中心思想 2024年业绩承压与原因分析 华熙生物在2024年面临显著的业绩压力，实现收入53.7亿元，同比下降11.6%；归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑70.6%。净利润下滑的主要原因包括：皮肤科学创新转化业务处于经营变革期导致收入层面承压；公司管理变革产生超过7000万元的短期费用；以及计提约1.89亿元的减值损失。这些因素共同导致了公司短期盈利能力的显著下降。 2025年业绩修复展望与增长驱动 尽管2024年业绩承压，华泰研究对华熙生物2025年的业绩修复持乐观态度，并维持“买入”评级，目标价为56.40元。预计2025年净利润将实现快速修复，主要驱动因素包括：原料板块持续深化国际化战略并有新品贡献增量；医疗终端板块在经营变革和机构覆盖提升下保持稳健增长；皮肤科学创新转化业务在明确战略方向和深化品类体系后有望企稳回升；以及管理变革成果的逐步显现将减少一次性费用支出。 主要内容 2024年业绩回顾与下滑原因 华熙生物2024年实现营业收入53.7亿元，同比下降11.6%；归属于母公司股东的净利润为1.7亿元，同比大幅下降70.6%，符合此前业绩快报。净利润下滑的主要原因有三点： 收入层面： 原料业务和医疗终端业务保持稳健增长，但皮肤科学创新转化业务仍处于经营变革期，对整体收入造成压力。 费用层面： 公司管理变革产生了超过7000万元的短期费用，如咨询公司费用和股权激励费用等。 减值损失： 公司计提了约1.89亿元的减值损失。 原料业务：稳健增长与国际化战略 2024年，华熙生物的原料业务实现收入12.4亿元，同比增长9.5%，毛利率保持稳定。这主要得益于公司国际化战略的持续推进，其中出口原料收入同比增长17.7%，占该板块收入的49.2%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，具体驱动因素包括： 医药级原料： 国际化战略持续深化，PDRN原料和无菌HA产品等新品有望贡献销售增量。 化妆品级原料： 受益于解决方案的持续完善和客户合作的不断加深。 营养健康原料： 产品矩阵持续丰富。 医疗终端业务：高增长与机构覆盖提升 医疗终端业务在2024年表现强劲，实现收入14.4亿元，同比增长32.0%。高增长主要归因于经营变革成果的显现、医美业务终端机构覆盖数量的提升（2024年合计覆盖7000家，同比增长30%）以及海外市场的持续放量。预计2025年该板块收入增速将持续强劲，主要看点包括： 医美业务： 润致娃娃针和格格针等产品有望放量，经营效率提升，国内机构覆盖率持续扩大，海外销售逐步起量。 骨科业务： 有望保持稳定发展。 皮肤科学创新转化业务：战略调整与修复预期 皮肤科学创新转化业务在2024年实现收入25.7亿元，同比下降31.6%。这主要是由于年内市场竞争加剧、产业周期波动以及公司主动进行战略调整所致。预计2025年该板块收入将企稳，主要基于以下因素： 变革成效： 公司变革成效逐步显现。 品牌发展： 公司明确品牌发展方向，发展迭代品牌核心技术以夯实品牌传播。 品类体系： 深化以大单品为核心的品类体系。 此外，2024年营养科学创新转化业务实现收入0.82亿元，同比增长41%，预计2025年将保持稳健增长，得益于公司持续投入创新和后续市场教育的提升。 盈利预测与估值分析 华泰研究对华熙生物2025-2027年的EPS预测进行了调整，分别为0.94/1.24/1.71元（2025/2026年前值为1.94/2.33元）。调整的主要原因是考虑到皮肤科学创新转化业务仍处于战略调整深水期，品牌战略等调整可能短期影响其收入增长，以及后续资产减值损失及信用减值损失确认的可能性。 基于公司作为透明质酸（HA）龙头地位以及2025-2026年复合增速较可比公司更快，华泰研究给予公司2025年60倍PE估值（可比公司Wind一致预期2025年PE均值为36倍），目标价为56.40元（前值为66.65元），维持“买入”评级。 盈利预测详细调整 华泰研究对华熙生物的盈利预测进行了具体调整： 营业收入： 预计2025-2027年收入分别为59.98/68.23/76.32亿元，较此前预测的2025/2026年72.46/84.16亿元分别下调17.2%和18.9%。主要原因是皮肤科学创新转化业务仍处战略调整深水期，品牌战略调整或短期影响收入增长。 销售费用： 预计2025-2027年销售费用分别为27.50/30.64/33.20亿元，较此前预测的2025/2026年31.71/36.62亿元分别下调13.3%和16.3%，主要考虑公司销售体系调整及费用改革。 管理费用： 预计2025-2027年管理费用分别为5.70/6.14/6.11亿元，较此前预测的2025/2026年5.80/6.73亿元分别下调1.7%和8.8%，主要考虑管理变革产生的短期费用减少。 归母净利润： 预计2025-2027年归母净利润分别为4.54/5.95/8.23亿元，较此前预测的2025/2026年9.32/11.22亿元分别大幅下调51.3%和46.9%。净利润下调幅度高于收入，主要由于调整了资产减值损失和信用减值损失的假设（预计2025-2027年资产减值损失为0.5/0.4/0.3亿元，信用减值损失为0.30/0.30/0.30亿元，均高于此前预测）。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整、管理变革费用和减值损失的影响。然而，公司正通过深化经营变革，优化各业务板块战略，为2025年的业绩修复奠定基础。原料业务和医疗终端业务预计将持续稳健增长，尤其在国际化战略和机构覆盖提升的推动下。皮肤科学创新转化业务在经历战略调整后，有望在2025年企稳回升。尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持“买入”评级，认为公司作为透明质酸龙头，在管理变革成果逐步显现和各业务板块协同发展下，2025年净利润有望实现快速修复。投资者需关注线上销售放缓、新品放量不及预期、市场竞争以及经营变革带来的风险。

