中心思想 2025年医药行业投资展望 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位，预示着行业具备显著的修复和增长潜力。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的多元化格局，涵盖创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 多元化投资机会与核心驱动 报告强调，创新是医药行业长期增长的核心驱动力，尤其看好国内创新药从数量向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。医疗器械领域，设备更新政策、集采后的国产替代加速和出海战略是主要增长点。创新链板块在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望迎来底部反转和高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性较强的板块，则受益于政策红利（如基药目录、处方外流、国企改革）和市场环境净化。此外，特色原料药行业在专利到期和纵向一体化趋势下，也展现出困境反转的投资价值。华海药业作为本周专题关注对象，其创新研发管线进入收获期，尤其在自免和肿瘤领域的多款重磅产品进展，是公司新质生产力的体现。 主要内容 2025年医药行业细分领域展望 行情回顾与市场表现 本周（截至2025年4月26日），中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位，显示出相对稳健的表现。涨幅前十名股票包括永安药业（31.37%）、舒泰神（28.41%）、尔康制药（27.73%）等，主要受中美关税影响、创新药获批预期及一季度业绩利好驱动。跌幅前十名股票如*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）等，则主要受退市风险、前期涨幅过高回调及重大诉讼等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线： 医药板块估值处于低位，公募基金配置不足，结合美债利率等宏观环境改善，对2025年行业增长持乐观态度，投资机会将百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标回暖，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华。家用医疗器械受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升显著，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立。神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量，关注迈普。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮来临。 CXO： 产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长，关注药明康德、药明生物、康龙化成等头部企业。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，国产替代是大趋势，并购整合助力公司做大做强，关注百普赛斯、奥浦迈、毕得医药。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂企业进入兑现期，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（昆药集团、康缘药业）、国企改革（昆药集团、太极集团）、新版医保目录解限品种、老龄化+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂）、具备爆款特质的大单品（以岭药业）。 药房： 2025年处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，疫情放开后供需两端弹性释放，关注天坛生物、博雅生物。 华海药业创新研发深度解析 华海药业创新管线布局 华海药业将生物药及创新药业务视为重要战略布局和新质生产力。2023年研发费用达9.83亿元，占收入比11.8%。旗下核心生物药平台华奥泰自2013年成立以来，已建成一体化新药研发平台，涵盖单抗、双抗、融合蛋白及ADC等，拥有20余个在研项目，聚焦自身免疫和肿瘤领域，并积极布局联合用药和ADC等差异化早期项目。 自免类创新药进展 HB0017：IL-17A： IL-17单抗药物在全球快速放量，司库奇尤单抗2024年全球销售额达61.4亿美元。国内已有6款IL-17靶向单抗上市，其中2款为国产。华奥泰的HB0017已于2024年2月进入3期临床。其I/II期临床数据显示，在第12周时，300mg组PASI 75、PASI 90、PASI 100和sPGA 0/1的患者比例分别达到100%、100%、50%和100%，疗效优异并维持至第20周。HB0017半衰期为34天，长于司库奇尤单抗（26.9天），有望实现更长的维持期给药间隔（具备Q12W给药潜力），减轻患者用药负担。 HB0034：IL-36R： IL-36R通路在泛发性脓疱型银屑病（GPP）等炎症性皮肤病中发挥关键作用。GPP在中国粗患病率约为1.403/10万，患者总数约2万，符合罕见病定义，发作时死亡率约2-7%。全球范围内，仅BI的佩索利单抗获批GPP治疗。华海药业的HB0034是国内首个自研创新抗IL-36R抗体，已进入II/III期临床，关键性临床试验结果显示，单次静脉给药后第1周GPP发作患者皮肤脓疱明显清除，安全性良好。 前沿布局双抗，如TSLP/IL-11、IL-17A/IL-36R等： HB0056是抗TSLP/IL-11双特异性抗体，通过同时阻断TSLP和IL-11通路，有望为哮喘患者提供更优疗效。