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利能力。净利率同比大幅提升12.39个百分点至50.68%，毛利率也增至92.02%，这得益于核心产品销售的强劲表现以及规模效应带来的费用率优化，销售、管理和研发费用率均有所下降。 产品创新驱动与市场拓展领先 公司通过持续的产品创新和多元化布局，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。单一材料医疗器械业务营收接近翻倍，功能性护肤品业务也实现高速增长。全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，进一步完善了公司在溶液、凝胶、固体等全剂型产品的布局。同时，公司积极拓展海外市场，在越南获得D类医疗器械注册证，展现了其全球化战略的先发优势。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，锦波生物实现了营业收入14.43亿元，同比增长84.92%。归属于母公司股东的净利润达到7.32亿元，同比大幅增长144.27%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.12亿元，同比增长149.15%。在盈利能力方面，公司毛利率提升1.86个百分点至92.02%，净利率同比提升12.39个百分点至50.68%，显示出卓越的盈利水平。费用控制方面，销售费用率同比下降3.22个百分点至17.92%，管理费用率下降2.99个百分点至8.83%，研发费用率下降5.96个百分点至4.94%，各项费用率的下降凸显了公司规模效应的显著优势。 核心业务发展与产品矩阵优化 医疗器械业务高速增长 2024年，公司医疗器械业务实现营收12.54亿元。其中，单一材料医疗器械业务表现尤为突出，实现营业收入11.28亿元，同比大幅增长99.69%，毛利率高达96.83%，同比增加1.27个百分点。复合材料医疗器械实现营收1.25亿元，同比增长9.03%，毛利率为78.79%。核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维2024年销售量达到124.28万支，年末覆盖的医美机构数量已达4000家，较2023年末的约2000家实现翻倍增长，市场渗透率显著提升。 功能性护肤品与原料业务协同发展 功能性护肤品业务在2024年实现营收1.42亿元，同比增长86.83%，毛利率为70.41%，同比增加2.62个百分点。公司旗下“同频”品牌在天猫平台表现亮眼，并通过上新胶原喷雾、保湿棒、唇部精华等产品持续扩充产品矩阵。原料及其他业务也实现营业收入0.46亿元，同比增长89.07%，毛利率为77.55%，提升1.65个百分点，显示出各业务板块的协同增长态势。 创新产品获批与全球化战略布局 全球首款胶原蛋白凝胶产品获批 2024年4月9日，锦波生物的重组胶原蛋白凝胶类产品获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该产品通过自组装、自交联技术提升生物安全性，并创新性地通过直补“蜂巢样”胶原组织和改善细胞外环境的双重机制实现面部增容，标志着公司在产品创新方面取得重大突破。目前，公司在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品，覆盖溶液、凝胶、固体全剂型，产品线日益完善。 新技术应用与海外市场拓展 2024年2月，全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料薇旖美®164.88°ColNet胶原网上市，进一步拓宽了公司产品的应用场景。在海外市场拓展方面，公司于2024年获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，这是首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，体现了公司在国际化布局方面的领先地位和先发优势。 投资建议与风险提示 投资建议 国元证券维持对锦波生物的“买入”评级。公司作为国内重组胶原蛋白领域的头部企业之一，以功能蛋白研发为基础，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为12.30元、16.04元和19.45元，对应市盈率（PE）分别为33倍、25倍和21倍。