2025年4月11日，中国关税税则委员会宣布对原产于美国的进口商品加征关税，税率提高至125%，而且无豁免名单，至自4月12日起，进口关税已正式执行。根据医保商会数据，2024年中美医药贸易总额为341亿美元，其中中国从美国进口150.6亿美元。从进口美国医药产品类别来看，器械占了1/4，药品占了3/4，其中药品中血液制品与疫苗等体量最大。对比2018年中美贸易战，此轮贸易冲突，中国的产业链具有更强的韧性，在医药领域，中国的创新药和高端医疗设备均实现了出海突破。2022-2024年中国医疗器械进口额持续下降，国产化替代的趋势正逐步强化，对进口的依赖度降低。依靠国产和欧洲的稳定供应，我们仍可维持对美国医药产品的非豁免。在目前的高关税下，从美国进口的医药产品已经很难参与投标和医保谈判。未来贸易冲突缓解，双方愿意降低关税税率，也较难回到2024年之前的关税水平，国产化提升将是持续趋势。对于中国医药产品出口，目前中国对美国出口最主要是低值耗材、诊断试剂等，而且不在豁免附件中，而且短期内美国之外市场较难补充，中国企业仍需通过全球产业链的布局减少关税的影响。对于大部分的原料药和制剂都有豁免，美国在短期内无法重建上游供应链，加税将最终会由终端消费者承担。 　　2.受关税影响血制品供应格局将发生变化，国产替代有望加速 　　目前我国人血白蛋白和重组八因子均有从美国进口。其中，人血白蛋白是国内血液制品中最大的销售品种。据米内网统计，2023年，我国白蛋白销售快速增长至321亿元，提示终端需求稳健增长。我国人血白蛋白约60%为进口产品，存在较大进口替代空间。此外，主要用于血友病治疗的凝血因子类产品，有人血源性和重组因子两类，其中进口集中于重组凝血因子VIII（拜耳、辉瑞）和凝血酶原复合物（Octapharma）。受采浆规模影响，且由于国内外重组技术的突破，人凝血因子VIII的销售规模远低于重组因子VIII。据米内网统计，2023年，我国凝血因子VIII的销售额稳健增长到8.88亿元，重组凝血因子VIII的销售额达到25.6亿元，重组占比高达74%。美国是全球血浆的重要供应区域，据统计，其血浆供应量占全球使用量的约70%。虽然跨区域调浆或者协调欧洲产能供应可部分满足中国需求，但调浆对产品收率和成本影响存在较大不确定，协调欧洲供应也会影响欧洲供应保障的稳定性。短期中国白蛋白市场供应有库存的支撑，生产企业和下游也在观望未来贸易关税的走向，但贸易关税较难回到2024年之前的水平。加征关税后美国血液制品的竞争力已下降，国内血制品企业面临量价齐升机遇，国产替代有望进一步加速。 　　3.科学仪器和试剂有望加速国产化 　　科学仪器是研究的基本工具，即使没有关税因素，美国也会加强对出口限制。实际在此轮中美关税冲突之前，2025年1月15日，美国商务部工业安全局（BIS）发布了一项临时最终规则（IFR），拟对某些科学仪器实施有针对性的出口管制，包括高参数流式细胞仪和液相色谱-质谱联用仪（GC/MS）等某些质谱设备。此轮加完关税之后，美国进口品牌在价格可及性上已大幅下降，虽然部分仪器具有较强的竞争优势，下游客户会被迫接受新价格，但对于已经实现国产化的仪器，替代进口的趋势将进一步加强。不仅是经济上，供应和服务可靠性也将是中国企业的重要优势。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台公布的数据，近几年我国高端科学仪器整体进口率约70.60%，其中分析仪器的进口率超过80%，未来科学仪器的国产替代将从低端向高端逐步延伸。 　　4.创新药以知识产权出海，欧洲客户提供重要保障 　　2024年中国全年医药产品出口额1079.6亿美元，同比增长5.9%，其中原料药出口额429.9亿美元，同比增长5.1%，西药制剂出口额69.5亿美元，同比增长10%，生化药出口额40.2亿美元，同比增长4.6%，医疗器械类产品出口额487.5亿美元，同比增长7.3%，对比因为集采和控费下滑的国内市场，出口无疑提供了重要的增量。从区域来看，欧盟（含英国）是中国医药贸易的第一大伙伴，其次才是美国，2024年对美国贸易额占医药总出口的的17.6%，东盟、一带一路等国家和地区对中国医药产品仍有巨大的需求。除直接商品贸易之外，专利授权是创新药出海的重要方式，首付款、里程碑和收益分成均以服务的形势体现，征税难度大。即使直接出口美国创新药，主要也是以原料的方式出口，制剂生产安排在美国，关税的影响冲击较小。即使未来美国针对中国创新药进行打压，中国创新药授权出海也可以选择和欧洲制药企业合作。根据Insight数据库，2024年受让方为欧洲占比达到26.7%，与美国差距正逐步缩小。自2025年以来，包括诺和诺德在内的等欧洲制药企业也先后与中国企业达成授权合作。 　　5.合成生物学为原料药应用拓展加持 　　自实行药品带量采购以后，仿制药的利润逐步趋向制造业水平，上游原料药产业受冲击影响较少，但向制剂下游延伸的战略已不能带来溢价。部分仿制药毛利率偏低，也难以承受上游成本上涨，制约原料药的价格弹性。基于市场空间和价格管控考虑，向非严谨医疗领域延伸，成为目前原料药企业拓展的重要方向。如联邦制药的青霉素产业链，目前主要拓展方向是兽用抗生素，2025年联邦制药与牧原股份合作的联牧兽药预计投产。兽用原料药下游紧扣养殖效益和需求，未来养殖效益好转，也有望带动兽用原料药爬坡。技术方面，合成生物学的应用突破，有效促进了产品品质的提升，如酒石酸泰乐菌素，凭借更高的质量，2025年4月，泰益欣生物以310元/千克领先于其他国内竞争对手。原来不可化学合成的化合物可以本实现生物合成。在新型烟草产业链中，凭借合成生物学的技术优势积累，目前已有金城医药等原料药企业实现了尼古丁的化学合成，可不受原料供给限制实现量产并出口。 　　6.零售药店行业拐点逐步确定，政策推动终端价值提升 　　根据中康药店通最新数据显示，截至2024年Q4，全国药店总数为700881家，与2023年同期相比，增长了2.3%，但从季度两，2024年Q4，全国新开门店数为10719，而注销门店数达14114，净增长为-3395家，这是近年来全国药店总数首次出现季度环比负增长。2024年全年闭店数共计39228家，闭店率约5.76%，对比2023年的3.8%也有明天提升。竞争内卷，客流量下降是药店供给出清的重要因素，中小连锁在加速退出市场，2024年规模过亿连锁门店数暴跌12.6%。头部连锁药房上市公司也放慢了新开和并购的步伐，根据国药一致年报，2024年国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。