万孚生物(300482) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.7亿元（+10.9%），归母净利润5.6亿元（+15.2%），扣非归母净利润5亿元（+20%）24年业绩收入端符合预期，利润端24年有所承压。 　　24年海外收入高增，毛利率有所提升。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为8.6/7.1/6.1/8.8亿元（+3.5%/+8.7%/+17.5%/+16.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品。从盈利能力看，24年毛利率64.1%（+1.5pp），系降本控费后通过成本优化与规模效应所致。此外，高毛利产品占比提升（化学发光、免疫荧光）。从费用端看，销售费用率22.3%，管理费用率7.3%，研发费用率13.4%，财务费用率0.1%。销售费用率和管理费用有所控制，毛利率提升较为明显。 　　慢病管理业务增速持续领涨。2024年公司传染病业务收入10.4亿元（+9.5%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，加大客户培训及终端维护力度，提升流感检测产品市场份额，进一步扩大在基层和社区场景中的业务布局。2024年国内血液传染病检测业务公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，提升疾控及医院终端的市场开发效率。慢病管理检测收入13.7亿元(+22.4%)，公司以免疫定量业务为核心战略支点，在巩固门急诊基础市场的同时，逐步实现向等级医院中心实验室战略渗透。毒品检测收入2.9亿元(-13.4%)，北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。优生优育检测收入2.9亿元(+10%)，在电商平台，公司通过精细化运营提高投产效率，提升天猫、京东既有产品市占、深化与头部电商平台的战略协同。 　　国际市场持续发力，美国子公司导入呼吸道业务。在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，助力区域疾病筛查，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展。公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510(k)许可。公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510(k)许可。公司逐步完善在北美市场的产品布局，推动北美市场呼吸道检测销售网络的全域渗透，为收入增长提供持续动能。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元（+17.1%）、7.5亿元（+14.4%）、8.6亿元（+14.6%），EPS分别为1.37元、1.56元、1.79元，对应PE为15、14、12倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　摘要：公司公布2024年年报，公司全年实现营收279.85亿元，同比增长22.63%；归属上市公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元。公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外BD也逐步进入收获期，2024年，公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。分季度来看，Q4单季度实现营业收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润为17.17亿元，同比增长107.20%；扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%，四季度保持快速增长。 　　创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。公司2024年创新药收入已达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占收入比重为49.64%，已将近50%。截至24年年报，公司已有17款创新药获批，且2024年，公司有2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。2024年，公司研发投入累计82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，依旧维持高水平投入。 　　创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过2.2万家医院和2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计25-27年有47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。 　　估值 　　我们维持预测公司25-26年归母净利润为67.04、79.75亿元，预测2027年公司归母净利润为92.04亿元，对应EPS分别为1.05、1.25、1.44元，截至到4月11日收盘，公司25-27年对应PE分别为46.0、38.7、33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

　　开立医疗(300633) 　　2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升，维持“买入”评级公司 　　2024年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非净利润1.1亿元（yoy-75.07%），主营业务毛利率63.78%（-5.63pct），净利率7.07%（-14.36pct）。分费用，销售费用率28.45%（+3.72pct），管理费用率6.81%（+0.76pct），研发费用率23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑，利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。分产品，彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），毛利率66.59%（-6.56pct）。考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.78/4.72/5.92亿元（原值为7.32/9.28亿元），EPS分别为0.88/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.5倍，但2025年招采有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力，因此维持“买入”评级。 　　研发创新丰富产品管线，软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 　　公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。2024年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。 　　国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围 　　国内收入10.44亿（yoy-11.62%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；4K/4K荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。海外收入9.7亿（yoy+3.27%），通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展，2024年V-readerTM血管内超声诊断设备和SonoSoundTM一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证，有望成为新的业绩增长点。 　　风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

　　医药周观点：本周继续重点关注医药领域国产替代机遇，如科学仪器、医疗设备（CT等方向）、血制品（白蛋白）、医疗耗材、医药包材等。另一方面，积极关注底部优质医药出海标的。同时，继续积极看好内循环方向医药消费复苏，如中医药、药房、医疗服务等。 　　1）创新药：关注国产创新药研发及BD进展，信念医药的基因疗法波哌达可基（BBMH901，商品名：信玖凝）获批上市，成为首款获批上市的国产血友病基因疗法；荣昌生物公布泰它西普用于治疗gMGIII期研究结果；恒瑞医药将口服GnRH受体拮抗剂许可给MerckKGaA。2）CXO：FDA发布逐步取消单抗及其他药物动物实验要求计划，一方面我们认为长期来看新药研发进度及成本将逐步降低，积极关注类器官、基于人工智能的毒性计算模型方向的新技术突破及应用，另一方面我们认为短期来看该政策对临床前开发及实验动物影响有限。3）中医药：积极关注内循环相关中医药及中医药服务，关注生育补贴等相关政策推进落地进展。4）疫苗及血制品：重视地缘政治风险下，稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善，血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：积极关注高端CT及CT球管国产化进展，重点关注联影医疗、奕瑞科技等，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：除具有单独税号的原料药品种（布洛芬、芬太尼类前体物质等）外，主流原料药品种仍在美国加征关税的豁免名单。建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备：地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：①继续建议关注出口方向强预期差、强弹性的潜力标的，健友股份。②积极关注医药国产替代机遇，聚光科技、皖仪科技、海能技术，联影医疗、惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗、力诺药包，派林生物、贝达药业、卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物等。③继续关注内循环医药消费复苏，同仁堂、健民集团、羚锐制药、佐力药业、东阿阿胶、固生堂、普瑞眼科、爱尔眼科、老百姓、京东健康、大参林等。④医药创新领域继续关注创新药及创新产业链重点优质标的，百济神州、恒瑞医药、三生制药、贝达药业、信达生物、和黄医药、博瑞医药、一品红、药明康德等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月7日至4月11日，医药指数下跌5.61%，相对沪深300指数超额收益为-2.73%。