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期的风险以及政策风险，建议投资者关注。 总结 锦波生物在2024年展现了强劲的增长势头和显著的盈利能力提升，营收和净利润均实现高速增长，净利率大幅提高，规模效应凸显。公司在核心医疗器械业务上实现近100%的增长，并成功将重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的医美机构覆盖数量翻倍。同时，功能性护肤品和原料业务也保持高速增长。在产品创新方面，全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，完善了全剂型布局，并积极拓展海外市场，在越南取得D类医疗器械注册证，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位和先发优势。尽管面临产品推广和政策风险，公司凭借其研发实力和市场拓展能力，预计未来将继续保持增长。

中心思想 业绩强劲增长，电商驱动品牌势能向上 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出超预期的财务表现，营收和归母净利润均实现显著增长。这一亮眼业绩的核心驱动力在于公司成功把握新兴电商渠道红利，通过抖音等平台打造爆品，实现了线上销售的快速放量。同时，公司深耕抗敏感牙膏等核心赛道，不断提升品牌势能和市场份额，巩固了其作为优质国货品牌的市场地位。 战略聚焦口腔护理，拓展多元增长曲线 公司坚定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，致力于向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期内，公司通过巩固线下根基、发力线上渠道、品牌焕新及产品功效升级，实现传统品类的量价齐增。中长期来看，公司积极布局漱口水、口腔医疗产品等新品类，并通过自研、收并购等方式，向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，以打造第二增长曲线，确保可持续发展。 主要内容 财务表现与分红政策 登康口腔在2024年及2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。2024年，公司实现营业收入15.6亿元，同比增长13.4%；归母净利润1.6亿元，同比增长14.1%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，收入达到5.1亿元，同比大幅增长39.1%；归母净利润0.43亿元，同比增长28.6%。进入2025年第一季度，公司延续高增长态势，实现收入4.3亿元，同比增长19.4%；归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。公司还宣布拟派发现金红利每股0.75元，合计1.29亿元，分红比例高达80.12%，显示出公司良好的盈利能力和对股东的回报意愿。 市场地位与渠道策略 深耕抗敏感赛道，巩固市场份额 在牙膏市场，根据尼尔森数据，我国牙膏CR10约80%，CR4近60%，市场集中度较高。本土品牌在前十大品牌中占比超40%，显示出国货品牌的竞争优势。登康口腔的牙膏产品在线下零售市场位列行业第三、本土第二，其中冷酸灵在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占64.72%（较22/23年同比+3.0/+0.3pct），进一步凸显了其在抗敏感领域的龙头地位。这表明公司在核心品类上具有强大的品牌影响力和市场渗透力。 电商渠道提速，驱动收入高增 公司在渠道策略上表现出显著的灵活性和前瞻性。2024年，分渠道来看，经销收入同比增长3.7%至10.3亿元，直供收入同比下降24%至0.4亿元，而电商收入则实现52%的同比高增长，达到4.8亿元。公司以抖音为切入点，精准把握电商渠道红利，通过聚焦爆品打造，有效触达更广泛的消费者群体，显著提高了市场渗透率。作为优质国货品牌，登康口腔凭借丰富的产品矩阵，有望持续借助电商渠道实现业绩的快速增长。 产品结构优化与盈利能力提升 成人牙膏放量，新业务贡献增量 在产品结构方面，2024年成人牙膏营收同比增长16.1%至12.5亿元，成人牙刷营收同比增长3.3%至1.6亿元。儿童牙膏和儿童牙刷营收略有下降，分别为-0.5%和-5.1%。电动牙刷营收同比下降14.3%至0.1亿元，而口腔医疗与美容护理产品营收则实现35.5%的同比高增长，达到0.38亿元。