我们认为2025年行业出清的趋势仍将延续，全国药店总数需要逐步下降至60万家以内，单店客流才能回升至合理的利润水平。线下药店作为居民健康的重要服务终端，随着处方外流，其附加值也在逐步提升。2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门近日联合印发《促进健康消费专项行动方案》，方案提出推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。 　　医药推选及选股推荐思路 　　中美贸易冲突有望加速医药国产化替代的趋势，同时创新药出海受贸易关税的影响较少，出海趋势将延续，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）血液制品受进口关税影响，白蛋白和重组八因子格局变化，关注【派林生物】、【天坛生物】、【博雅生物】、【上海莱士】、【神州细胞】。 　　2）科学仪器和耗材加速国产化替代，关注【聚光科技】、【东富龙】、【纳微科技】。 　　3）零售药房行业拐点和政策推动，推荐【益丰药房】、关注【老百姓】、【一心堂】、【大参林】。 　　4）原料药产业升级，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】，泰乐菌素价格变化，关注【鲁抗医药】。 　　5）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　6）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【歌礼制药-B】。 　　7）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　8）仿制药集采优化，转型类制药企业业绩趋势好转，关注【中国生物制药】、【石药集团】。 　　9）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　10）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【安必平】、【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　上周指25年3月31日-4月6日（下同），本周指25年4月7-13日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发改委发布《绿色低碳先进技术示范项目清单(第二批)(公开征求意见稿)》，共纳入101个项目，分别用于源头减碳、过程降碳、末端固碳。其中有不少化工及新能源等领域的先进技术示范项目。源头减碳项目包括1500万吨/年煤炭清洁高效利用示范项目等50个项目；过程降碳项目涉及11万吨/年生物可降解聚酯橡胶新材料示范项目(一期)等44个示范项目；末端固碳项目包括280万吨/年二氧化碳捕集密相管输驱油封存全链技术研究与示范项目等7个项目。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.8%，为61.5美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF价格上涨2.2%；VA/聚合MDI/橡胶/乙二醇/有机硅/重质纯碱/尿素/TDI/纯MDI/粘胶短纤/电石法PVC/烧碱价格分别下跌6.4%/4.9%/4.3%/4.2%/3.4%/3.3%/2.6%/2.6%/2.3%/1.5%/1.3%/0.7%；液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/醋酸/钛白粉/粘胶长丝/乙烯法PVC/VE/氨纶/轻质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：IPDI（+20.8%）、硫酸铵（+9.3%）、液化气（长岭炼化）（+6.7%）、CBOT玉米（+6.3%）、敌草快（+5.9%）。 　　硫酸铵：本周硫酸铵市场大涨运行，近期国际尿素价格上调提振；国内己内装置检修，供给面亦有利好；“对等关税”影响促使了本周硫酸铵价格大幅上调，涨幅亦超出了业者预期。相关产品看，国内尿素跌多涨少，复合肥弱稳观望。综合看，供需面存些利好，外围消息面烘托气氛亦强，硫酸铵主涨运行。。 　　DMF：本周DMF市场涨势趋缓，周内停车及恢复装置均有，相互对冲下开工虽有下滑趋势，但企业仍有库存销售，供应端利好支撑不强。周内虽有清明加持，但需求放量不大，DMF企业多执行前期合同，市场基本面表现一般，一定程度上限制价格推涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周下跌2.87%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.79个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关 　　注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　本周行业观点：中国调整对原产于美国的进口商品加征关税措施 　　根据国家统计局数据，2025年3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅明显收窄；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%。这主要受季节性、国际输入性因素等影响。从边际变化看，提振消费需求等政策效应进一步显现，核心CPI明显回升，同比上涨0.5%，供需结构有所改善，价格呈现一些积极变化。4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%，自2025年4月12日起，中国调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。我们对主要化工品“自美进口量/总进口量”、“对美出口量/表观消费量”等指标进行统计。统计的主流品种中，多数产品进口量水平较为有限；对外出口量较大的品种中，直接对美出口量/表观消费量的占比又较小。因此，虽中美贸易冲突升级，但我们预计短期对化工品直接进口量影响均有限，长期影响需关注是否通过终端向上传导，影响化工品的进出口量以及景气度。 　　