本周创新药板块先抑后扬、继续活跃，海思科、一品红、科兴制药等表现亮眼、创阶段新高，出口产业链受美国关税影响表现较差，血制品等防御品种表现较好。经过一周的中美“关税”对弈，情绪边际影响已显著减弱，建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌5.61%，上涨个股数量52家，下跌个股数量439家，涨幅居前为奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）和派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%），跌幅居前为润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）和药康生物（-21.00%）。 　　PD1/VEGF重磅数据即将来临，继续重点推荐康方生物、三生制药。PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1，成为未来肿瘤免疫治疗基石药物，2024年K药全球销售额约295亿美元、O药全球销售额约101亿美元，整体PD(L)1市场仍保持增长。近期市场的关注点迅速汇聚到PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前布局PD-(L)1/VEGF双抗的国产企业众多，康方生物进展独占鳌头，已于2024年5月国内获批上市。BioNTech/普米斯的PM8002、三生制药的SSGJ-707、荣昌生物的RC148等药物同样进展较快。康方生物的依沃西单抗1LNSCLC获批在即，临床试验重磅数据即将来临，积极关注数据催化及全球化进展。三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）2025JPM披露II期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力，并于25年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作。近期全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃，公司707进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。 　　检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿 　　(yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。 　　盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报，基本完成2024年经营目标。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，Q4单季度实现营业收入42.85亿元，同比增长8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%。 　　国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。1）分产品看，公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。2024年，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收 　　14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，其中，抽提物产量为14.64万吨，同比增长5.63%；酵母及深加工产品年度销量为40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为2.69万元，同比下滑1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。2）经销商拓展顺利，国内和国外均有增长。2024年，国内和国外分别实现收入94.21/57.12亿元，分别同比+7.50%/+19.36%。期末，国内和国外的经销商数量分别为17992和6028家，分别增加5.92%和12.32%。 　　新榨季糖蜜价格下行带动Q4毛利率回升。2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为23.52%/8.90%，分别同比下滑0.67/0.76pct。Q4毛利率和净利率分别为24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct；Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致；Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。 　　2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长10%以上，净利润稳步增长。短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续，能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。 　　盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润16.66/19.81/22.88亿元，同比增长25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应2024-2026年估值为18/15/13倍。考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现营业收入152亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长4.3%。其中24Q4实现营业收入42.9亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长12%。此外，公司拟向全体股东每10股分配现金股利5.5元(含税)。 　　酵母主业维持平稳增长，海外市场高增延续。1、分品类看，2024年酵母及深加工产品、制糖产品、包装、其他产品分别实现营业收入108.5亿元（+14.2%）、4.1亿元（-26.1%）、12.7（-2.8%）亿元、26亿元（+36.4%）；其中24Q4对应增速为+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2、分区域看，24全年国内、国外分别实现营业收入94.2亿元（+7.5%）、57.1亿元（+19.4%）；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、扩大在全球的份额。 　　Q4毛利率环比改善，全年盈利能力略有承压。1、24全年毛利率为23.5%，同比下降0.7pp；其中24Q4毛利率24.1%，同比+1.1pp。全年毛利率承压，主要系海运费用及折旧摊销增加抵消了糖蜜价格下行带来的成本红利。2、费用率方面全年维持平稳态势，24年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.5%（+0.3pp）、3.2%（-0.1pp）、4.2%（-0.3pp）、0.4%（+0.3pp）。3、24年公司政府补助同比+35.3%至1.8亿元。4、综合来看，2024年公司净利率为8.9%，同比-0.8pp。 　　国内需求有望持续修复，期待利润弹性释放。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏；海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司25年预计将实现制定的10%收入增长目标。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　2024年收入、利润企稳回升，维持“买入”评级 　　2024年公司营业总收入152亿元，同比+11.9%；扣非前后归母净利润13.3、11.7亿元，同比+4.1%、+5.8%。2024Q4营收42.9亿元，同比+9.0%，扣非前后归母净利润3.7、3.3亿元，同比+3.7%、+12.0%。因固定资产转固、折旧略有增加，我们下调2025-2026年归母净利润预测至17.05/21.54亿元（前次17.50/22.06亿元），新增2027年归母净利润预测25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.0/13.5/11.3倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 　　国内增速企稳，国际快速增长 　　分业务看，2024年酵母、制糖、包装、食品原料营收同比+14.2%、-26.1%、-2.8%、+31.7%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，食品原料类业务较高速增长。分季度看，公司从2024Q1-2024Q3公司营收加速增长，2024Q4有所回落，主因制糖等业务逐步剥离。分区域看，2024年国内、国际市场营收同比+7.5%、+19.4%，国内需求企稳回升、国际依然保持较快增长。 　　盈利能力平稳略降，后续有望恢复 　　2024年归母净利率同比-0.64pct，其中公司毛利率同比-0.67pct，其中酵母主业、制糖、包装、食品原料毛利率分别-1.11、-1.38、-6.29、-4.82pct，2024年毛利率略有下降，主因产品结构或价格略有下降，叠加原料、折旧等成本略有增长。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27、-0.14、-0.29、+0.30pct，费用率整体平稳略有上升。 　　成本下降、弹性释放，激励护航收入稳定增长 　　公司股权激励落地后，员工积极性明显提升，虽然短期公司组织架构调整预计对收入增速略有影响，但全年公司收入增长确定性依然较高。2025年原料成本基本确定，糖蜜价格预计降15%以上，利润弹性释放。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。 　　点评： 　　Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提 　　速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。 　　全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。 　　持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。 　　25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年 　　营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。 　　盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