该项目已于2024年10月获批新西兰1期临床，并于2024年12月和2025年1月在中国、美国获批开展临床试验。TSLP单抗特泽利尤单抗2024年全球销售额达12.2亿美元，显示该靶点市场潜力。 肿瘤类创新药进展 HB0025：PD-L1/VEGF： 国内PD-(L)1双特异性抗体研发活跃，康方生物的PD-1/VEGF-A双抗已获批上市。华奥泰的HB0025是一种PD-L1/VEGF双特异性融合蛋白，能同时高特异性、高亲和性地结合PD-L1和VEGF靶点，国内进度领先，已进入II期临床。 HB0052：CD73-ADC： HB0052是华奥泰首款以拓扑异构酶抑制剂为载荷，靶向CD73抗原的第三代抗体偶联药物。临床前研究显示其抗肿瘤效果优异，药代动力学特性良好，安全性和耐受性良好。目前国内外尚无CD73靶点药物上市，阿斯利康的Oleclumab（抗CD73单抗）处于III期临床。HB0052是全球临床进度第二的CD73-ADC药物，已进入I/II期临床，有望通过抗体介导的免疫调节和毒性小分子杀伤肿瘤细胞，发挥协同抗肿瘤作用。 诺诚健华：肿瘤与自免双线发展 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923展现差异化竞争潜力。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD 高值耗材： 骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并出海，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，拓展适应症和科室，海外收入高增长。 IVD： 化学发光是IVD中规模最大、增速最快的细分赛道，国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。迈瑞、新产业、安图等国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备与低值耗材 医疗设备： 医学影像设备市场自2024Q4开始明显好转，招投标量回升，2025年1月市场规模同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平接近进口，产品性价比高。家用医疗器械受益于政府补贴，鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力领先。 低值耗材： 2023年以来海外去库存周期影响出清，外销订单明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 创新链：CXO与生命科学服务 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内有望触底回升。投融资改善将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率低，国产替代是大趋势。政策鼓励并购整合，国内生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块投资机会显著。 中药： 基药目录颁布、国企改革、医保解限品种、OTC企业（兼具老龄化、中药渗透率提升、医保免疫属性）以及具备爆款特质的大单品是主要投资方向。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升。商保和自费医疗扩容带来差异化竞争优势。 医药工业：特色原料药 重磅品种专利到期将带来新增量，仿制药市场扩容将进一步扩大特色原料药市场。纵向拓展制剂的企业具备成本优势，已进入业绩兑现期，如华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、华海药业、诺诚健华、泰格医药等多个细分领域的优质标的，并提供了详细的盈利预测和估值数据。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期研究达主要终点，康方生物派安普利单抗获美国FDA批准用于鼻咽癌，以及强生埃万妥单抗获NPMA批准新适应症用于非小细胞肺癌。风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值低位和基金配置不足提供了良好的投资窗口。宏观环境的改善以及行业内部创新驱动、政策支持和市场结构优化，将共同推动行业实现多元化增长。创新药领域将迎来产品为王的时代，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链板块在投融资回暖下有望底部反转。中药、药房和医疗服务等消费属性板块则在政策红利和市场净化中展现机会。华海药业作为本周专题，其在自免和肿瘤领域的创新管线进入收获期，多款重磅产品临床进展顺利，预示着公司未来业绩增长潜力。整体而言，报告强调了在医药行业变革期中，把握创新、国产替代和消费升级等核心逻辑的重要性，并建议关注具备核心竞争力和业绩兑现能力的企业。

　　山东药玻(600529) 　　扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 　　公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 　　主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 　　分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 　　毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 　　24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 　　高分红+强成长预期，维持“买入”评级 　　24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 开立医疗在2025年第一季度面临业绩压力，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元。