本周行业新闻：中国石化与沙特阿美签署合作框架协议等 　　【聚氨酯】4月2日，日本化学公司UBE株式会社宣布，已完成对德国特种化学品公司朗盛（Lanxess）聚氨酯系统业务的收购。【石化】4月8日，中国石化与沙特阿美签署《延布炼厂扩建项目合作框架协议》。根据协议，该项目将依托现有装置，新建180万吨/年乙烯、150万吨/年芳烃装置及配套下游聚烯烃装置。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周进口量减少，叠加企业库存偏低，整体来看溴素供应仍有压力。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴素1987.23吨，占总进口来源的15%。另一方面，受价格持续大幅上涨的影响，下游客户出现急于采购的情绪。2024年2月中国溴素表观消费量为10080吨，较2024年2月份中国溴素表观消费量同比增加47.84%。根据百川盈孚数据，截至4月13日，溴素市场均价为38000元/吨，较上周同期均价上涨4615元/吨，涨幅13.82%。 　　制冷剂价格保持相对平稳，毛利略有扩大。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至4月13日，二代制冷剂方面，本周R22毛利为23321.78元/吨，较上周持平；R142b毛利为11085.56元/吨，较上周减少0.27%。三代制冷剂方面，R125毛利为24074.25元/吨，较上周上涨2.3%；R32毛利为32419.63元/吨，较上周增长了1.89%；R134a毛利为27766.25元/吨，较上周下降0.01%。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

中心思想 短期业绩承压，国际化驱动增长 泰格医药在2024年面临国内创新药行业周期性调整和结构性变化带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润同比下滑。具体数据显示，公司2024年实现收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%。其中，第四季度扣非净利润出现负值，为-0.37亿元。然而，公司经营活动现金流净额达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%，且下半年显著好转，显示出公司在回款管理方面的有效加强。 核心竞争力与未来展望 尽管短期承压，泰格医药作为本土临床CRO龙头企业的地位依然稳固，并通过持续的国际化战略取得了显著突破。报告强调，公司海外大临床订单实现快速增长，新增合同金额达101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；截至2024年末，累计待执行合同金额高达157.8亿元，同比增长12.1%。特别是在北美市场的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长，预示着公司全球服务能力的提升将带来更多优质MRCT（多区域临床试验）订单。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新药行业持续发展背景下巩固龙头地位，并期待国际化突破带来中长期业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现与现金流状况 泰格医药2024年财务数据显示，公司全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。收入下滑的主要原因包括：2023年部分特定疫苗项目的高基数影响，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单被取消或因客户资金问题导致回款压力而终止。这些订单主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业。扣除非经常性损益后的净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%，显示出短期盈利能力面临较大挑战。其中，2024年第四季度收入为15.36亿元，同比下降11.42%，扣非净利润为-0.37亿元，季度性亏损进一步凸显了业绩压力。 尽管盈利承压，公司经营活动产生的现金流量净额表现较好，达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%。报告指出，相较于2024年上半年，下半年现金流有显著好转，这主要得益于公司加强了回款管理。 业务板块拆分与驱动因素 从业务板块来看，泰格医药的收入结构呈现分化： 临床试验技术服务收入： 该板块在2024年实现收入31.78亿元，同比大幅下降23.75%。下降原因主要有三点： 2023年特定疫苗项目的高基数效应。 国内创新药临床运营业务受行业周期和结构性变化影响，收入同比下滑。2023年国内新签订单金额下降，导致2024年（尤其是上半年）执行工作量减少。同时，2023年下半年以来，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，进一步影响了收入。 2024年（尤其是下半年）部分国内创新药临床运营订单被取消或终止，对该板块收入产生负面影响。 临床试验相关及实验室服务收入： 该板块在2024年实现收入32.96亿元，同比增长5.61%，表现相对稳健。 SMO（临床研究现场管理组织）业务： 受益于充足的业务需求和效率提升，SMO业务实现较快增长。 数统业务： 相对稳健。 实验室服务： 收入与去年同期基本持平（方达控股年报披露收入2.55亿美元），但方达控股在中国的业务受到行业激烈竞争的负面影响。 医学影像、受试者招募等其他业务： 一定程度上受到国内相关行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力变化及订单增长驱动 盈利能力分析与未来展望 2024年，公司整体毛利率为33.95%，同比下降4.63个百分点。分业务看： 临床试验技术服务毛利率： 为29.56%，同比下降8.65个百分点。