医药细分行业持续发散，各细分行业进入逻辑挖掘期

中心思想 创新驱动下医药板块持续跑赢大盘，估值低位提供布局窗口 本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。截至7月25日，医药生物PE（TTM）为28X，低于2012年以来均值（33X）5个单位，处于历史估值低位区间。板块内部分化明显：13个III级子行业中11个上涨，其中医疗研发外包涨幅最大（+8.29%），化学制剂跌幅最小（-2.02%）。A股医药股七成上涨，港股近六成上涨，涨幅靠前个股多具备创新属性或潜力大品种，而领跌个股主要为前期涨幅较大的ST股或热门股。 细分行业逻辑深化，“创新+估值修复”双主线并进 报告核心观点指出，医药细分行业持续发散，各细分领域进入逻辑挖掘期。医保局“反内卷”指引下，集采政策不再唯低价，低位的医疗器械和IVD板块受到资金重新关注；同时，仿制药公司凭借创新布局走出第二增长曲线。总体投资思路分为创新药板块和其他板块：创新药以肿瘤IO2.0为核心主线，涵盖PD-1/VEGF、PD-1/CTLA4、PD-1/IL-2等六大赛道；其他板块聚焦医疗硬科技、医疗消费、出海、央企做大做强及新技术（AI、脑机接口、机器人、干细胞）。报告维持医药板块底部判断，重点推荐硬科技创新的创新药、创新器械及AI医疗方向。 主要内容 市场表现与个股动态 1 本周行情回顾：板块上涨 本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。估值方面，7月25日医药生物PE（TTM，剔除负值）为28X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较7月18日PE上涨0.5，比2012年以来均值（33X）低5个单位。13个医药III级子行业中，11个上涨，2个下跌。医疗研发外包涨幅最大（+8.29%），化学制剂跌幅最小（-2.02%）。估值最高的子行业为疫苗，PE（TTM）为62X。 2 本周个股表现：A股七成个股上涨 2.1 A股个股表现：七成个股上涨 本周474支A股医药生物个股中，343支上涨，占比72.36%。涨幅前十个股为：海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）、仁度生物（+27.82%）、康芝药业（+25.37%）、易明医药（+24.88%）、苑东生物（+24.32%）、康泰医学（+24.06%）、迈普医学（+23.40%）。跌幅前十个股包括*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）等，多为前期涨幅较大或ST个股。 2.2 港股个股表现：近六成个股上涨 本周港股114支个股中，76支上涨，占比66.67%。涨幅前十港股医药股为：微创医疗（+28.86%）、圣诺医药-B（+28.08%）、艾美疫苗（+26.37%）、康龙化成（+20.68%）、德琪医药-B（+20.36%）等。跌幅前十个股包括美中嘉和（-11.19%）、三生制药（-8.52%）等。成交额前十个股中，药明生物（106.33亿港元）、三生制药（96.68亿港元）、康方生物（86.43亿港元）位居前三。 行业投资逻辑与研究观点 3 周观点：医药细分行业持续发散，各细分行业进入逻辑挖掘期 本周领涨个股特征为具备创新属性或潜力大品种，器械公司获关注；领跌个股前期涨幅过大。港股创新药保持平稳（HSCIH周涨幅0.69%）。板块变化核心在于：医保局“反内卷”指引下集采政策不再唯低价，低位的医疗器械和IVD板块（人工晶体、镜下耗材、骨科、神经外科等）获资金青睐；业绩稳定、走过集采的仿制药公司因创新布局受关注。报告维持医药板块底部判断，重点推荐硬科技创新（创新药、创新器械、AI医疗、脑机接口、机器人、干细胞等）。创新药板块核心推荐泽璟制药、博安生物、君实生物，并梳理肿瘤IO2.0六大赛道（PD-1/VEGF、PD-1/CTLA4、PD-1/IL-2、PD-1/TIGIT、CNS小分子/TCE/HIV、双抗ADC/CAR-T/siRNA）。其他板块思路包括：（1）医疗硬科技（迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）；（2）医疗消费（爱尔眼科、通策医疗、美年健康等）；（3）出海（迈瑞医疗、新产业、美好医疗等）；（4）大国央企医药（天士力、中国医药、华润三九等）；（5）新技术（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）。 3.1 周关注：仿制药公司的第二增长曲线得到关注的公司 今年以来创新药BD出海、优质管线获批使创新药板块关注度持续提高。仿制药企、原料药企及CXO企业同样拥有优质创新资产。报告展示仙琚制药、华海药业、阳光诺和、吉贝尔、昂利康、华纳药厂、振东制药等企业的创新管线进展，涵盖PD-L1/VEGF、IL-17A、TSLP/IL-11、CD19等靶点，涉及实体瘤、自身免疫疾病、疼痛管理等领域，多数处于临床I-III期。 4 本周新发报告 4.1 CXO2025中期策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏 报告核心观点：CXO行业周期处于拐点待向上阶段，需求端随降息周期复苏，供给端产能持续去化，业绩端大订单高基数影响出清，进入平稳增长。外部宏观环境（关税冲击）边际缓和，出海CXO增长确定性更强。国内创新药支持政策频出，内需修复及行业集中度提升。投资建议：海外加速成长关注药明康德、凯莱英、皓元医药；内需改善优先修复关注泰格医药、普蕊斯、诺思格等。 4.2 2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望 医疗服务：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海。DRG/DIP支付2.0落地，民营医院分化明显，龙头企业受益合规化。建议关注固生堂（中医连锁）、海吉亚医疗（肿瘤服务）、美年健康（体检AI赋能）、盈康生命（定增预期）等。生物制品-疫苗：需求分化，出海为未来重点，看好带状疱疹疫苗（智飞生物、百克生物）、流感疫苗、肺炎疫苗。生物制品-血制品：并购整合加速，国产替代空间可期（百亿市场），供给端价格承压但集采降幅温和（5%-15%），建议关注博雅生物、上海莱士、天坛生物。 总结 核心投资方向：创新硬科技为主线，兼顾低估值修复与第二增长曲线 本周医药板块整体上涨，估值处于历史低位，细分行业逻辑加速发散。创新药板块持续成为市场热点，肿瘤IO2.0六大赛道蕴含丰富机会，核心推荐泽璟制药、博安生物、君实生物。同时，集采政策纠偏下，低位的医疗器械和IVD板块迎来估值修复机会，仿制药公司的创新管线也提供第二增长曲线。其他板块中，医疗硬科技（设备、耗材、创新药）、医疗消费（眼科、口腔、体检）、出海业务高的企业、央企做大做强以及AI、脑机接口等新技术方向均值得重点配置。 风险与展望：关注政策及股价异常波动风险，维持板块底部判断 报告提示政策风险、竞争风险及股价异常波动风险。尽管市场热度集中在创新领域，但需警惕前期涨幅过大个股的回调以及ST股的风险。从中期维度看，CXO最坏时刻已过，出海与国内复苏为重要驱动力；医疗服务中专科连锁具备经营韧性，血制品行业受益于国产替代和集中度提升。整体判断医药板块仍处于底部区域，建议投资者围绕“创新+低估值”双主线，拉长至年底维度配置绝对收益品种。