这主要归因于国内行业外部因素对院端设备招采节奏的短期影响，以及公司主动进行市场调整。尽管短期表现不佳，华泰研究仍维持“买入”评级，并看好公司在2025年设备更新政策加速落地背景下实现稳健发展。 核心业务驱动，政策利好助推 报告强调，开立医疗的彩超和内窥镜两大核心业务板块具备明确的增长驱动力。彩超板块凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和持续完善的销售渠道，预计在行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜板块则受益于国内诊疗渗透率的提升、产品性能的持续升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计2025年将实现较快发展。政策层面，医疗设备更新政策的提速落地将为公司带来积极影响。 主要内容 2025年第一季度业绩分析与评级 开立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入4.30亿元，较去年同期下降10.3%；归属于母公司股东的净利润为807万元，同比大幅下滑91.9%。研究报告分析，业绩下滑的主要原因在于多重因素的综合影响，包括国内行业外部环境对医院设备采购节奏的短期扰动、公司为适应市场变化而主动进行的调整，以及为强化销售推广和新品研发而持续增加的投入。尽管短期业绩承压，华泰研究认为公司通过持续强化产品推广，结合院内医疗设备采购需求的明确性，有望在2025年设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。基于此判断，华泰研究维持开立医疗“买入”的投资评级，并维持目标价为人民币40.03元不变。 彩超与内窥镜业务展望 彩超业务：稳健发展可期 公司彩超板块在2025年第一季度收入同比下滑，主要系国内行业外部因素影响下，院内超声类产品采购需求有所扰动，叠加公司主动开展市场调整。展望2025年全年，研究员对彩超板块实现稳健发展持乐观态度，主要基于以下几点： 产品矩阵多样化： 公司已在超高端、高端及中低端超声平台实现体系化布局，能够满足不同层级医疗机构的需求。 覆盖科室齐全： 产品广泛应用于全身介入、妇产、心血管介入、POC（即时检验）及兽用超声等多个领域，终端需求广泛。 销售推广渠道完善： 持续完善的销售推广渠道将有助于公司在行业需求回暖时迅速抓住市场机遇。 内窥镜业务：明确驱动因素，向好发展 公司内窥镜及镜下治疗器具板块在2025年第一季度收入同样出现同比下滑。然而，展望2025年全年，研究员仍看好该板块实现较快发展，其驱动因素明确： 国内诊疗渗透率提升： 国内内镜诊疗渗透率持续提升，开立医疗作为国产行业龙头有望积极受益于这一趋势。 产品性能可靠且品类丰富： 公司软镜及硬镜产品性能可靠，品类丰富，能够满足消化科、呼吸科、普外科等多个临床科室的诊疗需求。 产品持续升级与竞争力提升： 4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端软镜及硬镜产品有望积极放量，进一步提升公司市场竞争力。 商业化推广强化： 持续强化的产品商业化推广将进一步夯实公司内镜业务的整体实力。 财务预测与估值逻辑 盈利预测数据 华泰研究维持对开立医疗的盈利预测，预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到24.25亿元、29.14亿元和34.79亿元，同比增速分别为20.44%、20.13%和19.38%。归属于母公司净利润预计分别为4.12亿元、5.17亿元和6.47亿元，同比增速分别为189.60%、25.27%和25.16%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为0.95元、1.19元和1.49元。 估值分析 报告指出，开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，拥有丰富的产品矩阵和持续提升的市场竞争力。基于此，华泰研究给予公司2025年42倍的市盈率（PE）估值，该估值略高于可比公司Wind一致预期均值38倍，体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。维持目标价40.03元不变，并重申“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 华泰研究报告维持开立医疗（300633 CH）“买入”评级，目标价为人民币40.03元。尽管公司2025年第一季度业绩受国内行业外部因素及市场调整影响，收入同比下降10.3%至4.30亿元，归母净利润同比大幅下滑91.9%至807万元，但研究员对公司后续恢复和长期发展持乐观态度。报告强调，开立医疗在彩超和内窥镜两大核心业务板块具备强劲的增长潜力。彩超业务凭借多样化的产品矩阵、全面的科室覆盖和完善的销售渠道，预计在2025年行业需求回暖后将重回稳健增长。内窥镜业务则受益于国内诊疗渗透率的持续提升、产品性能的不断升级（如4K iEndo、HD-580、4K荧光等高端产品放量）以及商业化推广的强化，预计全年将实现较快发展。 财务预测方面，华泰研究预计公司2025-2027年营业收入将分别增长20.44%、20.13%和19.38%，归母净利润将分别增长189.60%、25.27%和25.16%，EPS预计分别为0.95/1.19/1.49元。基于公司作为国产超声及内窥镜行业领导者的地位和持续提升的市场竞争力，报告给予公司2025年42倍PE估值，高于可比公司平均水平，体现了对其未来增长的信心。报告同时提示了下游产品销售不达预期、政策推进不及预期以及汇率波动等风险。总体而言，报告认为开立医疗有望在医疗设备更新政策加速落地的背景下实现稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与短期承压并存 派林生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到26.55亿元和7.45亿元，同比增长14.00%和21.76%，显示出公司在血液制品市场景气和充足血浆保障下的稳健经营能力，并通过降本增效显著提升了经营效益，期间费用率同比下降4.26个百分点，净利率提升1.81个百分点至28.07%。