主要原因在于国内临床运营业务执行订单平均单价下滑，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年前签署）被取消或终止，导致收入调减，对毛利率造成明显影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO毛利率有所提升；数统毛利率有所下滑（主要因成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但仍维持较高水平）；实验室服务毛利率下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 展望2025年，报告认为大临床业务的基数影响和调减影响均为一次性因素，伴随订单执行和订单价格企稳，大临床毛利率有望回归较高水平。SMO业务在订单支撑和效率优化下，毛利率仍有提升空间。实验室服务则有望伴随产能利用率爬坡而逐渐提升。 订单状况与国际化突破 公司2024年订单需求同比2023年有明显改善。新增合同金额为101.2亿元人民币。受存量合同取消及发生金额为负的合同变更影响，净新增合同金额为84.2亿元人民币，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额达到157.8亿元人民币，同比增长12.1%，为未来业绩增长奠定基础。 报告特别强调，剔除部分特定疫苗项目相关收入影响后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长态势，尤其在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。这表明公司全球服务能力持续提升，有望获得更多优质MRCT订单。同时，随着跨国药企和器械公司在中国投入的持续增加，公司国内订单弹性也值得期待。 盈利预测与估值调整及风险提示 考虑到公司投资收益的波动性（2024年公允价值变动净收益为-5.02亿元），分析师调整了2025-2027年的盈利预期。预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.70元（前次预测2025-2026年EPS分别为2.46元、3.09元）。基于2024年4月14日收盘价，对应2025年PE为38倍。 分析师维持“买入”评级，理由是公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，且国际化有望进入加速阶段。 报告同时提示了以下风险：创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险以及业绩不达预期风险。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场调整带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润的同比下滑。然而，公司经营现金流表现稳健，并在下半年通过加强回款管理实现显著好转。业务结构上，临床试验技术服务受国内市场影响较大，而临床试验相关及实验室服务板块中的SMO业务表现亮眼。 尽管短期盈利能力受毛利率下降影响，但报告认为导致毛利率下降的基数效应和订单调减影响均为一次性因素，预计2025年毛利率有望逐步恢复。公司订单状况积极，新增合同金额和累计待执行合同金额均实现增长，特别是海外大临床订单的快速增长，凸显了公司国际化战略的成功和全球服务能力的提升。 分析师基于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续的国际化突破以及未来业绩增长潜力，维持“买入”评级，并调整了盈利预测以反映投资收益波动。公司未来发展仍需关注创新药投融资环境、政策变化及新业务整合等风险因素。

中心思想 业绩增长核心驱动 本报告的核心观点指出，第一医药（600833）通过积极的门店拓展和医保资质获取，有望实现业绩的持续增长。公司作为上海老字号药房，在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，并优化了盈利结构。 战略布局与市场定位 公司坚持“名特优新全”的产品定位，并积极布局多元化店型和全渠道营销策略，以适应市场变化和消费者需求。新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽，被视为未来业绩增长的关键驱动力，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，第一医药的营业收入达到19.15亿元，同比增长5.26%；归母净利润为1.63亿元，同比大幅增长82.65%。然而，扣非归母净利润为687.40万元，同比下降36.79%。第四季度，公司营业收入为5.46亿元，同比增长12.94%；归母净利润为0.16亿元，同比下降50.47%；扣非归母净利润为-93.91万元，相较上年同期的-1534.82万元有所改善。 盈利能力与费用结构优化 2024年，公司毛利率为16.63%，同比下降2.47个百分点；销售费用率为13.17%，同比上升0.02个百分点；管理费用率为3.54%，同比下降0.74个百分点。值得注意的是，公司在2024年获得了1.69亿元的资产处置收益（动迁补偿），使得净利润率提升至8.54%，同比提高3.64个百分点。 多元化产品与全渠道布局 公司作为1953年成立的老字号药房，持续深耕上海市场，并紧随消费趋势。公司坚持“名特优新全”的商品定位，注重品质和品类齐全。2024年，公司积极引入JBP供应商，实现了28个平台新品的首发。在线下门店方面，公司不断丰富店型，新增2家宠物特色门店，并获授上海市“首家宠物友好药房”称号。在线上渠道，公司全面布局B2C和O2O，实现多平台对接。 门店扩张与医保资质驱动增长 公司在门店拓展方面表现积极：2022年新开直营门店26家，2023年新开42家，2024年直营门店净增11家，三年累计新开超79家，占2024年直营门店总数167家的近50%。医保定点资格的获取也取得显著进展：截至2023年底，公司直营门店中73家获得医保定点资格；截至2024年底，这一数字增至113家，一年内增加了40家。报告认为，新开门店的客流增加和医保定点资格的拓宽将有效带动公司业绩增长。 未来业绩展望与投资建议 报告预测第一医药2025/2026/2027年的营业收入将分别达到20.46亿元、21.99亿元和23.78亿元，对应归母净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元。