成人牙膏的增长主要得益于线上渠道的放量，且公司线上爆品以高端功效产品为主，带动了牙膏产品的量价齐增。口腔医疗与美容护理等新业务的快速增长，则主要源于公司丰富了细分品类，如牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理等，有效满足了消费者多元化的需求。 毛利率显著提升，盈利能力持续增强 产品结构的优化直接带动了公司毛利率的快速提升，进而增强了整体盈利能力。2024年公司毛利率同比提升5.26个百分点至49.37%。其中，2024年第四季度毛利率同比提升5.73个百分点至49.62%，2025年第一季度毛利率更是同比大幅提升7.08个百分点至55.51%。毛利率的提升主要归因于高毛利产品占比的增加以及线上销售占比的提升。在费用端，销售费用率同比增加3.88个百分点至31.96%，主要系公司发力新兴电商渠道，加大了投流和品牌宣传投入。管理费用率、财务费用率和研发费用率则相对稳定或略有波动。最终，2024年净利率同比提升0.06个百分点至10.33%。 盈利预测与投资建议 战略展望与增长路径 公司作为抗敏感领域的龙头企业，将继续深耕口腔护理行业，坚持聚焦发展战略，并积极向一站式口腔健康与美丽领域的服务商转型。短期内，公司将通过巩固传统品类的线下根基、发力线上渠道打造爆品、品牌焕新和产品功效升级来实现量价齐增。同时，公司将布局漱口水、口腔医疗产品等细分子品类，贡献新的增长点。中长期来看，公司计划通过自主研发、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，以构建第二增长曲线，实现可持续发展。 盈利预测与评级 基于上述分析，太平洋证券预计登康口腔2025年、2026年和2027年的归母净利润将分别达到1.97亿元、2.51亿元和3.14亿元，对应的市盈率（PE）分别为38倍、30倍和24倍。鉴于公司稳健的经营策略、强劲的业绩增长以及广阔的未来发展空间，太平洋证券维持对登康口腔的“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍需关注潜在风险，包括线上渠道竞争加剧以及新品类拓展不及预期等。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其成功把握电商红利、深耕抗敏感核心赛道以及持续优化的产品结构。公司通过抖音等新兴电商平台实现线上销售的快速放量，带动成人牙膏等核心品类量价齐增，同时高毛利产品占比和线上销售提升显著改善了毛利率。展望未来，公司将继续聚焦口腔护理主业，短期内巩固线下、发力线上、升级品牌，中长期则通过新品类拓展和产业延伸，打造新的增长曲线。太平洋证券维持“买入”评级，但提示需关注线上竞争和新品拓展风险。

中心思想 业绩持续高增长与创新驱动 锦波生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现超过60%的同比增幅，这主要得益于公司在医疗器械和护肤品两大核心业务板块的持续产品创新和积极品牌营销。特别是在重组胶原蛋白领域，公司通过推出新规格产品并获得全球首张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶类三类证，进一步巩固了其技术领先地位和市场竞争力。 股权激励强化团队与未来展望 为提升团队凝聚力和积极性，锦波生物发布了2025年股权激励计划，通过与核心团队共享发展成果，旨在激发内部活力。该计划设定了2025年至2027年明确的净利润考核目标，彰显了公司对未来业绩持续高增长的坚定信心和战略规划。分析师维持“买入”评级，肯定了公司突出的研发实力和业绩增长的持续性，同时提示了行业竞争加剧、政策变化及新品推广不及预期等潜在风险。 主要内容 2025年一季度业绩概览 锦波生物在2025年第一季度取得了显著的财务成就。报告期内，公司实现营业收入3.7亿元，同比增长62.5%；归属于母公司股东的净利润达到1.7亿元，同比增长66.3%。此外，公司经营性净现金流也表现强劲，录得1.7亿元，同比增长66.1%，充分体现了公司卓越的盈利能力和高效的现金流管理。 业务发展与产品创新 医疗器械业务的突破性进展 公司在医疗器械领域持续创新，于2月推出了12mg规格的薇旖美®164.88°ColNet胶原网，进一步丰富了薇旖美®系列产品线，旨在更直接、高效地修复眼周衰老肌肤。该系列产品在一季度持续放量，成为驱动公司业绩高速增长的关键因素。