然而，2025年第一季度业绩因派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量下降而面临短期压力，营业收入和归母净利润分别同比下降14.00%和26.95%。 产能扩增与研发创新保障长期发展 尽管面临短期业绩波动，公司通过“内生与外延并举”的策略，在2024年采浆量超过1,400吨，实现快速增长，为产品供应和未来发展奠定坚实基础。同时，派斯菲科二期产能已顺利投产，年产能提升至1,600吨，广东双林二期产能预计2025年中投产，年产能将提升至1,500吨，合计年产能将超3,000吨，有效保障公司长期可持续发展。此外，公司拥有国内领先的研发实力，超过10个在研产品进展顺利，新产品的陆续上市有望持续提升血浆综合利用率和市场竞争力。 主要内容 2024年年度业绩分析 营收与利润双增长： 2024年，派林生物实现营业收入26.55亿元，同比增长14.00%；归母净利润7.45亿元，同比增长21.76%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长21.01%。这主要得益于血液制品市场总体需求景气以及公司充足的血浆保障。 经营效益显著提升： 公司在2024年通过降本增效取得了显著成效，期间费用率降至16.70%，同比下降4.26个百分点；净利率提升至28.07%，同比增加1.81个百分点。 第四季度业绩波动： 2024年第四季度，公司单季度营业收入为7.64亿元，同比下降19.86%；归母净利润2.03亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降37.27%。 2025年第一季度业绩与产能展望 短期业绩承压： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.75亿元，同比下降14.00%；归母净利润0.89亿元，同比下降26.95%；扣非归母净利润0.76亿元，同比下降28.95%。业绩承压主要系派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。 产能扩增保障未来： 派斯菲科二期产能扩增后，年产能已提升至1,600吨并顺利投产。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨。届时，公司年产能合计将超过3,000吨，为公司长期可持续发展提供有效保障。 采浆规模快速增长策略 内生挖潜与外延拓展并举： 公司在2024年采浆端坚持内生与外延并举策略。内生方面，加快新浆站验收，派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收并开始采浆，派斯菲科19个浆站全部实现采浆；广东双林东源浆站完成迁址搬迁；同时，老浆站不断拓展浆员，提高浆员复采率。外延方面，于2024年3月与新疆德源各相关方签订补充协议，延长战略合作期限至八个合作年度，并设置阶梯式奖励机制以激励其提升供浆量。 采浆量显著提升： 2024年公司采浆量超过1,400吨，同比实现快速增长，有效保障了产品供应和年度经营业绩的快速增长，并为公司未来可持续快速发展奠定坚实基础。 产品研发进展与血浆综合利用率提升 丰富在研产品管线： 公司拥有国内领先的研发实力，在研产品中进度较快的数量超过10个。 广东双林： 人凝血因子IX于2023年10月获批临床；新一代静丙于2024年5月获批开展适应症为原发免疫性血小板减少症（ITP）的临床试验，并于2025年4月获批新增适应症为治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的临床试验，有助于提升产品市场竞争力；纤原正在推进PK试验和原发性三期临床试验；人纤维蛋白粘合剂处于临床试验阶段。 派斯菲科： PCC已完成三期临床试验研究，拟提交药品上市注册申请；人凝血因子Ⅷ拟提交临床试验申请；新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。 提升血浆综合利用率： 随着新产品的陆续上市，公司血浆综合利用率有望不断提升，进一步增强盈利能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 国投证券预计公司2025年-2027年的收入增速分别为16.2%、13.9%、12.2%，净利润增速分别为19.8%、16.5%、14.2%。维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价为24.42元，相当于2025年20倍的动态市盈率。 主要风险： 产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。 总结 派林生物在2024年表现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现双位数增长，这得益于血液制品市场的良好需求、充足的血浆供应以及公司有效的降本增效措施。尽管2025年第一季度业绩因产能扩增导致的短期停产而有所承压，但公司通过持续的采浆规模扩张（2024年采浆量超1,400吨）和大规模的产能扩建（合计年产能将超3,000吨），为未来的可持续发展奠定了坚实基础。同时，公司在产品研发方面进展顺利，多款在研产品有望陆续上市，将进一步提升血浆综合利用率和市场竞争力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年公司收入和净利润将保持稳健增长。投资者需关注产品推广、浆源拓展及新产品研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 金河生物在2024年及2025年第一季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于其兽用化药业务的量价齐升和成本优化，以及疫苗板块的稳步推进和多元化布局。