对应的PE分别为44.33X、38.36X和32.51X。鉴于公司零售门店地处国内一线城市，且新开门店和新纳入医保门店有望推动业绩稳健成长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括产品销售推广不及预期、新设门店营收不及预期、药品流通政策调整风险、市场竞争加剧风险以及医保政策调整影响公司业绩的风险。 总结 第一医药在2024年实现了营收和归母净利润的显著增长，主要得益于资产处置收益和盈利能力的优化。公司通过“名特优新全”的产品策略、多元化店型和全渠道营销，持续巩固市场地位。尤其值得关注的是，公司在门店扩张和医保定点资格获取方面取得了显著进展，新开门店和医保资质的增加被视为未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临多重市场和政策风险，但基于其战略布局和未来业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司业绩增长可期。

　　本周化工市场综述 　　本周贸易冲突不断升级，市场风险偏好也随之波动，但与2018年不同的是当前市场更加成熟，比如：中国版平准基金的表态和出击迅速稳住了市场信心，再比如：多家上市公司迅速发布股票回购计划；市场表现方面，对美敞口大的产业链承压明显，比如：消费电子、纺织服装；具体到大化工板块，纺织服装、轮胎、轻烃产业链方向承压明显，进口替代方向表现较强，比如：润滑油添加剂、芳纶、成核剂相关标的。我们也详细分析了中国对美进出口数据，研究下来的结论是若关税落地，部分高端材料的进口替代有望加速，比如：润滑油添加剂、成核剂。大化工边际变化方面，主要建议关注两大事件，一是油价的大幅承压，本周油价一度跌破60美金/桶，原油的快速见底有利于板块加速见底；二是万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。AI行业，本周Meta推出Llama4系列，强调多模态和超长上下文窗口，其特别提到单卡H100能跑，叠加互联网龙头自研芯片，行业逻辑从拼投资到拼效率更加明确，AI芯片卡脖子问题也有望逐步得到缓解。投资方面，首先建议关注进口替代加速的方向，比如：润滑油添加剂、成核剂；其次，建议关注油价加速见底后的石油类标的。 　　本周大事件 　　大事件一：稳定资本市场，中国版平准基金来了！汇金、金监、央行“明牌”了。新华社表示，汇金负责投资，央行承诺给钱，中国版平准基金浮出水面，这有助于缓解市场担忧情绪，提振市场信心。中国央行：坚决维护资本市场平稳运行，向汇金公司提供充足再贷款支持。中国人民银行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金。中央汇金：坚决维护资本市场平稳运行，加大ETF配置力度，均衡增持结构。中央汇金公司将加大配置力度，均衡增持结构，充分发挥耐心资本、长期资本作用。中央汇金公司具有充分信心、足够能力，坚决维护资本市场平稳运行。 　　大事件二：贸易战升级重创需求前景，布油跌破60美元大关，创四年新低！愈演愈烈的贸易战与OPEC+增产双重打击下，布油周三暴跌逾6%，WTI原油一度跌破55美元关口。分析认为，激进的报复措施降低了迅速达成协议的机会，引发了全球对经济衰退的担忧，石油需求增长面临风险。 　　大事件三：谷歌最强AI芯片狙击英伟达B200，性能狂飙3600倍，谷歌版MCP一统AI智能体宇宙。谷歌重磅发布第七代TPU Ironwood，专为推理设计，性能较从初代飙升3600倍，可与英伟达B200一较高下。不仅如此，谷歌还带来了Veo2等多款模型全新升级，就连“谷歌版”MCP协议也公布了。 　　大事件四：4月7日，万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目建设地点在烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要建设内容包括HMDI装置产能由2万吨/年扩产至4万吨/年，HMDI装置同时兼产3万吨/年HDI产品，建设HCL精制单元。罐区、装卸车站以及其他公辅设施、环保设施均依托万华化学厂区现有。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 核心产品市场拓展与用药便利性提升 再鼎医药的核心产品艾加莫德（Vyvgart）预充式皮下注射剂型已获得美国 FDA 批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘多发性神经病（CIDP）。该剂型支持患者自我给药，每次注射仅需 20-30 秒，显著提升了用药的便捷性和患者依从性。公司计划于 2025 年在中国递交该剂型的上市申请，有望进一步扩大其在中国市场的覆盖和渗透率。 丰富研发管线驱动未来增长与盈利预期 公司拥有强大的研发管线，预计在 2025 年将迎来多项关键里程碑事件，包括贝玛妥珠单抗、肿瘤电场治疗（TTFields）、ZL-1310、KARXT 和 Povetacicept 等重磅产品的临床数据公布或上市申请。这些潜在的催化剂覆盖胃癌、肺癌、胰腺癌、小细胞肺癌、阿尔茨海默症引起的精神障碍及 IgA 肾病等多个治疗领域，预示着公司未来业绩增长的强劲动力。基于核心产品销售额的持续攀升和丰富的产品管线，公司预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长，并有望在 2026 年实现归母净利润的扭亏为盈。 主要内容 核心产品艾加莫德的里程碑进展 预充式皮下注射剂型获批与市场布局 艾加莫德预充式皮下注射剂型（PFS）已获得美国 FDA 批准，用于治疗 gMG 和 CIDP。该剂型具有显著的用药便利性，患者在接受指导后可进行自我给药，每次注射仅需 20-30 秒。再鼎医药计划于 2025 年在中国递交艾加莫德预充式皮下注射剂型的上市申请，以期在国内市场复制其在美国的成功，进一步提升产品可及性。目前，艾加莫德已拥有预充式皮下注射（PFS）、皮下注射（SC）和静脉输注（IV）三种给药方式。 临床研究数据验证长期疗效 艾加莫德的多项数据在美国神经病学会（AAN）年会公布，包括 ADAPT NXT（B 阶段数据）和 ADAPT-SC+ 研究的长期数据。ADAPT NXT 研究评估了艾加莫德静脉注射在维持期的疗效与安全性，数据显示 56.5%的患者在 126 周内达到最小症状表达（MSE，MG-ADL≤1），64.1%的患者在≥75%的访视中实现 MG-ADL 总分改善≥3分，表明长期症状控制稳定。