药明康德（603259）：2Q25收入利润高增长

中心思想 业绩超预期增长与在手订单加速，上调全年指引 药明康德2025年上半年营业收入208.0亿元（同比+20.6%），归母净利润85.6亿元（同比+101.9%），剔除出售药明合联股权等非经常性损益后，经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），盈利质量高。最具前瞻性的持续经营业务在手订单在1H25达到566.9亿元，同比增速从1Q25的47.8%进一步提升至1H25的37.2%（基数效应下仍高位运行），TIDES（多肽、寡核苷酸等新分子）在手订单增速更是高达48.8%，成为推动公司上调全年持续经营收入增速指引从10-15%至13-17%的核心驱动力。 TIDES驱动化学业务高增长，传统业务企稳回升 分业务看，WuXi Chemistry是增长主引擎：1H25收入163.0亿元（同比+33.5%），其中TIDES收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单增速48.8%预示下半年继续爆发；小分子CDMO 2Q25增速已恢复至+20.5%。WuXi Testing（-1.2%）与WuXi Biology（+7.1%）虽增速放缓，但国内BD兴起、新分子占比提升及美国降息周期有望带来边际改善，预计25年维持稳定。基于以上因素，华泰证券上调25-27年归母净利润至149.2/156.5/182.3亿元，维持“买入”评级，A/H目标价分别上调至127.55元/133.28港元。 主要内容 上半年业绩概要：收入利润双高增，2Q25表现亮眼 公司1H25实现营收208.0亿元（同比+20.6%），持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利85.6亿元（同比+101.9%），扣非净利55.8亿元（同比+26.5%），经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%）。2Q25单季表现更强劲：营收111.4亿元（同比+20.4%），归母净利48.9亿元（同比+112.8%），扣非净利32.5亿元（同比+36.7%）。归母利润远高于扣非利润的主要原因是4月出售药明合联部分股权确认18.9亿元非流动资产处置损益。扣非与经调利润差异主要来自汇率波动。 在手订单持续提速，上调25年收入指引 在手订单是未来收入的前瞻指标。截至1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25，持续经营业务在手订单分别为352.8/413.2/424.0/490.6/521.6/566.9亿元，1Q25和1H25分别同比+47.8%/+37.2%（1H25增速因基数抬高而回落，但绝对增量创历史同期新高）。其中TIDES在手订单增速尤其亮眼（1H25同比+48.8%）。公司基于客户需求确定性、业务模式连续性和管理执行力，上调全年持续经营收入增速指引至13-17%（此前为10-15%）。 TIDES与CDMO助力WuXi Chemistry高增长 TIDES业务爆发式增长 1H25 WuXi Chemistry收入163.0亿元，同比+33.5%，经调整non-IFRS毛利率49.0%（同比+5.2pp）。新分子（TIDES）收入50.3亿元，同比增速高达141.6%；TIDES在手订单同比+48.8%，服务客户数+12%，服务分子数+16%。公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将达10万升以上，产能持续扩张。 小分子CDMO恢复增长 小分子CDMO收入86.8亿元，同比+17.5%。2Q25增速提升至20.5%（1Q25为13.8%），较2024年全年扣除新冠项目后的6.4%增速明显改善，显示传统业务已恢复增长轨道。 WuXi Testing与WuXi Biology板块企稳 Testing收入小幅下滑，临床需求有望回升 1H25收入26.9亿元，同比-1.2%，主要受市场价格竞争影响。但考虑国内BD兴起带来临床需求提升，预计25年整体维持稳定。 Biology收入个位数增长，新分子占比持续提升 1H25收入12.5亿元，同比+7.1%。新分子业务收入占比从2021年的14.6%提升至1H25的超过30%，结构优化推动利润率改善。随着美国降息周期推进，海外客户资金情况有望改善，预计25年实现大个位数增长。 盈利预测与估值：上调盈利，SOTP估值目标价提升 华泰证券上调25-27年归母净利润26.5%/15.4%/8.9%至149.2/156.5/182.3亿元，主要因CDMO和TIDES增速超预期，以及持续出售药明合联确认投资收益。采用分部估值法（SOTP）：传统CRO/CMO业务按2025年扣非净利119.0亿元，A/H分别给予29/28倍PE（对应公允值3451.0亿元/3598.6亿港元）；VC投资按PB 2.5倍估值212.6亿元/235.1亿港元。合计A/H目标价127.55元/133.28港元（前值93.30元/96.36港元），维持买入评级。 风险提示 主要有三方面：市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 本报告基于药明康德2025年中期业绩，从财务数据、业务拆分和前瞻指标三个维度进行深度分析。核心结论是：公司上半年业绩超预期，尤其2Q25利润增速远超收入增速，体现了高经营杠杆下的利润弹性。在手订单增速持续提升（尤其TIDES订单增速48.8%），成为未来收入确定性的最强支撑，推动管理层上调全年收入指引。业务结构上，化学板块（TIDES+小分子CDMO）是增长主力，测试和生物学板块企稳回升态势初现。基于此，华泰证券大幅上调盈利预测，并给予更高PE估值倍数（A/H各29/28倍），形成SOTP目标价大幅上调。总体来看，药明康德正处于TIDES新分子放量、传统CDMO恢复加速的双轮驱动阶段，短期业绩确定性高，中长期增长空间明确。但投资者需关注生物医药融资环境变化、地缘政治及新签订单节奏等潜在风险。