化药板块作为核心增长引擎，其盈利能力显著修复，而疫苗板块则通过核心产品稳健和新品研发拓展市场，尽管面临短期竞争压力，仍保持增长态势。 战略布局与未来增长潜力 公司通过六期工程项目扩大产能、金霉素预混剂获批拓展反刍市场、与上海交通大学合作布局合成生物学，以及在疫苗领域加速宠物和非洲猪瘟疫苗的研发与市场布局，展现了其巩固行业地位、提升核心竞争力和开拓新增长空间的战略决心。这些前瞻性布局为公司提供了长期的增长看点，有望驱动未来业绩持续提升。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩概览 金河生物发布的2024年年度报告显示，公司业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入23.71亿元，同比上升9.04%；实现归属于母公司股东的净利润1.00亿元，同比显著增长15.90%。进入2025年第一季度，公司继续保持良好发展势头，实现营业收入6.25亿元，同比增幅达20.35%；归母净利润为0.51亿元，同比增长13.23%。这些数据显示公司在当前市场环境下展现出较强的经营韧性和盈利能力。 化药板块：量价齐升与成本优化驱动盈利修复 兽用化药业务强劲增长 2024年，金河生物的兽用化药板块表现尤为亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。该板块实现营业收入12.34亿元，同比大幅增长21.47%，占公司总营收的比重提升至52.06%，凸显其核心地位。业绩增长主要得益于两个方面： 首先是量价齐升。核心产品金霉素的使用范围持续扩大，市场容量显著提升，带动了产品销量的快速增长。同时，海外市场需求强劲，特别是美国市场对牛用金霉素及饮水剂产品的需求增长突出，使得子公司法玛威的化药业务营收同比增长33.77%，显示出国际市场的巨大潜力。 其次是成本优化。报告期内，主要原材料玉米价格同比下降16.31%，有效降低了生产成本。此外，公司通过实施节能降耗措施和持续改进生产工艺，进一步提升了生产效率，使得产品生产成本持续回落。这些因素共同作用，驱动了化药板块盈利能力的显著修复。 成本控制与产能扩张 成本优化直接体现在毛利率的提升上。2024年，兽用化药板块的毛利率达到40.17%，同比大幅提升7.40个百分点，这充分证明了公司在成本控制和效率提升方面的成效。 在产能方面，公司六期工程项目已于报告期内顺利投产并取得了GMP证书。该项目新增了6万吨（折合15%含量金霉素预混剂）的产能，主要用于金霉素、土霉素及其他兽用化药产品的生产。新工厂的智能化运营预计将进一步有效降低生产成本，巩固公司的规模和成本优势。 市场拓展与技术创新 金河生物积极拓展化药产品的应用市场。金霉素预混剂已获批增加靶动物绵羊羔羊，预计反刍动物市场将为公司带来显著的增量空间。 在技术创新方面，公司与上海交通大学签署了战略合作协议，旨在布局合成生物学应用。这一前瞻性布局有望通过生物技术创新，进一步提升公司的核心竞争力，为未来产品开发和成本优化提供新的路径。 疫苗板块：稳步推进与多元化布局 核心产品市场表现 2024年，兽用生物制品（疫苗）板块实现营业收入3.44亿元，同比增长2.58%，占总营收比重为14.50%。尽管国内市场竞争日益激烈，公司疫苗业务仍保持了增长态势。这主要得益于核心产品的稳健表现：蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®继续保持市场领先地位；美国子公司法玛威生产的喘泰克系列疫苗在国内市场的认可度不断提升，销售额实现增长，法玛威疫苗业务收入同比增长22.04%。 新产品研发与推广 公司持续加大研发投入，并积极推广新产品。布病疫苗佑布泰®在市场推广中反馈良好，其安全性得到了广泛验证，已获得广大客户的普遍认可，有望逐步实现放量，成为新的增长点。 在研发管线方面，公司取得了多项重要进展：猪伪狂犬病灭活疫苗获得了新兽药注册证书；牛结节性皮肤病灭活疫苗通过了应急评价；猪乙脑灭活疫苗等多个产品也处于研发或申报阶段，显示出公司在疫苗创新方面的持续努力。 此外，公司战略布局非洲猪瘟疫苗，与合作伙伴共同研发的灭活疫苗目前正处于农业农村部审批中，吉林生产线也已通过GMP验收，为未来非洲猪瘟疫苗的上市和生产奠定了基础。 宠物及非瘟疫苗战略布局 为抓住宠物经济的增长机遇，金河生物成立了宠物事业部，目前在售8款保健品和1款狂犬疫苗，另有11款产品正在申报中，猫四联疫苗也正在进行实验室研究。这一布局有望为公司开辟新的增长曲线。 然而，疫苗板块的毛利率在2024年为53.66%，同比下降了9.04个百分点。这一下降主要受市场竞争加剧、客户降本压力以及对子公司计提3976.51万元商誉减值准备等因素的综合影响。 投资建议与风险提示 盈利能力修复与增长前景 华西证券维持对金河生物的“买入”评级。报告指出，公司作为金霉素行业的龙头企业，受益于国内外市场需求的增长、成本优化以及产品价格的提升，化药板块的盈利能力得到了显著修复。六期工程的投产进一步巩固了公司的规模和成本优势，而金霉素预混剂在反刍市场的拓展则打开了新的增长空间。 疫苗板块虽然短期内面临市场竞争压力，但其核心产品表现稳健，布病疫苗有望逐步放量，丰富的研发管线以及在宠物和非洲猪瘟疫苗领域的战略布局，都为公司提供了长期的增长看点。此外，环保业务也为公司贡献了稳定的利润。分析师看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻性布局带来的长期竞争力。 财务预测调整与估值 基于对公司未来发展的判断，华西证券对金河生物的财务预测进行了调整。公司2025-2026年的营业收入预测从36.99/44.39亿元下调至28.35/30.30亿元，并新增预测2027年营收为32.74亿元。同时，公司2025-2026年的归母净利润预测从1.86/2.45亿元上调至1.97/3.26亿元，并新增预测2027年归母净利润为4.23亿元。