中心思想 2024年业绩概览与核心增长驱动 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%。尽管归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%，扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%，但公司在禽用生物制品、畜用产品和宠物动保三大核心业务板块均展现出增长潜力。禽用疫苗保持市场领先地位，畜用产品实现高速增长，宠物动保业务加速布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 战略布局：稳固传统优势，发力新兴市场 公司通过持续研发和产品创新，巩固了在禽用生物制品领域的传统优势，多款疫苗市场份额位居前列。在畜用产品方面，通过丰富产品群组和并购口蹄疫疫苗业务，实现了家畜板块的高速增长。同时，公司前瞻性布局宠物动保蓝海市场，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，抓住宠物医疗市场快速增长的机遇。整体战略体现了在稳固现有市场份额的同时，积极拓展高增长潜力新兴市场的决心。 主要内容 2024年经营业绩与核心业务分析 整体业绩概览： 瑞普生物2024年实现营业收入30.7亿元，较上年同期增长13.32%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比下降11.84%。 禽用生物制品： 该板块保持行业领先地位，多款禽用疫苗产品市场份额位居前列，如“重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗”等。2024年实现营业收入10.76亿元，同比增长15.90%；毛利率为63.17%，同比下降1.20个百分点。产品以高抗原含量、良好保护效果和低副反应为特点。 畜用产品： 公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用药苗、药品及饲料添加剂方面构建了丰富的产品群组，其中猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列。通过并购口蹄疫疫苗业务，公司进一步延伸了业务版图，助力家畜板块进入高速增长期。2024年，畜用生物制品实现营收2.11亿元，同比增长高达49.78%。 宠物动保： 中国宠物消费市场持续稳定增长，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，其中宠物医疗占比28%，为第二大消费市场。瑞普生物率先布局，截至2024年末已拥有17项宠物新兽药注册证书。自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，实现国产首个上市销售，产品已在10000+医疗终端精准投放。未来，伴随狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗等新产品的持续推出，以及渠道优化（2024年收购中瑞供应链56.31%股权），有望驱动业绩持续增长。 市场展望、投资建议与潜在风险 投资建议： 报告首次覆盖瑞普生物，给予“买入”评级。分析师预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.57亿元、5.10亿元、5.89亿元，对应EPS分别为0.98元/股、1.10元/股、1.27元/股。截至2025年4月10日，公司2025/2026年PE分别为19.03倍/17.05倍，低于同行业上市公司平均PE（23.11倍/17.90倍）。公司作为动物保健行业领军企业，在禽用、畜用和宠物板块均有增长潜力。 风险提示： 主要风险包括动物疫病大范围发生、产品开发进展不及预期以及行业竞争加剧。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润有所下滑。公司在禽用生物制品领域保持了领先的市场地位和稳健的营收增长，畜用产品板块通过多元化布局和并购实现了高速增长。尤其值得关注的是，公司在宠物动保这一蓝海市场进行了前瞻性布局，自主研发的猫三联疫苗打破海外垄断，并积极拓展渠道，展现出巨大的增长潜力。尽管面临动物疫病、产品开发和市场竞争等风险，但公司凭借其在各业务板块的战略布局和产品创新，预计未来业绩将实现持续稳定增长，估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动增长与多元管线布局 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310在多个适应症上的全球领先获批和显著先发优势，展现出强劲的商业化放量潜力。同时，公司构建了丰富且稳步推进的创新药物管线，包括与阿斯利康合作的CMG901以及多款处于不同临床阶段的双抗和抗体药物，为公司未来持续增长奠定基础。 商业化加速与全球化价值兑现 公司通过积极的BD（业务拓展）策略，成功将早期管线资产的全球化价值进行兑现，为公司提供了重要的现金流支持。结合核心产品CM310的加速商业化，以及对未来营收的乐观预测，康诺亚-B正逐步从研发投入期迈向商业化收获期，其创新能力和市场潜力获得专业机构的“买入”评级认可。 主要内容 财务表现与运营概览 2024年整体业绩符合预期 康诺亚-B在2024年全年实现总收入4.3亿元人民币，同比增长20.9%。其中，药品销售额为3594万元，BD收入贡献了3.9亿元。 公司毛利达到4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率高达97.2%，显示出其产品的高附加值。 归母净利润为-5.1亿元，反映出公司仍处于研发投入阶段。 三费方面，研发费用为7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元。 截至年报，公司在手现金合计约21亿元，具备一定的财务韧性。 