ADAPT-SC+ 研究结果显示，77.7%的患者在首个周期实现症状有临床意义的改善（CMI，MG-ADL 降幅≥2分），至第 9 周期，该比例上升至 86.1%，进一步验证了艾加莫德的持续疗效。 2025年多项重磅管线催化剂 关键产品研发与上市申请展望 2025 年将是再鼎医药多个潜力管线取得重要进展的关键一年。预计上半年将公布贝玛妥珠单抗用于胃癌一线治疗的Ⅲ期结果，并有望提交生物制品上市许可申请（BLA）。公司有望向国家药品监督管理局（NMPA）提交肿瘤电场治疗（TTFields）用于二线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）及一线胰腺癌的上市许可申请。此外，ZL-1310（DLL3 ADC）用于二线及以上小细胞肺癌（SCLC）和一线 SCLC 的临床数据也将公布。KARXT 有望于 2025 年下半年读出阿尔茨海默症引起的精神障碍（ADP）全球 3 期数据。同时，Povetacicept 治疗 IgA 肾病的三期研究正在快速推进中，这些都将为公司带来新的增长点。 财务预测与潜在风险分析 营收与盈利能力高速增长 随着艾加莫德、尼拉帕利、肿瘤电场治疗、甲苯磺酸奥马环素等核心产品销售额的持续攀升，再鼎医药预计 2025-2027 年营业收入将实现高速增长。具体预测数据显示，2025 年、2026 年和 2027 年的营业收入将分别达到 5.74 亿、8.64 亿和 12.91 亿美元，年增长率分别为 43.88%、50.47%和 49.44%。归属于母公司净利润预计在 2026 年实现扭亏为盈，达到 50.28 百万美元，并在 2027 年进一步增长至 352.12 百万美元。毛利率预计将从 2024 年的 62.94%稳步提升至 2027 年的 67.98%，显示出公司盈利能力的持续改善。 市场与研发风险提示 尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要风险包括研发不及预期，可能导致新药上市延迟或失败；商业化不及预期，可能影响产品销售和市场渗透；市场竞争加剧，可能导致产品定价压力和市场份额流失；以及药品降价风险，可能对公司营收和利润造成负面影响。投资者需充分评估这些潜在风险。 总结 再鼎医药凭借其核心产品艾加莫德预充式皮下注射剂型获得 FDA 批准，并在中国市场积极布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在 2025 年将迎来多个重磅管线的临床数据发布和上市申请，这些里程碑事件有望成为未来业绩增长的强劲催化剂。财务预测显示，再鼎医药未来几年营收将持续高速增长，并有望在 2026 年实现盈利，但投资者仍需关注研发、商业化及市场竞争等潜在风险。

中心思想 博安生物：双轮驱动，全球化布局与创新突破 博安生物（6955.HK）作为一家全产业链覆盖的生物制药公司，正凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动战略，稳步迈向全球市场。公司在生物类似药领域已实现多款产品商业化并持续创收，同时积极推动核心生物类似药在欧美日等国际市场的注册与授权合作，展现出显著的国际化布局优势。在创新药方面，博安生物依托三大核心技术平台——全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台、抗体药物偶联（ADC）技术平台及双特异T-cell Engager（TCE）技术平台，构建了差异化的创新管线，尤其在肿瘤免疫（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域进行一线大癌种布局，多款FIC（First-in-Class）药物已进入临床阶段并取得积极进展。 财务稳健增长，多元合作赋能未来 财务数据显示，博安生物营收持续增长，并于2024年实现全年扭亏为盈，盈利能力显著提升。公司通过多元化的对外合作策略，有效提升了研发效率、生产质量及商业化能力，形成了“研发-生产-销售”闭环的竞争优势，加速了创新药与生物类似药的全球化布局。展望未来，随着更多在研产品临近商业化以及海外临床试验的推进，博安生物有望延续其增长韧性，经营情况将持续向好，具备较大的投资价值。 主要内容 生物类似药：稳健创收与国际化拓展 博安生物在生物类似药领域展现出强大的市场竞争力和国际化视野。公司已在国内成功商业化三款核心生物类似药，并积极拓展海外市场注册。 已上市产品表现强劲： 博优诺®（BA1101，贝伐珠单抗）： 作为中国第三款获批的安维汀®生物类似药，2022年销售额超过5.16亿元，2024年已覆盖超过1,650家医疗机构及药店和商业，6个适应症全部纳入全国医保。中国贝伐珠单抗市场预计到2030年将达到184亿元人民币，复合年增长率为12.0%。 博优倍®（BA6101，60mg地舒单抗）： 国内首款获批上市的普罗力®生物类似药，用于治疗骨质疏松症。2022年11月获批后迅速纳入国家医保目录，2024年已进入超过1,600家医疗机构及药店和商业。中国地舒单抗（骨松）市场预计到2030年将增长至78.24亿元人民币，复合年增长率高达50.4%。 博洛加®（BA1102，120mg地舒单抗）： 安加维®生物类似药，2024年5月在中国获批用于骨巨细胞瘤治疗。中国地舒单抗（肿瘤）市场预计到2030年将达到28.37亿元人民币，复合年增长率为31.9%。 地舒单抗海外注册进展： BA6101和BA1102的地舒单抗国际多中心Ⅲ期临床试验已于2024年1月完成所有受试者入组，计划覆盖全球市场，并有望在完成临床试验后向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请，申请原研参照药的全部适应症。 注册阶段产品全球领先： 博优平（BA5101，度拉糖肽生物类似药）： 全球首个完成3期临床试验的度易达®生物类似药，I期临床证实与原研药高度相似，成人2型糖尿病3期临床结果显示快速、稳定降糖且安全性良好。中国长效GLP-1药物市场预计到2030年将达到419亿元人民币，复合年增长率为31.7%。 博优景（BA9101，阿柏西普眼内注射溶液）： 艾力雅®生物类似药，2024年7月在中国获得BLA受理，有望在2025年下半年获批上市，适用于多种眼科疾病。中国眼科抗VEGF抗体市场预计到2030年将达到203亿元人民币，复合年增长率为26.6%。 