相应的，2025-2026年EPS预测从0.24/0.31元上调至0.26/0.42元，新增预测2027年EPS为0.55元。 根据2025年4月25日的股价6.43元/股，公司2025-2027年的PE分别为25/15/12X，显示出随着盈利能力的提升，估值吸引力逐步增强。 潜在风险因素 报告也提示了金河生物面临的潜在风险，包括原材料价格上涨的风险、汇率异常波动的风险、新产品市场开发不达预期的风险以及政策扰动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需保持关注。 总结 核心业务表现与盈利能力 金河生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于其核心业务板块的强劲表现。兽用化药板块通过金霉素产品的量价齐升、海外市场拓展以及主要原材料成本的有效控制，实现了营收和毛利率的双重提升，成为公司盈利修复的关键驱动力。疫苗板块尽管面临市场竞争加剧的挑战，但通过核心产品的稳健销售、新产品的积极研发与推广，以及在宠物和非洲猪瘟疫苗领域的战略布局，保持了业务的持续发展。 战略发展方向与市场前景 公司通过六期工程项目扩大产能、优化生产成本，并积极拓展金霉素在反刍动物市场的应用，巩固了其在化药领域的龙头地位。同时，与上海交通大学在合成生物学领域的合作，预示着公司在技术创新和未来竞争力提升方面的长远规划。在疫苗领域，布病疫苗的放量潜力、丰富的研发管线以及对宠物和非洲猪瘟等新兴市场的布局，为公司提供了多元化的增长路径和长期发展空间。 投资评级与风险考量 华西证券维持对金河生物的“买入”评级，肯定了公司在化药和疫苗双轮驱动战略下的增长潜力。尽管分析师对未来营收预测进行了调整，但对归母净利润和EPS的提升预测，反映了对公司盈利能力改善的信心。然而，投资者仍需关注原材料价格波动、汇率风险、新产品市场开发不及预期以及政策变化等潜在风险因素，以全面评估投资价值。

中心思想 医药市场日度概览与关键动态 本报告对2025年4月25日医药行业的市场表现进行了全面分析，揭示了当日医药板块整体跑输大盘的趋势，并详细列出了各子行业及个股的具体涨跌幅数据。同时，报告聚焦行业前沿，重点介绍了艾伯维（AbbVie）一款创新神经毒素药物TrenibotE的上市申请进展，预示着未来市场可能出现新的治疗选择。 行业与公司业绩亮点 报告不仅提供了宏观的市场数据，还深入剖析了四家重点上市公司的最新财务业绩，包括奥锐特、通策医疗、振德医疗和片仔癀。这些公司的营收和净利润增长数据为投资者提供了评估其经营状况和增长潜力的重要依据。此外，报告还提供了部分子行业的评级，为市场参与者提供了专业的投资参考。 主要内容 医药板块市场表现分析 整体市场表现不佳： 2025年4月25日，医药板块整体表现疲软，涨跌幅为-0.59%，显著跑输沪深300指数1.29个百分点，在申万31个子行业中排名第30位。 子行业分化明显： 表现居前子行业： 医院板块表现突出，涨幅达+1.58%；其他生物制品和医疗研发外包也录得正增长，分别为+0.91%和+0.72%。 表现居后子行业： 线下药店跌幅最大，为-3.42%；血液制品和医疗耗材也分别下跌-1.65%和-0.78%。 个股涨跌幅榜： 日涨幅榜前三位： 伟思医疗以+15.99%领涨，何氏眼科紧随其后，涨幅+15.08%，赛力医疗也实现+10.04%的增长。 日跌幅榜前三位： 苑东生物跌幅最大，为-11.80%；华纳药厂和江苏吴中分别下跌-10.29%和-10.02%。 行业前沿动态：艾伯维新药进展 TrenibotE递交上市申请： 艾伯维（AbbVie）已向美国FDA提交了TrenibotE（TrenibotulinumtoxinE）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗中重度眉间纹。 临床数据支持： 此次申请基于逾2100名接受TrenibotE治疗患者的临床研究数据，所有主要和次要终点均已达成。 药物特性： TrenibotE起效迅速，最快在给药后8小时即可观察到疗效，持续时间为2至3周。 市场意义： 若获批准，TrenibotE将成为首款血清型E神经毒素，为患者提供一种起效迅速、作用时间较短的神经毒素选择，有望填补市场空白。 重点上市公司财务业绩回顾 奥锐特（605116）： 2025年一季报显示，公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.78%；归母净利润1.19亿元，同比增长45.30%；扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长37.51%。 通策医疗（600763）： 2025年一季报显示，公司实现营业收入7.45亿元，同比增长5.11%；归母净利润1.84亿元，同比增长6.22%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长7.08%。 振德医疗（603301）： 2024年年报显示，公司实现营业收入42.64亿元，同比增长3.32%；归母净利润3.85亿元，同比增长94.14%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比增长66.89%。 片仔癀（600436）： 2024年年报显示，公司实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%；扣非后归母净利润30.41亿元，同比增长6.57%。 子行业投资评级 化学制药： 无评级 中药生产： 无评级 生物医药Ⅱ： 中性 其他医药医疗： 中性 总结 2025年4月25日，医药板块整体表现弱于大盘，子行业和个股走势分化显著，其中医院、其他生物制品和医疗研发外包表现较好，而线下药店、血液制品和医疗耗材则表现不佳。行业层面，艾伯维的TrenibotE新药上市申请进展为市场带来了积极信号，其快速起效的特性有望满足特定临床需求。公司层面，奥锐特、通策医疗、振德医疗和片仔癀均公布了稳健或增长的财务业绩，显示出各自在营收和利润方面的良好表现。子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗被评为“中性”。投资者需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。