更具里程碑意义的是，公司于4月取得了全球首张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶类三类证，率先完成了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型的原材料及产品开发，确立了其在该领域的全球领先地位。 护肤品业务的品牌扩张与新品发布 在护肤品业务方面，“重源”和“ProtYouth”两大品牌加速成长。今年1月，公司发布了【重源胶原七号】法令纹专家 plus+次抛精华，创新性地将A型重组人源化ⅩⅦ型胶原蛋白添加到护肤产品中。ProtYouth旗下新产品ALL IN 玻玻管则通过明星代言和机场广告投放等多元化营销策略，持续扩大品牌影响力，助力市场份额提升。 财务表现与费用管控 2025年一季度，锦波生物的财务表现亮点在于净利率的同比提升。公司归母净利率达到46.0%，较去年同期增长1.0个百分点。尽管毛利率同比略有下降1.8个百分点至90.1%，但公司通过有效的费用管控，使得期间费用率同比下降5.0个百分点至35.4%。具体来看，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.6个百分点，显示出公司在运营效率提升方面的努力。研发费用率略有上升0.6个百分点至5.2%，体现了公司对研发投入的持续重视。 股权激励计划详情 为进一步激发团队活力和凝聚力，锦波生物发布了2025年股权激励计划。公司拟向包括董事、高级管理人员及核心团队在内的87名激励对象授予合计100万份股票期权，占公司总股本的1.13%。该激励计划的考核年度为2025年至2027年，设定了明确的公司层面业绩考核目标：2025年净利润不低于10亿元，2026年不低于14亿元，2027年不低于18亿元。此外，个人考核评价结果分为“A”、“B”、“C”、“D”四个等级，分别对应100%、95%、90%和0%的行权比例，确保激励与绩效紧密挂钩。 投资评级与风险提示 基于公司一季度强劲的业绩表现、持续的产品创新能力以及股权激励计划对未来发展的积极影响，分析师维持了锦波生物的“买入”评级。报告维持了对公司2025-2027年营收和归母净利润的预测，预计对应EPS分别为12.29元、16.85元和22.28元，当前股价对应的PE分别为33倍、24倍和18倍。分析师强调公司研发实力突出，业绩增长具有持续性。同时，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、行业政策变化以及新品商业推广不及预期等，建议投资者关注。 总结 锦波生物在2025年第一季度实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其在重组胶原蛋白领域的持续产品创新和有效的品牌营销策略。公司在医疗器械和护肤品两大核心业务板块均取得了重要进展，特别是获得了全球首张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶类三类证，进一步巩固了其市场领导地位。财务方面，公司通过精细化费用管控，实现了净利率的同比提升。此外，公司发布的股权激励计划，通过设定明确的业绩目标，有望进一步激发团队积极性，为未来三年的持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争和政策变化等潜在风险，但公司凭借其强大的研发实力和清晰的增长战略，被分析师维持“买入”评级，显示出市场对其未来发展前景的积极预期。

中心思想 人形机器人“半马”揭示技术瓶颈与产业发展机遇 本报告核心观点指出，全球首个人形机器人半程马拉松的成功举办，在展现人形机器人阶段性发展成果的同时，也明确揭示了当前人形机器人在“大小脑”（自主决策）、散热管理和续航能力等关键软硬件方面的显著短板。然而，此次赛事并非仅为展示，其更深远意义在于促进技术迭代升级、推动行业交流与标准制定，为人形机器人产业的长期健康发展奠定基础。 聚焦产业链投资，展望通用场景应用前景 报告强调，人形机器人的终极应用场景远超竞技比赛，将广泛渗透至工厂、家庭、医疗和服务等通用领域。尽管当前仍面临诸多挑战，但国内企业在工业场景的商业化落地已取得初步进展。基于此，报告对人形机器人产业链的多个环节（如减速器、电机、传感器、丝杠、本体、设备、结构件及材料）提出了具体的投资建议，并维持自动化设备行业“增持”评级，展望未来相关产业链企业将迎来业务的快速增长。 主要内容 事件回顾 全球首个人形机器人半程马拉松成功举办 2025年4月19日，全球首个人形机器人半程马拉松在北京亦庄顺利举行。