核心产品与创新管线进展 核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期 核心大单品CM310，25年加速放量 CM310已陆续获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，其在全球范围内的研发进度领先，具备显著的先发优势。 其他适应症目前正处于关键III期临床阶段。 临床数据显示，CM310在已获批的三项适应症中均表现出良好的患者反应疗效，这显著拓宽了其销售空间。 截至2024年底，CM310在上市后的三个半月内销售收入约4000万元，预计2025年销售额将实现快速提升。 CMG901携手AZ，进军全球市场 公司与阿斯利康（AZ）合作开发的CMG901正在由AZ主导进行多项全球多中心临床试验，包括2L+胃癌（III期）、1L胃癌（II期）、1L胰腺癌（II期）和2L+胆道癌（II期）等，旨在将其推向全球市场。 后续管线布局丰富，多款管线临床稳步进行 CM313针对复发/难治性多发性骨髓瘤（I/II期）、系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和原发免疫性血小板减少症（II期）等适应症的临床试验正稳步推进。 此外，公司还有多款创新管线，如CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM383（Aβ原纤维抗体）、CM355（CD20/CD3双抗）等，均在有序进行临床开发，覆盖多种疾病领域。 BD持续推进，积极兑现早期管线的全球化价值 康诺亚-B积极探索多元化的BD模式，通过NewCo等形式，迅速兑现早期管线资产的全球化价值。 根据公司年报，已成功兑现价值的管线包括CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM536（临床前）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM313（CD38）和CM355（CD20/CD3双抗）等。 凭借强大的研发实力和丰富的后续管线，公司有望通过持续的BD活动为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与评级 华源证券研究所预计康诺亚-B在2025年至2027年的营业收入将分别达到6.96亿元、11.57亿元和22.47亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法计算，假设永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为8.50%，公司合理股权价值为153亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司创新管线的出色表现和商业化放量的强劲势头，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在的风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2024年实现了20.9%的收入增长，其中BD收入贡献显著，毛利率高达97.2%。核心产品CM310已获批三项适应症，在全球范围内具有领先的先发优势，预计2025年将加速放量。公司与阿斯利康合作的CMG901在全球多中心临床试验中稳步推进，同时拥有CM313、CM512等多款丰富且进展顺利的创新管线。通过积极的BD策略，公司成功兑现了多项早期管线的全球化价值，为未来发展提供现金流。基于对公司创新管线和商业化潜力的认可，分析师预计公司未来三年营收将持续高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了竞争、销售和政策等风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.73个百分点，行业涨跌幅排名第23。2025年初以来至今，医药行业下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59个百分点，行业涨跌幅排名第13。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.83倍，相对全部A股溢价率为78.29%(-2.74pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.26%(-1.79pp)，相对沪深300溢价率为124.73%(-5.73pp)。本周相对表现最好的子板块是血液制品，上涨4.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+10.1%、+4.9%、+4.4%。 　　板块政策持续加码，多地发布创新药政策，促进健康消费方案落地。4月7日，北京、深圳等地发布支持创新药政策，进一步加强对创新药械研、产、审、用全链条政策支持，助力中国创新药资产发展。此外，4月9日《促进健康消费专项行动方案》发布，壮大新型健康服务业态，提出强化药店健康促进功能，我们认为持续政策支持有望扩大内需，消费医疗板块后续有望持续受益。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月7日至4月11日，申万医药生物指数下跌5.61%，跑输沪深300指数2.74pct，在31个申万一级行业指数中排名第22。2025年初至今，申万医药生物指数下跌1.10%，跑赢沪深300指数3.59pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第13。截至2025年4月11日，医药板块估值为25.91倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.73%。 　　