中心思想 核心业务稳健增长，多元化发展可期 美好医疗在2025年第一季度面临费用率提升带来的利润增速压力，但其核心业务，包括家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，展现出稳固的客户合作关系和持续的快速增长潜力。公司通过多元化发展战略，预计未来几年将保持营收和归母净利润的稳健增长态势。 费用投入短期承压，长期增长逻辑不变 尽管1Q25公司为拓展新赛道持续加大各项费用投入，导致销售、管理、研发和财务费用率同比提升，进而影响了短期归母净利润增速，但华泰研究认为这不改公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的长期增长逻辑，维持“买入”评级。 主要内容 1Q25业绩概览与费用分析 美好医疗2025年第一季度实现营业收入2.96亿元，同比增长5.1%。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别为0.52亿元和0.49亿元，同比分别下降10.6%和11.7%。利润增速承压的主要原因是公司持续加大各项费用投入，导致各项费用率同比提升。具体来看，1Q25销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.06%、10.58%、11.05%和-4.39%，同比分别提升0.79、2.28、2.98和0.25个百分点。尽管费用率上升，公司1Q25毛利率为39.28%，同比略有提升0.99个百分点。 核心业务增长驱动与未来展望 公司两大核心业务预计将保持快速增长。 家用呼吸机组件： 2024年收入保持快速增长，马来西亚和国内工厂双线供货，与龙头客户合作关系稳固。预计2025年收入同比增长20-25%。 人工植入耳蜗组件： 2024年收入同比稳定增长，公司是全球龙头客户部分零部件的独家供应商，合作稳定。预计2025年收入同比增长约20%。 华泰研究预计公司核心业务收入在2025年将保持快速增长态势，为整体业绩提供坚实支撑。 盈利预测与估值展望 华泰研究维持对美好医疗的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元，同比增速分别为26%、23%和21%，对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作长期稳定以及多元化业务增长潜力，华泰研究给予公司2025年34倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为25倍），目标价为38.26元（前值为37.14元，对应2025年33倍PE）。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 美好医疗在2025年第一季度因加大新赛道投入导致费用率提升，短期利润增速承压。然而，公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均展现出强劲的增长势头和稳固的客户关系，预计2025年将保持20%以上的收入增长。华泰研究维持“买入”评级，并预测公司2025-2027年归母净利润将实现21%-26%的复合增长，目标价38.26元。尽管存在客户集中度和新业务拓展不及预期的风险，但公司作为国产精密医疗器械供应链龙头的多元化发展前景依然值得期待。

　　安杰思(688581) 　　2024年业绩表现亮眼，国内外市场共同发力，维持“买入”评级 　　2024年，公司实现营业收入6.37亿元（yoy+25.14%），归母净利润2.93亿元(yoy+35.06%)，扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）。公司销售毛利率72.11%（+1.24pct），净利率46.09%（+3.39pct），主要系产品结构优化、规模效益和降本增效卓有成效。分业务，GI类产品收入4.13亿元（yoy+23.17%），EMR/ESD类产品收入1.50亿元（yoy+42.85%），ERCP类产品实现收入0.52亿元（yoy+36.61%）。考虑到中美关税影响和集采节奏的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.25/3.97/4.83亿元（原值3.53/4.24），EPS分别为4.01/4.90/5.97元，当前股价对应P/E分别为16.4/13.4/11.0倍，但国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，国内整体边际改善，海外高增速有望持续且关税影响有限，维持“买入”评级。 　　海外大客户资源稳定，新客户增速较快，自有品牌+本地化运营持续发力 　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往五大洲60余个国家。2024年公司海外营收3.33亿元（yoy+36.19%），占比52.33%，公司不断开拓新市场和新客户，2024年公司签约客户数量达116家（yoy+23.40%）。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年自有品牌销售占比近30%。海外本地化运营持续深化，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司进入策划筹备阶段。 　　国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强 　　国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2024年12月31日，实现终端医院覆盖2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家。