此次赛事吸引了来自北京、上海、广东、宁夏等地的20家机器人团队参赛，与2000名人类选手共同完成了约21公里的赛程。最终，天工队（机器人：天工）、小顽童队（机器人：N2机器人）和行者二号队（机器人：行者二号）分别获得了此次赛事的冠军、亚军和季军。 投资要点 人形机器人软硬件短板亟待突破 本次“半马”赛事充分暴露了当前人形机器人在软硬件方面的多项短板，亟待行业进行改善和提升。 自主决策能力不足：参赛机器人普遍未能实现自主决策和运行，比赛过程中需要多个研发人员以遥操或引导的形式陪同完成，这表明人形机器人的“大小脑”功能，即走向通用场景最为重要的决定性因素，仍有待大幅提升。 散热问题突出：由于需要长时间不间断运转，跑步过程中陪跑人员需不停对机器人关节进行降温，部分机器人甚至因高温出现其他故障，凸显了散热系统设计的不足。 续航能力有待提高：在真实场景下，人形机器人的续航能力与实验室环境相比存在较大差距，限制了其在实际应用中的持续工作时间。 报告认为，对于大多数人形机器人企业而言，无论是在算法优化还是零部件的结构设计和材料选择上，都需要进行更多的尝试和创新。人形机器人在通用领域的应用仍需更长时间验证，短期内工业场景仅是迈向实际应用的第一步。 赛事驱动技术迭代与行业标准建设 此次人形“半马”的举办，其核心目的并非仅为博取眼球，而是旨在促进人形机器人技术和性能的升级，以及推动行业的长期健康发展。 展现阶段性成果与促进行业交流：赛事为参赛企业和团体提供了展示其在人形领域阶段性成果的平台，也让公众更真实地感受到国内人形机器人行业的发展现状。尽管比赛中机器人状况频出，但相较于此前仅停留在PPT、小视频或实验室阶段，已是显著的阶段性进步。 加速技术迭代与性能升级：赛事为人形机器人研发企业提供了宝贵的相互交流机会，有助于推动机器人的关节部件、运动控制、续航能力等关键性能和技术的进一步迭代升级。 助力行业标准与评价体系建设：通过实际比赛，赛事有助于助力制定行业标准规范和产品性能评价体系，从而实现行业的健康有序发展。 为商业化落地提供数据支持：赛事为人形机器人实现更多场景应用和商业化落地提供了验证平台和真实有效的数据支持。 产业链投资建议与未来应用展望 报告指出，人形机器人的终局并非用于跑马拉松，而是在工厂、家庭、医疗、服务等更广泛的领域得到应用。 工业场景商业化进展：目前，以优必选、乐聚为代表的国内企业已在汽车工厂等工业场景取得了显著进展。 产业链投资机遇：展望未来，相关产业链企业将迎来人形业务的快速增长。报告建议关注以下细分领域及相关企业： 减速器：绿的谐波、丰立智能、汉宇集团 电机：鸣志电器、兆威机电、步科股份、鼎智科技 传感器：汉威科技、柯力传感、奥比中光、瀚川智能 丝杠：五洲新春、北特科技、双林股份、捷昌驱动 本体：优必选、埃斯顿、埃夫特、新时达 设备：津上机床中国、博众精工、华辰装备、秦川机床、鼎泰高科、沃尔德 结构件及材料：领益智造、长盈精密、金发科技、恒辉安防 风险提示 潜在风险因素分析 报告提示投资者需关注以下潜在风险：政策实施落地不及预期、场景化落地进程不及预期、零部件降本进程不及预期、原材料价格波动等。 行业评级 自动化设备行业维持“增持”评级 江海证券研究发展部维持自动化设备行业“增持”评级。近十二个月行业表现数据显示，自动化设备行业相对沪深300指数的相对收益为13.29%，绝对收益为20.16%。 总结 挑战与机遇并存，人形机器人产业迈向新阶段 全球首个人形机器人半程马拉松的举办，不仅是一场技术展示，更是一次对当前人形机器人技术水平的全面检验。赛事明确揭示了人形机器人在自主决策、散热和续航等核心软硬件方面的不足，为未来的研发指明了方向。然而，从更宏观的视角看，此次赛事是推动人形机器人技术迭代、促进行业交流与标准制定、并为未来商业化落地积累真实数据的关键一步。尽管人形机器人在通用领域的广泛应用仍需时日，但其在工业场景的初步商业化进展已显现出巨大潜力。报告维持自动化设备行业“增持”评级，并建议投资者关注人形机器人产业链中的核心零部件、本体及相关设备和材料企业，以把握产业长期健康发展所带来的投资机遇。同时，投资者也需警惕政策落地、场景化进程、降本速度及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略布局深化 基康仪器在2025年第一季度实现了营收和归母净利润的显著增长，特别是扣非归母净利润同比大幅提升84%，显示出公司强劲的盈利能力和费用控制成效。同时，公司积极进行权益分派，以现金分红和资本公积转增股本回馈股东。 核心业务稳固与新增长点拓展 公司凭借20余年的行业深耕，在水利和能源两大核心领域持续巩固市场领先地位，通过中标国家级重大项目和高市场占有率产品，夯实了增长基础。