本周奕瑞科技、一品红和永安药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）、派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%）、科兴制药（+10.46%）、ST三圣（+8.85%）、天坛生物（+8.60%）、卫光生物（+8.54%）、辰光医疗（+8.03%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：润都股份（-27.81%)、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）、药康生物（-21.00%）、乐心医疗（-19.10%）、昭衍新药（-19.04%）、赛托生物（-18.65%）、药明康德（-17.98%）、冠昊生物（-17.87%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》。 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　2025年特朗普执政以来，中美贸易战持续升级，2025年2月1日，美国政府宣布对所有中国输美商品加征10%关税，此次加征关税的商品范围较广，药品并未被明确排除在外。随后在美国政府2025年4月2日公布的“对等关税”政策中，药品被明确排除在对等关税之外，整体来看，药品不受本次“对等关税”的影响，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，部分低值耗材企业在2024年已经被加关税，所以本次影响也不大。 　　从我国对美国加关税的角度来看，整体有利于国产替代。首先，在血制品领域，美国是全世界最大的采浆国，而我国的人血白蛋白大量依赖进口，对从美国进口的人血白蛋白提升关税有利于我国企业人血白蛋白的进口取代。第二，在高端医疗器械领域，我国市场也以进口产品为主，对来自美国的进口产品提升关税也有利于国产高端医疗器械的进口取代。第三，在创新药领域，目前我国创新药研发逐步加速，部分领域已经达到世界前沿水平，对来自美国的进口药品增加关税，同样有助于国内同类创新药产品的进口取代。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 市场回顾与核心投资主线 本报告指出，在2025年4月7日至4月11日期间，申万医药指数环比下跌5.61%，表现跑赢创业板指数但跑输沪深300指数。市场波动主要受外部关税政策及其反复变化预期影响，导致投资风格偏向内需及自主可控领域。在此背景下，科研仪器、部分设备、部分上游、血制品及部分创新药表现相对较好，其中创新药因其产业逻辑顺畅，展现出不错的相对收益趋势。 2025年医药行业展望与策略 展望中短期，医药行业的投资主线聚焦于“自主可控”（如科研仪器、部分设备、部分上游）、“深挖创新药”、“挖掘一季报高增”以及“生育政策预期”。对于2025年全年，报告持乐观态度，认为医药行业结构性走牛是大概率事件。长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾。具体的策略配置思路包括：创新药（海外大药、早研双新、国内超卖、仿创重估）、自主可控（科研仪器、部分设备、部分上游、美国大基建）、新科技（脑机接口、AI医药）和泛整合（国改、大集团小公司）。 主要内容 医药市场表现与细分领域动态 一、医药核心观点 当周（4.7-4.11）申万医药指数环比下跌5.61%，跑赢创业板指数，跑输沪深300指数。 市场受特朗普关税政策影响，风格偏向内需及自主可控。 中短期投资思路：自主可控、深挖创新药、挖掘一季报高增、生育政策预期。 2025年展望：医药结构性走牛是大概率事件，商业健康险有望改善支付端。 策略配置思路：创新药、自主可控、新科技、泛整合、国际化。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数周环比下跌6.51%，跑输医药指数和沪深300；年初至今上涨2.35%，跑赢申万医药和沪深300。 关注GLP-1产业链及双靶点/三靶点减肥药，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 美国FDA采取新举措，以更有效方法替代动物实验，有望提高药物安全性，降低研发成本。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比下跌5.66%。产业趋势为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月11日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第11名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.86%)、医疗耗材(+2.56%)、医疗设备（+2.50%）表现居前，血液制品（-0.86%)、疫苗(-0.71%)、医院（-0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为一品红(+19.99%)、常山药业(+10.98%)、科兴制药(+10.95%)；跌幅榜前3位为哈三联（-10.01%）、昭衍新药(-9.89%)、卫光生物（-4.35%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，Accutar申报的1类新药AC699片获批临床，拟用于治疗ESR1突变的雌激素受体阳性（ER+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期或转移性乳腺癌。AC699是一种口服生物可利用的ERα嵌合降解剂，通过将ER配体有效地连接到E3连接酶招募配体上，使ERα靠近E3连接酶，导致ERα的泛素化和随后的降解。该药目前正在美国处于1期临床研究阶段，此次获批是该药首次在中国获批IND。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海思科（002653）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入37.21亿元，同比增长10.92%，归母净利润为3.95亿元，同比增长34.00%，扣非后归母净利润为1.32亿元，同比下降45.40%。 　　