2024年国内主营业务收入3.00亿元（yoy+14.63%），占比47.67%。 　　风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%，同比增长31.16%，下同），主要系公司销售增长及合并范围变化所致，归母净利润2.74亿元（-6.38%），扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）。单Q4季度，公司营收6.97亿元（+4.78%），归母净利润0.8亿元（-40.70%），扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%），归母净利润0.42亿元（-25.16%），扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）。短期业绩有所承压。 　　补益用药表现相对较好，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压。分产品来看，2024年，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%），毛利率70.48%（-3.04pct，同比下滑3.04个pct，下同）；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%），毛利率63.33%（-5.70pct）；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%），妇科用药营收1.13亿元（+46.05%），骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%），表现亮眼。汉方药业盈利能力有所提升，2024年全年营收5.32亿元，净利润0.66亿元，净利率提升至12.3%（+2.8pct）。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%），净利润0.38亿元（+153%），表现较好。 　　渠道扩张持续推进，OTC渠道精细化运营，线上线下渠道协同发展。2024年度公司新增覆盖百强连锁27家，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家，完成全国OTC直营网络布局，新增分公司13家。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局，依托公司产品积累的良好口碑，与主流医药电商平台京东健康、阿里健康等建立深度合作。截至2024年，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院，成人型覆盖71%专科医院。此外，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价、药理毒理学研究等，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性，为学术推广夯实产品基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到客观因素的影响，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元，2027年预计为4.48亿元，对应当前市值的估值为15/13/11X。考虑到公司核心产品竞争力较强，且渠道覆盖不断开拓，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场拓展不及预期风险，产品研发不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024全年实现营收4.43亿元（yoy-5.90%），实现归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），实现扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%）。2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），实现归母净利润0.47亿元（yoy+21.45%），实现扣非归母净利润0.46亿元（yoy+26.89%）。 　　订单周期影响短期收入，产品结构变化医疗端有望恢复。2024年，公司医用内窥镜收入3.45亿（yoy-7.04%），主要受产品结构变化及海外客户订单周期影响，美国市场新一代内窥镜上市后，新品平稳上量，同时随着2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等更多镜体陆续量产上市，2025年产线有望恢复正轨；光学行业收入0.95亿 　　（yoy-1.80%），主要应用场景包括医用光学、工业激光、生物识别等，通过3D扫描模组、荧光滤光片、激光准直镜、指纹仪等产品交付。 　　综合毛利率稳定，海外子公司建设稳步推进。2024年公司医用内窥镜器械和光学产品毛利率分别为70.60%（yoy-0.66pct）、44.16%（yoy+7.69pct），综合毛利率保持稳定。期间费用端，销售费用0.26亿（yoy+42.02%）变动较大，针对整机等业务的推广，公司持续完善国内营销网络体系，业务宣传、差旅、业务招待费用有所提升。公司经营性现金流净额1.12亿（yoy-28.96%），海外子公司建设投入增加，美国子公司通过三方体系认证和客户认证，实现美国订单顺利承接；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品生产。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.87/2.38/2.95亿元，增速分别为37.84%/27.40%/24.32%。当前股价对应的PE分别为21x、16x、13x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。