此外，公司积极响应国家政策，将业务拓展至交通智慧城市领域，为未来发展开辟了新的增长空间。 主要内容 2025年第一季度业绩表现与分红预案 基康仪器发布了2025年第一季度报告，实现营收0.78亿元，同比增长19%；归母净利润1956.16万元，同比增长45%；扣非归母净利润1906.23万元，同比大幅增长84%。尽管经营活动现金流量净额为-1262.61万元，但同比流出减少。公司在费用控制方面表现出色，25Q1销售费用率和管理费用率均有所下降。此外，公司发布了2024年权益分派预案，拟每10股派发2.50元（含税）并转增2股，预计派发现金红利3433.57万元，转增2746.86万股。 核心业务：水利与能源领域的深耕与拓展 公司作为安全监测仪器龙头供应商，深耕行业20余载，智能监测终端和安全监测物联网解决方案及服务在2024年分别占比81%和19%。2024年全年实现收入3.57亿元，同比增长9%；归母净利润7702万元，连续第七年实现正增长。2025年第一季度，智能监测终端收入增长带动毛利率提升至56.3%（同比+4.7pcts），净利率达到25.0%（同比+4.5pcts），从而推动净利润增长45%。 水利领域：持续中标大型项目，夯实行业地位 在水利领域，公司成功中标南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等国家骨干水网建设工程。在湖北、四川、广西、山东等省区的小型水库安全监测设施建设项目中，公司渗压计和BGK-Micro-40-Pro产品市场占有率较高。水利部“十五五”规划对高精度变形监测和“天空地水工”一体化监测技术的新要求，将进一步催生市场需求。 能源领域：抽水蓄能与核电需求强劲 在能源领域，公司成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备及自动化系统集成项目，以及太平岭核电站、三澳核电站、海阳核电站等项目。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能投产总规模将达6200万千瓦以上，到2030年将达1.2亿千瓦左右。预计2025年水利和能源投资将保持高水平，公司将受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系、抽水蓄能、核电等建设。 新增长点：交通智慧城市领域的拓展 工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”。交通运输部《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年版）》将启动20个左右重大工程包和40个左右单体重大项目。公路高边坡监测市场方面，交通运输部要求在2027年底前基本建立全国公路风险边坡监测体系，并在2025年6月底前出台技术规范，预计需求将快速增长。公司已为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域具有较大增长机会。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应EPS分别为0.66/0.80/0.93元/股。对应当前股价PE分别为31.9/26.3/22.5倍。公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位和下游需求的稳健增长，以及智慧城市领域项目的拓展，均构成利好。公司坚持稳定的股利分配政策，并拟订2025年中期分红安排，以提高投资者回报。维持“增持”评级。 风险提示 公司面临原材料价格波动、技术更新和产品开发、市场竞争加剧等风险。 总结 基康仪器在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现显著提升，尤其扣非归母净利润同比大增84%，显示出公司良好的盈利能力和成本控制水平。公司深耕水利和能源两大核心领域，通过持续中标国家级重大项目和高市场占有率产品，巩固了行业领先地位。同时，公司积极响应国家政策，将业务拓展至交通智慧城市领域，为未来发展开辟了新的增长空间。鉴于公司在工程安全监测领域的领先地位、下游需求的稳健增长以及新业务领域的拓展潜力，并结合其稳定的股利分配政策，分析师维持“增持”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长。投资者需关注原材料价格波动、技术更新和市场竞争加剧等潜在风险。