开立医疗（300633）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%，归母净利润为1.42亿元，同比下降68.67%，扣非后归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。 　　北陆药业（300016）：公司发布公告，近日收到荷兰药监局颁发的碘海醇注射液《药品上市许可证书》，此次获批表明该制剂已符合欧盟成员国相关药品审评技术标准，有利于公司进一步推进海外市场的拓展。 　　康恩贝（600572）：公司发布公告，公司董事会收到公司董事长姜毅先生提交的《关于公司2024年度分红事宜提议的函》，姜毅董事长提议：以公司2024年度实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减回购专用账户中的股份后的股本为分配基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在 　　研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 　　亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。 　　点评： 　　国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。 　　设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 2025年医药行业：估值底部反转与多元化增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会预计将呈现百花齐放的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）等领域的结构性复苏与增长。 创新链与国产替代驱动市场回暖 报告强调，创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已开始传导至业绩面，预计2025年将重回高增长轨道。同时，医疗器械领域的设备更新、进口替代加速，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块的政策支持和市场机制完善，共同构筑了行业回暖和多元化增长的驱动力。海外CXO财报显示，M端和临床CRO表现优于R端和临床前CRO，Biotech需求复苏，但部分公司面临项目取消率上升的挑战，2025年指引普遍谨慎但趋势向好。 主要内容 市场行情回顾与板块表现 本周（2025年4月12日），中信医药指数下跌5.42%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括金河生物（28.79%）、奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）等，主要受关税影响、自主可控概念和创新药板块驱动。跌幅前十名股票包括润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）等，主要原因亦与关税影响相关。 整体观点与投资主线展望 2025年医药行业整体乐观预期 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：设备更新与进口替代加速 设备招投标回暖与家用医疗器械补贴： 今年以来，以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采去年陆续落地，国产龙头报量份额可观，有望加速进口替代，且发光出海深入。关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科集采后恢复： 骨科集采出清后恢复较好增长。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 低值耗材海外去库存出清： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与高增长车道 CXO： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式的公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。 中药：政策驱动与消费升级 基药目录： 预计基药目录颁布，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他机遇： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁优势明显）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开与业绩改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024财报深度解析 整体业绩与需求趋势 海外CXO各公司2024Q4收入基本符合预期。对比来看，M端（生产）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma因管线优化和预算紧缩需求波动，Biotech受益于融资环境改善需求逐渐复苏。部分公司因项目取消率增加，新签订单有所承压。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现稳定或复苏态势，前瞻性指标RFP保持相对健康。2025年指引显示M端好于R端，临床CRO好于临床前CRO。 Charles River Laboratories (CRL) 2024年收入40.50亿美元，同比下滑1.9%；归母净利润0.22亿美元，同比下滑95.3%，主要受生产业务相关2.15亿美元商誉减值影响。