BA1104（纳武利尤单抗注射液）： “O药”欧狄沃®生物类似药，中国首个进入3期临床、全球首个披露1期临床药代相似性结果的欧狄沃生物类似药。已于2023年10月在中国完成3期临床试验首例患者入组，并获得美国FDA同意以简化临床策略提交BLA。 创新药：三大平台驱动，IO+ADC前沿布局 博安生物依托其三大核心技术平台，构建了差异化、高潜力的创新药管线，聚焦肿瘤和自身免疫疾病，并采用“IO+ADC”联用策略，旨在提高疗效、逆转耐药。 核心技术平台： 全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台： 包含丰富的全人抗体基因库（30个κ轻链可变区基因和110个重链可变区基因），能够快速引发高滴度抗体，并具备成熟的噬菌体文库构建和高通量筛选能力，支持轻链双抗开发。 双特异T-cell Engager（TCE）技术平台： 通过二价高亲和力结合肿瘤靶抗原和单价低亲和力结合T细胞，有效降低CRS风险，并支持靶向两个肿瘤靶点的CD3三抗开发，提高对异质性肿瘤的杀伤效率。 抗体药物偶联（ADC）技术平台： 采用双特异性抗体偶联药物（IgG-Like 1+1共有轻链双抗结构），靶向创新性双靶点或同一靶点双表位，降低on-target毒性，增强对异质性肿瘤疗效。基于N297糖基化位点开发糖定点偶联技术，提升药物稳定性，并采用喜树碱毒素，具有低ILD风险和优异旁杀效果。 FIC创新管线进展： BA1106（非IL-2阻断抗CD25单抗）： 国内首创，通过ADCC效应选择性清除Treg细胞，激活抗肿瘤免疫应答。I期临床数据显示安全耐受性良好，在多种实体瘤中观察到肿瘤缩小或长期疾病稳定，且均为免疫治疗进展患者，具有广谱抗肿瘤特征。单药治疗在MC38小鼠结肠癌模型中实现68.2%的肿瘤生长抑制率（TGI），与PD-1抗体联用TGI提升至95.2%。 BA1301（抗Claudin18.2 ADC）： 国内领先，采用C-LockM定点偶联技术和新型奥瑞他汀类细胞毒素。中国Ⅰ期临床数据显示，在晚期胃癌患者中客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达80%；胰腺癌患者DCR达83%。获FDA孤儿药资格。 BA1302（抗CD228 ADC）： 全球唯一处于临床阶段的同靶点ADC药物，采用可裂解连接子与MMAE毒素结合。临床前数据显示在黑色素瘤、肺癌、胃癌等CD228阳性实体瘤PDX模型中均展现显著疗效，与PD-1抗体联用可进一步增效。获FDA孤儿药资格。 BA1202（CEA/CD3双抗）： 国产首个，通过调低CD3亲和力设计和Fc沉默技术，显著降低CRS风险。中国Ⅰ期临床试验已完成7个剂量组爬坡，未发生DLT或≥3级CRS事件，最长给药患者持续治疗超过12周期仍维持疾病稳定。 BA2101（长效IL-4Rα单抗）： 中国Ⅱ期临床试验阶段，拟用于特应性皮炎、哮喘等Th2型炎症驱动的过敏性疾病。I期数据显示清除半衰期更长，有望实现每四周注射一次，大幅提升患者依从性。已授权健康元在中国大陆独家开发及商业化呼吸系统适应症。 临床前创新管线： 持续产出前沿靶点创新药物，包括EGFR/B7H3双靶点双特异性ADC（计划2026年Q1提交IND）、PD-1/IL-2抗体缀合体和TL1A/IL-23双抗（计划2025年9月提交美国IND）。 全产业链能力：研发、生产与商业化协同 博安生物构建了从研发、生产到商业化的全链条能力，并通过多元化合作策略，显著提升了运营效率和市场覆盖。 规模化生产体系： 烟台生产基地拥有84,474平方米生产面积，商业化产能达9,000L，并规划扩展至21,000L。生产基地通过中国NMPA、欧盟EMA、巴西ANVISA的GMP认证及欧盟QP审计，实现国际化质量管理。 成熟的商业化能力： 采取“自营团队+推广伙伴+全国分销网络”的立体化销售体系。截至2024年11月，产品已渗透至全国超过2,700家医院及终端机构，包括311家三级医院和605家二级医院，覆盖中国大陆全部省市及自治区。 多元化对外合作： 商业化合作： 将博优倍®（地舒单抗）中国大陆推广权授予青岛国信制药，博优景（阿柏西普）中国大陆推广权授予欧康维视，地舒单抗港澳地区推广权授予科兴制药，借助合作伙伴的终端覆盖能力快速放量。 国际市场拓展： 与多个南美和东南亚合作伙伴签署授权协议，推动产品在当地市场的注册与销售，并授权巴西合作伙伴销售地舒单抗注射液BA6101和BA1102。 研发端合作： 授权健康元开发和商业化长效IL-4Rα单抗BA2101的呼吸系统适应症权利；将BA-HIEXcell®稳定细胞株开发平台非独家授权给臻格生物。 生产协同： 与海尔生物医疗签署战略协议，整合数字化与AI技术优化生产流程，推动“数字工厂”升级。 财务表现与投资展望 博安生物的财务状况持续改善，盈利能力显著增强，未来增长潜力巨大。 营收与盈利能力： 2021年至2024年，公司营业收入持续增长，从1.59亿元增至7.26亿元。2024年归母净利润扭亏为盈，达到7318.90万元，毛利率跃升至74.7%。 未来业绩预测： 预计2025-2027年营业收入分别为8.57亿元、9.49亿元、12.85亿元，同比增长分别为18%、11%、35%。预计同期归母净利润分别为1.10亿元、1.12亿元、1.92亿元，同比增长分别为50%、1%、72%。 投资建议： 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司生物制药平台全链条能力和FIC创新管线的大市场潜力。公司预计P/S估值（2025E-2027E分别为5X、4X、3X）低于可比公司平均水平（24X、18X、14X），且率先扭亏，具有更大投资价值。 风险提示： 审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售不及预期风险、行业政策风险。 总结 博安生物（6955.HK）凭借其“生物类似药+创新药”双轮驱动的战略，已在国内市场建立了稳固的商业化基础，并积极拓展全球市场。公司在贝伐珠单抗和地舒单抗等生物类似药领域取得了显著的销售业绩，并成功推动地舒单抗在欧美日等核心市场的国际多中心临床试验，为未来的全球化商业布局奠定基础。同时，博安生物依托其先进的抗体研发、ADC和TCE三大技术平台，构建了差异化的创新药管线，多款FIC药物在肿瘤免疫和ADC领域取得积极临床进展，展现出巨大的市场潜力。 财务方面，公司在2024年实现扭亏为盈，营收和净利润均呈现稳健增长态势，预计未来几年将持续保持强劲增长。通过多元化的对外合作，博安生物有效整合了研发、生产和商业化资源，形成了全产业链的协同优势，加速了产品在全球范围内的市场渗透。综合来看，博安生物具备强大的研发创新能力、成熟的商业化体系和国际化的发展视野，其全链条生物制药平台和高潜力的创新管线使其在竞争激烈的生物医药市场中脱颖而出，具备显著的投资价值。

中心思想 市场韧性与创新驱动 本报告核心观点指出，尽管面临外部不确定性，中国医药行业展现出显著的市场韧性，尤其在创新药和生物科技领域表现强劲。行业增长主要由创新驱动，龙头企业稳健的业绩表现和CXO板块新增订单超预期是市场上涨的关键因素。 政策利好与外部风险可控 报告强调，美国关税对港股医药行业主要企业的影响有限，主要得益于中国医药出口结构和创新药出海模式的特点。同时，中央和地方政府持续出台支持创新药和医疗器械发展的全链条政策，通过加速审批、提供研发奖励等措施，为行业创新发展提供了坚实保障。 主要内容 医药行业市场表现分析 3月股价表现回顾：2025年3月，恒生医疗保健指数上涨7.39%，跑赢恒生指数6.61个百分点。 上涨主因： 部分龙头创新药企业在行业不景气背景下年报表现稳健，引领西药与生物科技板块上涨。具体数据显示，西药板块涨幅达11.1%，生物科技板块涨幅为10.2%。 医药研发与生产外包服务（CXO）板块龙头企业（如药明康德、药明生物）2024年下半年新增订单超预期，带动CXO板块上涨6.4%。 其他子板块表现：医药分销、医疗服务、医疗器械和中成药板块则出现下跌，跌幅分别为0.1%、3.4%、4.4%和6.6%。 医保基金运行态势 2025年1-2月国家医保基金总体结余情况：根据国家医保局数据，2025年1-2月国家医保基金收入同比增加8.4%至5,464.4亿元，支出同比增加5.5%至3,304亿元。最终新增结余金额同比增加13.0%至2,160.0亿元，显示医保基金结余增长情况良好。 分类结余情况： 职工医保基金：收入2,968亿元（同比+8.6%），支出1,854亿元（同比+9.4%），结余1,114亿元（同比+7.2%）。职工医保的支出增速略快于收入。 城乡居民医保基金：收入2,497亿元（同比+8.1%），支出1,450亿元（同比+0.9%），结余1,046亿元（同比+19.9%）。城乡居民医保收入增速明显快于支出，是推动总体结余双位数增长的主要因素。 美国关税影响深度解析 关税影响有限的判断：尽管美国总统特朗普宣布将对药品征收“重大”关税，但报告分析认为关税对港股医药行业主要企业的影响有限。 具体原因及数据支持： 出口占比：针对美国的出口仅占2024年中国医药产品出口总额的17.6%，不足以构成重大影响。2024年主要国家出口金额中，美国以190.5亿元人民币位居首位，但整体占比有限。 产品结构：中国出口的药品主要是西药（占总出口的50%，金额539.56亿元），但其中以相对廉价的西药原料为主，占西药板块出口的80%（429.92亿元）。利润率较高的成药与生化药总共占比仅约两成（西成药占13%，生化药占7%）。根据路透社引述的美国FDA数据，美国从中进口的成药以阿莫西林与青霉素等利润率较低的抗菌药为主，关税对药企利润影响有限。 创新药出海模式：目前创新药出海主要是与海外药企合作研发的形式，中国药企按研发进度收取授权费，按现有规定授权费无需缴纳关税，因此关税对创新药生产商无影响。 医疗器械板块：主要出口商品为医用耗材、辅料与中低端医疗设备（占总出口的45%，金额487.5亿元）。这些产品利润率不高，关税对其影响也有限。医疗器械板块主要产品出口中，医院诊断与治疗设备占46%（222.57亿元），一次性耗材占22%（105.16亿元），保健康复用品占20%（98.25亿元）。 创新药政策支持与展望 北京支持政策：北京市发布的《支持创新医药发展若干措施（2025 年）》提出： 将临床试验项目启动时间压缩至20周内。 将临床试验申请的审批时间从目前的60个工作日缩短至30个工作日。 目标在2025年新增批准至少15种创新药与创新型医疗器械上市。 深圳支持政策：深圳市发改委员会等部门印发的《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》明确： 对完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验的1类创新药分别给予最高1,000万、2,000万、3,000万元人民币奖励。 罕见病治疗药物研发可获特殊支持。 健全人工智能技术，提出要建设智能药物筛选、抗体发现、中医诊治等七大AI研发平台，支持企业委托开发按合同费用15%补贴，单企年度最高支持200万元。 政策趋势：国务院常务会议已于2024年7月审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，目前广州、上海、珠海、北京、深圳等地已相继出台创新药支持政策。预计未来中央与地方政府将继续通过奖励研发与加快临床试验及上市的审评审批等方式来支持创新药板块发展。 重点企业投资建议与潜在风险 重点个股推荐：报告维持原有观点，推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK，评级：买入，目标价：25.00港元）、信达生物（1801 HK，评级：买入，目标价：55.80港元）、康方生物（9926 HK，未评级）与中国生物制药（1177 HK，未评级）。 推荐理由：目前来看，美国关税对这些创新药龙头企业的影响有限。 风险提示： 药品与器械大幅降价可能影响企业业绩。 新药研发慢于预期，可能影响研发管线兑现时间。 新药上市后如销售推广效果差于预期，可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对医药行业进行了专业而深入的分析，指出尽管面临美国关税的潜在挑战，但由于中国医药出口结构特点和创新药出海模式，关税对港股主要医药企业的影响有限。行业内部，创新药和CXO板块表现出强劲的增长韧性，恒生医疗保健指数在3月份跑赢大盘。同时，国家医保基金在2025年1-2月实现双位数结余增长，显示基金运行稳健。更重要的是，中央和地方政府持续出台全链条支持创新药和医疗器械发展的政策，通过加速审批和提供研发奖励等措施，为行业创新提供了有力支撑。基于这些积极因素，报告继续推荐优质创新药生产商，并提示了药品降价、研发不及预期和销售推广不力等潜在风险。