24Q4收入10.03亿美元，同比下滑1.1%。RMS业务收入增长被DSA和RMS业务收入下滑抵消。Biotech需求有望保持稳定或略有改善，Biopharma需求承压。公司预计2025年整体收入下滑4.5-7.0%。 Labcorp 2024年收入130.1亿美元，同比增长7.0%；归母净利润7.46亿美元，同比增长78.5%。24Q4收入33.3亿美元，同比增长9.8%。诊断实验室（Dx）业务持续向好，生物制药实验室服务（BLS）增长强劲，其中中心实验室和早期研发实验室共同带动。24Q4 BLS净新签订单同环比略有增加至29.1亿美元，期末在手订单79.9亿美元。预计2025年收入138.8-140.5亿美元，Dx收入同比增长6.5-7.7%，BLS收入同比增长3.0-5.0%。 IQVIA 2024年收入154.05亿美元，同比增长2.8%；Non-GAAP净利润20.42亿美元，同比增长7.4%。24Q4收入39.58亿美元，同比增长2.3%，略超出此前预期。技术与分析解决方案（TAS）业务稳步向好，研发业务（R&DS）同比下滑1.3%。R&DS前瞻性指标（RFP数量、管线数量、在手订单）均保持健康，24Q4净新签订单金额25亿美元，期末在手订单311亿美元。2025年指引收入预计为157.25-161.25亿美元，同比增长2.1-4.7%。 ICON 2024年收入82.82亿美元，同比增长2.0%；净利润7.91亿美元，同比增长29.3%。24Q4收入20.41亿美元，同比下滑1.2%。24H2净新签订单受取消率走高而同比下滑，24Q4新签订单30.6亿美元，但取消订单6.5亿美元，取消率21.2%，使得净新签订单24.1亿美元，同比下滑4.7%。截至24Q4末在手订单金额247亿美元，同比增长8.3%。2025财年收入指引为80.5-86.5亿美元，同比下滑2.8%至增长4.4%。 Medpace 2024年收入21.09亿美元，同比增长11.8%；净利润4.04亿美元，同比增长43.0%，超出预期。24Q4收入5.37亿美元，同比增长7.7%。增长主要由中小型制药公司拉动，其收入占比在2024年达到96%。2024年新签订单22.3亿美元，同比下滑5%。截至24年末在手订单29.0亿美元，同比增长3.2%。预计2025年收入21.10-22.10亿美元，同比增长0.0-4.8%，净利润3.78-4.02亿美元，同比下滑0.6-6.5%。 Lonza 2024年收入65.74亿瑞士法郎，同比下滑2.1%（固定汇率下下滑0.2%）。24H2 CDMO业务持续走强，但无法抵消胶囊与保健原料业务的挑战。生物药（剔除新冠mRNA疫苗合同）同比增长13%，小分子同比增长9.3%。商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司持续执行投资战略，2024年CAPEX为14.17亿瑞士法郎。预计2025年CDMO业务固定汇率下收入增长近20%（内生低双位数），胶囊与保健原料业务增长中低个位数。 Samsung Biologics 2024年合并收入4.547万亿韩元，同比增长23.1%；营业利润1.32万亿韩元，同比增长18.5%。24Q4合并收入1.256万亿韩元，同比增长17%。Biologics和Bioepis两条业务线收入增长共同拉动业绩。产能持续释放，4号工厂全面投产，5号工厂开工建设并预计2025年4月投产。订单持续向好，与全球大型制药公司达成多项交易，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增至2024年的17家。截至24Q4末，累计签订价值超过163亿美元的CMO合同。预计2025年合并收入增速在20-25%。 行业热点与风险提示 行业热点事件 CAR-T细胞疗法进展： Cartesian Therapeutics公布CAR-T细胞疗法Descartes-08治疗全身型重症肌无力（gMG）的IIb期研究12个月数据，该疗法无需预处理化疗，已被FDA授予多项资格。 FDA替代动物实验： 美国FDA采取开创性举措，通过人工智能毒性和细胞系计算模型、类器官毒性测试等新型方法（NAMs）替代单克隆抗体疗法和其他药物开发中的动物实验，旨在提高药物安全性、加快评估过程、降低研发成本。 国产基因疗法获批： 信念医药的基因疗法波哌达可基（信玖凝）获批上市，用于治疗中重度血友病B成年患者，成为首款获批上市的国产血友病基因疗法。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、迈普医学、鱼跃医疗、联影医疗、信达生物、和黄医药、诺诚健华、人福医药、华海药业、天宇股份、华厦眼科、国际医学、固生堂、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等公司，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务和CXO等细分行业。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 2025年医药行业预计将迎来估值修复与多元化增长的机遇。宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动，共同构筑了积极的市场前景。创新药领域将从数量转向质量，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新、进口替代和家用市场补贴；创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内触底反弹的背景下，有望重回高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性板块，在政策优化和市场机制完善下，也将展现出显著的增长潜力。海外CXO财报显示出M端和临床CRO的韧性，Biotech需求复苏，但行业仍需应对项目取消率等挑战。投资者应关注具备全球竞争力、产品管线丰富、市场份额领先且能适应政策变化的企业，同时警惕集采、药价谈判和行业整顿带来的潜在风险。